圆信永丰洪流：打破旧世界，迎来价值投资新世界
文|朱昂
导读：圆信永丰的洪流是又一位我们近期访谈的优秀基金经理。此次访谈由来自猫头鹰组合投资团队的矫健，彭莉博士组织，两位也是笔者多年的好友。作为一个价值成长股风格的基金经理，洪流非常看重一个企业的实质价值。包括ROE指标，以及这个指标反映的企业状态。洪流横跨价值和成长，他喜欢用一个企业生命周期的维度去看到底哪种方式在单一公司的投资更加合适。成长对应年轻的公司，价值对应年老的企业。
在整个访谈中有两点让我们印象深刻。
第一点是看重价值投资的实质。洪流非常关注一个企业的ROE指标，以及这个ROE指标背后所反映的情况。他喜欢用人来做比喻。ROE，资产负债表，现金流等指标如同一个人的健康程度，血压，心跳，有没有得病。同时，成长和价值也类似于人的生命周期，在年轻的时候当然是成长的，在年龄大了的时候就变成了价值。
第二点是其内在的价值观。无论是投资还是做人。所谓价值投资者的核心是拥有正确价值观，一切的胜利都是价值观的胜利。投资，人生都是很简单的，不断去做正确的事情。所谓盈亏同源，价值观是一个长期的生态。
对于未来，洪流非常乐观，他认为随着中国股市融入国际化市场，我们会看到一系列制度建设的国际化。制度的变革也推动良币驱逐劣币，开启一个投资新时代。同时，投资者交给专业机构理财，以及资金从房地产行业流入股市都是长期确定性的大趋势，整个国内的专业机构投资者将迎来最好的时代。
在进入访谈之前，让我们用两个比较，展现一下洪流的能力段位。以下分析，得益于猫头鹰组合投资专业的基金分析能力。
整体上，洪流投资能力卓越，表现在：
全市场范围内比较：
能力项目 | 年份 | 排名 |
alpha | 2016 | 3% |
alpha | 2017 | 28% |
alpha | 2018 | 79% |
smartbeta | 2016 | 57% |
smartbeta | 2017 | 9% |
smartbeta | 2018 | 28% |
成长类基金经理比较：（洪流属于成长价值类基金经理，略偏成长，为了使得比较范围尽量广泛，我们都归之为成长类进行比较）
能力项目 | 年份 | 排名 |
alpha | 2016 | 4% |
alpha | 2017 | 38% |
alpha | 2018 | 74% |
smartbeta | 2016 | 25% |
smartbeta | 2017 | 5% |
smartbeta | 2018 | 47% |
从持仓属性上讲，洪流的投资横跨了价值与成长两个风格，因此在市场风格发生变化的2016年他比传统的成长型的投资者更好地适应了价值风格的加强，并且在2017年上充分暴露价值因子获得了良好的收益；又在2018年市场风格的变化中相对于价值投资者更好地抓住适应了某些成长类别的投资机会。当然，他在个股选择上也体现了不俗的能力，尤其是在偏价值型的个股的能力上表现亮眼，数据上体现为2016年和2017年在alpha能力排名上的卓然位置，其成长性个股的选择能力尚且有待加强。所以说，作为成长价值型的投资者，在成长价值风格之间的判断与切换是洪流区别并且高位领先于市场大多数投资者的地方，同时他也具备较好的价值股的择股能力。
下面我们试图用12个问题，为您解开这位优秀基金经理。
1. 矫健：你的投资风格表现出了很强的成长价值特征，当然成长和价值本身有不同的评估维度，您是怎么平衡一个公司中的成长或者价值？
洪流：任何一个行业有生命周期，企业也有生命周期。我们需要从生命周期的维度去评估一个公司到底是成长还是价值。我们如果把企业看做一个人，有些人目前15岁，那他就是高成长，每年都在长高长大，如果注重锻炼，那身体会更好。有些人已经70岁，那他就是价值型，有没有足够多的低风险资产，现金流怎么样。
不同行业的生命周期特征也不同，有些行业天生就是弱周期。有些行业的需求端总是稳定的，供给端总是受控的，渠道稳定，品牌强大。天生的禀赋塑造出来就是驾驭周期能力很强，弱周期特征。还有一些就是强周期的，比如钢铁、煤炭、有色、石化等。
但是过去几年我们也看到周期特征受到供给侧改革影响，出现了一些变化。比如水泥，过去是典型的周期性行业，但是现在我们看到龙头胜出后，周期性开始弱化。家电也出现了类似的特征。
另一个我非常看重“以人为本”，人是核心，对企业运行的影响很大。管理层是公司的核心。很多时候一旦脱离了优秀的人，企业的价值就会出现变化。
2. 朱昂：能否说说你的方法论？
洪流：我是2010年开始管理投资组合的，后来对组合做了一个收益率的分析，假设以100%的组合权重不动，我的组合从2010到2017年，年化回报率是20%附近。刚开始管钱我们就开始做价值投资，当时买的很多价值股从我买入到离开一直没有动过。我们在一些优秀企业上的主体仓位是长期不动的。
我始终坚信投资收益的来源，如果做一个归因的话，就是来自企业盈利的长期成长。一个是企业的盈利，另一个是成长。盈利主要来自ROE，成长来自内生和外延。内生的成长主要来自ROIC。ROIC就是企业内生增长超过了资本成本，ROE代表着一个企业的竞争格局和企业本身的商业模式。
大概8年前，我们就确定了价值投资的风格。价值投资是我的能力圈，我不太会突破自己的能力圈。清醒认知自己的能力圈很重要。
我们投资其实很简单，就是通过企业价值的长期增长来获取收益。
3. 朱昂：从历史上看，您在大消费和大金融上的超额收益很大。
洪流：消费品天生比较容易理解，很多研究我们通过自己的体验和草根调研就能完成。而大金融是因为我之前在兴业证券做过三年的战略研究，对于金融行业的理解相对深刻。
而且这两个行业ROE偏高，周期性偏弱，企业的竞争力，品牌都比较容易理解。我们很关注一个公司历史上的平均ROE，好的时候ROE有多少，坏的时候ROE有多少。以前我研究过一个化工股，在他ROE下滑的时候，行业出现了巨大的变化。之后行业格局改善，ROE又出现了比较大的回升。我们需要理解ROE变化背后的驱动因素是什么。
4. 朱昂：除了ROE，还有什么指标你比较重视？
洪流：我比较重视企业的资产状况，包括他的资产负债表，以及重资产还是轻资产。前面谈到，我们很看重ROE，所以我们喜欢轻资产一些的行业。还有加速折旧的公司非常好。比如类似于水电类的公司，折旧几十年就完成了，但是水坝可以用百年。
另一个我们看重的是现金流表，类似于一个人的血液指标，说明这个人是不是足够健康。现金流表也能看出一个企业是不是大量的举债，融资。
最后一个指标就是人，企业本来就是人来构建的。人类社会就是人构建的集合，企业就是领人带着团队构建的商业模式，盈利模式，包括战略和战术的制定等等。所以人类社会最终是围绕人。看一个公司，也必须去看人。
我认为价值和成长是一体化的，不是对立的。最经典的价值，就是成长的公司。你看许多价值股，其实他们是高成长的公司。有时候投资，我们要看不同的阶段。比如银行股其实也是成长股，他们在不同阶段有不同的成长驱动力。任何一个大市值的公司，都是从小市值公司成长起来的。
还有许多人的认识会有误区，认为大市值的公司就是价值股，其实我们看到大量千亿市值以上的价值股，增长速度非常快。
5. 朱昂：你很看重ROE，关键也看重ROE的可持续性，所以是不是对于短期的估值没有那么在意，更多看重长期的可持续性。
洪流：可持续性就是一个企业的杠杆，可持续性越长，杠杆就越大。所以我们的组合会买入可持续增长的企业。ROE的回报，是回报率的本质，而非表面。包括资产负债表，是否足够实实在在。
6. 朱昂：你非常看重公司的质量，是不是典型只买好公司的风格？
洪流：好公司还是需要好价格，中国有一批公司股价走出当年美国“漂亮50”的特征，估值与成长匹配度越来越差，值得警惕的是，当年美国漂亮50崩溃的时候，股票价格也跌很多，调整了若干年。所以不能单纯看公司好不好，还是要估值是否合理，风险收益比如何。
7. 朱昂：对了，科技股你是怎么看的？
洪流：科技股要分真科技和假科技，国内目前大部分科技股没有真正的竞争力。有些公司我们把报表拆开来看，仔细研究以后，就不敢去投了。科技还是要看技术创新的实质和产业化的落地能力。
8. 矫健：你持股周期很长，换手率很低，不太做择时？
洪流：我们要从企业经营者的角度去做投资，做公司的持有人，而不是把公司看做交易的筹码。我们很难在几个月之内看清楚一个企业到底经营问题如何，我们站在经营者的角度去看待企业长期的价值。
9. 矫健：对于近期中国加入MSCI，你是怎么看的？
洪流：许多人忽视了中国资本市场国际化的影响。以后中国会像海外市场一样，买入真正的成长，股价是基于确定性的增长，而不是基于过去的炒作。
中国市场投资者结构会发生彻底的变革，包括你看养老目标基金，证券市场的制度变革，对于投资者向基金产品的引导。长期看，普通投资者会逐步买入基金产品，市场将由专业投资者主导。
投资风格会发生变化，对于新兴产业有更高的容忍度，包括上市一大批不盈利但真正成长的好公司。核心还是这些企业是来自内生增长。只要你是真成长，可以通过各种指标来给企业合理的估值。
10. 朱昂：感觉你的投资风格属于需要长钱的模式，但是A股市场又是一个短钱为主的市场，如何去平衡来自客户的压力。
洪流：投资者会逐步成熟。机构考核机制偏向长期化和产品的封闭期设计，会逐步教育投资者，加速其成熟的。我感觉高净值客户现在已经成熟了很多。真正好的投资人，未来可以服务优质的高净值客户。
未来两个维度我们会很关注，一个是产品的封闭周期，另一个是客户对于产品的容忍程度。当然，产品设计很关键，要关注投资者的适当性，将投资者的需求和我们的专业能力之间匹配起来。
11. 矫健：怎么看资管新规?
洪流：资管新规有利于行业出清，有利于专业机构做大做强。专业投资，价值投资，长期投资是机构胜出的核心。投资生态面临一个巨大的转折点和重构。我们要敬畏市场，市场有风险，专业能力是规避风险的主要抓手。
以后好公司会越来越稀缺，估值会越来越贵。相反，垃圾公司的估值会越来越便宜。资本市场会更加有利于机构和价值投资者。不再是一个能够靠交易赚钱的市场。
我们要理解盈亏同源。正确的价值观，决定了长期的生态。投资回归本源，不要冒险，做最简单的事情。
从投资本原蓝，未来就是价值观的竞争。错误的价值观，会越走越远。
12.矫健：怎么看现在这个阶段的股市？
现在这个阶段，股票是不贵的，相对收益是比较好做的。我们从市值指标来看这个问题。目前A股50多万亿市值，考虑中国目前的GDP，房地产行业的市值规模，股票市场是被低估的。最终落实到股票市场会走出一轮新的行情，代表价值成长的新时代。A股市场走向大类资产机构配置时代，低估值、高分红的一些公司有机会。
打破一个旧世界，才能建立一个新的投资世界。这次变化是不可逆的，是价值投资的红利。
从猫头鹰组合投资团队对洪流的分析报告来看，洪流呈现如下几个显著特点（以下内容均来自猫头鹰团队出品的基金经理分析报告）：
超强的alpha能力，以及择股能力。
我们可以看到洪流的个股选择和alpha能力上非常突出，达到了不可思议的年化20.73%。但是，宏观择时能力极不显著也不确定，我们认为他基本上不做主动择时。另外，洪流并不愿意暴露过多的beta，呈现出温和的市场波动性配置。
因子评价
从各阶段因子分析来看，洪流的小盘特征逐年减弱，但是呈现出一定的高PB偏好，说明他尽管是价值投资的拥护者，但洪流定义的价值投资具有显著的成长特征。
分阶段能力评价
从分阶段表现来来看，在大牛市、大跌市、反弹市、震荡市和上升市五个极端均呈显著较强的择股能力，且在市场风险较大的阶段，如大跌和震荡阶段，最大回撤比大幅低于大牛市和反弹市。如果说这是择股带来的超额收益的话，他的股票呈现出统计意义上的涨多跌少的特点，这是非常优秀的能力。
行业能力评价
我们对洪流优势的行业分析来看，28个大类子行业里面绝大多数行业具有正收益，只有5个行业录得负收益，其中仅医药单个子行业负收益较大。这显示洪流是行业全能型选手，选股和行业能力圈惊人。
收益前三的行业是：食品饮料、综合、建筑材料，累计贡献了 7.9% 的年化收益。
风格评价
我们对洪流各阶段的风格进行了细致客户，发现他总体上是个股型基金经理、价值成长类别更偏重成长，大小盘差异不明显，但随时间推移呈现出一定的大盘趋势。行业风格类别总体更侧重消费和金融，但从进攻属性看，更倾向于进攻。
同时我们也对他的多策略产品进行了按季度的风格变化，总体风格切换相对平稳，平均占比最高的大盘价值其占比最高 68.75% 最低 9.63%，在风格稳健的同时表达了一定的市场适应能力。
猫头鹰组合投资是专业的公募基金分析研究和投资团队。团队主要成员，彭莉博士有12年公募基金从业经验，具有资深的FOF和MOM的产品、渠道和投资实盘经验；矫健先生有3年卖方研究、8年的公募私募基金研究和投资经验；蓝海博士是海外人工智能专家，具有深入的数据挖掘和处理能力。
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