点拾投资&基煜基金：淳厚基金陈文，被低估的均衡成长“黑马”

点拾投资

导读：许多人经常在后台给我们留言，问有什么规模不太大，新锐的基金经理能挖掘一下的，有时候也有热心的读者给我们推荐。但对于新锐基金经理，我们一直是相对保守的。我们希望这个基金经理要至少经历一轮牛熊周期，他的超额收益能力是稳定的，投资框架是经得起考验的。

淳厚基金的陈文，就是大家要找的新锐黑马基金经理。他从2015年就开始做投资，经历了两轮牛熊周期，管理的投资组合及代表产品年化收益率有30%左右。此次，我们受到了第三方基金销售平台基煜基金的邀请，和基煜基金研究部的王言一起对陈文做了一次联合访谈，基煜基金强烈推荐陈文，告诉我这就是一位被市场忽视的新锐黑马基金经理。

图表：陈文管理产品列表

数据来源：万得，基煜研究；产品规模截止日：20220630；其他数据截止日：20220830；同类排名指万得二级分类排名

风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

陈文所管理的产品有一个特点：超额收益呈现相对平均分布，而且比较稳定的状态。当市场出现系统性风险的下跌时，他管理的产品也会出现回撤，但后面的反弹过程中，陈文通过调整组合结构，能较快创出新高。从他管理时间最长的公募基金产品淳厚信睿核心精选的业绩表现能看到，该产品在2020、2021、以及2022三个市场风格完全不同的年份中，都排名在相对靠前的位置。2020年5月21日，他开始管理淳厚信睿核心精选这只产品，从这一年5月到12月的8个月中，产品业绩排名市场前20%分位，2021年全年也在前20%分位，2022年目前在前10%分位（数据截止：2022年8月22日；数据来源：万得）。整体上，陈文管理以来该产品的排名在市场前7%分位。

图表：陈文的基金经理职业生涯曲线

数据来源：万得，基煜研究；基准指数选取中证800指数（000906.SH）；数据截止日：20220830

图表：基金产品细分市场表现

数据来源：万得，基煜研究；基准指数选取中证800指数。

从基煜基金这些数据中，确实印证了陈文的投资能力，在各种市场风格中，都有比较强的创新高能力。

那么陈文是怎么做到的呢？首先，一个人的投资目标就像人生的价值观，是投资行为最核心的“指南针”。陈文的投资目标是，追求可持续的超额收益，超越市场风格，获取较低回撤的净值曲线。

其次，陈文把自己的投资体系，定义为“高鲁棒性投资策略”。这个策略必须要有很强的可复制性和反脆弱性，适应绝大多数的市场环境。回归到投资的本质，陈文认为是对优秀商业模式的排列组合，这里面既有自上而下排列组合部分，也有自下而上挖掘优秀商业模式部分，还有对商业模式的持续动态跟踪。陈文认为，商业模式是变化的，护城河是移动的。

图表：陈文的基金经理风格和表现

数据来源：万得，基煜研究；基金风格因子基于最新一期（半）年报披露的持仓数据，对个股的财务指标、行情指标等数据加权得分进行排序，根据打分结果形成相应风格得分。

最后，陈文的组合构建把胜率、赔率、效率做了比较好的均衡。他的持仓中既有高胜率的白马股，也有高赔率的“隐形冠军”，并且通过较高的换手率保持了组合的时间效率。陈文喜欢买“右侧的左侧”，这些公司通常刚刚步入右侧拐点，但还有比较大的趋势性机会。陈文不断强调，他不喜欢对抗市场，要尊重市场的定价能力。

以下，我们先分享一些陈文的投资“金句”：

1. 我的投资目标总结为一句话：“追求可持续的超额收益，超越市场风格，获取较低回撤的净值曲线。”

2. 我给自己的期望是每一年在前1/3分位

3. 我们期望超额收益在时间维度上尽量平均化

4. 我把这套投资体系的特征总结为一个词：高鲁棒性

5. 战略层面，我认为投资的本质，就是对优秀商业模式的排列组合

6. 在组合构建上，我有一个均衡性原则，在确定性、可能性、时效性三者之间实现均衡

7. 我觉得很重要一点是要敬畏市场，我很少去对抗市场

8. 光伏我们配的最多的是设备，其实都不是光伏的标的，是机械的标的。设备的好处在供给层面定价能力是极强的，这种东西是赢家通吃的状态

9. 买入的位置，我比较喜欢右侧的左侧，就是右侧前面的那一段

10. 股票其实很有意思，往下的空间、往上的空间是不对称的，只要保持高于50%的胜率就可以了

11. 每一次下跌的过程中，都是调整结构非常好的机会

高鲁棒性投资策略

点拾&基煜：能否先介绍一下你的投资框架？

陈文我是2010年入行的，先是在兴业证券研究所做了3年卖方研究，看建材行业。2014年加入了兴业证券的自营，从2015到2019年做了5年的自营账户管理。2020年初我加入淳厚基金，开始管理公墓产品。

投资目标是我们的终点，投资方法是实现的路径。我的投资目标总结为一句话：“追求可持续的超额收益，超越市场风格，获取较低回撤的净值曲线。”这个目标中，最重要的是前半句“追求可持续的超额收益”。

以年度为单位，我们期望每一年度复合收益是中高的收益，同时回撤率比市场平均水平更低一点。我给自己的期望是每一年在前1/3分位，所以也不会太追求短期。同时，我们期望超额收益在时间维度上尽量平均化，因为如果特别集中在某一个时间段，有可能会导致在另外一个时间段有负向的超额收益，对于投资体验会有一些伤害。

在投资体系上，我追求“可归因、可复制、可进化”的体系。我把这套投资体系的特征总结为一个词：高鲁棒性。这套体系要在超越市场风格的持续超额收益上，同时做到确定性和持续性。高鲁棒性，代表着一套强壮的体系。

任何一个客户购买我们的产品，都是希望我们能复制过去的净值曲线，所以投资体系中的超额收益确定性很重要。

我把自己的高鲁棒性投资体系，又分为两个部分，战略和战术。

1）战略层面。我认为投资的本质，就是对优秀商业模式的排列组合。这句话里面，把自下而上对商业模式的挖掘，和自上而下的排列组合，实现了结合。

优秀商业模式是中长期超额收益的核心来源，我们做投资的出发点，都是在评估一个个不同的商业模式。好的商业模式，容易实现持续的高增长。不好的商业模式，即便干得很努力，也不太容易实现持续的成长性。

对商业模式的评估，来自供需两个维度。需求维度看永续增长率、市场渗透率、可替代性、业务延展性、需求周期性。供给端看公司的定价能力，有些公司所处行业很好，但供给端没有定价能力，也难获得好的回报。总结一下，一个是看行业竞争结构，另一个是看公司竞争优势。

商业模式的评估是动态的。随着时间推进、技术变化，整个商业模式也会出现变化。有些好的商业模式会变坏，也有些坏的商业模式会变好。在这个变化的过程中，估值也会随之波动。所以，我相信任何行业和企业，都是有生命周期的。没有永恒的好生意或者护城河。

自上而下部分，根据经济状态、市场风格、估值水位（总量+结构）、企业生命周期等因素，对优秀商业模式做一个排列组合。这种组合追求高鲁棒性和反脆弱性，希望能穿越市场的风格。

2）战术层面。我会在市场处于明显高估或低估的时候，做一些择时的操作。比如说2015年上半年，我们在市场4000点左右的时候，看到大部分股票处在严重的泡沫区域，所以进行了降低仓位的选择。2016年至今，A股市场整体处在一个比较窄的波动区间，我就没有做过明显的仓位择时，更多依靠组合结构的调整。

在组合构建上，我有一个均衡性原则，在确定性、可能性、时效性三者之间实现均衡。比如说大家对“茅指数”的追逐，本质是对确定性的追逐。大家对有分歧的向上弹性把握，就是一种可能性的追逐。时效性对应赚钱的效率，公募基金投资也要纳入时间成本。所以我很少做特别左侧的投资，更多是做右侧。

通过在三个维度去做均衡，我比较少对抗市场，大部分是做右侧的投资机会。

组合构建上的第二个原则，是多样性原则。长期来看，只有收益来源多样化，才能实现超额收益的平均分布。多样性，也意味着我们不会把投资放在一个方向上。

最后，我的组合有两个注重：1）注重层次感；2）注重新鲜度。

关于新鲜度我多说一句， A股市场这几年的结构性行情跟整个注册制推进有很大的关系。科创板每一天都会有标的上市，这些标的往往是宏观经济最有活力的一类标的。所以我们期望组合能够尽量保持一定的新鲜度，并不是永远都是传统的东西，不断找一些新的投资机会，让整个组合不断做迭代。

对自下而上的商业模式，用自上而下做排列组合

点拾&基煜：每年要排名在前1/3分位，是一个拉长来看很难实现的目标，你是怎么去应对的呢？

陈文市场风格的变化本质上是行业的轮动，可能今年这个行业好，明年另外一个行业会好，所以我强调多样性、均衡，尽量让我对市场保持比较高的敏感度。

要适应不同市场风格或者超越不同的市场风格，一定在均衡层面、多样性层面特别看重。同时，我觉得很重要一点是要敬畏市场，我很少去对抗市场。我们有时候也会做一些特别左侧的标的，回头来看， 90%情况基本是错的，对抗市场难度非常高，尽量去做偏顺势而为的东西，去理解市场。当某一个行业市场机会来临的时候，尽量去抓取到一些投资机会，而并不是说当这个行业机会来的时候，我会手足无措，完全跟这个市场脱节。

比如我自己坚持每两个星期左右做比较全面的复盘。这个复盘难度会越来越大，因为A股市场的变化太多了。这种复盘的好处其实就是让我们尽量跟上市场，理解市场想法到底是什么。

市场从中长期维度来看，它还是有效的。有的人特别随波逐流，有的人特别对抗市场。我们还是期望在这两者之间取一个均衡。

点拾&基煜：过去三年你的业绩都不错，但市场风格完全不同，你是怎么做到的？

陈文 2020年初产品成立在疫情刚爆发阶段，我们一开始就把仓位放在和疫情不相关的方向，甚至是受益于疫情的方向。那时候主要持仓在食品饮料、医药、港股互联网等。这些方向产业链短，需求比较刚性。这个配置在2020年上半年取得了比较大的超额收益，下半年市场往偏复苏的方向演绎，超额收益不明显，我们更多是跟上市场。

2021年年初第一个月，大家对“茅指数”的追逐达到了极致，这时候我的均衡和多样性是跑不赢市场的，过完年，大家一起跌的时候，我们也跟着下跌。等到市场慢慢企稳之后，我对组合做了结构上的修正，仓位集中到业绩确定性更强的方向。在反弹的过程中，我们表现稍微好一些。到了2021年4季度，我们的超额收益是最明显的，因为持仓有许多高赔率的“隐形冠军”。

2022年开年市场就下跌，我们的仓位不低，也是和市场同步下跌。特别开年的下跌中，主要杀成长股，只有煤炭和深度价值的公司在涨。我个人风格也偏向均衡成长一些，没有躲避掉年初的下跌。唯一能做的还是调整组合结构，把仓位加到较为确定的方向。比如当时对光伏加仓较多，这一波反弹中，光伏贡献了较大的超额收益。只要业绩能兑现的成长股，在反弹中表现都很好。这一波反弹和去年四季度有些类似，小市值股票弹性更好。我们依然维持均衡的组合原则，组合中也持有不少高赔率股票。

我们在新能源板块的配置，和市场想法有些差异。新能源行情演绎了三年，一些偏白马的公司，挖掘已经特别充分了，认可一致度很高。我们在这个板块配置，特别注重对商业模式评估，比较关注定价能力。长期看，需求不用太担心，我更关注定价能力的持续性问题。这就落实到竞争格局和竞争优势两大维度。

长期看，许多新能源产业链中的公司很难讲清楚竞争优势是什么，即便是光伏的主产业链这些公司，最后基本就是你跟我没有区别，大企业跟小企业不会有太大的区别，这些标的我们是规避的。比如说电动车在材料环节配的很少，光伏在主产业链上曝露的很少。

光伏我们配的最多的是设备，其实都不是光伏的标的，是机械的标的。设备的好处在供给层面定价能力是极强的，这种东西是赢家通吃的状态。在新能源标的的选择上更关注的是竞争优势的可持续性。

我们在半导体也做了一些暴露。今年半导体的结构性很突出。上游半导体的国产替代空间越强，越下游的国产替代空间越低，周期波动的特征就越明显。我们的配置也更集中在上游，主要是设备、材料以及零部件等环节。

我们在2021年上半年，也一度在消费板块暴露度比较高。后来发现经济内冷外热，国家也在调整结构，就降低了消费的配置。今年我们也尝试对消费进行加仓，但是看到过去两个月经济复苏的速度比较慢，又降低了消费的仓位。

所以做好投资，不能只强调自下而上，这样容易和市场脱节，要有一定的自上而下视角做行业层面比较、市场风格的观察，以及对宏观经济的判断。

倾听市场的呼吸，理解商业模式的变化

点拾&基煜：高成长和好的商业模式如何结合？

陈文好的商业模式，一定要对应很好的成长性。有些商业模式，曾经是很好的商业模式，时代变了，成长性就下来了。所以，对商业模式的评估是动态的。行业的需求端以及公司的定价能力都会不断变化。

以前我很喜欢家电，白电龙头在房地产行业快速发展的阶段，每年都能保持较高的盈利增长。但是外部环境发生变化后，它们的商业模式也在边际变差，就要杀估值。

白酒的持续性很强，但成长中枢并不高，强在永续增长很强。反过来，新能源成长的持续性要打问号，但是短期爆发力很强。这就是一个取舍的问题。所以我们要自上而下做商业模式的组合排列，找到贝塔向上的商业模式。

点拾&基煜：能否分享几个有代表性的投资案例？

陈文我刚做投资的时候，我投资比较成功的案例是被市场严重低估的某家电个股。公司的净现金是市值一半，成长性却非常好，每年基本能保持30%的业绩增长，估值只有10倍。经营性现金流非常强劲，是利润的2到3倍。

这个公司为什么有那么好的成长性，是因为大品牌给公司做了产业链的重整，压缩了产业链环节，让公司经营效率得到了很高的提升。这个股票即便在2015年下半年的市场中，都没怎么跌，当时为我赚到了很多的超额收益。

近几年我投资中比较满意的是一个电子企业的案例。这个公司每年有30%到40%的业绩增长，但业绩弹性一般。公司的产品属于新能源产业链，需求较为稳定，我更关注竞争优势。这个公司的竞争对手主要是日本企业，但日本企业基本上都是亏钱的，而公司净利率能做到20%多，表现出很强的竞争优势。对于这个领域，我不用担心竞争格局恶化的问题，只需要判断估值高低的问题。事实证明，后期在投资中也取得了满意的结果。

今年贡献最多的不光是光伏、还有半导体和其他领域的设备企业。我觉得此次疫情，让大家重新认识了中国制造业的能力。出口不断超预期的背后，有更深层次的原因。中国制造业的竞争力，比大家想象的要强。

有人不喜欢买设备类企业，认为这是二阶导数，我并不那么认为。我们以光伏为例，这是一个极度注重成本竞争的行业，本质的变化，是由设备类企业主导的。作为一个新进入的玩家，必然去买最好的设备，才能和其他企业竞争。在产业技术不断迭代的过程中，大家都在不断买新的设备，把老设备淘汰掉。

行业的技术创新都带动了更大的设备投入。而且设备在不同领域，又都是一个赢家通吃的商业模式。所以我们看到，各类设备企业今年获得的订单都很好，也给组合贡献了最大的超额收益。

长期看，经济增速如果放缓，市场的结构性就会增强。我喜欢找国产替代方向的投资机会，国内缺啥补啥。其次，次新股里面也会有很多机会。我很喜欢去看次新股，许多股票也没有之前的新股泡沫了。

确定性、可能性、时效性均衡的组合构建

点拾&基煜：但是超额收益分布通常是不均衡的，你如何实现超额收益的平均化？

陈文前面提到，我很强调组合的多样性和均衡性原则。此外，我会适当做一些波段操作。有些股票短期涨多了，即便后面还有上涨的空间，我也会做一些阶段性减仓，分配一部分仓位到没有上涨的标的。整体看，可以实现较好的结果。

点拾&基煜：组合多样性展开讲讲？

陈文我有时候不按行业做划分，比如说我现在比较喜欢装备类和材料类，是按行业模式属性分的。比如说消费也分很多实物消费和服务业消费，就变成商业模式的多样性。比如说我也会配一些相对便宜的股票，例如煤炭、传媒。例如出版传媒，关注度比较低，但我觉得它相对便宜，有些公司市值跟它的净现金是一样的，同时依然有一定成长性且现金流较为稳定。

我虽然是非常喜欢高成长的公司，依然还是愿意在持仓里面去配一些我所认为的深度价值的股票，让组合在安全边际上提一个档次，既有安全边际同时也有弹性。如果全是成长的方向，我的弹性波动还是比较大。万一市场完全卷到只看低估值的方向，还是有一定的保护度。

行业层面的多样性其实是很浅的维度，因为有些行业层面的分散，即使是不同的行业，它的波动性有可能是同向的。如果配了家电和建材、房地产，即使分散了也没有用，它的beta是一个方向的。我们希望我们的投资组合是能够有负相关和弱相关，不能是同一个方向。我们还希望从收益来源、估值层面、驱动因素层面进行分散。长期来看愿意拿来做底仓的是高确定性，但是可能性可能没有那么高。但是增厚的时候一定要比较高可能性的东西。

完全机械的去分散组合没有意义，还要根据弱相关性和负相关性分散，包括商业模式和收益来源。我的组合中，黑马和白马也一定会做结合。

点拾&基煜：你对收益率的结果，做过归因分析吗？

陈文这个不是我投资中考虑的维度，公司金融工程团队经常会给我们做。我觉得收益率来源就两个维度：自上而下，自下而上。我自己觉得，选股带来的超额收益更多一些，股票选错了，组合肯定会有比较大的问题。自上而下的行业配置，也很重要。要把两个视角相结合。

像今年的市场，我看到出口还是很好，那么地产政策就大概率不会放松，我就控制了地产产业链和消费的比重。自上而下配置方向对了，结果就还不错。

买入偏好右侧的左侧

点拾&基煜：关于个股买卖的时间，你是怎么做的？

陈文 买入的位置，我比较喜欢右侧的左侧，就是右侧前面的那一段。特别左侧的股票，我不太愿意买，但是特别右侧涨了很多了，我也不太愿意去追。对于右侧的左侧，也需要有一个比较强的趋势性机会才行，这类股票通常要有比较大的潜在收益空间。

卖出的时间点，通常涨多了或者贵了，我都会兑现一部分，或者看错了就及时纠错。

点拾&基煜：你覆盖的都比较广，都是自己去跟踪，还是分配研究员跟踪？

陈文我们的标的里面，一般分为两类，一类叫看得很长的，偏底仓性的东西，这类资产我个人会持续跟踪，尤其这类标的会偏消费类多一点，因为消费类的变化会比较小，跟踪会有比较强的累积效应，跟踪起来会比较轻松一点。

第二个维度是有些标的我并不打算长期持有，可能会阶段性持有一个季度，可能是自上而下筛选出来的标的，这类标的有些时候我并不会跟踪特别紧，因为持有期不是很长。

总体上来讲，我对标的跟踪的深度和紧密度要求没有那么高，这是个概率游戏，还要保持一定的胜率，我不把整个净值的表现完全依赖于内部研究资源和外部研究支持之上，我们还是通过自己投资策略体系支撑多一点。