回归本源：价值投资的再思考

文|朱昂

导读：在我读书的那个年代，金庸的武侠小说是我们所有人的最爱。里面各式各样的盖世武功以及不同的人物性格深深吸引着我。

后来出了一款我们那个年代最火的 PC 游戏《金庸群侠传》，我更是玩得天昏地暗。里面可以学习所有武功，走一遍所有人的剧情。无论是六脉神剑、降龙十八掌，还是九阳神功、乾坤大挪移都可以学。然而，我记忆最深的是，如果打到最后的十大 Boss，最厉害的武功居然是主角一上手就会的平平无奇的「野球拳」。

过去几年，我对于投资也有了新的理解。在我们一开始的时候，就是学习价值投资，这也是普罗大众都可以学会的方法。

然而随着职业生涯以及年龄的增长，我们开始摒弃最简单的价值投资，认为这种过于简单的方法效果不大。进而去研究其他方法，包括看 K 线，宏观轮动，量化动能，市场博弈等等。然而，逛了一圈后我们发现，最好的投资方法还是价值投资。

投资投资的核心：追求长期收益

价值投资的核心是追求长期收益，放弃短期的波动和利益。无论是巴菲特，约翰涅夫，还是邓普顿，这些价值投资者的收益都来自长期的超额收益。我们很少看到价值者能够判断短期的市场波动。股票市场上的绝大多数人都非常关注短期的波动性，甚至特别希望通过短期的波动性来赚钱。

的确，无论中国还是美国股市，每天都会出现波动超过 15% 的股票。如果抓住其中的底部和顶部，似乎每天也能获得很高收益。去年年底时也有个段子，大意是每个月抓住那个翻倍的股票，一年下来可以从 10 万变成 1 个亿。假如一个人能够悉数掌握市场的短期波动，持续地成功进行短期波段操作，那么，无需多久，他就会成为世界首富。

然而历史经验证明，人类对宏观经济、企业盈利和股票市场三者的短期波动都是难以预测的。所以我们发现对于短期的预测其实很难。比这个更可怕的是，市场对于短期行为的研究非常「拥挤」。

前一段时间我参加了一个饭局，饭桌上要求大家推荐一个 2017 年最看好的股票。几乎所有人，推荐的股票都是基于短期逻辑：公司最近有一个订单要出来，管理层最近有一个并购，甚至某某大牌分析师准备推荐，某某大型机构准备买入。我突然觉得有一种错觉，这是 2017 年最看好的股票吧？不是未来 1 个月的股票推荐啊！

然而这背后也反应了大家对于短期交易的关注度以及拥挤程度。无论是从基本面，信息不对称，还是买卖博弈，大家都希望能够快速赚钱。这导致短期市场被充分研究和竞争，价格是非常有效的。特别是在中国，以散户为代表的投资者每天都希望赚取短期的差价。但是作为一个群体，我们知道这是完全不可能的。

另一边，一个企业长期的价值往往被忽视。在这里我说的长期价值，并不是说拿 10 年后一个股票的价格。因为即使长期投资者，也需要考虑中期收益率，如果前 3 年业绩很差，让投资者再相信你 7 年，可能性也很低。我认为的长期价值是这个企业，甚至这个行业在未来 1-2 年的价值体现。

一个好的商业模式，一个好的企业，必然伴随着时间会被挖掘出来。当中长期的交易不是那么拥挤的时候，我们发现其实通过价值投资手段，获取中长期的收益并非那么困难，至少远远比赚取短期博弈的钱容易。时间是有价值的（正如母亲必需用十个月的时间才可以孕育出宝贵的生命一样）。

投资者以合理的价格购入一家优秀企业的股份，在足够长的时间内，企业的价格一定会随着价值的增长而增长，这是长期投资的基本逻辑，也被无数历史经验所证实。由于短期内企业的利润和股价都难以预测，而长期是有规律可循的，所以长期投资是价值投资中最重要、最有效的方法。 

股票市场的核心：优化社会资源配置

我们再来思考另一个问题，股票市场的核心是什么？小时候听我隔壁王叔叔说，股市就是一个赌场。那时候王叔叔每天都会跑到家里附近的营业部去「上班」，回家看证券报，画图表。后来我们家出国了，那个小区也拆迁了，但是听老邻居说，王叔叔到最后股市里也没赚到什么钱，反而拿着房子拆迁的钱又去炒股了。

我想说的是，股市其实不是赌场，真正的功能是优化社会资源的配置。长期来看，资金会配置到优秀的公司，帮助这些伟大的企业能够长期成长。百年美股就是通过不断优化社会资源的配置，造就了一批伟大的企业，从 GE，可口可乐，麦当劳，到亚马逊，苹果，Facebook。

我特别喜欢一句话：价值投资的核心是坚持正确的价值观。将我们的资金投资于具有正确价值股的企业，赚取这些企业长期增长的钱。我想，这就是价值投资者的精髓。价值投资不是为了致富，而是一种人生修行。将最好的资源给最优秀的企业家，时间会给予价值投资者最好的回报。

所以在我心中，买入低估值的价值股和买入高估值的成长股，他们本质上是一样的。价值投资不是机械的去买银行地产，或者买入市盈率 10 倍以下的股票。价值投资的共同点，是拥有正确的价值观。他们的内心是赚取企业成长的钱，无论是从哪个估值维度，而不是去赚取市场博弈的钱。

用价值投资来抵御未知的世界

关于股市的短期走向，芒格在股东大会上回答时说：「98% 以上的时间，我们是不可知论者」，言外之意，只有在 2% 的极端情况下投资者才能对股市走势作出预言，其他大部分时间水晶球都是模糊不清的，巴菲特也补充道：「市场十分高时和十分低时，我是知道的，其他大部分时间我也不怎么知道市场会如何演变。」

我们认为，在绝大多数情况下，短期股市的走向是处于不可知阶段，是难以预测的，也不重要。希腊哲学家苏格拉底说：「意识到自己的无知才是智慧的开始」。即使连全世界最伟大的投资者，都无法预测未来。那到底要不要做投资？

所以我的理解是，价值投资是一种抵御未知世界最好的工具。长期来看，时间会回报正确的企业家，正确的商业模式。虽然估值对于价值投资很重要，但我的理解是，如果你愿意持有一个企业很长一段时间，关键是看未来的成长空间，企业家本人以及这个生意的特质。

我们无法预知明天会发生什么，甚至无法预知未来。但我们相信，优秀的人能够长期创造价值。

写在最后：回归本源的价值投资思考

当然，很多时候我们也会发现企业虽然盈利增长，但股价不再上涨，成为名副其实的“僵尸股”。这就需要我们去把握投资中的艺术和科学部分。如同巴菲特说过的，投资中既有定性的部分，也有定量的部分。

从方法论的角度上看，巴菲特的价值投资方法是最容易学习，而且是可复制，并且长期有效的。其他许多方法，往往在一个阶段有效，但之后其有效性会衰弱。本质上看，大部分其他的投资方法是赚取“创新”的钱。当这种方法不足够拥挤时，就会比较有效。

然而，价值投资的方法，并不会出现拥挤的问题。背后依然是社会和时代永远是进步的。即使战争的出现，也仅仅是对社会影响一小段时间。记得二战的时候，Templeton爵士买了一大批便宜的公司，最终在二战结束后上涨了四倍。长期来看，社会必然是发展的，赚取长期增长的钱是最容易规模化的投资方式。

这也是为什么，在多年之后，我们似乎又像《金庸群侠传》那样，发现一开始就会的野球拳是最厉害的功夫。投资上，我们会发现自己最初对于这个世界最单纯，最美好的感知，往往也是最正确和最有价值的。最终我们获得的所有东西，也是我们内心对于世界认知的一种投射。所以，相信真善美，相信长期的力量。

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