兴业基金刘方旭：寻找成长中的高确定性

基金经理英雄榜点拾投资 2022-10-09

兴业基金的刘方旭是笔者认识超过10年以上的老朋友，在最新的一次访谈中也能深深感受到时间在他投资中的沉淀。刘方旭认为，投资收益来自长期持有优质公司的能力。一个公司只有在竞争力强上有比较高的长期确定性，才值得被长期持有。刘方旭看重投资收益的确定性多过弹性，这让他在选股的时候，将主要精力放在盈利稳定的消费、医药及有壁垒的成长行业。

在构建组合的时候，刘方旭将公司按照确定性分为三类，其中盈利稳定性最高的龙头公司占到主要仓位，弹性较大但确定性比较低的公司占比较低。作为一名70后基金经理，刘方旭明白价值投资更是一种简单纯粹的生活方式。当我们选择慢下来的时候，或许反而能够走得更快。

追求确定性的投资

我们聊聊您是怎么看待投资的？

刘方旭 通常情况下，从业时间越长的基金经理投资风格会越稳定，投资风格不太会发生漂移。对我而言，投资是一个选择追求长期确定性的过程

我认为确定性是企业长期核心竞争力呈现的必然结果。追求投资的长期确定性，就要对企业的竞争力进行判断。竞争力由多种因素构成，但最终会体现在市场份额、毛利率和净利率水平上。与巴菲特的观点有些类似，从ROE出发，虽然成长股尤其互联网公司早期靠高投入的营销或者研发打磨产品和培养客户；成长周期股竞争格局变化导致产能爬坡和需求释放的不确定性；价值股事件冲击和经营周期的波动，都会加大潜在ROE水平的评估难度，但是这是终极的一个考量尺度。如果ROE长期波动率有希望降低，盈利能力有确定性，我才会重点考量其成长的确定性，在我的择股考量标准当中，确定性优于弹性。

当然，财务数据只是辅助选股的手段，除了这些可以在数据层面体现的信息，公司管理层是否正直勤勉，是否热爱这份事业也很重要。通过和管理层沟通，了解管理层，能够帮助我们更清楚的看清公司全貌。

我追求获取复利，积极挖掘并有足够的定力长期持有优质公司以获得超额收益，获取估值波动产生的收益从来都不是投资的目标，获取企业稳定盈利的盈利增长才是目标。不同行业盈利能力的稳定性和波动性都天然不同，回看各国历史数据，通常消费和医药的稳定性比较好，科技行业的成长性比较好。

我是一个追求企业内在价值增长的投资者。

公募基金的资金不是完全自由的，怎么把投资理念和产品、客户，更好的结合呢？

刘方旭 第一，通过精选个股控制回撤，淡化择时，对企业安全边际的追求是优先于对股票短期可能获利的追求，这是第一原则。

第二，在内部考核和外部排名双重压力面前，我倾向于专注组合的风险收益比，极端市场下的压力是难免的，排名是结果而不是目标。

从长期的视角来看，我们对很多事情的看法是相对清晰的，但从中期的视角来看，就没那么清晰。判断中期，需要将周期性的经济波动和市场的周期波动纳入考量范围，这种波动中不可预知不可改变的是人性本身。估值波动或风格轮动的博弈远远不如企业盈利增长来的简单。我会从产业的逻辑，从企业本身经营周期的逻辑去寻找中短期市场的结合点，自下而上均衡配置获取超额收益。

慢就是快

“长期的问题中期化”能不能再展开讲讲？行业需要分散，但风格是极致的，如何避免两者的冲突？

刘方旭 分散是一把双刃剑，在降低组合风险的同时，也在降低组合收益。

例如，基于分散需要，我们在医药或消费这种长期潜在回报率比较高的行业里，增配价值或者周期行业，虽然可能获得暂时的均衡，但是可能损失消费股提供的高回报，这种机会成本是看不见的。我们所有的配置行为或投机行为都是有成本的。其实从结果来看，我们很难不可能做到完美，从众配置追求公募业绩排名，和聚焦为持有人创造长期超额收益，在大幅波动的市场经常只能取其一。

所以在投资过程当中，你更看重的还是长期收益？

刘方旭 是的，追求快，结果可能往往是慢，但是如果守得住慢，结果反而可能是快。

如何挑选有价值的公司？

刘方旭 我通常分两个维度来挑选公司：

第一类，如果从财务数据看，高ROE代表企业的回报率高。我们撇开估值谈企业本身的价值，仅通过财务数据筛选好公司是容易的，但筛选伟大的公司就有难度了。

美国长期数据显示，权益类资产的长期回报率是其他资产不可比拟的，如果能挑选到伟大的公司，将为组合带来丰厚的回报。但这个其实很难，如果我把ROE划一条线，势必会剔除掉很多优秀的潜力股。在实际情况中，我也没有那么做。更多的是定性定量结合一家一家公司去评估。

第二类，这一类也是我现阶段要突破的，就是要挑出财务报表找到这些伟大的上市公司。

仅仅依靠财务报表是恐怕很难筛选出亚马逊和特斯拉这些公司的，因为它们始终缺乏账面利润。

最后，我们作为职业投资人，首先要以开放的心态来拥抱世界的变化，享受追寻成长的快乐。正是因为人类抱有开放和极其热忱的心态来拥抱世界的变化，才让这个世界变得更好。我认为真正的投资者也应该以开放的心态来拥抱变化，才有可能把投资做得更好，才可能更好地回馈投资人，才可能更好地实现自身的不断提升。

你在成长股投资做的也很好，如何看成长股投资？

刘方旭 不理解价值，就无法理解成长。成长股一定要成长过程中逐步构建壁垒和形成核心竞争力，否则就是一个周期股，来得快去得快。

这里面我们又回到前面提到的问题：盈利的确定性和成长性。在盈利确定性上，价值股是高于成长股的，但是在潜在盈利的增速上，成长股又高于价值股。假设能对一个高成长公司的增长确定性做出独到的判断，那么就能享受到很高的收益。给我们带来巨大回报的成长股，本质上是高增长的价值股。

只有理解了价值股，才能理解成长股。价值股筛选的过程是从表象看本质，告诉我们为什么这个资产要优于其他类别的资产。如果我们能对成长空间有一个相对确定的判断，那么成长股带来的收益会更高。我追求的是高确定性的成长，每个人的精力和能力圈都是有边界的，我主要聚焦在消费和医药领域寻找成长股。

所以你并没有把自己限定在成长还是价值，而是从确定性和成长空间角度出发？

刘方旭 是的。股票作为一类资产，长期的收益率是远远好于其他类别的资产。作为一名基金经理，我的职责就是给持有人带来长期稳定的回报。这也是确定性在投资中的重要性，我们首先要给持有人带来相对确定的收益。接下来，在能够把握确定性的前提下，在成长性上进一步突破。

这也是为什么我特别看重竞争格局，清晰的竞争格局，意味着具有竞争优势的企业能获得比较确定的盈利增长。我们需要不断评估，行业未来的空间有多大。竞争格局不稳定的，就特别考验你的眼光。财报是印证一个企业竞争力的结果。一个公司确定性有多高，最为考验基金经理的研究能力和定价能力，长期而言这正是基金经理超额收益的来源。

稳定的ROE背后是强大护城河

有时高ROE伴随着一定的不稳定性，你怎么提高稳定性？

刘方旭 所有的公司都有周期性，只是周期性有长短强弱之分。

我的理解是，评估ROE的稳定性和潜力，既要看公司创始人的的企业家精神，又要评估宏观经济周期、企业的发展阶段、所处产业链环节的议价权等等。

ROE越稳定，资本市场给企业的估值中枢就越高；越不稳定，估值就越低，或者说估值就越容易高波动。所以我们都希望ROE能尽可能稳定一些，如果一定要选择一家ROE不那么稳定的上市公司，必须是公司是其它方面的特质足够亮眼，比如中短期成长性显著或者长期空间巨大，或者公司只是经营周期的原因短期运行在低ROE水平，并确信未来能够回到高位。

但是如果ROE现在和未来大概率难以提高到合理的水平，则可能只有交易价值，这类公司要获得确定性的回报是很难的，这是我的理解。

ROE会有不同的源头吗？你会看重不同的源头吗？

刘方旭 ROE最核心的源头是销售净利率，其次是周转率，最后才是杠杆，这是三个维度。

第一，销售净利率代表定价能力，有品牌力和产品力的公司才有定价权，销售净利率才高，ROE才能高。

第二，周转率代表运营的效率，轻资产和高周转的公司通常对管理水平更有挑战性，但这需要跟同业对比才有意义。

第三，杠杆是把双刃剑。在周期中处于不利地位时，往往产品的盈利能力在下降，这时杠杆提升很可能会带来伤害。当然，如果有的产业链核心企业同时挤压上下游，负债多数是应付账款等无息负债的话，这种是有益的经营杠杆而不是负担。

接着这个问题，如果净利润很高，代表这个行业外面有玩家想要进入，这个您怎么看？

刘方旭 这是非常好的问题。比如高端白酒这个行业，门槛越来越高，但不代表未来不会被打败，只是被打败的概率极其小，至少目前看不到有力的挑战者。类似的行业还有医药，这个行业有强大的专利保护，有历史积累的研发数据，这些都是很难复制的。这类有历史沉淀的行业都筑起了高高的护城河，在这些行业中选股也相对容易，在科技行业中选股就相对难一些。

以iPhone为例，苹果既是一个消费股，也是一个科技股。我理解它既是一个软件公司，又是一个硬件公司，而且还是一个轻资产公司。全部生产都是代工的，所以它是集消费属性、软件、硬件三位为一体的完美公司。

对于追求确定性的选手来说，护城河即是收益的的保障，也是风险之所在，一旦这个壁垒被攻破，对企业的伤害往往是致命的。这也是需要我们动态保持关注的东西。我觉得巴菲特一直以来对工作有那么大的热情，也是因为他一直在关注着企业所处市场的变化，这种变化包括企业本身的风险，也包括新的变化所带来的的外部风险。

你刚才讲的非常好，护城河是价值型选手最大的风险所在，你怎么看待护城河？

刘方旭 不同的行业护城河是不同的。

以消费品行业为例，护城河在于其品牌占领消费者的心智的程度。比如高端白酒，中国的“面子文化”就可以深刻的体现消费者心智。虽然中央八项规定限制了高端白酒的消费，但它早已在各个阶层中占领了消费者心智，在中国的人情文化中，大家也只认高端或者次高端的品牌，这一点洋酒也基本取代不了，这已经深入到了中国消费群体的心中。

那么这是怎么影响消费者心智的呢，就是品牌力，品牌力是护城河最现实的门槛，但在品牌力背后是产品力和渠道力。

品牌力在消费品行业就可以是护城河，但是，在医药行业，强大的研发能力才是护城河。

所以不同行业在护城河这个问题的表现是不同的，离消费品越远的行业，护城河就越不好界定，研究的难度也越高。

构建优质公司为核心的组合

在投资的方向上，我看你是不是以消费和医药为主？

刘方旭 是的，这里面有几个原因。第一是不同的赛道长期收益差距很大，我们要在能容易钓到大鱼的池塘里面钓鱼。历史上看，消费和医药行业出牛股的概率很高。第二我们只有足够聚焦，才能找到确定性。医药和消费里面有大量优质的成长股，足够给组合带来好的收益。

在构建组合上有什么想法吗？

刘方旭 最优质的公司，作为核心股票；次一级别的公司，作为二级股票；可能有重大变化的公司作为三级股票。核心股票的仓位的主体部分，二级股票的仓位要少很多，三级股票就更少了。

我会重点守住一级股票，赚取稳定的收益，再在二级股票和三级股票中关注变化，把握好投资节奏。当然，这里的一级股票和二级股票也会随着基本面的变化和估值水位动态调整。长期看来，坚守一级股票能让我收获较高的确定性。

关于竞争力，能不能再具体一些，您是如何分析一家企业的竞争力的？

刘方旭 我会重点通过上下游和同业比较的方式考察企业竞争力。

从微观的角度分析一个企业，首先看财务表现，最后是管理层和企业治理结构。真正好的竞争力可以通过外部比较体现出来的，比如企业的产品是否受市场欢迎，市场份额有扩张，这些都能体现企业的竞争力。很多事情无法精确的衡量，但可以通过比较得出一个大致轮廓。