点拾投资&基煜基金：告诉你一个真实的姜诚
The following article is from 基煜研究 Author 第1期
基煜基金以公募基金为研究核心，以支持机构投资者投资基金为研究目标，以丰富的基金分析维度挖掘优秀基金管理人背后的投资逻辑，为机构投资者的投资决策提供依据。基煜研究向机构投资者提供体系化、场景化、定制化的基金研究服务综合解决方案。
导读：我们一直认为，一名优秀的基金经理值得长期跟踪，通过对他一个完整周期的跟踪和观察，才能真正展现这位基金经理在不同周期中的表现。优秀的基金经理有一个特点：在逆风期表现不那么差，通过他的Alpha能力，覆盖向下的风格或者市场Beta。
中泰资管的姜诚，就是这样一位基金经理。我们曾经在2019和2021年分别和姜诚做过深度访谈，看到了他在风格不利的阶段，是如何坚持自己的价值投资体系。这一次，我们受到第三方基金销售平台基煜基金的邀请，和基煜基金研究部的王言一起对姜诚做了联合访谈，也通过基煜基金提供的数据，把姜诚的“定性框架”通过定量数据呈现出来，让我们看到更完整的投资图谱。
根据基煜基金的数据显示，姜诚2018年底开始管理中泰星元灵活配置混合以来，呈现了超额收益稳定向上的特点（注：基准为中证800指数），期间经历了2019到2022年5月的三年半时间。在此期间，市场有结构性的成长风格牛市，以及2022年的熊市。在姜诚的管理下，该基金在每一年的市场中，都取得了正收益。比较难能可贵的是，在姜诚的管理下，该基金最大回撤只有-16.27%，发生在2020年3月新冠疫情刚爆发的时候。
基煜基金的这两组数据告诉我们姜诚的两个特点：1）价值风格逆风期的2019和2020年，姜诚表现并不差；2）组合的稳定性强，面临一次次的“黑天鹅”冲击，依然能控制好最大回撤。
通过此次访谈，我们也找到了这两个特点的答案：1）姜诚对质量和价格要求很高，对每一个重仓股都做了非常保守的评估，这些公司在姜诚重仓期间，基本上很少出现大幅回撤；2）姜诚对行业、风格、生命周期都没有歧视，组合真正做到了分散；3）在每一年都有正收益贡献的重仓股。
根据基煜基金的基金经理风格数据显示，姜诚始终保持对价值因子的暴露。事实上，姜诚组合的PE和PB水平，在几千名基金经理中，都是最低的前几名。对于这个问题，姜诚的回答是，低估值不是自上而下的一种策略，也不是量化的统计规律，而是完全自下而上选股的结果。他把股票和债券想象成同一种资产，用内部收益率的视角进行选股。姜诚说了一句很精辟的话：价值是伴随时间增长的，不是伴随利润增长的。
我们再看一组基煜基金的数据，姜诚有着很广谱的行业选择和个股选择能力。过去3年多，他的组合个股来自差不多15个行业，这些行业大多在偏传统慢变的行业。任何单一行业的生命周期，都不会对姜诚的投资收益造成太大影响。多元化的收益来源，也构成了姜诚业绩的稳健性。
对于这个问题，姜诚从两个角度给了我们答案。首先，他用一套普适的研究框架去看所有公司。这套框架包括基本的财务分析、公司商业模式的分析、竞争优势的分析等等。姜诚认为，一个好的研究框架一定是要覆盖多行业的，不是只能用在单一行业上。其次，姜诚把竞争优势归为两个大类：成本优势和产品差异化。他认为成本优势更能看清楚，这也能解释姜诚组合内大部分公司都是具备成本优势的企业。
在此次访谈中，姜诚依然为我们呈现了他理解的价值投资，这是一条和全市场99%的人完全不一样的投资理念，却又是最经典、最原教旨主义的价值投资。他对于我们的每一个问题，都做了细致的回答，相信大家能看到一个更客观全面的姜诚。
以下，我们先分享一些来自姜诚的投资“金句”：
1. 对于原教旨主义的价值投资来说，如果我对收益率要求比较高，在分子恒定的情况下，就会特别在意买入的价格。
2. 拉长周期看，我把股票和债券想象成同一个东西，都是用到期收益率来衡量价值的。
3. 内部收益率和盈利曲线的形态并没有关系，和长期现金流水平有关。
4. 我买公司，不是买赛道，也不是买利润增长空间。我觉得即便利润不增长也没关系。
5. 如果把市场定价的有效性，定义为对长期价值的反映，那么市场一定是高度无效的。
6. 价值是随着时间增长的，不是随着利润波动的。
7. 从我的重仓股能看到，这些股票都出现过大幅下跌，但是在我重仓的过程中，很少有大幅下跌的。
8. 我经常说一句自嘲的口头禅：组合在不特定的时间，总有不特定的股票，以不特定的涨幅，贡献不特定的收益。
9. 竞争优势只有两种：成本领先、产品差异化。无论具体的表现形式是什么，都可以归类为这两种的其中一种。
10. 能够以很低的价格买入一个好公司，一定意味着我期待的是很高的回报率。
11. 只要你的目标不是取得最好的结果，这条路就是一个高置信度能达到终点的路。
低估值是选股结果，不是投资风格
点拾&基煜：你说过不喜欢被贴上“深度价值”的标签，但从数据显示，你持仓的估值是全市场几千个基金经理中PE和PB最低的前几名，你觉得为什么会出现这样一个结果？
姜诚 我不是觉得“深度价值”这个标签不好，而是大家对深度价值的定义，和我的理解不太一样。大家通常会用一些定量指标，给基金经理贴标签，但忽视了标签背后的出发点差异。
同样是两个估值比较低的组合，但形成这个结果的出发点有差异。有人可能是自上而下的策略投资框架，就像去年三季度开始，就有一些自上而下的行业轮动大佬去配置地产产业链的公司。也有做量化投资的，发现低市盈率指数长期能跑赢高市盈率指数，从统计规律的角度去配置低估值。
我不属于上述任何一种，我组合的低估值是自下而上选股的结果。我对于行业不歧视，但是对价格有歧视。拉长看，各个行业之间的回报差异不大。回报率是分子和分母共同决定的。分子是一个企业生命周期中，通过现金流带来的回报。这显然是价值投资的最基本定义。分母端是我支付的价格。
对于原教旨主义的价值投资来说，如果我对收益率要求比较高，在分子恒定的情况下，就会特别在意买入的价格。有些优秀的公司，我对分子端没有那么大的质疑，但是价格太高了，收益率达不到我的要求。
拉长周期看，我把股票和债券想象成同一个东西，都是用到期收益率来衡量价值的。股票可以永远不到期，不像债券那样，但有一个内部收益率的概念。巴菲特股东会的第一个问题，人家问为什么买Alleghany 保险，芒格就回答了一句话，因为找到一个比长期国债回报更有吸引力的投资标的。我们看到，价值投资者买股票，不是我们理解的简单涨跌的比较，而是一个内部收益率的概念。
我买股票，也是从内部收益率角度出发，行业空间大小，成长和价值差异，对应到内部收益率的差别并不大。
许多人喜欢的是企业盈利曲线的形态，我对于盈利曲线形态也不在意。内部收益率和盈利曲线的形态并没有关系，和长期现金流水平有关。
我认为商业世界是一个复杂系统，自己很难做乐观的预测。一个再好的公司，我对于前景的判断也会打一个折扣，然后在价格上我又要求打一个折扣。所以我组合的低估值特征，是自下而上产生的结果。我投资的出发点，就是尽可能以低价格去买好公司。
市场先生的情绪阴晴不定，上蹿下跳。有时候会给你很低的价格，有时候又给你很高的价格。我只会做被动的应对。应对下来的结果是，过去3年多成长被高度追捧，稍微像样一些的成长股，估值都很贵。
但市场又很慷慨，短期业绩增长斜率不好的公司，估值就很低。市场本质是在给斜率定价。那些斜率低的公司，长期的内部收益率其实很高。那么市场给我的好意，也没有必要拒绝。
如果这些低估值股票涨了很多，那么我也不会拿那么多了。从一季报看，我已经在消费股上开始出手了。出手的前提是，价格我们能接受，质量是比较好的。
我买公司，不是买赛道，也不是买利润增长空间。我觉得即便利润不增长也没关系。这些都不是我的核心考量因素。我也不是通过统计套利去买低估值。而是用尽可能低的价格，买尽可能好的公司。恰好这几年市场提供了指向这种低估值股票的机会，不意味着我们长期就是这种风格。
影响价值的是时间，不是利润增速
点拾&基煜：估值是交易出来的结果，你组合整体估值较低，能不能理解你是在投资市场定价无效的那一部分？
姜诚 我觉得市场定价有效的前提并不成立。什么叫市场定价有效？如果从股票对边际信息的反应速度看，那么市场定价是高度有效的，对边际信息的响应速度很快。比如说，某电动车龙头公司，在一季报低于预期之前，股价就已经开始跌了，说明市场提前在反映业绩不达预期的情况。
如果把市场定价的有效性，定义为对长期价值的反映，那么市场一定是高度无效的。市场上会有多少投资者，从内部收益率的视角去考虑股票回报率？市场考虑股价的运行规律，边际信息正面的股票有正预期差，再叠加资金面的扰动，这是市场所追踪的。
对于一个价值投资者来说，市场永远是无效的。如果市场真的有效，在对数坐标下，所有股票的价格应该都是直线。我之前写过文章，价值是随着时间增长的，不是随着利润波动的。如果市场是有效的，股价长期波动应该很小才对，甚至没有波动。
以市场的逻辑作为出发点，把股价和利润的关系定义为有效，那么有些好的公司长期被低估。如果价格能够准确反映一个股票长期价值的话，股价波动一定是直线上涨的，而且斜率等于折现率，不是利润的增长率。
我们组合的公司，估值确实在历史上较低的位置，但这不是我买入的根本逻辑。我买入公司的根本逻辑是，即便这个公司退市了，我还敢买。包括我组合里的地产股、建筑股，都考虑过这个问题，如果退市了，我是不是依然敢买。
我发现，许多很专业的投资人也无法理解价值随时间增长，不是随利润波动这个道理。
点拾&基煜：你前面提到，不买高估值的好公司，是对应的预期收益率不符合要求，那么投资回报的目标是多少？
姜诚 以目前A股的估值分位数看，目前处在历史估值的后10%分位，应该能拿到双位数的潜在回报率。而且，中国进入存量经济时代后，许多行业的供需关系会改善，A股长期的净资产收益率，应该更高，而不是更低。
我们从中观层面已经看到大量行业的格局转换，在行业增速放缓的时候，许多企业的利润反而在显现。这就是受益于供需关系改善后，利润率的提高。
更低的估值加上更乐观的ROE水平，A股潜在回报率，应该比前面30年更好。我们通过分子端，构建选股上的阿尔法，在分母端不为乐观预测支付对价，追求我们所希望的长期回报率。目前，我们依然能找到符合潜在回报率的标的，如果出现一次系统性牛市，那么长期潜在回报率的目标就要下调。
低回撤的两大来源
低估值+行业分散
点拾&基煜：从基煜基金的数据显示，你管理的产品2019年至今，每一年都是正收益，最大回撤也控制得非常出色，这是怎么做到的？
姜诚 第一个原因是，我买的价格都比较低。从我的重仓股能看到，这些股票都出现过大幅下跌，但是在我重仓的过程中，很少有大幅下跌的。我没有对这些股票做特别乐观的预测，长期乐观的预测很可能是错的。
我的第一目标是找好公司，但再好的公司也会受外部环境影响，我在重仓的时候，一定是能够容忍公司的缺点，通常也有价格的保护。当一个好公司上涨2-3倍后，我就很难再重仓了，通常都会减掉。
如果一个股票涨了几倍，你依然重仓，只建立在一个前提上，那就是你对公司长期获利的空间高度自信。这个不是没有可能，但对长期判断的置信度要求太高，我不愿意去冒这个风险。
第二个原因是，我不歧视任何行业，不歧视价值和成长，也不歧视处在衰退期的公司。组合在绝大多数时间，风格的配置都是多元化的。即便我一度拿了30%仓位的化工股，这些公司所处的行业特征也各不相同，有些是农药化工、有些是煤化工、也有石油化工。由于我对行业不歧视，组合中的行业特征就不集中。
第三个原因是，我们运气比较好。在重仓股预期收益率下降后，我们总是能找到新的重仓品种，组合的投资目标始终可以保持在我们所希望的潜在回报率。不需要我们去挑战高难度的动作，不依赖高置信度获得收益。
点拾&基煜：我们再从基煜基金的数据去看，你在风格逆风期的相对排名也不差，这是什么原因？
姜诚 从我们的公开持仓数据能看到，每一年我都能选到一些对组合贡献比较大的股票，这也是自下而上选股的结果。我构建组合的时候，并没有先入为主去锚定特定的行业或者风格。
比如说某纸业龙头，在2019和2020年给我们贡献很大；某尿素企业在2020年给我们贡献很大；还有一个陶瓷生产企业，我们是2019年第一个买入的机构投资者，也帮助我们赚了很多钱。我们组合里，有许多和市场主流口味不一样的股票。
我经常说一句自嘲的口头禅：组合在不特定的时间，总有不特定的股票，以不特定的涨幅，贡献不特定的收益。
从我们产品的净值曲线形态看，排名有一定波动，但净值波动不大。我们迄今最大的回撤发生在2020年春节后的疫情爆发，这种回撤也是我们愿意接受的。当市场从低估向更低估转化的过程中，可以主动去拥抱风险，当时我们进行了加仓。
点拾&基煜：从基煜基金的数据显示，你的行业选择很分散，但巴菲特又强调能力圈，你如何做到多行业的投资能力？
姜诚 首先，我们定义一下能力圈。我觉得能力圈有两层含义，第一层是研究框架。一个合格的基金经理，一定要有一个普适的研究框架，包括对公司分析的“三板斧”，这是最基本的研究体系。
我们整个团队，用的是同一种研究“语言”。这就像无论你是发Facebook、还是Twitter，用的都是英语。我们对所有类型的企业分析，都是一种企业基本面的分析框架。比如说对竞争优势的研究、商业模式的研究等等。这些基本“语言”用得熟练之后，才涉及到能力圈的第二层。
第二层是对不同行业不同公司的研究要点。比如说水泥行业最重要的竞争优势是成本，那么我们就研究谁具有成本优势、优势多大、来源是什么。这就需要行业专家的意见。我们对内部研究团队的依赖，不是他们提出的投资建议，而是对关键问题的专家结论。比如说，我要研究光伏组建企业的成本差异来源，我们研究员可以用两三周的时间解决这一个问题。
记得上一次访谈，我分享买过的某尿素龙头企业的例子。这个公司的产品线很复杂，对于成本差异的研究，我们自己的研究员也解决不了。我们做了很多案头工作后，专门请了一位卖方分析师过来，讨论了一上午专门把这个问题解答清楚后，我们才敢重仓。
所以，能力圈涉及到两个方面：
1）普适通用的研究框架，如果这个框架只适用于一两个行业，就是不完整的；
2）对具体问题的认知，如果我们解决不了，就依靠外部专家的帮助来解决。
竞争优势的本质只有两种
点拾&基煜：你是很看重竞争优势的，竞争优势多种多样，你比较喜欢哪些类型？
姜诚 竞争优势只有两种：成本领先、产品差异化。无论具体的表现形式是什么，都可以归类为这两种的其中一种。
我对于竞争优势并没有偏好，只是成本领先对我而言，更容易找到标准答案，产品差异化比较难确定。我们看食品饮料行业，某调味品龙头的优势就是渠道能力，能够在商超等渠道占到更多SKU，这就是成本领先的一种表现形式，能看得比较清楚。至于说这家公司的产品比竞争对手好在哪里，这个就很难判断。
再比如建筑行业，有比较明显的规模经济性，公司的订单越多，就能投入更多资金在研发上，未来能强化获得高利润率的项目。所以，某建筑龙头的ROE常年保持在15%以上，远超行业水平，依靠的就是规模优势带来的成本领先。
确定了竞争优势之后，我们再去找优势的来源。我个人发现，成本领先型的竞争优势，更容易确定一些。对于我们做研究的人来说，比较容易对这种优势进行定量的分析，以及确定长期的可持续性。
点拾&基煜：从基煜基金的持仓行业数据看，你行业偏好以传统的化工、建筑、交运、轻工、煤炭为主，大家谈论的好赛道科技、消费、医药，你很少持仓，这是为什么？
姜诚 第一个原因是，成长赛道不意味着更好的投资回报率。我们选股是用内部收益率的尺子衡量，不是用利润增长的斜率。
第二个原因是，很多新兴赛道的Alpha，很难识别。
第三原因是，很多新兴赛道有颠覆式创新的风险。我选股的分子端要求长期更高的盈利水准，未必是阶段性的斜率。这意味着，辛辛苦苦建立起来的竞争优势，可能瞬间就被耗散掉。
点拾&基煜：你的原则是买入不卖，那么什么会让你卖出一个股票？
姜诚 最主要是涨多了，还有就是看错了，踩到价值陷阱。过去3年运气比较好，没有踩到明显的价值陷阱，不排除以后依然会踩。托尔斯泰说过，不幸家庭各不同，我们踩过不同类型的价值陷阱。
最后一种是仓位满了，要换股票。这种情况在我身上发生比较少，历史上只有2020年春节后，我把仓位打满过，其他时候手上都有现金。
点拾&基煜：如何决定一个股票的仓位？
姜诚 分子端的基本面置信度和分母端的价格保护，共同构成了这个股票的仓位。有些股票价格实在便宜，已经隐含了这个公司要破产，或者投资者特别悲观的预期，便宜到分子端我可以不用计算。
比如说我买过的某建筑龙头，才4倍市盈率，即便来两轮金融危机，这个价格都能兜得住。这种我就敢买得特别重。
另一种是我对分子端置信度很高，这个公司是好的不得了，价格又合理。还有一些价格挺便宜，但我们不确定有多好，那么仓位就不敢太重。
重复的行为造就了我们
点拾&基煜：你引用过亚里士多德的一句话，重复的行为造就了我们，你投资中有哪些重复行为？
姜诚 研究上，就是对普适的投资框架一遍遍运用，比如说商业模式分析、竞争优势分析。我觉得投资靠的就是重复动作，没有任何投资策略。我自己更像一个手艺人，不断提高自己的手艺。像巴菲特、芒格、段永平这样的价值投资者来说，他们用同样的标准去看一个个不同的公司。他们也像一个考古学家，不断去还原一个公司的真实脉络。
我基本上不开行情软件，开的时候也是用来刷财务模型的。我会不断用自己最熟悉的财务模型和分析工具，不断运用这些工具去刻画一个个企业。
投资上，就是不断执行纪律。这个纪律指的是，坚信价格是长期回报率的敌人。组合中的持仓，价格和持仓比例，始终呈现负相关性。这个纪律，曾经让我们受益，也曾经让我们受损。未来任何一个阶段，我们也不保证这样的操作会让我们受益或者受损。但拉长看，至少不会让我们吃亏。
点拾&基煜：你提到自己不怎么看盘，感觉你一直是一个强调屏蔽噪音的基金经理，但人性很难屏蔽，你怎么做到呢？
姜诚 一个人要没有情绪，几乎不可能，所以要躲着情绪。我自己把行情软件强行关闭掉，觉得也挺舒服的。如果开着行情软件不看盘，这就比较难克服。
在我们的价值投资框架上，去识别哪些信息是短期周期性的，哪些信息是长期结构性的。影响长期价值的是后者，不是前者。那么自然而然，就把短期信息给屏蔽掉了。许多人面对短期信息，做不到那么心平气和，就是因为投资框架相信这些东西重要，才会去关注。大家关注边际信息，是真的觉得这个很重要。
保守不代表收益低
点拾&基煜：你说保守的目标不是不亏钱，而是赚更多钱，这点能否展开谈谈？
姜诚 我们强调安全边际，自认为属于保守主义者，巴菲特也强调他是保守型投资者，保住本金是投资中第一重要的。但我在做决策的时候，对估值要求那么苛刻，绝对不只是为了避免亏钱。
对于同一只股票，价格越低，胜率和赔率都越高。许多人觉得胜率和赔率是矛盾的，我认为并不完全是。能够以很低的价格买入一个好公司，一定意味着我期待的是很高的回报率。这也是价值投资的基本原理。
点拾&基煜：你怎么看自己的港股投资能力，你自己的资金好像主要配置的是不能投港股的中泰星元？
姜诚 那时候正好有一笔闲钱，就买了中泰星元。后来发新产品的时候，手上闲钱没有那么多。其实我不觉得港股和A股投资需要不同的投资能力。从价值出发，两者是完全一样的，无非是流动性的问题。如果未来港股隐含的估值折价还是那么高，应该会有些公司比A股更有吸引力。
如果规模到瓶颈，我会第一个叫停
点拾&基煜：规模变大对你有影响吗？
姜诚 规模的变大，肯定会对长期回报率有影响。我并没有算过自己投资框架能承受多大的规模，但是如果有一天我发现规模到了一个临界点，无法再提供给我们预期的回报率，那么我一定会主动把规模停掉。
我不是一个追求规模的人，如果自己做投资感到了压力，那么第一个把规模叫停的一定是我自己。
点拾&基煜：如何看价值和成长之间的风格切换？
姜诚 这个很难预测，但可以解释。主要矛盾是分子端和分母端的问题。今年A股市场价值没怎么涨，只不过成长股跌的比较多，就显得价值占优。成长股的“茅指数”在去年初见顶，就是因为大家看到了这批公司同比增长的压力。去年下半年，成长股主要靠“宁组合”撑着，但在今年分子端也开始有压力了。
分母端上，由于成长股是长久期资产，对美联储加息带来的利率上行更敏感。分母端稍微一波动，长久期资产的波动就要大一些。
后面怎么走，取决于市场的预期，以及未来实际变化的预期差，这个没有人能够抓住。
价值股为什么表现相对较好？因为已经跌无可跌了，跌下来就有人敢买。这一批股票隐含了极低的长期预期。相反，成长股高位回落，不敢买的人越来越多，愿意卖的人越来越多。这是因为两者的锚不同。价值股有价值的锚，成长股过去三年积累了很大的估值压力，没有价值的锚。
现在成长股对价值股的估值溢价率，在历史的92%分位，相比于去年“茅指数”见顶的95%分位有所回调。
长期来看，传统行业的龙头、有竞争优势、有价格保护的这一批公司，潜在回报率会更高，但一定要符合我说的每一个定语。
点拾&基煜：这几年我们持仓表现都比较好，那么现在有没有对未来储备一些股票呢？
姜诚 现在全市场有接近5000只股票，除了头部的300到500家公司外，大多数股票没有人研究。还有一类是“落难公主”，跌得比较多的好公司。这两类公司，我们都在看。确实，大多数人不看的公司里面，好公司的占比不高，第二类就是看能不能跌到位。
我觉得还是要提高自己的认知，当价格和认知交汇的时候，就是买点。
点拾&基煜：你为什么会对自己的投资理念如何坚定？
姜诚 我就是经历了几轮牛熊后，发现市场真的不是大家想象的那样，找到了一条跟市场99%的人不同的道路。这条路从原理上是完全讲得通的，在我个人的实践过程中，又取得了不错的结果。只要你的目标不是取得最好的结果，这条路就是一个高置信度能达到终点的路。
最近我和一个老同事探讨，他问我是怎么能够做到这样坚定执行自己的投资框架和投资纪律的。我的回答是，我所能想到的唯一原因，就是一个人对自己的投资框架没有自信，才会在投资上出现摇摆。自己没有千真万确相信的东西，是坚持不下去的。许多人坚持只买成长股，也一定是他骨子里觉得这条路能够走得通。
要坚持价值投资这条路一点都不难，技术难度也不是很大，心理难度也没有大家想象那么大。
我心理压力大的时候，往往不是阶段性表现差的时候，而是大家给了自己不合适预期的时候。有时候的评价过低，有时候的评价过高，都会让我内心不太舒服。
大部分人思考问题，不是从价值投资的原理出发，而是从市场表现的角度出发。就像许多人不理解，价值是随着时间增长，而不是随着利润增长。这里面，并不是认知的差异，而是思维方式、个人经历、思考问题习惯等方方面面差异形成的。
- end -
按姓名首字母排序
上下滑动阅读更多内容