公募新晋一哥的主动价值策略投资心法
文|朱昂
导读：在A股市场中，我们常常会发现“各领风骚几年”的现象。2013到2015年，大家一谈基本面就输在了起跑线。那时候大量的创业板TMT股票通过“流量入口”的概念，让其股价插上了翅膀，涌现了一大批十倍股。而过去两年，基于基本面的白马价值股又成为了市场的中坚力量。从过去的小盘股到今天的漂亮50，也导致市场表现优异的基金产品出现了天翻地覆的变化。
2013-2015年表现优异的基金产品，在2016到2017大概率表现一般。而这几年表现优异的基金产品，在创业板的牛市中也往往落后市场。从本质上来看，这其实都是一种“风格因子”驱动的现象。许多基金的优异表现很大因素是取决于市场风格是否匹配。在这种情况下，对于未来该产品能否持续获得超额收益的判断就很难。然而汇丰晋信丘栋荣管理的大盘和双核基金在不同市场风格中都取得了良好表现。
基于天天基金网的数据，汇丰晋信大盘在过去一年，两年，三年在市场排名分别为第八，第一和第二。三年整体收益率达到了200%。今天就和大家揭秘汇丰晋信丘栋荣的投资心法。
策略核心：基于不确性风险定价的主动价值策略
丘栋荣认为，对于其产品的业绩有三个重要的指标：
超额收益的来源是有效并且可持续的；
在良好的风险控制体系下来实现超额收益；
投资的系统是能够进化而有适应能力和生命力的的。
用一句话概括丘总的投资方法就是：基于不确定性风险定价的主动价值策略。这里面有三个其投资最重要的部分：价值策略，不确定性风险定价，主动管理。我们也将这三部分一一和大家拆解。
首先坚持的是价值策略。
丘栋荣对于价值投资有严格定义。价值投资和非价值投资，一个叫投资，一个叫投机。投资和投机的区别在于，投资在买入这个资产，预期回报完全来自资产本身的现金流和盈利。比如我买一套房子，我不知道房子是否涨跌，但是有一个资产本身的预期回报，比如租金回报，能创造多少现金流。在价值策略体系下，所有的超额回报，一定来自于低估值。估值和现金流或盈利相比，一定首先是估值低的，这样隐含回报才会高。当然，这个估值可能是远期的低估值，比如成长性很好的股票。
丘总对投机定义很简单，投资的回报来自于交易。最极端的例子就是庞氏骗局，我们不知道这个资产值多少钱，但认为一定有人能够以更高价格来买这个资产。这两者并没有对错，历史上也有大量伟大的投机者。投机里面有许多著名的思考维度。比如盛世古董，乱世黄金。本身逻辑是交易模式，盛世大家都去交易古董，乱世大家都去交易黄金。但这个不是来自于资产本身。
作为一个深度价值投资者，丘栋荣在其组合中暴露最大的风格因子也是价值因子。从历史回测的数据看，2008年以来A股的价值因子是贡献最强的，显著跑赢其他风格。而我们如果看美国，日本，欧洲等发达经济股票市场，价值因子也是最有效的。这也是为什么在股票投资上造诣最大的巴菲特就是一个坚定的价值投资者。但是和传统买绝对低估值的价值投资不同的是，丘栋荣眼中的价值投资，是基于风险调整以后的定价。也就是说，他也愿意买估值很高的股票，只要有足够好的风险补偿。
通过更好的风险和收益率评估，来获得更高的胜率。他并不是以购买腾讯这种伟大的公司为目标，而是寻找风险和收益比足够好的拥有内在价值公司。这一点就和《不得贪胜》中李昌镐的思维很像。李昌镐稳固的价值观就是“厚实”，棋风虽然木讷迟钝，在朝着围棋最顶峰攀登的路上却走得比任何人都快。也是霸占围棋第一时间最长的人。他依靠每一盘51%的概率，成为了围棋行业获得成就最大的选手。
对于所有人来说，找到下一个腾讯和茅台是一件可遇不可求的事情。丘栋荣本质上通过风险的评估，在投资中获取高概率的回报。通过这些高性价比投资不断累积的收益率，长期来看转化成了今天的成绩。
其次，价值的定价基础是不确定性的风险，或简称风险定价。
与传统价值投资者最大的区别是，他可能并不依赖于仅仅寻找“好公司、好行业、好价格”即所谓“优秀”的企业的投资路径。
“好”和“坏”本身是相对的，或者说是“有风险”的概率事件。
他认为资产的定价基础是这些概率事件的“风险”或者不确定性，而错误的定价带来的投资机会主要是来源于对风险或不确性的错误估计。因此，低估不仅仅包括对优质公司或低风险资产的错误评估，也可能对“垃圾公司”或高风险资产的低估，而且后者低估的程度和幅度甚至会更高。同样的高估的资产不仅可能是“坏”公司，也可能是低风险的“好”公司。
我们都知道这个世界是不可预测的，很多时候对于过去的归纳总结是无比清晰，但是在任何一个时间点看未来又总是那么迷茫。
今天大家都看到腾讯已经成为了中国人生活的一部分，也是过去10年崛起最伟大的企业之一。
但是在当初，其创始人马化腾甚至希望作价100万把公司卖掉。如何在一个不确定性的世界中，去获取超额收益？
这就是丘栋荣投资策略中和大部分人不同的地方。他并不预测市场，而是通过自己的风险定价模型，持续保持降低投资组合中的风险，获得可持续的超额收益。我们都知道，大部分人都喜欢对于不确定的未来做预测。一个最普遍的现象就是许多投资者喜欢做股票的择时，根据图形的波动做买卖决策。而历史也告诉我们，任何人都没有持续正确预测未来的能力，所以我们也发现择时在股票交易中对于绝大多数的投资者都是带来了负面贡献。
另一种预测，是基于对未来市场风格的判断。历史上我们看到，有些投资人虽然持有的股票比较分散，但是其持有股票的特征是很集中的。比如2013到2015年，有许多人的超额收益来自于对创业板的集中配置。那么这种单一的投资风格，必然会在某一个阶段表现不佳。更重要的是，当一个投资者的收益来自于某种特定风格时，其业绩的可预测性会很弱。
没有人知道今天的漂亮50主题会涨多久，还是在明天市场又全面转向TMT小盘股行情。而丘栋荣的投资组合和基准的跟踪误差在8%左右，过去一年市场波动性比较低，跟踪误差可能不到5%。这个跟踪误差主要是其组合风险和沪深300的比较。也就是说，当沪深300下跌时，丘栋荣的组合也会下跌。而当沪深300上涨时，其组合也会上涨。
不同的是，丘栋荣的组合下跌幅度更小，上涨幅度更大，这就是一种真正的超额收益。因此，组合整体风险与投资目标（比较基准）相比总体是一致的，超额收益来源不是来自过度或特定的风险暴露，而更多是纯粹的超额收益。
因为价值定价的基础是风险。在整个投资策略中，丘栋荣最强调的是风险控制，而且整个风险控制更多的是从整体组合层面，而不仅仅是个股层面来考虑，考虑风险的实质，而不仅仅是形式。事实上，投资中的大部分风险和收益是匹配的。一个人如果不想承受风险，那他可以把钱放在银行，而银行活期储蓄的回报率是最低的。
一个高风险偏好的人，可以去做10倍杠杆的期货，但是同样其爆仓的概率也很高。
巴菲特的滚雪球来自于其对风险的剥离。当剥离了风险之后，再低的收益都是足够宝贵。历史上看，巴菲特真正让人印象深刻的，不是其抓住了多少十倍，百倍股，而是巴菲特时刻清晰的认知到风险在哪里。这也是为什么巴菲特最强调的一句话是：保住你的本金。
所以汇丰大盘和双核长期一直保持了一种低风险的组合，投资收益不基于对未来的某种预测。基金在单个行业超配和低配都不会过分，所以组合整体和基准的跟踪误差很小，这是风险控制的结果，而不是刻意去这么做的。一个经典的例子就是去年对于中国石化的购买。丘栋荣在研究中发现了一个小市值的石化股，完全符合其价值投资的框架。但是在那个时候，整体组合的小盘股超配已经很多，再买一个小市值的股票会增加组合对于小盘因子的风险暴露。这个时候，他看到了中国石化，从基本面角度看同样优秀，也是在同一个行业。但中国石化是一个超级大盘股，能够很好对冲基金在小盘风格暴露过多的风险。
最终，2016年中报显示，丘栋荣买了近10%仓位的中国石化，既不损害超额收益来源，但又控制了风险。对于组合的风险控制，并不是传统意义上分散股票的数量来达到。有些人可能持有几十，甚至上百个股票，但其特征的一致性可能很强。
汇丰大盘和双核努力去实现风险控制的本质，尽量不在单一风格和行业过多暴露风险，有时候虽然持股集中，但每一个股票的风格属性完全不同，很好的降低了组合的整体风险。
我们已经看到了丘栋荣和大部分基金经理的不同点在于对工具的使用，他非常强调做业绩的归因分析，能够清晰的认识到超额收益来源，并把业绩归因分析与风险控制体系结合起来，作为主动的风险识别和价值发现的一部分。
他通过PB-ROE流程体系选股，但在投资中，丘栋荣最强大的竞争优势还在于主动管理的能力，并不是一个纯粹依靠工具的量化基金。通过主动的研究，对于风险收益比做一个整体判断，让自己知道在承担什么风险。主动管理的部分在于思考哪些风险是愿意承受的，哪些是不能承受的。
“我们策略基础是价值，价值风格暴露足够多，而且我们去看这个风格是不是有超额收益。”通过归因分析，价值风格对丘栋荣的超额收益贡献了40%，说明价值在A股是很有效的超额收益来源。剩下的超额收益来自于个股选择，纯粹的alpha，把行业，风格剔除掉后占超额收益20%比例。剩下的30%来自于size，大小盘风格。而这一块的收益其实也是源于主动管理的投资方法。
在2014年的4季度和2015年2季度，丘栋荣都超配了表现优异的大盘蓝筹股。本质上就是认为那时候的大盘股的估值很低，性价比很好。而在2016年的上半年，他又超配了小盘股，在经历了两次熔断后，发现小盘股的性价比要优于大盘蓝筹。这种对于风格的把握背后，就是源于价值投资的主动管理行为。
下面这张图是汇丰大盘在2016年上半年和2017年上半年的风险敞口对比。我们看到在任何时候，价值因子的占比都是最大的。不同的是，2016年上半年其低配最多的是小盘低流动性的成长股，而到了2017年上半年超配最多的是高分红能力的低估值价值股，低配比较多的是高成长能力和高盈利能力的股票。
最重要的一点是，通过主动管理来获取真正的超额收益（Alpha）。长期稳定的超额收益是非常宝贵的。我们都知道许多人是牛市赚钱，熊市亏钱。所以他们本质上是赚Beta的钱，即市场的钱，而没有获取Alpha的能力。也有一些人其实是通过Smart Beta，就是对于某种风格的集中配置来获取超额收益。一个经典的案例就是过去十年小市值因子每一年都有超额收益。所以这个超额收益的来源其实是小市值因子本身的Smart Beta。
而在丘栋荣的模型中，努力将Beta和Alpha完全剥离，最终实现来源稳定的纯粹的Alpha。
对于丘栋荣投资风格中最大的误区来源于，大家简单认为他是偏好大盘价值蓝筹股，其实不然。
在整体大小盘的风格中，过去三年他对大盘股和小盘股的配置是一样的，并没有长期持续偏大盘风格，或者偏小盘风格。实际上，丘栋荣尽量不让自己长期偏向于某种风格。另一个误区是，他只买低估值的蓝筹股。其实丘栋荣的体系一直强调不断进化。相比于传统买银行地产的价值投资者，他更希望能看到价值的本质，而不是一种标签。通过不断进化自己的方法论和框架，实现一个长期价值投资者的职业生涯。还有一个误区是关于PB-ROE模型。
丘栋荣将PB-ROE模型作为一个价值选股的流程体系，但并不是完全选择高ROE的股票。比如在今年，丘栋荣对于高ROE的白酒和安防都采取了很低的配置。
投资最终反映的是一个人的价值观，而价值投资者最重要的就是拥有正确的价值观。
事实上，无论是买银行地产白酒，还是买创业板成长股，只要是基于通过企业内在的资产去做投资，就是广义的价值投资者。他们和投机者最大的区别就是不通过交易赚钱。丘栋荣就是一个深度价值投资者，坚信价值投资在过去和未来都会是获取超额收益最大的因素。通过一个不断进化的投资框架，让自己在不同的市场环境中都能生存下来。
投资最害怕的是思维固化，在一个不断变化的A股市场中，思维固化带来的路径依赖往往会伤害我们。这就需要一个能够不断进化的投资体系。
同时，另一个容易被人忽视的就是风险。而那些最伟大的投资者共同拥有的特点就是活得足够长，在经历了好几轮的大周期后依然存活于市场中。这就需要很强的风险控制能力。而丘栋荣在做组合的时候，最强调的就是风险控制。以较低的风险，去获取更高的收益来真正实现滚雪球。在巴菲特的办公室中，放着波士顿红袜队传奇球星Ted Williams的照片。他是美国棒球历史上打击率最高的球员，很少轰出全垒打，但是通过打出一个个安打，成为了历史上最伟大的棒球选手之一。这背后也反应了巴菲特对于滚雪球的价值观。
回到开头，丘栋荣通过“基于不确定性分析定价的主动价值策略”，提高其投资中的胜率。通过不断积累竞争优势，努力成为一个长期给投资人带来优秀超额收益的基金经理。
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