UA安德玛，安得白马？
文|陈达美股投资
虽然我挺理解人靠衣装、也希望把自己尽量能收拾得人模狗样，但从投资的角度，我是不喜欢时装业的。
你想，走波特五力的思路—— 时装业门槛贼低、竞争贼激烈，替代品贼多，供应商与消费者的议价能力都贼强；你要不是一个百年老店或者国际一线，很难讲能有什么护城河。都说女人钱好赚，但问题是赚女人钱的人排排队能排到火星去；而且女人的口味从基因上讲就是反覆无常、朝三暮四的，结果时尚一词，就被公司们拉长成" 时时忧惧我的顾客移风易尚 "。
看看曾经如日中天的 Coach，看看曾经如日中天的 A&F，看看曾经如日中天 Michael Kors。
所以只要你不是那几个一线，想赚钱就必须快，必须跟上甚至引领消费者的口味。这才会有那么多快销巨头（fast-fashion），无论是 Inditex（Zara 的母公司），还是 H&M，还是 Fast Retailing（优衣库的母公司），比起上面那两个所谓轻奢，股价要轻盈奢侈得多。Zara 的创始人 Amancio Ortega 老爷子又刚刚超过亚马逊的贝佐斯一个身位，挤到了世界二富。
但快销世界其实也是一样残酷，你能有多快——反正优衣库已经投放自动贩卖机来卖衣服了——没有规模优势、没有渠道的快销也赚不到钱。有个数据说每个美国人平均一年要购置 63 件服装类物品，但一共仅消费 907 刀，每件还不到 15 刀。消费者倒是能以快消来配合你快销，但你还是要以量取胜。何况你后面还有 ASOS、Boohoo 这些更快更潮更骚包的妖艳贱货在贴身追赶。
运动鞋服（sportswear）这个行业就稍微能看一些，虽然也有潮的因素和时尚的成分，但是玩家有更多方法来限制竞争对手。比如讲究 " 运动表现 "，提高 " 科技含量 "，强行制造无形资产的壁垒。阿迪达斯 2016 年的研发（R&D）开支是 1.64 亿欧元，以目前汇率大约 2 亿美元，为了让这个数字更直观——在与阿迪同市值规模的公司里，即便是所谓 " 科技股 "，网易的研发也就 4 亿，Intuit 的研发也就 8 亿。耐克财报不肯透露 R&D 的开销，但肯定远远大于 2 亿美元这个数。
（近年来 " 运动鞋服 " 行业 ( 上图 sportswear 这条线）比女装、男装、鞋履、配饰、童装等增长率更高，来源：Euromonitor International）
在运动鞋服这个分行业里我们看到寡头地位要稳、护城河要深很多。所以当 Under Armour 这只 underdog —— underdog 中文无对应词，但我觉得译成屌丝尤其传神——花了二十年就逆袭到现在这个地步，此处应该有掌声。Under Armour 曾经一度在北美市场占有率超过了万年老二阿迪达斯，公司的二十年历史描出一条极度唯美的增长曲线。
（销售收入增长，单位：十亿美元，数据来源：Under Armour presentation）
（收入与巨头对比，黄线是耐克，红线为阿迪达斯，数据来源：ycharts.com）
二、
然而牛股最近是跌出翔了。作为标普 500 指数里被卖空最暴戾的几个股票之一，Under Armour 这几个季度逆境到不行，而我就喜欢撩逆境股。顺风顺水的股票撩起来没意思，像亚马逊这样的，虽然我自己持股，但是常常拔剑四顾心茫然，涨到我感觉已无 fuck 可说。
Under Armour 在国内的知名度，大概跟 Under Armour 最大牌的带盐人 Tom Brady 的知名度类似——都比不上 Tom Brady 的老婆吉赛尔 · 邦辰。所以还是不能免俗，简单介绍一下 Under Armour 的历史：Under Armour 的创始人叫 Kevin Plank，热衷运动，是学校橄榄球队队长，他觉得运动时候穿棉质 T 恤一吸汗整个人都不干爽了，于是他就想是不是能设计一种高性能材料的透气清爽的紧身衣。毕业后他就用这个创意开始在他奶奶的地下室里开始了创业，时年 1996。
这一个创意，加上一点拼搏精神和很多很多的运气，就能让 Under Armour 在巨头耐克的眼皮下杀出一片利基的天空。
Kevin Plank 本人对公司的性格烙印很深。他治军特点有两个方面我记忆比较深刻：
1. 运动员团队精神。他叫他的同僚不叫同事（colleague or coworker），而叫队友（teammate）；公司招人的时候哪怕是招管理层，就爱招运动员，他认为一来运动员对运动装备的感知度强，二来运动员有团队精神。
2. 喜欢拼一把（go for broke）。作为一个成长型公司 Under Armour 激进扩张的策略本无可厚非，但 Kevin Plank 爱冒险的个性深入骨髓。有一个小故事可窥一斑：创业伊始比较艰难，当时有一段时间公司账上就只有 3500 刀，但有笔 6000 刀的欠款到期，你猜 Plank 怎么办？他拿着仅有的钱跑去大西洋城的赌场 all in 了一把，输了个精光。后来还是一个客户意外的提前付款帮他解了燃眉之急。
从第一条合成材料的紧身运动衣开始，廿年历史的 Under Armour 有这么几个关键词：男人、北美、衣服、批发。用这些词连起来造句就可以把 Under Armour 主业说清楚：以向零售商批发的方式把高性能的紧身衣卖给北美的运动猛男们。Under Armour 的发迹就是把这句话给造绝了，不知道是巧合还是故意，搞出了好几个 " 七三开 "。以销售收入占比分析——性别上，男女大概七三开；产品品类上，服装与其他（如鞋与配件）大概七三开；销售渠道上，批发与其他（直接销售，授权销售）大概七三开。地缘市场上，北美与其他——很遗憾这个不能保持队形，大约是八二开，不过也正在向七三开靠拢。
（灰色为服装、黄色为运动鞋、红色为配饰）
（灰色为批发，红色为直接销售（2016 年黄色为直接销售），其他为授权销售）
三、
以上是 Under Armour 过去取得成功的老肖像，你直接取个补集，就可以又得出 Under Armour 这几年在体量已经不小的情况下还能维护住自己高增长公司形象的关键词：女人、国际、运动鞋、直接销售。直到去年，Under Armour 在过去六年中收入增长持续保持在 20% 以上，2016 年增长 22%：相比 2015 年的收入，2016 年亚洲增长 85%、欧非中东增长 63%；运动鞋增长 49%；直接销售增长 27%。当然基数小是一个重要原因，但是也能反映出 " 批发紧身衣给北美猛男 " 增长肯定已经上不了 20%。
Kevin Plank 说，我们需要业务更灵活，我们要从一个北美公司转型为全球公司，从运动衣的业务转型到包括运动鞋业务，从做男人生意转型到做人的生意，从专注于性能和表现的产品转型到既有性能又潮的产品。（出自 Q2 电话会议）
（运动鞋业务是近年告诉增长的大 carry）
但这一切在最近两个季度就有点熄火。2017 年 Q1，运动鞋增长仅仅 2%；直接销售仅增长 13%；2017 年 Q2，运动鞋实现 -2% 负增长；直接销售增长 20%；唯独国际市场看起来还有点突破——亚洲增长了 89%，亚洲雄风震天吼。（虽然也是基数小）
（朱红色为服装增长，深红色为运动鞋增长）
运动鞋生意——说白了就是球鞋生意——说白了就是勇士队大当家、联盟顶级球星库里的球鞋生意，最近十分萎靡。看看隔壁耐克的球鞋生意那个持续火爆，我们真的很难想明白 Curry 3 怎么就突然不行了，除了这鞋确实比较丑。狡猾的耐克派杜兰特来分化勇士球迷？
Under Armour 的球鞋生意虽然眼下显得瘦骨嶙峋，但在投资者对未来玫瑰色的 YY 中，球鞋实在是个大主演。所以股东们对此不会掉以轻心，因为这块会直接影响对 UA 未来的市场大小的预估。这个屡次数显在 Plank 口中公司 " 最大的增长机会 "，不知道会不会过早夭折。
而" 曾经以为最大的发财机会可能根本不是一个机会 "，这也是这几个季度 Under Armour 股价大跌的最大原因。
四、
如果给眼下动荡（Q2 提出重组计划，裁员减支）的 Under Armour 定个调，主题词应该是管理层津津乐道的 pivoting（转型），从单一产品型公司（product company），pivot 为类别化管理公司（category-managed company）；从一个北美公司，pivot 为全球化公司；从一个注重 top line 的公司，pivot 到一个注重 bottom line 的公司。Under Armour 面对的是一个典型的成长的烦恼 —— 一个高增长公司如何保持增长，证明自己是白马的故事。对于这种转型我也是买账的，产品单一化、市场局限化的公司很容易丧失生还能力；没有点老干妈、茅台的护城河，你真的不敢太任性。
而目前的 Under Armour 也确实有 pivoting 的资源，无论是设计研发团队、还是供应链、销售渠道甚至于骨灰脑残粉以及 influencer 群体（可以影响消费者行为的网红、达人等），虽然不能说强大如耐克帝国，但是毕竟是可以放手一搏了。剩下的就看 Under Armour 最后执行力如何，还有运气如何。毕竟前方刚刚与亚马逊结盟的耐克，青面獠牙。
最后简单看一下估值。虽然从 2015 年 9 月的最高价 53 美元（复权调整后）到目前的 18 美元，已经跌掉了三分之二的市值，但 Under Armour 目前估值其实仍然说不上便宜。P/E 就先没脸看，TTM 的 P/E 46X，2017 年 forward P/E（不算重组成本）大概也就是 46X，算上重组开支 85X，高于耐克的 TTM 24X 和阿迪达斯的 TTM 38X。考虑 PEG，目前股价隐含的预期是未来五年的 EPS 增长率两倍于耐克——即便耐克将 30% 左右的盈利分红掉——你也很难想象 Under Armour 可以实现这个预期，增加 top line（收入）容易，但增加 bottom line（净利润）极难。
除了 bottom line 的估值难看点，另外一些基于 top line 或者 mid line 的估值还算差强人意，毕竟收入环节 Under Armour 一直很强。TTM 的 EV/Sales 为： Under Armour 1.6X，耐克 2.8X，阿迪达斯 2.1X。TTM EV to EBITDA 为 : Under Armour 16X，耐克 17.5X，阿迪达斯 20X。这两个指标 Under Armour 都能胜出。
估值虽然谈不上便宜，但随着 Under Armour 多头成群结队地举旗投降，股价可能会跌到一个非常有吸引力的位置，我个人还是非常关注与期待。一来公司有了削减开支、增加效率的意识（从重组计划中可以看出），而再是一味追求收入增长。二来，单讲投资股权，比起风险要小得多、确定性要大得多的耐克，我肯定是更倾向于投资 Under Armour，因为这张饼至少还有很大的空间可以画。无论是球鞋收入还是国际市场收入，比起耐克来，Under Armour 的体量实在是太小了，还有很大的潜力可挖。
比如说中国，耐克大概有 7000-8000 家销售点（专卖店 + 专柜），阿迪达斯有 9000 家，而 Under Armour 仅仅不到 200 家。看着满大街的耐克和阿迪也是挺烦的。据 Eromonitor International 的夜观天象、玄学算命，2016 年中国运动鞋服市场总价值 284 亿美元的蛋糕到 2021 年将达到 410 亿，那稍微能从耐克和阿迪手里抢到点份额，这个梦也是要笑醒的。毕竟 Under Armour 现在全球总收入也不到 50 亿美元。
最后来一张《我的前半生》里男神贺涵剧中的 Under Armour 上身照，以飨诸君舔屏。
利益披露：作者目前不持有 Under Armour 仓位，也不打算在 72 小时内交易。
本文行文仓莽，如有不足之处，还请各位海涵斧正。
作者：陈达美股投资
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来源：雪球
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