【平安宏观】- 全球疫情冲击研究系列专题（二）：生产大国篇——警惕印墨东盟跨国供应链重构风险
印度、墨西哥疫情严峻，越南防疫效果较好。就目前情况看，工业大国中，印度、墨西哥的疫情最为严重，东盟内部明显分化，其中印尼、菲律宾两国疫情堪忧；新加坡、马来西亚的疫情也较为严峻；泰国有所好转；越南、柬埔寨、文莱、老挝疫情基本可控；缅甸则宽幅震荡。另外，气候条件有利于位于北半球低纬度的印度、墨西哥与东盟的疫情防控。从防疫情况看，各国内部存在差异。越南防疫工作非常出色，泰国防疫也效果显著，马来西亚疫情也处于相对稳定的状态。新加坡有丰富医疗资源支撑。但是，墨西哥、印尼的防疫力度有待加强；印度虽加强防控，但仍具有较大变数。
印度墨西哥财政刺激力度仍需加码，货币政策空间受限。工业国财政政策方向基本一致，主要包括医疗卫生、居民支持与企业支持三方面，还配套了基建、关税减免等政策；货币政策的重点也基本相同，包括降息、释放市场流动性、信贷支持、稳定外汇市场等操作。墨西哥与印度的疫情严峻而财政刺激力度较轻，财政支持仍有继续加码的空间。
疫情冲击广泛，政策效果欠佳
受疫情直接冲击最明显的就是服务业，劳动密集型制造业也受负面影响。在封锁边境、限制人流的疫情管控措施之下，长供应链的跨国生产加工模式会受到显著冲击。扩张性财政政策可能导致主权债务危机的潜在风险；工业国货币政策空间受限与潜在滞胀之下可能导致汇率波动，从而给其金融市场与贸易带来负面冲击。
工业国经济受显著冲击，需警惕供应链重构风险
从中性情景出发，可以发现无论是出口、经济增速还是失业率，越南所受疫情的冲击都是相对最小的，这与其第一大出口国是中国和自身疫情控制较好有关。印度受到疫情的冲击大于越南，但小于墨西哥，这与其出口更多元化和内需更庞大有关。但是，需警惕印度自身疫情失控可能带来的隐患。墨西哥受内外需的双重冲击，疫情之前墨西哥经济增速就已经转负，在2020年受制于疫情的情况下，墨西哥经济仍将陷入衰退。在疫情过后，全球供应链将发生重构。印度、墨西哥、印尼等国可能遭遇产业投资放慢的风险，越南则将继续迎来产业资本涌入的机会。
规避工业国货币与债券，关注股票与商品投资机遇
在疫情冲击之下，工业国的债券与汇率并不具有较好的投资价值，应更多关注工业国股票与商品。股票方面关注两条主线：一是工业国中互联网、原料药、仿制药、医疗器械、口罩防护服等医疗防护行业大型企业的股票；二是择机择优布局农产品、农药、零售、公用事业、食品饮料、纺织服装等中长期稳定发展的行业中的优秀公司股权。商品方面，除了关注饲料、粮食、贵金属等商品之外，在6-7月可以关注能源化工、有色金属、经济作物农产品的企稳回升机会。
01
前言
截至4月22日上午，全球范围已有200多个国家和地区出现确诊病例，累计超250万（来源：美国约翰·霍普金斯大学数据），且140多个国家和地区出现死亡病例，范围覆盖欧洲、亚洲、北美、南美、非洲、大洋洲，全球主要经济体均处于疫情的阴影之下。在经历了近3个月艰苦卓绝的搏斗之后，我国疫情整体得到较好控制，且防控重点也转为“防输入”；但海外经济体仍处于疫情较快发展的阶段，拐点尚未到来。
本篇深度报告的研究主体为中国以外的主要生产国，基于疫情与相关措施对上述经济体的冲击，透视宏观和行业层面的变化，并给出相关的投资建议。
02
印墨两国疫情严峻，东盟内部分化明显
印度、墨西哥、东盟分处南亚、中北美洲、东南亚，分布上印度与东盟接近，墨西哥较远，但均受到了新冠肺炎疫情的冲击。由于所处纬度、气候条件与医疗卫生水平的差异，各生产大国采取的应对方式也存在差异，这也带来了不同的影响。
2.1 印度、墨西哥疫情严峻，东盟疫情以新、印尼、菲、马来为主
截至4月22日上午，就疫情发展来看，东盟作为一个整体，无论是累计确诊病例数，还是病亡人数均是高于印度与墨西哥；印度在累计确诊病例数上高于墨西哥，但病亡人数少于墨西哥；生产大国中墨西哥确诊病例数最少。但是，东盟、印度、墨西哥都拥有较高的病死率。其中，墨西哥的病死率最高且达到9.0%，东盟整体的病死率达到3.8%，印度病死率为3.2%，明显高于其他国家1.0%以下的水平。
分国别看，东盟十国中印尼、菲律宾、新加坡、马来西亚疫情较为严峻，其中印尼累计确诊人数第二多，仅次于新加坡，已超过7100，病死率高达8.6%；菲律宾累计确诊人数超过6500，病死率高达6.6%；新加坡累计确诊人数超过9100，病死率为0.1%；马来西亚累计确诊人数超过5400，病死率达1.7%；除了上述四国之外，东盟其他经济体疫情相对较轻。其中，泰国累计确诊超过2800人，病死率为1.7%；而越南、文莱、柬埔寨、缅甸、老挝的累计病例数较少，均不足 300人，且除缅甸外，其余四国单日新增病例数仅为个例，且病死人数均为1或0，而缅甸病死5人，由于累计确诊病例共121人，所以病死率达到4.1%的水平。
从新增病例数看，墨西哥、印度仍处于上升期；新加坡显著冲高后略有回落；印尼高位震荡；马来西亚、菲律宾自高位有所回落，泰国持续回落至低位，越南、柬埔寨、老挝、文莱则回落至0-1，缅甸则宽幅震荡。
就目前情况看，生产大国中，印度、墨西哥、印尼、菲律宾疫情最为严峻，不仅累计确诊人数较高，且单日新增确诊人数的拐点尚未确认，且病死率均高于3.2%；新加坡与马来西亚疫情也较严峻，其中新加坡累计病例数在东盟中居首，且单日新增病例此前一直处于飙升状态，但病死率极低，仅为0.1%；马来西亚单日新增病例已下行至60以内，且1.7%的较低病死率与震荡回落的单日新增病例数说明马来西亚疫情较印度、墨西哥、菲律宾、印尼与新加坡而言相对可控；泰国累计确诊人数低于马来西亚，且单日新增确诊显著回落，但救治能力较弱导致病死率为1.7%；越南、柬埔寨、老挝、文莱疫情基本可控，缅甸近期受邻国印度疫情的蔓延影响，病例数大幅波动，未来可能面临疫情加剧的潜在风险。
从地理分布看，墨西哥北邻美国，南接中美洲，当前无论是美国还是中美洲国家，病死率均处于3%以上，且美国已成为全球疫情“震中”，所以墨西哥面临的周边疫情环境并不乐观。而东盟与印度相互接壤，除印度外，东盟周边接壤的中疫情已得到较好控制，巴布亚新几内亚疫情很轻微，仅有与印度相邻的孟加拉国疫情比较严峻。对印度而言，除东盟外，印度与中东有印度大沙漠相隔，与中国有喜马拉雅山相隔，邻国不丹疫情轻微，尼泊尔疫新增上升但累计病例数有限；孟加拉国与巴基斯坦疫情较为严峻，但确诊人数规模还是小于印度，所以印度与东盟的周边疫情环境相对较好。
另外，值得注意的是，印度、墨西哥、东盟均位于北半球，气温将趋于上行；且三者纬度相近，其中东盟最低，印度与墨西哥相当。虽然部分赤道附近的国家近期疫情发展较快说明只靠温度来消灭疫情几乎不可能，但温度升高的确能够在限制疫情传播上取得统计学上的显著性。相对而言，墨西哥与印度防控疫情的前景可能不及东盟；在东盟疫情最为严峻的国家中，新加坡、马来西亚可能好于菲律宾与印尼，这与各国的人口规模、医疗条件均有较大关联。尽管情况不一，但炎热的夏季将会给印度、墨西哥、东盟等主要生产控制疫情带来很好的时间窗口。
综合各生产国的当下疫情进展与气候条件，可以初步得出以下结论：印度、墨西哥的疫情堪忧；东盟虽当下严重，但各国分化明显，菲律宾、印尼疫情严峻，新加坡、马来西亚也较为严峻，泰国疫情轻于新加坡与马来西亚但重于其他五国，其他五国中，缅甸面临来自印度的输入风险较大，近期病例大幅波动可能显示其疫情有蔓延风险，越南、柬埔寨、老挝、文莱疫情基本得到控制。另外，气温上行可能有利于印度、墨西哥与东盟国家在未来几个月的疫情防控工作。
2.2 防疫差别在于内部，越南防疫效果较好
在疫情开始爆发的2月，各生产大国与欧美一样，并未采取严密的其他防控举措，只是限制了与中国之间的航班。但是，随着疫情在3月逐渐蔓延，各生产大国先后开始加大防控，举措主要为宣布国家进入紧急状态、限制境内外人员流动、削减并严控国际航班、实行旅行限制、限制聚会与社交、关闭学校等聚集性场所、采取居家隔离措施等。
另外，各国也开始加大对民众的检测力度，通过鼓励检测试剂盒、医用口罩、防护服等相关医疗设备的进口与储备来增强社会应对疫情的能力。
比较生产大国的防疫政策可以发现，各国对外均采取了严格的防疫举措，但由于周边与内部条件不一，对内疫情防控措施差异较大。其中，东盟十国中的越南、新加坡、马来西亚、泰国与南亚的印度相对较严，而墨西哥、东盟十国中的印尼相对较松。东盟由于较早爆发疫情，所以在应对疫情的举措安排上较早，特别是海外最早出现病例的泰国和相邻近的越南，新增病例不仅出现了向下的拐点，而且单日新增确诊病例低于30，越南更是下降至个例水平；在严密防控下，马来西亚单日新增病例数也开始震荡回落；新加坡虽未现拐点，但强大的医疗资源导致极低的病死率；南亚的印度比较特殊，虽然采取了较强的限制措施，但由于境内人口密度太大、社会基本民生保障水平低下、卫生医疗资源紧张等因素，其防疫措施的效果并不明显。而对于墨西哥、印尼来说，防疫措施的力度并不足，特别是在限制人流与强制隔离方面做得不够，同时过高的病死率说明两国检测力度不足，这会导致社区感染存在失控的潜在风险，正是防疫力度的不足导致两国新增病例拐点尚未到来。
整体来看，东盟中的越南防疫工作非常出色，新增病例已降至个例；泰国防疫也效果显著，疫情基本可控；马来西亚疫情也处于相对稳定的状态。虽然新加坡尚未出现新增拐点，但在丰富医疗资源支撑之下，疫情尚且可控。但是，墨西哥、印尼的疫情不仅严峻，且防疫力度有待进一步加强；印度虽然加强了疫情防控，但开启时点较晚叠加薄弱的社会、民生基础与较差的卫生、医疗设施，印度的疫情发展仍具有较大变数与风险。
2.3 印度墨西哥财政刺激力度仍需加码，货币政策空间受限
各生产国出台的财政政策主要分为医疗卫生、居民支持与企业支持三个方面，还有一些基础设施、贸易关税减免等配套政策。医疗卫生是以健全卫生系统、加强检测与治疗能力、支持社区卫生支出、增加医务人员和隔离人员的补助为主，居民支持主要是对老年人、低收入人口、失业人口以及其他受疫情冲击的人进行救助和支持，企业支持主要是对企业部门进行信贷支持、税收减免或递延、发放补助以及降低公用支出等，另外，还有部分国家对重要物质的贸易关税进行了减免，并加强了相应的基础设施建设。
截至4月20日，各生产大国的财政政策均以扩张性刺激为主要方向，但力度差异较大。泰国、新加坡、印尼、印度与马来西亚财政刺激额度均超过200亿美元，而墨西哥与越南财政刺激额度小于100亿美元。从财政刺激额度及GDP比重看，新加坡、泰国、马来西亚三国最高，印尼也超过2.5%，印度、墨西哥、越南则低于1%，其中越南仅为0.5%，这与越南抗疫效果较好有很大关系；整体看，墨西哥与印度的疫情严峻而财政刺激力度较轻，财政支持仍有继续加码的空间。
工业国财政政策方向基本一致，货币政策的重点也基本相同。印度、墨西哥、东盟中的越南、泰国、印尼、马来西亚央行都跟随美联储采取了适当的降息操作，新加坡也下调了常备存款便利利率与常备借贷便利利率。在释放市场流动性、提供信贷支持、稳定外汇市场等方面也有较强的一致性。但是，由于美联储常规货币政策空间已到极限，这将显著压缩大多工业国的货币政策空间，稳定外汇市场、提供充足流动性与信贷支持将需要掌握难度极大的平衡，一旦失衡，将可能带来国际资本大幅流进流出、外汇市场剧烈波动的潜在风险。
03
疫情冲击广泛，政策效果欠佳
3.1 疫情本身影响：服务业首当其冲，劳动密集型制造业也受负面影响
由于疫情冲击的是终端消费、跨境供应链与交运等行业，所以无论是服务业还是制造业整体都会受到严峻冲击。但农林牧渔等第一产业与呼吸机、口罩、原料药等医疗设备与医药制造的景气度则会有所提升，而以机器生产加工为主的，特别是劳动力密集型制造业受到的直接影响较大。
工业国是以出口及相关制造业投资为主要经济驱动力的经济体，有较强的对外依赖度。由于制造业投资、居民收入均与外需正相关性较强，所以居民的消费能力与企业的投资强度也会受到外部需求的显著影响。由于此次疫情的冲击覆盖全球各大经济体，欧美等国尤为严重，所以从总的方面来说，各工业国均会受到显著冲击。
从疫情本身来看，由于担心聚会、社交等活动引发病毒传播，居民对密闭空间的娱乐消费需求显著走弱，旅行、文娱的需求也会大幅下滑。受此影响，受疫情直接冲击最明显的就是第三产业。服务业中旅游、酒店、文体娱乐、航空机场等依赖群体聚集与公共密闭空间的行业受冲击最为明显。
疫情在带来直接冲击的同时，也带来了一些行业的机会。一方面，粮食、食品、公用事业（水电气等）、日用品等生活必需品的需求并没有收到明显冲击；另一方面，民众为避免被传染而备置口罩、药品的需求也得到提振。出于担心货品购置不及，往往会积极对生活必需品进行囤货，这显著利好零售业；企业、政府乃至各类社会组织由于线下不宜聚会，也会积极采取线上交流，这对于互联网媒体也形成利好。
疫情带来的直接影响大小与疫情的蔓延程度有关，对服务业占比较大的经济体来说，会受到更大的冲击，另外，对于以劳动密集型制造业为主的经济体也会产生显著冲击。另外，外需疲弱也会冲击到各生产国与出口关联度较密切的产业。
3.2 疫情防控影响：内外需双弱，物流贸易遇阻，工业国前景承压
对各工业国来说，封锁边境、禁止社交、聚集，甚至颁布“居家令”等强制性疫情防控政策会进一步冲击终端消费、跨境供应链与交运等行业，特别是国际航空、文体娱乐几乎陷于停滞状态。从派生影响看，服装、奢侈品等可选消费品及其制造、能源、机场、交运、汽车及零部件、文体周边消费及制造等行业也将受到严峻冲击。但更值得担心的是，边境封锁和严格的跨境筛查将对进出口贸易的效率带来冲击，各工业国所依赖的国际贸易活动也将受到压制。
由于各工业国对外贸易以出口产成品或半成品为主，且轻工业、重工业均有涵盖，不同商品制造业受到疫情防控措施的影响也大不相同。疫情防控措施也导致航空、邮轮等跨境交运受阻。
另外，我们还需要看到在封锁边境、限制人流的疫情管控措施之下，长供应链的跨国生产加工模式会受到显著冲击，这将显著降低汽车、电子、精密仪器制造等产业的生产运作效率，提升其生产、装配、运输等一系列成本。工业大国在上述行业布局较多，且以“微笑曲线”的中端制造为主，会显著受到疫情冲击下订单与生产周期与贸易运输周期错位的困扰。
3.3 应对政策影响：政策虽有效果但难全覆盖，财政货币扩张可能带来后患 疫情防控影响：内外需双弱，物流贸易遇阻，工业国前景承压
各工业国的应对措施按领域分，大致可分为财政、货币、产业与贸易政策，其中财政政策是为了应对疫情对经济的直接冲击，分为居民和企业两大抓手，一方面缓和疫情给居民收入、企业营收带来的冲击，另一方面提升居民、企业在融资端的便利程度，降低融资成本。货币政策则是为了避免金融市场出现流动性危机和系统性风险而推出的，对稳定资本市场也起到了显著效果。产业政策则是通过税收减免递延、补贴与融资便利来减轻受疫情冲击较大的一些产业，另外还包括针对性的加强防疫相关医疗物资的生产等。贸易政策则分为两个方面——加强跨境货物人流的检疫防疫举措、通过减免关税等举措来促进医疗防疫物资的贸易。
对工业国来讲，推出的大规模财政扩张政策更多的是保民生和支持企业的基本资金需求。尽管会在一定程度上减轻部分受影响居民与企业的痛苦，但无论是广度还是持久度均有不足。这一方面是与工业国几乎所有重要产业都会受到冲击有关，过广的受冲击范围导致工业国财政难以全面覆盖，只能向更多支持重大战略性产业与重要民生产业倾斜资源；另一方面，工业国的财政空间并没有发达经济体那么大，且产业结构较资源国更为复杂，所以工业国对居民和企业的支持力度可能弱于发达经济体，且财政政策的传导链条要比资源国更繁复。两者叠加，工业国财政政策在空间受限的情况下，对受冲击的居民、企业部门扶持的效果可能不容过于乐观。另外，财政过度扩张可能带来的主权债务风险也值得警惕。
货币政策方面，尽管按照过去的经验，货币政策只要大幅宽松，就会导致各类原材料的价格显著上涨；但是此次疫情给经济带来的近乎休克的冲击会极大降低货币政策的此类效果。一方面，尽管美联储降息至0且出台了无限量QE，但是在避险情绪提振下，美元指数重回100左右，这对大宗整体形成制约；另一方面，由于大多经济体处于社交隔离或半隔离状态，经济的半停滞带来了货币政策传导不畅的问题，这在显著减弱了货币政策宽松对大宗商品价格的提振效果，并加剧了产销两地价格走势的分化。对于各大工业国来说，一旦复工，销地的原材料价格可能高企，而自身的货币政策在通胀高企的背景下有趋紧的压力，这将显著冲击此前已经采取的货币宽松政策效果。另外，货币政策松紧切换可能导致汇率市场波动，给贸易带来负面冲击。
产业政策方面，各工业经济体主要针对航空、能源、传媒等受冲击较大的产业提供了资金帮助，但这并无法避免航班停运、能源需求骤减、影视无法上线等问题，劳动密集型工业生产仍受到抑制。尽管沙特在3月初实行的“石油价格战”导致国际油价跌至20-30美元/桶的低位，且OPEC+减产协议的达成并无助于低油价的回升，这将给工业国带来成本端的利好；但是，在当前部分生产受制的背景下，上述利好将大打折扣，另外，海上油轮已大量被用来储油，执行运送的机会成本大增，运价的大幅上行将增大国际贸易的运输成本，这对工业国的进出口贸易构成抑制。
贸易政策方面，主要经济体均采取了限制人流、加大检疫的措施，并出台关税减免等政策来促进相关医疗物资的贸易。但不可避免的是全球范围的重要港口均出现货物滞留、港口超负荷的现象，在人流受到限制的同时，集装箱积压、物流公司歇业也带来了物流效率的急剧下滑。这进一步冲击了业已脆弱的全球经贸体系，出口订单消失、港口物资滞留、进口物资短缺同时出现在全球不同地方，“一价定律”在当下的全球暂时失效，全球定价体系遭受严峻冲击，各类原材料、中间品与产成品也迎来波动加剧、供需错位的困境。
总结来看，由于各国终端消费、国际贸易均受到严峻冲击，企业、居民部门也面临现金流短缺的困境，所以大多数产业在疫情之下都受到了显著负面影响。与终端消费相关的文体娱乐、航空交运，与国际贸易相关的物流、商贸及劳动力密集型制造业以及上游的能源受冲击最为明显。贸易受到的冲击对工业国的负面影响巨大，即使生产受影响不大，进口原材料不畅导致的价格高企与出口订单的大幅削减，均会导致工业国经济面临大幅下行的风险。
由于工业国大多依赖于进出口贸易，同时本国的终端需求持续疲弱也会抑制内需，内外需的双弱叠加生产端的间歇停滞，这将给以出口导向为主的制造业工业大国的经济带来很大的负面冲击。另外，扩张性财政政策可能导致主权债务危机的潜在风险；货币政策空间受限与潜在滞胀的交叉背景下可能导致汇率波动，从而给本国金融市场与贸易带来负面冲击。
04
工业国经济受显著冲击，需警惕供应链重构风险
东盟、印度与墨西哥均是与出口加工紧密相关的大型工业经济体，但各经济体的出口结构有较大区别，这也带来疫情冲击的差异化。整体来看，疫情在上半年将显著冲击东盟、印度与墨西哥为代表的工业国，但在下半年可能给处于美洲的墨西哥经济带来压制。
4.1 印度：内外需双承压，中性预期下全年增速可能转负
从需求结构看，印度经济是消费驱动，且净出口对GDP贡献为负；从产业结构看，印度是服务业为主导产业的经济体，同时制造业与农业对经济的贡献也很显著；农业增加值占比超过13%，制造业、建筑、采矿、公用事业等第二产业增加值占比超过27%，服务业增加值接近60%；这表明印度是基于产业结构相对均衡的经济体。印度的净出口对经济负贡献的原因就在于其既拥有高额的出口，也有着很高的进口，两者相减导致净出口占经济比重较低。
从出口与经济增速的走势可以看出，印度的出口增速与其经济实际增速有着较强的正相关性，出口对印度经济的驱动力不容低估，另外，内需消费带动的经济动能亦需要重视。从出口结构看，印度以制造业为主，中间品与产成品是主要出口品类，而矿产品、原材料占比仅为15%；分国别看，美欧是印度最重要的出口贸易方，东亚、东盟与中东也是印度的重要出口贸易方。
考虑到当前东亚疫情已基本可控，美欧疫情也进入平台期，东盟与中东疫情虽较为严峻，但内部分化，且伊朗、马来西亚等此前疫情较为严峻的经济体的疫情也开始出现新增拐点。加上印度的主要贸易方均处于北半球，各大贸易伙伴的疫情有望在6-8月得到控制。
尽管印度主要的贸易对象整体疫情已出现边际缓和迹象，但印度自身的落后医疗卫生条件与薄弱的基础民生保障可能导致其难以有效遏制疫情在其国内的蔓延。我们认为，印度自身疫情的控制或晚于美欧等国际大型经济体1-2个月。
整体来说，印度的出口会被疫情拖累，且内部疫情的趋于严重可能将冲击其国内的消费与服务业。考虑到北半球的气候变化，印度仍有机会战胜疫情，但严加防控与加大医疗设备布置必不可少。
基于全球8月份疫情冲击消退、印度疫情消退延后1个月的中性假设，考虑到印度自身疫情消退更为缓慢，根据印度出口与经济的关系以及奥肯定律，我们推算出印度的出口在2020年将下滑36.0%，全年GDP将萎缩1.8%，失业率将上升至9.5%；如果疫情控制乐观，2020年印度出口增速将降至-21.2%，全年GDP增速将降至2.7%，失业率会升至9.1%。
4.2 墨西哥：外需过度依赖美国致出口受制，经济增速显著负增长
墨西哥GDP的需求结构中79%的部分是国内消费，接近23%的部分是固定资产投资，净出口贡献为负；从产业层面看，服务业增加值占墨西哥经济比重超65%，工业制造业占比超过30%，而农业占比仅为3.4%左右。但这并不代表着墨西哥是一个以内需驱动经济增长的消费国。墨西哥的净出口占经济总量比重如此之低的原因就在于其既拥有高额的出口，也有着很高的进口，两者相减导致净出口占经济比重如此之低。
可以发现墨西哥的出口增速与其经济实际增速有着很强的正相关性，这说明出口是墨西哥经济的主要驱动力。从出口结构看，墨西哥的机电产品与运输设备共占超过61%，矿产品占比为8%；分国别看，美国是墨西哥最重要的贸易出口方，墨西哥出口至美国占其总出口比重超过四分之三；另外，墨西哥出口加拿大占比4.6%；对华出口占比3.1%。
考虑到美国正处于国际疫情的“震中”，同时，各州仍在严密防控疫情之中，只有少数州计划逐步放开部分行业，这将给墨西哥的对外贸易带来显著冲击。由于墨西哥对外出口的结果极不平衡，过度依赖美国，所以美国疫情的发展将是墨西哥对外贸易的核心变量。我们也要考虑到墨西哥自身疫情发展并不乐观，且其相对落后的卫生医疗条件并不利于疫情控制，所以墨西哥疫情的拐点可能慢于美国，内需受压制的时间可能相对较长。
基于全球8月份疫情冲击消退、墨西哥疫情延后1个月的中性假设，根据墨西哥出口、消费与经济的关系以及奥肯定律，我们推算出墨西哥的出口在2020年将下滑21.4%，全年GDP将萎缩5.04%，失业率将上升至3.65%。
4.3 东盟（越南为例）：美欧疫情严峻导致经济增速下滑
越南GDP的需求结构有74%的部分是国内消费，34.3%的部分是固定资产投资，净出口贡献为负；从产业层面看，服务业增加值占比为41%，工业制造业占比34%，而农业占比为15%左右。
可以发现越南的出口增速与其经济实际增速有着一定的正相关性，但越南对华出口与越南GDP同比的关联度更高，这说明出口（特别是对华出口）是越南经济的主要驱动力。从出口结构看，越南的机械、汽车产品比重为39%，杂项制品占比为29%，食品与肉类占比超过11%，剩余品类占比较低。越南的第一出口方为中国，对华出口占其总出口比重超过26%，对美出口占比超过20%，对欧出口占比超过17%，对东盟内部的出口占比分别为10.2%，对日出口占比为8.7%，剩余经济体并非越南的主要贸易方。
考虑到美欧正处于全球疫情“震中”，且处于新增病例的平台期，意大利、西班牙、瑞士、德国等部分欧洲国家已出现新增病例的拐点，但考虑到欧美内部疫情的复杂性与部分新兴市场疫情的严峻性，全球疫情恐至少持续至6月。
整体来说，越南的出口会被疫情拖累，但所幸的是越南的第一大出口方是疫情已得到控制的中国，这也导致越南出口受到的冲击将显著小于印度、墨西哥等经济体。另外，越南自身疫情控制良好，且气候趋暖，只要防控措施逐渐放松，内需也将较快恢复。
基于全球8月份疫情冲击消退、越南疫情控制较好的中性假设，根据越南出口结构及其与经济的关系以及奥肯定律，我们推算出越南的出口在2020年将下滑11.9%，全年GDP增速将为6.73%，失业率将上升至2.21%。
另外，此轮疫情揭示了印度、墨西哥、印尼等国的薄弱环节，也提醒了相关跨国企业将供应链布置在上述国家存在一定的潜在风险。可能在疫情过后，全球供应链将发生重构。印度、墨西哥、印尼等国可能遭遇产业投资放慢的风险，越南则将继续迎来产业资本涌入的机会。
05
规避工业国货币与债券，关注股票与商品投资机遇
5.1 工业国经济均受疫情显著拖累，越南所受冲击相对轻微
从中性情景出发，可以发现无论是出口、经济增速还是失业率，越南所受疫情的冲击都是相对最小的，这与其第一大出口国是疫情已得到控制的中国有关，也与其自身疫情控制较好有关。
印度受到疫情的冲击大于越南，但显著小于墨西哥，这与其出口更加多元化有关，也与其内需更为庞大有关。但是，需要警惕印度自身疫情失控可能带来的隐患。
墨西哥则受疫情冲击第一大出口方的美国需求和内需的双重冲击，尽管其出口受到冲击可能轻于印度，但外需过度依赖美国与疲弱的内需给其经济带来了显著拖累，疫情之前墨西哥经济增速就已经转负，在2020年受制于疫情的情况下，墨西哥经济仍将陷入衰退。
从行业来看，在工业国出口受制的大背景下，工业国国内消费与投资也将受制。但是，少数行业能够从当前疫情下的经济环境中获益——互联网、原料药、仿制药、医疗器械、口罩防护服等防护用品、消毒剂生产等；满足人们日常需求的农产品、农药、零售、公用事业等也会维持稳定；另外，纺织服装虽然短期看是可选消费，但中长期仍是必选消费，不宜过度悲观。另外，工业国中越南经济韧性较强，其国内的消费、投资活动受到的冲击也将显著小于印度、墨西哥、菲律宾与印尼等国。
按照中性预期，全球疫情将在8月消退，工业活动的恢复将早于终端消费活动，这将给中游偏上的原材料与中间品生产、能源化工、工业金属加工冶炼的需求带来提振，上述行业可能在6-7月出现逢低布局的机会。
5.2 股票关注两条主线：短期受益+长期稳健，能化、有色二季度末存反转机遇
在疫情冲击下，工业国整体出口显著承压，只有少数商品出口需求具有韧性。但是，疫情也带来了包括互联网、原料药、仿制药、医疗器械、口罩防护服等防护用品、消毒剂生产等在内的产业发展机会，满足人们基本需求的农产品、农药、零售、公用事业等行业也会维持稳定发展。所以，我们建议对工业国股市以两条主线进行配置——注重短期高景气度的相关行业投资机会；在农产品、农药、零售、公用事业、食品饮料、纺织服装等中长期稳定发展的行业中择机择优布局。
由于工业国整体将面临出口与内需双双下行，所以大多工业国可能面临潜在的主权债务危机风险；且相较发达经济体而言，工业国的逆周期调控政策空间较小，可能难以应对债券大规模违约与汇率贬值的风险。
我们认为在疫情冲击之下，工业国的债券与汇率并不具有较好的投资价值，应将更多关注工业国股票与商品。股票方面，关注两条主线：关注工业国中互联网、原料药、仿制药、医疗器械、口罩防护服等防护用品、消毒剂生产等行业的大型企业股票；择机择优布局农产品、农药、零售、公用事业、食品饮料、纺织服装等中长期稳定发展的行业中的优秀公司股权。商品方面，除了关注饲料、粮食、贵金属等商品之外，在6-7月可以关注能源化工、有色金属、经济作物农产品的企稳回升机会。
分析师
魏伟 投资咨询资格编号：S1060513060001
陈骁 投资咨询资格编号：S1060516070001
薛威 投资咨询资格编号：S1060519090003
评级说明及声明
免责声明
近期重点研究报告