【平安电子】电子行业2021年度策略报告：芯屏自主，5G已来
分析师
刘舜逢 投资咨询资格 S1060514060002
徐勇 投资咨询资格 S1060519090004
摘要
2020年申万电子跑赢沪深300指数13.63pct：2020年A股电子指数整体呈现上涨趋势，截至12月11日申万电子指数上涨32.99%，同期上证综指上涨9.74%，沪深300指数上涨19.36%，申万电子跑赢沪深300指数13.63pct。疫情影响Q1业绩，Q2和Q3回升：2013-2017年，受益于创新驱动及智能机渗透率的快速提升，SW电子行业公司过去单季度营收均保持15%以上的增速。随着2018年开始手机进入存量博弈阶段，电子行业整体营收增速趋缓。2020年一季度受到疫情的影响，电子行业营收单季度同比下降4.07%，为5年以来的最低值。随着国内疫情控制，电子企业生产步入正轨，二季度和三季度营收同比增速回升至10%以上。
半导体：国产化提速，先进制程待突破。国内IC设计能力近十年来有了较大进步，但是晶圆代工领域仍然是重要瓶颈。2019年台积电以51%的市场占有率处于绝对领先的地位，国内厂商中芯国际暂列第五。此前代工市场份额第三、第四的格罗方德和联华电子均已宣布暂缓10nm以下制程的研发。领先厂商通过提前量产获取订单，分摊工厂折旧，进而继续研发下一代工艺，使得后进厂商在先进制程工艺上的投资低于预期回报而放弃竞争，以此扩大市场份额、形成壁垒，未来芯片代工领域马太效应会愈加明显，国内厂商有望在政策和资金的加持下竞争实力进一步增强。
面板：景气度上行，企业获利提升。随着日韩面板厂商退出和国内厂商进一步并购整合，2021年完成交割后预计京东方+华星份额合计将到达44%，LG和三星将彻底退出LCD市场。长期来看，整合完成后面板价格将回归稳定，面板的周期属性将会弱化，液晶面板产业将进入良率至上、管理优先的时代。技术升级方面，包括TCL在内的数家面板及品牌厂商已于2019年开始陆续推出Mini LED背光的产品。预期Apple将于2021年开始大量导入Mini LED背光至iPad、MacBook等产品，建议关注。
消费电子：5G手机起量，关注细分领域龙头。2020年5G手机大规模上市，5G手机全球渗透率有望达到15%，5G手机的出货量有望达到2亿台。随着三季度苹果发布5G手机，预计2021年5G手机的渗透率有望到达35%，5G手机的出货量有望达到5亿台。射频前端作为手机通信功能的核心组件，ASP大幅提升。从2G时代的约3美元，增加到3G时代的8美元、4G时代的28美元，预计在5G时代，射频模组的成本会超过40美元，产业链公司受益。
投资建议：展望2021年，一方面，随着旗舰机型20年三季度密集发布，5G手机迎来换机潮，5G手机有望起量，射频产业链公司有望受益；另一方面，在国家政策扶持引导下，半导体企业发展提速，国内企业自主创新能力会进一步提升；另外，日韩面板厂商退出，国内面板厂整合完成后，面板价格将回归稳定，面板的周期属性将会弱化，液晶面板产业将进入良率至上、管理优先的时代。
风险提示：1）疫情蔓延超出预期：未来如果疫情蔓延超出预期则对部分公司复工产生较大影响；2）5G进度不及预期：未来5G的投入可能出现不及预期的风险；3）宏观经济波动风险：如因为疫情或者其他因素导致未来全球经济增速放缓甚至迟滞；4）产品技术更新风险：如果公司不能持续更新具有市场竞争力的产品，将会削弱公司的竞争优势；5）美国制裁升级风险：如果美国加大限制科技/设备/芯片/材料供应，则会对产业链公司产生影响。
01
市场回顾：电子行业跑赢沪深300指数13.63pct
1.1回顾过去：2020年行情概述
1.1.1 2020年申万电子跑赢沪深300指数13.63pct
2020年A股电子指数整体呈现上涨趋势，截至12月11日申万电子指数上涨32.99%，同期上证综指上涨9.74%，沪深300指数上涨19.36%，申万电子跑赢沪深300指数13.63pct。同期美国费城半导体上涨47.80%，跑赢纳斯达克指数9.53pct；台湾电子板块上涨32.87%，跑赢MSCI台湾指数7.98pct，可见全球电子板块走势均领先于市场水平。
1.1.2 电子子版块行情走势
子板块分化明显：传统电子板块由于智能手机趋于饱和，三大终端消费电子产品进入存量博弈阶段。截至12月11日，半导体、电子制造、元件二级、光学光电子涨幅分别为60.22%、34.48%、31.11%、11.29%，与同期沪深300指数相比，子板块分化明显。在芯片国产化的刺激下，半导体板块跑赢沪深300指数40.86个百分点；光学光电子跑输沪深300指数8.07个百分点。截至12月11日申万电子板块PE（TTM）为49倍，高于过去三年均值的39倍。
基金持股市值排名第三：根据基金三季报，电子行业板块持股市值排名第三，仅次于食品饮料和医药，第三季度电子行业十大重仓股分别为立讯精密、歌尔股份、海康威视、三安光电、兆易创新、京东方A、紫光国微、圣邦股份、视源股份和北方华创。
1.2 电子行业投资概述
1.2.1 2020Q3业绩回顾：电子板块整体增速放缓，子行业分化明显
疫情影响Q1业绩，Q2和Q3回升：2013-2017年，受益于创新驱动及智能机渗透率的快速提升，SW电子行业公司过去单季度营收均保持15%以上的增速。随着2018年开始手机进入存量博弈阶段，电子行业整体营收增速趋缓。2020年一季度受到疫情的影响，电子行业营收单季度同比下降4.07%，为5年以来的最低值。随着国内疫情控制，电子企业生产步入正轨，二季度和三季度营收同比增速回升至10%以上。
毛利率和净利率同向波动，费用端整体比较稳定：在SW电子板块中，除极少数企业具有B2C的商业模式外，绝大部分企业的商业模式相对稳定，属于制造加工类的中游环节（IC行业中设计公司除外），因此，销售费用率和管理费用率相对稳定，行业整体的销售费用率和管理费用率分别为3%和8%左右，毛利率和净利率呈现比较明显的同向波动（2018Q4和2019Q4异动分别是部分公司减值损失和显示行业的拖累），平均毛利率和净利率分别为19%和6.5%左右，展望2020Q4和2021年，我们预计随着面板获利提升有望带动整体净利率提升。
1.2.2 2021年投资策略：芯屏自主，5G已来
我国是全球制造业大国，制造业是我国经济支柱性产业，2019年受到贸易摩擦的影响，电子板块经历了一轮震荡，但随着贸易战情绪的钝化以及国产替代进程的逐步推进，电子行业部分子版块估值得到修复，其中半导体产业链、消费电子等公司2020年股价表现较好。展望2021年，一方面，随着旗舰机型20年三季度密集发布，5G手机迎来换机潮，5G手机有望起量；另一方面，在国家政策扶持引导下，半导体企业发展提速，国内企业自主创新能力会进一步提升。因此，维持电子行业 “强于大市”的评级。
芯片国产化：1）华为供应链回迁利好国内IC行业：华为被制裁后迅速调整了供应链策略，大力扶持国内供应商，给予充分的机会成长；2）政策扶植力度加码：经过此次贸易战后供应链安全逐步被重视，同时在国家政策和资金扶持引导下，国内企业自主创新能力会进一步提升；3）国产设备、材料、制造等验证及导入全面提速：长期来看半导体等核心技术的国产化需求凸显，国内产业链企业有也意调整供应链以分散风险，给国内半导体企业更多机会，同时中芯南方与长江储存二期的扩产也加速了国产化设备的导入进程，建议关注。
面板：1）日韩企业逐步退出市场：大陆厂商以华星光电和京东方A为代表，贴近下游客户，逐步在市场上占据主导地位，三星和LG逐步退出LCD领域；2）市场集中度提升，周期弱化：2021年完成交割后京东方+华星预计份额到达44%，LG和三星将退出LCD面板市场。长期来看，整合完成后，面板价格将回归稳定，面板的周期属性将会弱化，液晶面板产业将进入良率至上、管理优先的时代；3）mini LED导入市场：包括TCL在内的数家面板及品牌厂商已于2019年开始陆续推出Mini LED背光的产品。预期Apple将于2021年开始大量导入Mini LED背光至iPad、MacBook等产品，建议关注。
5G产业链：1）射频器件的数量和集成度提升：射频前端作为手机通信功能的核心组件，直接影响着手机的信号收发。多天线收发（MIMO）和载波聚合（CA）技术在5G时代继续延续，使得射频前端的复杂度大大上升；2）5G射频的ASP大幅提升：从2G时代的约3美元，增加到3G时代的8美元、4G时代的28美元，预计在5G时代，射频模组的成本会超过40美元，产业链公司受益。
02
半导体：国产化提速，先进制程待突破
2.1 背景：外部环境不确定下，国产化迫在眉睫
以半导体为代表的科技产业领域是中美角力关键焦点：2018年4月，中兴通讯遭遇美国“禁售令”；2019年5月15日，美国商务部表示将把华为及70家关联企业列入“实体清单”；2020年10月4日晚中芯国际在港交所公告，其部分供应商收到美国出口管制规定的进一步限制。
目前国内半导体需求旺盛，国内供给能力不足：以集成电路为例，2019年我国集成电路出口金额为1016亿美元，进口金额为3055亿美元。从2015年开始，集成电路进口金额连续5年超过原油成为我国第一大进口商品。集成电路领域严重的进口依赖，影响到我国的能源安全、军事安全、信息安全。
2.2 政策：减税是主旋律，向先进制程倾斜
我国半导体产业相对落后的局面受到国家领导层的高度关注，近年来国家密集出台一系列政策提振半导体产业发展，但振兴之路道阻且长。从2000年开始国务院持续出台扶持政策，支持软件和集成电路产业发展，当年6月份发布了《鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策》（简称国发18号文）。2014年《国家集成电路产业发展推进纲要》提出到2020年集成电路全行业销售收入年均增速超过20%。2020年8月4日，国务院印发了《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》（国发〔2020〕8号，简称国发8号文），旨在优化产业发展环境，深化产业国际合作，提升产业创新能力和发展质量。
减税是主旋律，向先进制程倾斜。国发8号文提出，国家鼓励的集成电路线宽小于28纳米（含），且经营期在15年以上的集成电路生产企业或项目，第一年至第十年免征企业所得税。而在国发4号文中，是对线宽小于0.25微米或投资额超过80亿元且经营15年以上的集成电路生产企业，采取从盈利之日起“五免五减半”的政策。这个政策对于国内高端制程企业来说，优惠的力度明显加大。对比2018年减税政策，明显鼓励先进制程并向先进制程倾斜。一方面先进制程及芯片国产化在国家战略地位意义非凡；另一方面，集成电路的先进制程也是国家高新技术的集中体现。
2.3 现况：IP/设备/材料/制造是瓶颈，先进制程待突破
按产品来划分，半导体产品可分为集成电路、分立器件、光电器件和传感器四种。集成电路作为半导体的核心产品，又分为逻辑器件、存储器件、微处理器和模拟电路四类，占据整个半导体行业规模八成以上。光电子器件、分立器件和传感器虽然应用广泛，但需求和单价与集成电路差距较大。
半导体行业目前主流商业模式有两种：一是集成器件制造模式（IDM模式）。以英特尔、三星、SK海力士为代表，从设计到制造、封测直至进入市场全部覆盖；另一种是垂直分工模式，上游的芯片设计公司（Fabless）负责芯片的设计，设计好的芯片掩膜版图交由中游的晶圆厂（Foundry）进行制造，加工完成的晶圆交由下游的封装测试公司进行切割、封装和测试，每一个环节由专门的公司负责。
垂直分工模式的产生源于半导体行业资本密集型和技术密集型的特点。晶圆代工属于重资产行业，目前5nm制程工艺的工厂投资金额可达百亿美元量级，巨额的资本投入使得绝大多数半导体公司无力支撑如此高昂的开支。1987年台积电的成立标志着半导体行业从垂直化向分工化的变革。一方面，晶圆代工厂商通过集中产能优势，提高产线利用率来摊薄生产成本，降低了半导体行业的准入门槛，使得更多的中小、初创型IC设计公司进入市场，促进了半导体行业的繁荣。另一方面，半导体工艺制程的不断进步形成了晶圆代工行业的壁垒。
生产制造环节（晶圆代工）是制约国内集成电路产业发展的最大短板，国产半导体振兴之路道阻且长：国内IC设计能力近十年来有了较大进步，华为海思在通信、安防芯片领域已经达到全球领先水平；IC封测领域国产化最为成功，诞生了长电科技、通富微电等一批领先的封测厂，位列全球第一梯队；但是材料、设备及制造环节与国外领先企业仍然存在不少的差距。
2.4 IP授权、设计软件：行业高度垄断
半导体IP授权属于半导体设计的上游，IP主要分为软IP、固IP和硬IP。软IP是用Verilog/VHDL等硬件描述语言描述的功能块，不涉及具体电路元件。固IP是以电路元件实现的功能模块。硬IP提供设计的最终阶段产品——掩膜。IP授权的出现源自半导体设计行业的分工，设计公司无需对芯片每个细节进行设计，通过购买成熟可靠的IP方案，实现某个特定功能。这种类似搭积木的开发模式，缩短了芯片开发的时间，提升了芯片的性能。全球半导体IP市场在2018年整体市场规模为49亿美元。其中ARM公司是IP领域绝对龙头，占据近41%市场份额。
EDA设计软件通过硬件描述语言完成芯片逻辑实现的过程，EDA软件提高了电路设计的效率和可操作性，加快了设计速度。目前EDA设计软件领域集成度较高，Cadence、Synopsys和MentorGraphics三巨头占据了EDA设计市场95%以上的市场份额，EDA市场高度集中。
2.5 制造：晶圆代工市场一超多强，国内先进制程待突破
2020年全球晶圆代工产值预计增长20%：2019年全球芯片代工产业市场规模为684亿美金，同比下滑1.89%，主要是受到智能手机出货下降的影响。2020年在5nm/7nm高端制程及产能利用率提升背景下，全球晶圆代工市场产值达到824亿元，同比增长20%。短期来看，在PMIC、驱动IC等需求下，8寸晶圆代工产能供不应求，晶圆代工产能利用率维持高位。
对比台积电，国内晶圆厂的资本开支存在明显差距：2019年台积电资本开支为149亿美金，预计2020年将达到170亿美金。而国内领先的晶圆代工厂商中芯国际2019年资本开支为20亿美金，在IC国产化提速的背景下预计2020年资本开支有望达到62亿美金，相比国际领先厂商仍然存在不少的差距，随着中芯国内A股上市进一步打开融资渠道，预计中芯未来的研发和扩产能得到有力支撑。
台积电领先：从企业来看，2019年台积电以51%的市场占有率处于绝对领先的地位，三星和格罗方德分列第二、第三，国内厂商中芯国际暂列第五。从制程工艺来看，领先工艺（5nm+7nm）目前占据25%左右的市场份额，主要用于CPU、GPU等超大规模逻辑集成电路的制造。
制程的进步使得集成电路上的单个晶体管体积更小，能耗更低。单位面积的硅晶圆上能够容纳更多晶体管，提升了芯片性能。目前半导体制程工艺的进步已经越来越困难，具体原因有以下三点：
良品率的限制：每个硅原子直径大约0.1nm，在10nm制程下，每个间隔之间只有不到100颗原子。一个原子的缺陷就会严重影响到产品的良率。
短沟道效应：晶体管阈值电压随着晶体管尺寸的缩小而降低，导致沟道无法完全关闭造成漏电，提高了芯片功耗。
光刻机技术限制：目前7nm工艺用到的极紫外光刻机需要设计出复杂的反射光路，经过多次镜面反射后，光源强度大大衰减，造成光刻胶曝光强度不足。
移动设备主导的半导体市场，更加注重功耗的降低。移动设备受锂电池续航所限，CPU功耗变得尤为重要。2011年左右，随着智能手机渗透率的迅速提高，消费电子的重心开始从PC端向移动端倾斜，传统PC芯片巨头英特尔在移动端的举步不前也导致了其制程发展在近5年放慢了脚步。台积电、三星得益于智能手机芯片庞大出货量，在制程工艺方面拼命追赶。从2011年落后英特尔一代制程到15年赶上，最终在17年实现反超。
台积电2020年5nm量产，预计在2022年3nm进行规模化量产。此前代工市场份额第三、第四的格罗方德和联华电子均已宣布暂缓10nm以下制程的研发。目前芯片制造的先进制程竞争就只剩下台积电和三星两家。领先厂商通过提前量产获取订单，分摊工厂折旧，进而继续研发下一代工艺，使得后进厂商在先进制程工艺上的投资低于预期回报而放弃竞争，以此扩大市场份额、形成壁垒。未来芯片代工领域马太效应会愈加明显，国内厂商有望在政策和资金的加持下竞争实力进一步增强。
国内先进制程待突破：2020年三季度中芯国际第一代先进工艺技术14nm工艺技术平台相对完整，产品应用广泛，包括通讯、消费、电脑、物联网、车载等各类平台；第二代先进工艺技术N+1正在客户产品验证，小批量试产，应用为高性能运算。
03
面板：景气度上行，企业获利提升
3.1 供给端：日韩厂商退出，国内尚无规模建厂计划
面板的供需存在明显的周期波动：供给偏紧—景气提升—面板价格上行—企业盈利提升—企业扩产—供给偏松—面板价格下行—景气回落—企业关厂/限产。从2015年开始，包括京东方、华星光电、惠科等在政府支持下均积极扩产，面板价格自2017-2019年整体呈现下降趋势。
面板景气度上行，价格上涨：2020年年初至今LCD TV面板价格整体上涨幅度较大，其中32寸从1月份的32 USD/片上涨至11月的60 USD/片，上涨幅度达到88%；55寸从1月份的102 USD/片上涨至11月的164 USD/片，上涨幅度达到61%，包括其他尺寸如43寸、50寸、65寸和75寸等均出现不同程度的价格上涨，面板价格的上涨主要来自于供给端产能收缩和电视面板大尺寸化。
液晶面板产业属于资本密集、技术密集、劳动力密集的三高产业，其“三高壁垒”将多数新入生产者挡在门外。韩国、日本、中国台湾在面板行业具有先发优势，垄断面板供给市场多年，中国大陆液晶面板过去长期依赖进口。中国大陆进入液晶显示领域始于80年代，国家鼓励液晶显示技术和产品规模化发展，全球制造业向中国大陆转移的同时，液晶显示制造产业也加速向中国大陆转移，以京东方A、华星光电为代表的大陆TV面板厂商逐步崛起。
3.2 需求端：2020年前低后高，2021年电视面板紧平衡
疫情影响上半年电视面板的出货：2020年Q1和Q2电视面板的出货量分别为6425万台和6479万台，同比2019年Q1和Q2分别下降8.2%和8.46%，主要是在新冠疫情的背景下，物流和线下销售渠道受阻。三季度开始随着疫情的影响逐步被消化叠加北美地区消费券的发放，电视下游需求恢复带动电视面板出货增长，三季度环比二季度环比增长9.6%，预计2020年全年电视面板出货为26850万台，同比下降6.5%。
电视大尺寸化明显：在智能时代的今天，能带来更好视觉享受的大屏电视越来越受欢迎，尤其是看高清电影，或者是玩大型3D游戏，高清大屏所带来的视觉冲击力不言而喻。此前，广电总局领导表示，持续推进8K超高清电视内容建设，支持体育赛事、纪录片、电视剧、文化科技等超高清节目制作，支持有条件的地区打造超高清电视内容制作生产基地。十年前电视主流电视尺寸是32英寸，如今55英寸的电视成为主流，预计2020年全年电视面板的出货面积有望达到1.7亿平方米，相比2019年的1.68亿平方米提升0.7%，随着55寸、65寸电视销售占比的提升，预计液晶电视的平均尺寸未来将继续增大，电视领域“尺寸迭代”效应带动的大尺寸化也将驱动电视需求面积的增长。
2021年电视面板紧平衡，价格高位震荡，厂商获利改善：根据面板上TV面板的产能规划，预计2021年电视面板依然处于紧平衡，电视面板价格处于高位震荡，厂商的获利得到改善。
在面板的需求端，液晶面板需求概况可以通过应用产品市场角度来进行探讨：大尺寸液晶面板主要应用在信息产品，如笔记本电脑、计算机监视器；消费性产品如液晶电视、智慧型手机、平板电脑；其他应用如机场资讯广告牌、户外广告广告牌、工业计算机、飞航用仪表板、医疗用面板等等。
另外，电视是液晶面板产能去化的最大领域，占到面板产能消化的79%，其次是监视器、电脑等。监视器领域，预期2020年监视器液晶面板需求面积有望达到0.27亿千平方米，同比增速达到13%。笔记本领域，预期2020年监视器液晶面板需求面积有望达到0.13亿千平方米，同比增速达到10%。2020年全年液晶面板需求面积有望达到2.16亿平方米，同比增速达到3%。
3.3 竞争格局：集中度提升&周期属性弱化，厂商获利提升
2016-2018年受到国内高世代线产能快速释放的影响，液晶面板整体供大于求，面板行业价格显著下降。如32寸面板从2017年8月的70美元/片下跌到2019年底的32美元/片左右，价格下降54%，面板厂商盈利能力进一步走低。随着各厂商调整产品结构，以韩国为首的面板厂商开始布局OLED产线，逐步关闭或者转换LCD产线。
2018年底中国大陆面板产能市场份额达到36.8%，超过韩国成为第一大面板生产基地。预计随着国内新产线产能释放，预计2021年中国大陆面板产能市场份额有望达到60%以上，市场话语权明显提升。
一方面，中国大陆作为全球最重要的消费市场，除了有中国内需的基本盘支撑外，电视品牌厂商逐步成长起来，培育了海信、TCL、创维、小米等众多优秀内地电视品牌厂商，也为大陆面板厂出货找到新的出海口；另一方面，在液晶面板生产工艺及流程上经过多年的技术沉淀，国内厂商由学习走向成熟。但是，面板产线的投资依然属于重资本投入，一条8.5代线的液晶面板产线投资大约在300亿人民币上下，海外厂商受限于资金的压力或者利益最大化的考虑投资意愿不强，内地面板厂在政府的支持下投资意愿明显高于海外厂商。
国内整合进入尾声：9月份京东方公告公司拟收购南京中电熊猫显示科技有限公司80.83%的股权平板和成都中电熊猫显示科技有限公司51%的股权，收购合计耗资不低于121.17亿元。此前，8月底TCL科技发布公告，确认将以约10.80亿美元购入苏州三星电子液晶显示科技有限公司60%的股权以及苏州三星显示有限公司100%的股权，两家预计都将于2021年完成交割。
集中度提升，21年京东方+华星预计份额到达44%：国内厂商方面，预计京东方和华星光电（TCL科技）的并购整合后，国内的并购整合进入尾声，国内的面板厂商只剩下京东方、华星光电和惠科为主，2021年完成交割后京东方+华星预计份额到达44%，LG和三星将退出LCD面板市场。长期来看，整合完成后，面板价格将回归稳定，面板的周期属性将会弱化，液晶面板产业将进入良率至上、管理优先的时代，建议关注TCL科技等面板厂商。
3.4 技术升级：Mini背光导入市场
Mini LED的产品主要分为显示屏和背光产品，Mini LED显示屏实际上是小间距显示屏的延续，我们判断短期内受到成本较高的因素影响，渗透比较缓慢。Mini LED背光的产品技术已经比较成熟，有望率先推上市场。Mini LED背光就是LED背光的升级，原本LED灯条仅仅是一条，利用导光板实现亮度铺展，而Mini LED背光则是利用数量极多的超小尺寸的LED灯组实现背光效果。这样一来，Mini LED背光不仅能将调光分区数(Local Dimming Zones)做得更细致，达到高动态范围(HDR)呈现高对比度效果，还能缩短光学距离(OD)以降低整机厚度达到薄型化需求。Mini LED背光驱动方式沿用了LED背光的Driver IC芯片驱动，电视、显示器制造商可利用现有生产线制造Mini LED背光。
相比Micro LED，Mini LED更像Micro LED未成熟之前的过渡阶段的技术，两者差别主要体现在：1）Micro LED使用的芯片尺寸更小，在100微米以下，Mini LED的芯片尺寸在100-200微米；2）Micro LED最后以自发光的成像，而现阶段Mini LED主要是作为背光使用。
以现有LED制程设备极限观察，固晶机最小尺寸可达到 70µm 芯片，精准度误差3µm。SMT 打件的最小尺寸极限为 127µm (5mil) 芯片。黄光显影的间距至少70µm，点测最小尺寸约 100µm 芯片。当芯片尺寸小于100µm的时候，许多的问题将会产生。因此，使用Mini LED作为Micro LED未成熟之前的过渡阶段的技术。
Mini LED在信赖度、亮度、节能、耐用度等方面胜过OLED，特别是在产品寿命方面远OLED。成本方面，OLED在面板尺寸放大时，生产良率会大幅下降，导致大尺寸OLED价格居高不下，而Mini LED可透过拼接的方式将尺寸任意放大，无良率问题。因此，Mini LED在中大尺寸（>10”）显示如平板、笔电、电视等产品的成本相较OLED更有竞争力，且未来进入大量生产阶段的成本下降潜力大。
目前，包括TCL在内的数家面板及品牌厂商已于2019年开始陆续推出Mini LED背光的产品。预期Apple将于2021年开始大量导入Mini LED背光至iPad、MacBook等产品。根据LEDinside的预估，Mini LED背光在2024年在终端产品渗透率有望达到15~20%。预估Mini LED市场规模将从2019年2亿美元，大幅成长至2024年25亿美元，年复合成长率65.7%。
LED微小化，Mini LED的尺寸为100~200um的LED芯片，为一般LED尺寸的20%以下，因此LED生产的一致性、光均匀性要求高。LED灯板PCB，Mini LED直下式采用一整片灯板，材质为类软板设计，并须拥有高度的耐用性、耐热度、平整度。LED巨量转移、修复/测试及组装，Mini LED采用高达10,000以上的LED晶粒，每个LED的间距Pitch精准度要求高，同时须拥有坏点的修复能力，因此在打件/转移的速度、良率、准确度、修复有极高的难度，为Mini LED的核心技术。
中国量产Mini LED芯片的厂商主要包括三安和华灿光电，背光方面，主要以三安光电为主；显示屏方面，三安和华灿均有相关产品。Mini背光封装方面，主要厂商为国星、瑞丰和聚飞光电；Mini RGB封装方面，主要分为两个路线，COB和N in 1，国星光电、木林森以N in 1为主，雷曼光电、长春希达以COB为主，东山精密、晶台光电则两者皆有。大尺寸背光方面，公司客户主要涵盖康佳、TCL等国内一流厂商，在电视销量增长有限的大环境下，Mini LED有望驱动大尺寸背光业务新一轮的增长。
04
消费电子：5G手机起量，关注细分领域龙头
智能机出货趋缓&集中度提升：2009-2012年，功能机向智能机转变，智能机的渗透率逐步提升带动了手机整体的销量；2013-2016年，智能手机外观及硬件升级，手机的创新升级引领新一轮增长；2016年-至今，智能手机增长乏力，2019年全球智能手机出货量为13.71亿部，同比下滑2.25%。品牌集中度持续提升：苹果、华为、OPPO、VIVO、小米等前六品牌厂商市场份额持续提升，从2018年的67%提升至2019年的70%。
静待5G换机潮：2020年5G手机大规模上市，5G手机全球渗透率有望达到15%，5G手机的出货量有望达到2亿台。随着三季度苹果发布5G手机，预计2021年5G手机的渗透率有望到达35%，5G手机的出货量有望达到5亿台。
4.1 消费电子之射频，红利释放期
过去十几年的时间，通讯行业经历了从2G到3G，再由3G到4G的逐步迭代。更多频段得开发、新技术得引入令高速网络普及，手机也由当年短信电话的功能机转变为更加多元的智能终端，满足我们即时下载、社交直播、在线游戏等需求。伴随着这种转变，通讯性能成为衡量一款手机的重要指标。这其中射频前端(RFFE)作为核心组件，其作用更是举足轻重，主要包括功率放大器(PA)、天线开关(Switch)、滤波器(Filter)、双工器(Duplexer和Diplexer)和低噪声放大器(LNA)等，直接影响着手机的信号收发。其中，天线开关负责不同射频通道之间的转换；滤波器负责射频信号的滤波；双工器负责FDD系统的双工切换和接收发射通道的射频信号滤波；PA负责发射通道的射频信号放大；LNA负责接收通道的射频信号放大。
手机下载（听电话）的原理：先由天线传送过来高频类比讯号（电磁波），由传送接收器（Rx）接收进来，再经由带通滤波器（BPF）得到特定频率范围（频带）的高频类比讯号，由低杂讯放大器（LNA）将微弱的讯号放大，由混频器（Mixer）转换成所需要的频率，由解调器（Demodulator）转换成数码语音讯号，最后由基频芯片（BB）处理数码语音讯号，反之亦然。
4.1.1 手机射频趋势之一：射频前端器件增加
通信技术从2G发展到5G，手机射频前端最大的变化在于支持的频段增加。2G时代，通信制式只有GSM和CDMA两种，射频前端采用分立器件模式，手机支持的频段不超过5个；3G时代，由于手机需要向下兼容2G制式，多模的概念产生了，手机支持的频段最多可达9个；4G时代的全网通手机所能够支持的频段数量猛增到37个。
射频前端升级，器件增加：频谱资源是一种非常珍贵的资源，由2G到5G，使用的频段变多，且频带宽了，可以提供的容量增大了，用户可以享受更高的网络速度。未来手机终端将支持更多的频段和制式，意味着手机需要更多的射频前端器件。新增支持一个2G或3G频段需增加一个相应频段的滤波器和天线开关端口，由于LTE接收分集的存在，新增支持一个LTE频段则至少需要增加两个相应频段的滤波器和天线开关端口。全球LTE频段众多，一颗PA无法支持全球所有的LTE频段，所以在一些特殊的频段还可能需要增加额外的PA。
4.1.2 手机射频趋势之二：射频前端集成化
射频前端的发展自始至终围绕着基带芯片的进步，从4G时代开始，高通推出MDM9615“五模十频”基带使得一部手机可以在全球几乎任何网络中使用，从而促进了射频龙头厂商推出集成化度更高的射频前端产品，这一趋势在5G时代得到了延续；从2G到5G，射频前端经历了从分立器件到FEMiD，再到PAMiD的演变，整个射频前端的集成化趋势愈加明显。
FEMiD（Front End Modules integrated Duplexers）
FEMiD指把滤波器组、开关组和双工器通过SIP封装在一枚芯片中。FEMiD最早出现在3G时代是由于3G手机第一次有了多模多频段（MMMB）的需求，当时主导FEMiD市场的是以Murata和TDK为代表的无源器件厂商，它们把开关器件和多个频段的滤波器集成到一枚芯片当中打包出售，一方面为手机厂商降低设计和采购难度，另一方面也能够为自身带来更高的利润。事实上从3G时代开始，整个RF前端方案的进化都是围绕多模多频段进行的。从技术的角度看，FEMiD的实现难度并不高。当时的主流PA供应商诸如Skyworks、Renesas、Avago（Broadcom）在自身缺乏无源器件工艺的情况下无意涉足这样一个领域。
PAMid（Power Amplifier Modules integrated Duplexers）
PAMiD把PA和FEM一起打包封装，使得射频前端的集成度再一次提高。PAMiD相对于FEMiD来说，有两大优势：一方面通过小尺寸集总元件进行匹配，提高集成度集成度，节省手机PCB面积；另一方面，PA的输出匹配是整个射频前端设计最繁琐的步骤，PAMiD的出现使得PA的输出匹配工作由RF器件供应商承担。对于手机厂商（OEM）来说，PAMiD的出现让射频前端从以前一个复杂的系统工程变成了简单的搭积木工作，手机厂商只需要根据设计规划，采购相应频段的PAMiD模块。
射频前端主线的是从无源集成到有源集成
射频前端发展的主线是从FEMiD（无源器件集成）迈向PAMiD（有源+无源器件集成）的过程。PAMiD虽然集成度高，节省手机PCB空间，但支持多频段+CA+MIMO的PAMiD成本高昂，一般手机厂商难以承受。目前主要是苹果这样出货量大且SKU较少的高端品牌采用。对于其他大部分手机厂商来说，根据不同机型搭配不同的射频方案，才是更为合理的选择。目前射频前端厂商推出的产品种类众多，OEM厂商可以根据不同需求选择搭配。
在手机轻薄化趋势下，内部的硬件空间越来越小，通信的复杂化及手机功能的多样化使得射频元件数量越来越多。射频前端(RFFE)有朝向模块化、设计更简化的发展趋势，由于射频前端器件的材料多为GaAs，无法与主芯片集成，所以射频前端只能做出单独的模块。目前手机厂商大多选择搭配多个射频前端小模块，但随着手机内部空间日益吃紧，射频前端器件的集成趋势也非常明显，未来射频前端可能会以单独一个模块的形式集成在手机内。尽管射频前端集成化是大势所趋，但由于低端手机的庞大出货量，低集成度模组之间互相搭配的解决方案在短期内仍然会继续存在。
4.1.3 行业集中度进一步提高，国产突围可期
根据国际大厂的预计，5G成熟阶段全网通的手机射频前端的Filters数量会从70余个增为100余个，Switches数量会亦由10余个增为超过30个，使射频模组的成本持续增加。从2G时代的约3美元，增加到3G时代的8美元、4G时代的28美元，预计在5G时代，旗舰机射频模组的成本会超过40美元。
通过对三星Galaxy S10+ 5G（Sub 6G）和4G版的拆机对比，物料清单（BOM）中，射频前端价值从4G版的31美金上升到46美金，价格上升幅度接近50%，射频前端BOM占比从4G版本的7%提高到了9%。对早期5G智能手机而言，射频前端是推动5G手机价格上涨的主要原因。我们认为，高集成度、一体化是射频前端产品的核心竞争力，拥有全线技术工艺能力的供应商会占据大部分市场，单一器件的供应商市场竞争力会在5G时代逐渐降低。
无源器件厂商与有源器件厂商并购整合
在整个射频前端的市场中，Skyworks、Qorvo、Avogo和Murata四家IDM公司占据了大部分的市场份额，相比于手机芯片市场国产芯片的崛起，射频前端器件的领域目前还主要由国外厂家主导，国内的射频厂商的差距主要在于技术、专利和制造工艺，主要的产品为相对简单的手机天线、PA和较低端的滤波器。因IDM具有各种射频元件的完整制造技术与整合能力，可以提供射频前端整体解决方案，受到手机OEM厂商的青睐，降低了开发难度。
4G商用后，3G时代无源器件厂商主导的FEMiD时代一去不返，2011年Murata通过收购Renesas的PA部门成为PAMiD供应商，2014年RFMD与TriQuint合并成立了Qorvo，2016年Skyworks收购了松下的合资公司获得了高性能滤波器技术。射频行业并购整合的原因主要有：一、高通“五模十频”基带的推出让智能手机进入了全网通时代，从而促进了多频段射频的需求；二、智能手机的轻薄化趋势压缩了PCB板面积，传统低集成度的设计方案对于捉襟见肘PCB空间来说太过奢侈。
手机芯片厂商布局射频前端，国产射频进步快速发展阶段
2014年高通收购BlackSand获得PA技术，2016年与TDK成立合资公司RF360，获取了滤波器技术；国内基带芯片商展讯（现紫光展锐）2014年收购锐迪科，进入射频前端产业；2017年MTK收购射频PA供应商络达。手机芯片厂商布局射频前端的最大优势就是可以跟其他芯片捆绑销售。能够提供从AP到基带、电源管理、射频前端完整手机芯片解决方案对于手机芯片商来说，将很大程度提高自身的行业话语权。
从滤波器的全球竞争格局上看，美国和日本基本垄断了整个行业。在SAW滤波器领域，日本企业Murata、TDK和TaiyoYuden占据市场80%以上的份额；在BAW滤波器领域，Broadcom（博通） / Avago和Qorvo两家厂商占据市场90%以上的份额。在国内，SAW滤波器厂商有麦捷科技、中电二十六所、中电德清华莹、华远微电和无锡好达电子，BAW滤波器领域暂时只有部分研究所处于研发阶段。其中，国内厂商麦捷科技等厂商生产的SAW滤波器已经开始逐步批量出货至华勤、闻泰二线厂商，并正在积极向市场推广逐步实现国产突围。
高频通信是5G时代的核心技术，目前射频前端器件在技术上还无法做到在手机上实现高频通信。高频通信的出现将对手机射频前端器件的性能和制作工艺提出更高的要求。目前PA和LNA主流的制作材料在高频时会受到很大的影响，未来可能需要诸如GaN等高频特性更好的材料制造射频前端器件，在制造技术和成本上都还需要有所突破。
目前射频前端市场的主要参与者有四类：一是以IDM模式为主的老牌射频方案巨头，有Skyworks、Qorvo、Murata和Avago（Broadcom）四家；二是以Fabless模式为主的设计公司供应商，其中高通、海思、MTK、紫光展锐近年来发展速度较快，有望上升至第一梯队；第三梯队为拥有部分射频产品，暂无整体解决方案；四是化合物半导体领域晶圆代工。国产射频前端方面，伴随着国产手机品牌的崛起，海思、紫光展锐已经在部分产品实现进口替代；卓胜微、汉天下、唯捷创芯拥有关键技术，并且打入知名手机品牌供应链。
4.2 消费电子之摄像头，多摄驱动手机用CIS市场成长
智能手机像素不断提升：旗舰机种的像素不断升级，以华为为例，后置摄像头主摄由2000万逐渐升至4000万甚至5000万。前置摄像头也逐渐由800万升级至3200万。
4800万像素足够满足显示设备4K的显示水平：目前显示设备即使达到4K水平（3840*2160或4096*2160），也才不到900万像素。4800万像素即使是在弱光条件下也能输出1200万像素，因此基于0.8μm像素点的4800万像素，已经完全可以满足4K显示水平。
4800万像素以上的升级是不是还有意义？我们认为需求端来看还是非常有意义的。虽然4800万像素已经可以达到4K显示的要求，但是高像素的照片提供裁切等后期处理的灵活性更大。且随着AR/VR在5G时代的应用，摄像头作为内容生产端，像素提升对于AR/VR等新型应用，仍是非常必要。
智能手机摄像头搭载量不断提升：手机从双摄向多摄趋势发展，手机摄像头个数的增多，逐步推动了“广角”“长焦”“微距”和“虚化”等3D成像质量的提升，也极大地推动了图像传感器（CIS）市场的爆发。2019年每部手机摄像头的使用量约为3.1个，预计2021年将达到4.3个。2019年智能手机用CIS的市场规模是136亿美元，预计2022年将达到218亿美元，复合增长率达到17%。
索尼领先，国内厂商崛起：CIS市场集中在几个大的玩家手中，索尼长期占据着40%以上的市场份额，三星紧随之后。10月份全球第三大手机图像传感器公司豪威科技（OmniVision）宣布推出OV64A图像传感器，这是全球首款大光学格式的1.0微米6400万像素图像传感器，进一步了提升手机弱光性能，最高支持30帧/秒的8K视频，国内厂商在CIS的实力进一步增强，建议关注。
05
投资建议
芯片国产化：1）华为供应链回迁利好国内IC行业：华为被制裁后迅速调整了供应链策略，大力扶持国内供应商，给予充分的机会成长；2）政策扶植力度加码：经过此次贸易战后供应链安全逐步被重视，同时在国家政策和资金扶持引导下，国内企业自主创新能力会进一步提升；3）国产设备、材料、制造等验证及导入全面提速：长期来看半导体等核心技术的国产化需求凸显，国内产业链企业有也意调整供应链以分散风险，给国内半导体企业更多机会，同时中芯南方与长江储存二期的扩产也加速了国产化设备的导入进程。
面板：1）日韩企业逐步退出市场：大陆厂商以华星光电和京东方A为代表，贴近下游客户，逐步在市场上占据主导地位，三星和LG逐步退出LCD领域；2）市场集中度提升，周期弱化：2021年完成交割后京东方+华星预计份额到达44%，LG和三星将推出LCD面板市场。长期来看，整合完成后，面板价格将回归稳定，面板的周期属性将会弱化，液晶面板产业将进入良率至上、管理优先的时代；3）mini LED导入市场：包括TCL在内的数家面板及品牌厂商已于2019年开始陆续推出Mini LED背光的产品。预期Apple将于2021年开始大量导入Mini LED背光至iPad、MacBook等产品。
5G产业链：1）射频器件的数量和集成度提升：射频前端作为手机通信功能的核心组件，直接影响着手机的信号收发。多天线收发（MIMO）和载波聚合（CA）技术在5G时代继续延续，使得射频前端的复杂度大大上升；2）5G射频的ASP大幅提升：从2G时代的约3美元，增加到3G时代的8美元、4G时代的28美元，预计在5G时代，射频模组的成本会超过40美元，产业链公司深度受益。
06
风险提示
1）疫情蔓延超出预期：未来如果疫情蔓延超出预期，则对部分公司复工产生较大影响，会对产业链公司产生一定影响；
2）5G进度不及预期：5G作为通信行业未来发展的热点，通信设备商及电信运营商虽早已开始布局下一代通信技术，现阶段也在有序推进，但未来5G的投入可能出现不及预期的风险；
3）宏观经济波动风险：如因为疫情或者其他因素导致未来全球经济增速放缓甚至迟滞，市场需求将不可避免出现增速放缓甚至萎缩的情况，全球消费电子需求下降，预计半导体行业的恢复可能不及预期；
4）产品技术更新风险：电子行业产品技术升级快、新技术与新工艺层出不穷。如果公司不能持续更新具有市场竞争力的产品，将会削弱公司的竞争优势；
5）美国制裁升级风险：如果美国加大对国内高科技企业的制裁，限制科技/设备/芯片/材料供应，则会对产业链公司产生影响。
评级说明及声明
股票投资评级:
强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）
推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）
中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）
回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级:
强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）
中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）
弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）
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