【平安金融】从海外经验看传统金融机构的守成之路

平安研究 2022-04-22

分析师

袁喆奇投资咨询资格编号 S1060520080003

研究助理

武凯祥一般从业资格编号 S1060120090065

摘要

政策环境深刻变化，传统金融机构机遇与挑战并存。近年来，国内政策环境正在发生深刻变化：1）地产调控持续趋严抑制房价过快上涨；2）资管新规打破刚兑预期；3）资本市场改革提速，大力培育机构投资者市场。我们认为这些因素的变化将会对居民财富配置行为带来深远影响，从目前来看，国内居民的财富配置主要集中于房产与以存款、理财、信托为代表的“保本型”产品。展望未来5-10年，受政策变化影响，我们预计居民财富配置将更多向金融资产，尤其是以权益类资产为代表的复杂金融资产倾斜，从而给传统金融机构带来新的业务机遇。但与此同时，行业格局在过去几年也在发生快速变化，在移动互联网时代，我们也看到蚂蚁、东财等互联网平台也在快速切入到财富管理市场，在渠道端给传统金融机构带来挑战。

海外经验借鉴：传统机构享行业发展红利。从上世纪80年代开始，美国财富管理市场在金融自由化的浪潮中迎来了历史性发展机遇，期间以公募基金为代表的居民间接权益投资比重在1980至2000年中提升超20个百分点，催化了居民财富管理热情。在此过程中，美国传统金融机构充分享受行业发展红利，在长达20年的时间维度里收获了非存款类AUM的快速增长，并推动了财富管理收入占比和盈利能力的提升。在竞争格局方面，对于大众财富客群，我们观察到传统金融机构在渠道方面也同样受到了线上折扣经纪商等新型机构的挑战，但由于当时互联网行业尚属发展初期，传统金融机构受到冲击有限。而在富裕客群方面，传统金融机构通过品牌和综合服务能力守住了优势。

财富管理将是长期优质赛道，看好头部机构保持领先。参考海外经验，对于传统金融机构而言，财富管理将是长期优质赛道，将会成为传统金融机构提升盈利能力的重要支点。就行业格局而言，我们认为相较美国，在大众客群市场，国内的传统金融机构将会受到互联网平台更强有力的挑战，考虑到大众客群更看重金融服务的可获得性和便利性，未来流量的获取和线上渠道的建设仍将是竞争的关键。相比之下，在高端财富市场，由于客户需求的多元和非标准化，我们认为以大中型银行为代表的传统金融机构在渠道和产品力上的优势依然存在，未来的竞争更多会体现在机构之间。我们更看好在渠道端具有品牌力优势，在产品端综合服务能力更强的头部机构在竞争中脱颖而出。

风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）金融监管力度抬升超预期。3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。

政策环境深刻变化，财富管理开启新纪元

近年来，国内政策环境正在发生深刻变化：

1）地产调控持续趋严抑制房价过快上涨；

2）资管新规打破刚兑预期；

3）资本市场改革提速，大力培育机构投资者市场。

我们认为这些因素的变化将会对居民财富配置行为带来深远影响，从目前来看，国内居民的财富配置主要集中于房产与以存款、理财、信托为代表的“保本型”产品。展望未来5-10年，受政策变化影响，我们预计居民财富配置将更多向金融资产，尤其是以权益类资产为代表的复杂金融资产倾斜，从而给传统金融机构带来新的业务机遇。但与此同时，行业格局在过去几年也在发生快速变化，在移动互联网时代，我们也看到蚂蚁、东财等互联网平台也在快速切入到财富管理市场，在渠道端给传统金融机构带来挑战。

1.1 居民财富配置现状：更多青睐房产与“保本型”产品

从国内居民的财富配置来看，目前主要集中在房地产和以存款、理解为代表的“保本型”金融资产，权益类产品的占比较低。央行2019年《中国城镇居民资产负债情况调查》报告显示：1）我国城镇居民资产结构仍以房地产为主，城镇居民户均实物资产为253万元，占比接近八成，而对应金融资产仅65万元；2）金融资产配置方面，更多集中在存款和理财、信托等“保本型”产品上，存款占比为39.1%，理财和信托产品占比为26.6%，股票和基金占比不足10%。

国内居民买房情节和房价的持续快速上涨导致居民财富配置向房产倾斜

我们认为国内居民资产更多集中在房地产上，首先与国内居民根深蒂固的买房情节有关，根据央行的数据调查统计，国内收入后20%的家庭的住房拥有率也达到了89%（对比美国为33%）。同时我们看到在过去长达20年的时间维度里，国内房价快速上涨，激发了居民对于房产配置的投机性需求。

刚兑环境下金融资产集中在存款和理财等“保本”产品

在资管新规出台以前，刚性兑付的存在使得银行理财、信托等“保本”产品在收益率上长期高于无风险利率2-3个百分点以上，考虑到国内居民长期以来储蓄习惯所形成的对预期收益率型产品的偏好，此类金融资产的出现很好满足了国内居民的财富配置需求。

美国居民金融资产中权益类资产占比更高

对比美国，房地产在居民资产中占比不到三成，而金融资产中，存款占比仅为16.3%，直接持有股票占比达到14.7%，而通过基金、DC养老金等间接持有的股票占比高达47%。可见，美国居民的财富配置主要集中在权益类资产。

1.2 政策环境的变化将对居民财富配置带来深远影响

地产从严调控抑制炒房需求

近年来在“房住不炒”政策总基调下，监管对于楼市的调控持续处于高压态势，我们可以看到监管从房企贷款、居民贷款、地区限购等多个维度出台政策以抑制房价的过快上涨。从数据来看，18年以后房价上涨斜率逐步放缓。我们认为随着房价持续快速上行的预期的打破，但边际上会使得部分投机性需求向其他大类资产转移，抬升金融资产的吸引力。

资管新规破除居民对理财等产品的“保本”预期

2018年出台的资管新规对整个资管行业带来深远影响。除了在资管产品的准入门槛、投资标的集中度等方面做了严格限制外，资管新规明确提出打破刚兑，要求银行理财等资管产品实施净值化管理。在银行理财开始净值化转型的过程中，市场逐步地接受银行理财亏损的可能性，保本保收益的预期被打破，同时由于在资产端投向上受到了严格的限制，巨大的转型压力下，理财产品的收益率不断下滑，逐渐回归无风险收益率水平。

我们认为资管新规对于财富管理业务最大的影响在于重塑了居民资产配置的风险收益理念，有利于居民真正意义上形成财富配置意识。原先在刚兑情形下，居民更多关注产品背后主体机构的兑付能力，金融机构所提供的收益率也远超实际的无风险利率，使得以权益类资产为代表的风险资产配置吸引力大幅降低，随着刚兑预期的打破，这部分金融产品的收益率逐步向无风险收益率回归，使得居民需要重新考虑各类资产的风险收益率，从而使得风险资产具备了一定吸引力。

资本市场改革深化，引导长期资金入市

除了地产和资管行业的监管环境变化外，资本市场的改革也在持续深化，其中就包括了引导长期资金入市。近年来，社保、养老金、险资等持股比例限制不断提高，鼓励居民通过基金等方式积极参与资本市场建设。机构投资者占比的提升，有利于股市的平稳健康发展，也为居民打造了一个更好的权益类资产投资氛围。同时，我们也看到过去两年持续的牛市，也进一步催化了居民配置权益资产的热情，新发基金中权益类产品占比迅速提升，2020年股票+混合基金规模占比达到65%（2016年仅为39%）。

我们认为长期资金的持续入市会是引领居民财富配置结构变化的重要催化剂，预计未来政策红利也将持续释放，包括推动哦个人养老金投资公募基金相关政策的推出、引导境外资金和理财资金投资A股以及进一步提高社保、养老金、保险产品的权益投资比例等等。

国内财富管理机构将迎来发展机遇

基于这样的政策环境变化，我们认为未来居民财富配置行为将发生显著的变化：1）金融资产配置比例有望进一步提升；2）金融资产中以权益产品为代表的复杂金融产品比例也将快速提升。这将使得居民真正意义基于风险和收益考虑财富配置问题，从而有利于激发对专业财富管理机构的服务需求，这将给国内财富管理行业带来全方位的发展机遇。

1.3 国内财富管理竞争格局分析：传统机构坚守阵地，新型机构降维打击

财富管理市场的发展给参与机构带来机遇的同时，也加剧了市场的竞争，尤其是2010年之后随着移动互联网时代的到来，以互联网平台为代表的非金融机构不断入局，对传统金融机构带来了挑战。目前国内财富管理市场的主要参与者包括：商业银行、证券公司、第三方财富管理机构、互联网平台、公募基金、私募基金、信托公司等。

我们按照客户获取金融产品模式的不同可将参与主体分为两类，分别为：1）渠道型机构，以代销为主要模式，包括传统金融机构中的银行、券商，新型金融机构中的蚂蚁、东财等；2）产品运作机构，其中传统金融机构以公募、私募、信托、理财子、券商资管等，能够看到在传统机构中，类似银行、券商等综合性机构在渠道和产品两端均有布局，具有一定优势，而近年来互联网平台虽然自身不具备产品运作能力，但基于其自身积累的巨大流量，在渠道端对传统机构带来明显冲击。

我们看到在客户结构上，财富管理机构的重点客群存在差异，银行、券商在大众、富裕客户均有所布局，互联网平台更多依靠低价+开放平台主攻长尾客户和大众客户，以诺亚财富为代表的第三方财富机构以及私募基金、信托公司更聚焦私人银行客户领域。

市场份额来看，银行在产品端、渠道端均保持领先。从财富管理产品端来看，银行依然是财富管理市场最主要参与主体，截至2019年末，银行存款、理财规模为70.1、23.4万亿，两者的加总占比超过50%。

在渠道端，我们以基金销售渠道为例，如扣除基金公司直销部分，银行仍然保持领先。但我们看到传统金融机构近几年不断受到互联网平台为代表的独立基金销售机构的挑战，其市场份额快速提升，目前占比已经超越了券商。综合产品端和渠道端的情况来看，我们认为银行为代表的传统金融机构在财富管理市场仍占据主导地位。

互联网机构入局，在渠道端给传统金融机构带来挑战。虽然银行在财富管理市场中仍占据主导地位，但过去几年我们也看到了以蚂蚁集团为代表的大型互联网平台型公司采取了互联网、智能投顾等差异化发展模式进入到了财富管理市场，依靠流量优势在渠道端份额提升显著。截至2020年上半年，其AUM已达到4.1万亿，如以非存款类口径比较，这一规模已经超过了国内绝大部分的传统金融机构。借助流量优势，互联网平台渠道份额在过去纪念中快速提升，以公募基金销售占比来看，第三方基金销售的市占率在过去3年中增长超过10个百分点。

海外经验借鉴：传统机构享行业发展红利

从上世纪80年代开始，美国财富管理市场在金融自由化的浪潮中迎来了历史性发展机遇，期间以公募基金为代表的居民间接权益投资比重在1980至2000年中提升超20个百分点，催化了居民财富管理热情。在此过程中，美国传统金融机构充分享受行业发展红利，在长达20年的时间维度里收获了非存款类AUM的快速增长，并推动了财富管理收入占比和盈利能力的提升。

在竞争格局方面，对于大众财富客群，我们观察到统金融机构在渠道方面也同样受到了线上折扣经纪商等新型机构的挑战，但由于当时互联网行业尚属发展初期，传统金融机构受到冲击有限。而在富裕客群方面，传统金融机构通过品牌和综合服务能力守住了优势。

2.1 80年代美国居民资产配置发生边际变化

我们观察到上世纪80年代，美国财富管理市场在与国内目前相似的政策、环境变化下，居民资产配置行为发生了向复杂金融资产偏移的边际变化，政策、环境的变化主要包括：

70年代末开始房价增速放缓

70年代末美国房价增速随着宏观经济的放缓而开始下滑，房价的低增长预期，使得居民资产逐步由房地产资产加速向金融资产迁移，房产类资产在居民资产的占比在90年代末较70年代末占比下降了近10个百分点，而居民金融资产的扩容，直接带动了该阶段美国财富管理行业需求的提升。

401K计划推出，鼓励居民通过DC账户购买共同基金参与股市

1978年《美国国内税收法案》中的401K条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠，养老金规模迅速扩张，同年美国劳工部准许养老金计划投资于新兴企业和风险投资公司，以DC计划和IRAs为主的养老金逐渐成为美国长期共同基金的重要资金供给方，在鼓励中长期资金入市的监管环境下开始加大对股票型共同基金的配置比例。资本市场的健康发展需要长期稳定的资金，养老金的入市带动机构投资者占比大幅提升，间接带动了美国股市的长牛。

经济走出滞涨、低利率环境下股市繁荣

进入80年代，美国经济逐步走出滞涨，政府在产业政策方面积极推进科技发展，并从融资端支持新兴产业的扩张，鼓励股权融资，货币政策环境宽松，该阶段宏观经济增速稳定，伴随着通信、电子、医药等新产业的崛起，企业盈利全面改善，经济走势向好与政策呵护下美国股市迎来长达20年的长牛，股票市场的持续繁荣间接催化了居民对于以权益类资产为代表的复杂金融产品偏好显著提升。同期低通胀环境下长期存款利率逐步回归实际利率，低利率环境下货基、债基增速明显放缓，进一步加速了居民金融资产由存款类向其他金融资产的迁移。

管制放松，鼓励金融创新

进入70年代后期，政府逐步放松金融管制，1980年美国国会通过《放松管制和货币控制法》，取消利率上限，允许各类金融机构业务交叉；同期金融创新浪潮翻涌，新的金融工具、产品不断推出，衍生品交易规模迅速扩大，结构化产品持续发展。同时到1999年，《金融服务业现代化法案》颁布，美国全面进入混业经营时代，商业银行开始将财富管理与证券、信托、基金等业务结合起来，另类投资兴起并逐渐成为高端客户财富管理的主流产品，银行为财富管理客户提供的产品线愈发丰富，间接促进了财富管理市场的发展。

相似的政策变化，在长达20年的维度中权益类金融产品规模迅速扩张。通过对美国居民账户的金融资产结构进行细拆，我们观察到，在与国内目前相似的时代背景下，在上世纪80年到21世纪初这样一个比较长的时间维度里，美国财富管理市场迎来快速扩张，居民金融资产中非存款类占比提升近15个百分点，规模提升超过25万亿，而其中通过共同基金、DC养老金、寿险产品等间接持有股票在整个居民金融资产账户占比大幅提升至20.5%（1980年仅为1.7%），规模提升接近7万亿美元。

2.2 传统机构享行业红利，收获高附加值AUM和盈利能力的提升

居民资产配置结构的变化，使得传统金融机构收获了高附加值的客户AUM，中收快速增长。与以存款业务为代表的传统业务相比，以权益产品为代表的复杂财富管理产品费率更高，其快速发展为参与机构带来非存款类AUM的高增长的同时，也为其带来中收收入的快速增长。我们对主要北美排名领先的财富管理机构AUM进行分析，可以观察到在2000-2019年非存款AUM增长稳定，且快于存款的增长速度，同时带来了以咨询服务费、资产管理费为主的海量中收收入，可以看到财富管理机构的财富管理收入在过去20年里占比不断提升，成为驱动营收增长的最主要因素。以UBS和美国四大行为例，过去20年财富管理相关业务收入占比提升超过15个百分点。

居民金融资产逐步由存款类基础产品向以权益产品为代表的复杂财富管理产品转化，因此对财富管理机构的需求由购买产品开始向以提供咨询建议、全权委托为代表的高阶服务转化，使得财富管理业务由以代销为主的卖方服务模式向以受托管理为代表的高阶服务模式转变，对财富管理机构提出了更高的专业要求，也带来了更高的利润率。我们从几家传统金融机构的分部ROE可以看出，财富管理板块ROE均显著高于公司整体的ROE水平，因此在居民财富管理快速发展的阶段，财富管理业务是传统金融机构改善利润率的首选业务。以UBS为例，由于目前1%-3%管理费率的全权委托类AUM占比超过40%，轻资产模式下使得公司财富管理板块ROE水平显著高于公司整体（20.5%vs7.9%，2019）。

2.3 行业格局：传统机构凭借“渠道和高端客户服务”优势保持竞争力

财富管理的快速发展，市场竞争加剧。财富管理的快速发展，给参与者带来机遇，但也加剧了市场竞争，这一阶段我们看到在美国财富管理竞争格局方面，传统金融机构在渠道方面也同样受到了线上折扣经纪商等新型机构加入的挑战，尤其在渠道端行业竞争激烈。

目前主要市场参与者包括：1）在大众、富裕客群均有布局的银行机构；2）专注于超高净值客户的投资银行、信托机构以及家族办公室；3）聚焦资产端、承接机构资金的基金公司、资管机构；4）专注服务长尾客群、大众客群的智能投顾以及线上经纪商；5）独立于理财机构的独立理财顾问。

与国内当前竞争环境相仿，线上平台从渠道端带来激烈竞争。在美国财富管理快速发展的过程中，我们看到以线上折扣经纪商为主的新型机构通过差异化的客群聚焦或业务模式切入竞争市场，在渠道端抢占了一部分市场份额，以嘉信理财为例，从一家小型折扣经纪商起身，瞄准零售大众客群，通过低价以及开放平台的差异化策略，吸引了大批大众客户，逐步发展为领先的财富管理平台，目前客户AUM居于全球财富管理机构前列。

传统机构在财富管理快发展中保持优势。虽然新型机构依靠差异化打法加剧了市场竞争，但从前文客户高附加AUM以及中收贡献度提升来看，传统金融机构并没有掉队，尤其在富裕客户服务上保持了竞争优势，在财富管理的时代依然实现了非存款AUM和中收收入的快速增长。我们认为主要归因于两方面因素：1）在线上仍未出现大变革的时代背景下，拥有丰富的线下网点和投顾服务人员，能够应对复杂金融产品的售后服务；2）富裕客户占比逐渐提升，传统金融机构在私人银行领域有品牌和综合服务优势。

传统金融机构线下优势显著，线上有足够的资金实力布局

对于财富管理业务而言，尤其是针对零售客户群，在复杂金融产品占比提升的背景下，居民对财富管理机构售后服务提出更高的要求，由于美国80年代末到现在，与国内不同，金融科技领域发展仍然较慢，因此财富客户对线下网点的服务仍有较大的需求，传统金融机构与新型机构相比，拥有丰富的网点、分支机构以及众多的专业投顾。而在线上渠道和应对智能投顾技术在长尾客群服务上的挑战方面，传统金融机构资金实力雄厚，不断加大科技投入，积极地弥补劣势。以摩根大通为例，过去几年积极打造You Invest平台，通过极低的手续费以及以ETF为标的的智能投顾产品，吸引了大批的线上长尾客群。

多年传统业务深耕带来夯实的客户基础，打造财富管理的品牌力

美国混业经营体制下，传统金融机构通过零售银行、社区银行业务获取了强大的客户基础，通过存贷业务与客户建立了长期的信任关系后，深入了解客户的财务追求目标，为其深入挖掘客户理财需求奠定了基础。以摩根大通银行为例，累计服务超过6300户美国家庭，拓展覆盖了超过95%的美国人口，为财富管理提供了优异的客户基础，夯实的客户基础能够打造信赖度和品牌优势；同时大量的零售客户资源，也为培育潜力客户升级为私行客户提供了条件。

富裕客户扮演主力客群，传统机构有品牌和综合服务优势

富裕客群投资资产规模增速快于整体，逐步成为财富管理的主力客群。我们同时观察到该阶段富裕客户受益于在资产配置上股票、另类投资占比高，在财富积累速度上显著快于大众客户，逐步成为美国财富管理行业的主要客群。根据Inequality数据统计，1990-2000的10年中，前10%居民资产CAGR为5.8%，同期后50%居民增速仅为1.3%，富人阶层可投资资产的快速增长，激发了财富管理的需求，带动了该阶段美国私人银行业务的高速发展。

富裕客户看重品牌，多元的业务需求与银行综合化服务相匹配。富裕客户与大众客户相比，业务需求更多元，且与费率相比更看重品牌优势，美国混业经营的体制下传统金融机构能够统筹公司资源，具有提供综合化服务的优势，且以UBS为例，拥有超过百年服务私人银行客户的历史，品牌优势显著，同时公司将财富管理摆在了首位，统筹公司资源，能够为富裕客户提供多元化、定制化的服务。因此我们看到尤其在私人银行领域，传统金融机构优势稳固。

财富管理将是长期优质赛道，看好头部机构保持领先

我们预计未来5-10年国内居民权益类资产配置需求将步入上升期，从而给整个财富管理行业带来新的发展机遇，参考海外经验，对于传统金融机构而言，财富管理将是长期优质赛道，将会成为传统金融机构提升盈利能力的重要支点。

就行业格局而言，我们认为相较美国，在大众客群市场，国内的传统金融机构将会受到互联网平台更强有力的挑战，考虑到大众客群更看重金融服务的可获得性和便利性，未来流量的获取和线上渠道的建设仍将是竞争的关键。相比之下，在高端财富市场，由于客户需求的多元和非标准化，我们认为以大中型银行为代表的传统金融机构在渠道和产品力上的优势依然存在，未来的竞争更多会体现在机构之间。我们更看好在渠道端具有品牌力优势，在产品端综合服务能力更强的头部机构在竞争中脱颖而出。

3.1 大众财富客群：传统金融机构直面互联网平台挑战

我们认为对于大众财富客群而言，相比于专业的资产管理能力和综合化的服务能力，金融服务的可获得性和便利性显得更为重要，渠道能力是竞争的关键。互联网平台在线上渠道优势显著，拥有丰富的生活场景和客户流量，同时近几年逐渐在资管端向上游渗透，在产品创设上积极布局智能投顾，并与领先的第三方资管机构开展全面的合作，弥补短板。因此我们看到以蚂蚁集团为代表的互联网平台在大众客群的非存款类AUM获取上给传统金融机构带来较大的冲击。

互联网在线上渠道建设上领先传统机构，拥有流量优势。相较于传统金融机构，互联网平台在资产管理和综合服务能力上并不具备竞争力，但线上渠道建设领先于传统金融机构，拥有丰富的使用场景，流量优势显著。近几年互联网平台依靠开放式的平台和类似于余额宝等创新性产品，不断提升对大众客群服务的可触达性和便利性，挖掘传统金融服务未覆盖到的长尾客群理财需求，成功地将其客户流量优势转化为资产，给传统金融机构带来挑战。

互联网平台通过合作和基金投顾，积极向资产端渗透。虽然以蚂蚁集团为代表的新型机构在产品创设方面较传统金融机构有较大的差距，但我们也看到近几年互联网平台更多承担渠道角色，通过与领先的第三方资管机构合作，在产品端引入领先的资管产品，同时积极针对自己聚焦的长尾客群，不断开发标准化、低门槛的产品，如智能投顾。以蚂蚁集团为例，公司联手Vanguard，推出帮你投平台，向消费者提供全权委托的智能理财服务，该产品能够根据投资者的投资目标、投资周期、风险偏好提供定制化服务，投资门槛为800元，利用人工智能驱动的算法从超过6000只公募基金产品中推荐合适的投资组合，以买方投顾的模式按照AUM*0.5%的年化费率收取管理咨询费，根据招股书披露，“帮你投”推出后的100天内已吸引了约20万名新客户，合计投资额达22亿元。

传统金融机构近几年致力于线上渠道建设，流量差距缩小。传统金融机构在线上渠道建设虽然相对落后于互联网平台，但我们看到以工行、招行、华泰等头部金融机构加大科技投入、致力于线上渠道建设，构建开放式平台，并不断丰富使用场景，在线上APP里搭建生活生态，因此我们看到传统金融机构与互联网平台的流量差距在不断缩小。

互联网监管环境的趋严，将为传统金融机构带来更公平的竞争环境。站在传统金融机构的角度，我们观察到2020年10月外滩峰会以来，针对互联网平台从事金融业务的监管全面趋严，我们认为随着互联网金融进入“严监管时代”，互联网平台过去的野蛮生长将不复存在，利于传统金融机构获得更公平的竞争环境，对其流量获取带来一定的帮助，传统金融机构应抓住机会积极布局线上渠道建设，进一步缩小与互联网平台的差距。

展望未来，各类财富管理市场参与主体对于大众客群的争夺会更为激烈，对于传统金融机构而言，我们认为不仅仅需要关注内部获客渠道的经营，如何通过更为开放的模式，将更多公域流量进行对内转化或将成为突破的关键。

3.2 高净值客群：传统机构竞争优势有望得以保持

我们认为富裕客群未来仍是财富管理的核心，相较于大众客群的更看重金融服务的便捷性，富裕客户更看重服务的质量，即财富管理机构的专业服务能力，更多体现为提供综合服务能力。海外财富管理市场经验来看，传统金融机构在综合服务能力上优势显著，同时多年财富管理领域的深耕打造了一定的品牌优势。目前国内以大中型银行为代表的领先财富管理机构经过多年深耕私人银行领域建立了专业的财富管理服务体系，在品牌和综合服务上同样具有优势，我们看好以大中型银行为代表的传统头部机构在富裕客群服务上保持竞争力。

富裕客户AUM占比持续提升，未来将继续扮演财富管理主要目标客户的角色。目前国内财富进一步向高收入人群迁移，根据贝恩的《中国私人财富报告》数据显示，2018年可投资资产在1000万以上的富裕人群资产占比超过31%，较2010年提升超过10个百分点，人数提升超过100万，高净值客群持有的可投资资产占比持续提升。结合前文对高净值客户多元业务需求和高附加利润的分析，我们认为未来高净值客群仍是财富管理的主要目标。

富裕客户结构变化，“新富人群”对财富管理机构提出更多元的需求。与大众客群不同，高端客户需求不仅局限在购买金融产品、下单交易上，其财富管理需求已由追求财富快速增长转向追求财富的稳健、保值和长期收益，对于财富传承、税务法务咨询、长期财务规划等专业服务同样需求旺盛，对财富管理机构提出了更高的专业要求。透过对富裕客户的结构进行分析，我们发现新兴产业、金融业的企业中层占比逐渐提高，且呈现年轻化趋势；其对财富管理机构的业务需求较整个富裕客户整体而言更多元化，期望从服务机构获得综合性的金融服务，除了关注自身财富增值外，在企业管理等对公业务上同样有丰富的需求。

看好以大中型银行为代表的传统金融机构在富裕客户服务上保持竞争力。海外财富管理的市场经验来看，传统金融机构依靠“渠道与综合服务”优势，在市场竞争加剧的格局中依然保持份额领先，尤其在高净值客群服务上守住了优势。对比国内，在复杂金融产品快速发展，高净值客户将继续扮演财富管理业务核心目标客群角色的情况下，我们认为以大中型银行为代表的传统金融机构未来仍将保持市场竞争力，体现在：1）多年传统业务的深耕，构建的财富管理品牌力优势，有夯实的客户基础和忠实的财富管理粉丝，我们看到银行受到高净值客户的普遍认可；2）综合服务能力突出，相比于互联网平台等新进机构，头部机构在综合服务能力上优势显著，与富裕客群的多元化需求更为匹配，因此富裕客户在财富管理渠道选择上对银行的信赖程度更高，根据招行&贝恩《中国私人财富报告》调查显示，银行在国内高净值客户资产占比达到80%以上，非银财富管理机构仅在10%左右。

3.3 看好具有品牌力和综合服务优势的头部机构

从个体的角度，我们看好在财富管理业务上具有渠道力和产品力的金融机构，针对富裕客群，主要表现为：1）具有零售业务资源禀赋，财富管理品牌建设领先；2）综合金融服务能力突出。

品牌力打造：招商银行持续深耕，打造市场领先的财富管理品牌

持续深耕财富管理业务，打造国内领先的财富管理品牌。招行2002年便创建了“金葵花”理财品牌，并建立分层结构服务不同资产规模的客户，对金葵花级别以下客户以金融科技服务为主，对该级别以上客户提供定制化、多元化的服务。2007年招行在金葵花品牌基础上布局私人银行业务，依靠高质量的财富管理客户以及“1+N”的服务模式，持续为私行客户和超高净值客户提供专业、全面的综合服务，积累了丰富的高净值客户资源，目前已打造了业内领先的私人银行服务品牌，截至20H1，其私人银行AUM位列国内银行第一。

较早把财富管理业务摆在了突出的位置，零售业务打造了夯实的客户基础。招行2004年便提出“将零售银行业务作为发展的战略重点”，长时间的用户沉淀以及历史上多次前瞻性的转型为招行获得了渠道方面领先优势，夯实的客户基础为开展财富管理业务奠定了基础，我们看到过去多年零售客户以及零售客户AUM稳步增长，并不断为财富管理业务输送潜在客户，帮助财富管理客户AUM快速增长。招行的零售基因使得其开展财富管理业务具有天然的优势，在过去的发展中，招行将发展财富管理相关的中收业务摆在了突出位置，不断积累建立起的财富管理服务体系和文化，使得招行立于领先位置。

致力于打造金融科技银行，线上渠道建设领先同业。招行2017年提出将金融科技变革作为未来3到5年工作的重中之重，实现向金融科技银行的转型，近几年我们可以看到招行持续加大科技投入，其科技投入营收占比、APP月活领先于整个行业；在具体做法上，不断完善 “招商银行”和“掌上生活”两大手机平台的建设，为了解决金融服务低频的劣势，招行在两个APP上不断搭建、外扩使用场景，目前已涵盖包括出行、购物、电影、餐饮、汽车等方面。我们看到近几年包括蚂蚁在内的互联网平台依靠流量优势实现弯道超车，站在金融机构角度，未来渠道能力仍是普通客群财富管理业务竞争的关键。同时在应对蚂蚁等互联网平台在长尾理财客户的竞争，招行积极打造线上智能投顾平台“摩羯智投”，目前已形成了包括“理财+”、“配置+”、“财富+”三大产品体系服务不同需求的线上客户。

产品力打造：看好具有综合服务优势的头部金融机构

产品力在服务富裕客户上更多体现为专业的服务能力。与大众客群相比，富裕客群在金融产品的需求上不仅仅停留在简单的标准化产品上，还可能涉及到融资、综合金融等多元金融产品上。我们看到近几年头部金融机构纷纷致力于打造金融综合服务平台，在财富管理富裕客户服务上，能够通过多个金融牌照为客户提供多品类金融产品，极大程度上优化客户体验，因此在富裕客群服务上将保持竞争力。以平安银行为例，背靠平安集团拥有境内全金融牌照，“一个客户、多种产品、一站式”的综合金融经营模式，在富裕客户服务上能够为其提供包括投资、融资、综合金融在内的全周期金融服务。

除了金融业务，富裕客群的需求还向包括医疗、教育、公益等生活方面延展，因此从提升财富管理的产品力的角度需要财富管理机构具备提供综合服务的能力。同样以平安银行为例，背后平安集团打造的四大生态圈，能够为客户提供金融产品外的服务，能够覆盖客户多元的服务需求。以近几年平安集团聚焦打造的大医疗健康生态为例，赋能私行为客户打造了专业的健康管理平台，能够为私行客户提供包括基金检测、海外就医、癌症筛查等专业化服务，优化客户的体验，不断增强客户的粘性。

集团客户基础雄厚，赋予私行业务广阔的提升空间。平安银行在私行业务上的快速放量同样得益于集团庞大的客户基础带来的客户转化，截至2020年末，平安集团个人客户数量达到2.18亿，其中有22万个人资产规模在1000万以上的高净值客户。近几年，集团支持私行业务发展，并为其带来了广阔的客户迁徙通道，我们可以看到其新增财富客户中有超过35%来自于集团的综合拓展，而新增零售AUM综拓占比则超过了40%。

私行业务持续突破，私行AUM。平安银行借助在高净值客群的综合服务优势，近几年在私行服务领域持续聚焦超高净值客户经营，不断提升私行品牌影响力。根据公司2020年年报数据显示，私行AUM、达标客户数量分别达到1.1万亿元、5.73万户，同比增速分别为53.8%、30.8%。

风险提示

1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。银行受宏观经济波动影响较大，宏观经济走势将对企业的经营状况，尤其是偿债能力带来显著影响，从而对银行的资产质量带来波动。当前国内经济正处于恢复期，但疫情的发展仍有较大不确定性，如若未来疫情再度恶化导致国内复工复产进程受到拖累，银行业的资产质量也将存在恶化风险，从而影响银行业的盈利能力。

2）金融监管力度抬升超预期。银行作为金融系统中最重要的机构，受到一系列规范性文件的约束。若未来监管环境超预期趋严，可能会对银行提出更严格的资本约束、流动性管理要求等，或在资产投向上做出更严格的要求，为银行经营带来挑战。

3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。今年以来中美各领域的摩擦有所升级，两国关系存在进一步恶化的风险。如若未来企业制裁范围进一步扩大，不排除部分国内金融机构受到制裁的可能性。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）