点拾投资&基煜基金：华夏基金许利明，专业基金“买手”

点拾投资

导读：华夏基金的许利明，是过去两年全市场业绩最好的FOF基金经理之一。他投资业绩的背后，源于独特的个人从业经历和投资技能。许利明有着24年的从业经验，可以说是和公募基金行业共同成长起来的基金经理，见证了A股市场过去20年的所有周期。他做过投资，这让他在调研基金经理时，能更好对业绩归因进行识别。

讲到投资，许利明认为市场存在多种“不完美”，包括市场的表现，基金经理的投资技能，客户对基金经理的认知。这也是为什么，在此次点拾投资&基煜基金联合调研中，许利明毫无保留的分享了自己对FOF投资的思考，我们也希望通过此次的深度访谈，让大家更好理解什么是FOF投资，以及许利明的FOF投资体系，从而真正帮助持有人赚到钱。

我们此前也分享了许利明的资产配置框架体系《点拾投资&基煜基金：华夏基金许利明长期业绩背后的FOF投资体系》，在今天的文章中，我们将为大家展现许利明是如何做具体的基金筛选。

首先，许利明认为考察基金经理最关键的指标是投资风格可辨识度，业绩是否优秀倒是排在第二位的。对于许利明来说，FOF组合构建的第一步是对市场风格进行判断，第二步才是选择匹配相应风格的基金经理。那么一名基金经理的风格是否清晰，是否言行一致就变得尤为重要。

其次，许利明会忽略对绝对出色基金经理的追逐。基金经理的业绩中，既有运气成分，也有能力成分。区分运气和能力比较好的方式，是看一个基金经理的胜率。持续高的胜率通常反映了一个基金经理的能力。单次跑赢的幅度，有更多的运气成分。

第三，许利明更倾向于把组合的资产配置环节，牢牢拿在自己手里。即便市场上也有不少做行业或者风格轮动的基金经理，他们绝大多数投资年限并不长，历史上可能只做了一两次的切换，难以证明成功的背后到底是能力还是运气。而许利明有着24年的从业经验，擅长自上而下的资产配置和风格配置。经历了多次周期的许利明，也相信均值回归是永恒的规律，任何一个风格都会出现回归。

抛开投资体系之外，许利明的价值观也让我产生很大共鸣。他认为一个人的价值，只有在为别人和社会做出贡献的时候，才有机会得到充分的体现。本质上和芒格那句话“你想要得到一样东西，最好让自己配得上他”是相通的。这句话，也是我们自己的价值观。最终，我们得到的东西，一定要少于我们创造的价值，才是世界能不断进步发展的本质规律。

在进入访谈正文前，我们也先分享一些来自许利明的投资“金句”。

1. 在细分的基金经理选择上，我有一个基本的理念：要忽略绝对好的基金经理追逐，而是去寻找那些适合当下市场风格的基金经理

2. 胜率一般是能力的表现，有一定的可持续性，而单次表现的优秀幅度，更多是一种运气的体现，未来的持续性相对较差

3. 之所以我们认为风格偏离带来的收益不能线性外推，是因为所有风格都逃不脱均值回归的客观规律

4. 如果我们简单把过去几年的业绩做线性外推，就容易陷入追逐热点的误区，未来的表现就会比较差

5. 我们很难把他们（风格轮动的全市场基金）切换的成功来源区分为到底是运气因素还是能力因素。所以，对善于做风格切换的全市场基金经理，我们一般在操作时，会尽量回避

6. 落实到组合构建上，我们更多把资产配置环节把握在自己手里，对底层基金经理的期望，主要是他的风格清晰稳定可辨识就够了，不需要底层基金经理承担过多的风格切换任务

7. 我们只有接受市场的不完美、客户的不完美、以及我们自己投资方法的不完美，才有可能提升我们的职业技能

8. 如果做基金经理感到疲惫，那么可能还没有深刻领会到投资工作的乐趣

9. 我相信一个人的价值，只有在为别人和社会做出贡献的时候，才有机会得到充分的体现

基金经理投资风格的可辨识度

比业绩表现更为重要

点拾&基煜：在具体的基金经理选择上，您有一套算法模型，这个能否展开谈谈？

许利明 在细分的基金经理选择上，我有一个基本的理念：要忽略绝对好的基金经理追逐，而是去寻找那些适合当下市场风格的基金经理。

我们对基金经理最关键的考察指标，是投资风格的可辨识度，而基金经理的业绩是否优秀，倒是排在第二位的指标。这是因为我们构建组合的基础逻辑，是源于对市场占优的风格做了判断后，再去选取风格匹配的基金经理组合在一起。

事实上，并不是每一类基金经理对自己的风格都有清晰表述，也不是每一位基金经理的表述与实际操作相一致。因为，我们不会依据基金经理自己怎么说，或者基金产品的名字来定义这只基金的风格，而是通过量化和主观相结合的方式，去识别出这个基金的风格。

我们有一个量化系统，对市场上所有基金风格进行多维度的聚类，包括行业风格、基金公司风格、成长风格、市值风格、交易风格等等7到8个维度。每一年我们也会增加一些聚类的风格维度，未来希望能把风格维度拓展到20到30个左右。通过对风格维度的拓展，也能进一步迭代我们的方法论。

我们对风格维度的刻画是基于中观的分析，属于颗粒度相对大的聚类。之所以这么做，而没有用市场中常见的多因子轮动，是因为我们认为过于细化的那些因子在市场中受到的影响因素比较多，研究难度会呈现数量级别的上升，可靠性反而下降。

研究基金经理的第二个层次，是尽量把基金经理业绩中的运气和能力进行剥离。我们对于运气的做法是，用反转的视角来看，尽量回避过去一段时间运气爆棚的热门基金经理。因为运气时好时坏，最终是逃不过均值回归的客观规律的，也是每一个基金经理都无法回避的事实。

在量化分析的基础上，我们还会对基金经理进行主观的调研。我们主观调研的出发点，是基金具体的投资操作过程，以及他们这样操作的理由。我们在主观调研基金经理时，不是简单看基金经理如何描述自己的方法论。市场上存在大量的基金经理，他们的方法论表述和实际操作并不一致，也存在大量基金经理把自己的运气包装成自己的能力。

所以我们在调研基金经理的时候，尽量剔除那些相对不客观的外部因素，找出基金经理业绩真正的来源，并且把主观分析和量化结果做交叉验证。得到验证的那些基金经理，表明他们的投资理念比较成熟，方法比较稳定，未来出现风格漂移的可能性就比较小。得不到验证的基金经理，说明他们的投资理念和方法，还处在构建期，未来出现风格漂移的可能性比较大。

另一方面，基金经理的风格稳定，也不代表他们停止进步。我们希望一个基金经理的方法论，也不是一成不变的，而是能有不停进化的过程。

运气的均值回归是必然规律

点拾&基煜：关于区分基金经理的能力和运气，有什么比较好的指标吗？

许利明 我们会把基金经理在自己风格维度的胜率作为一个重要的参考指标。我们会淡化基金经理在单次获胜中最大的超额收益幅度。

胜率一般是能力的表现，有一定的可持续性，而单次表现的优秀幅度，更多是一种运气的体现，未来的持续性相对较差。

点拾&基煜：今天，越来越多的基金经理阿尔法已经无法和行业或者风格贝塔进行剥离，如何选到未来收益会比较好的基金经理？

许利明 这种情况确实非常明显。2016年1月至今，万得全A指数大约涨了42%，而偏股型的公募基金指数大约涨了106%，超额收益有60%多，年化下来超额收益有7%到8%。这样一个年化超额收益率，比过去20年平均3%到4%的水平又提升了很多。对于这个现象，我们要分两个层面来看。

首先，公募基金经理能够给持有人带来显著的超额收益，强化了持有人炒股不如炒基的感受，是一件好事。

其次，我们也要清晰认识到，这个超额收益中很大一部分，来自基金经理系统性的风格偏离，不能笼统把这些超额收益都归结为基金经理的能力。之所以我们认为风格偏离带来的收益不能线性外推，是因为所有风格都逃不脱均值回归的客观规律。

比如说一度市场中很多人认为，消费和医药的风格可以永恒占到比较优异的表现。但是这两年的消费和医药出现回撤，也让许多人吃亏不少。同样最近这两年相对表现优异的新能源风格、小市值风格，在未来若干年的时间里，我们应该也能够看到他们走向均值回归的那一天。

回到这个问题，如何选到未来一段时间表现优秀的基金经理呢？我们第一要做的，还是对未来一段时间内，哪一类风格有机会占优做出判断。任何一类风格的占优，背后的动因都不是偶然形成的。风格的形成，和产业结构的变迁、市场结构的变迁、竞争格局的改变等因素密不可分。我们把这些背后的要素研究清楚之后，就有可能对判断未来市场的风格，做出更加准确的决策。这些风格可能是行业层面，也可能是市值层面。

在判断对了风格后，我们再选择这些风格中相对稳定，且长期业绩比较优异的基金经理进行买入。反过来说，如果我们简单把过去几年的业绩做线性外推，就容易陷入追逐热点的误区，未来的表现就会比较差。市场中没有一种风格可以长期战胜其他风格，这是市场机理自我调节作用下必有的规律。

把资产配置环节牢牢拿着手里

点拾&基煜：落实到组合构建上，你会把资产配置环节全部拿在自己手里，还是有一部分会交给有资产配置能力的全市场风格基金经理？

许利明 我们把全市场风格的基金经理分为三大类：第一类，真正意义上的全市场风格基金经理，整个组合表现会比较均衡；第二类，具有风格切换或轮动能力的基金经理，组合会随着市场风格的变化而变化；第三类，打着全市场风格的旗号，本质是单一风格的基金经理，这类基金经理的业绩和他所擅长的风格高度相关。

这三类基金经理，各有优缺点。

第一类，相对比较稳定的全市场基金经理，他们的长期表现会比较平稳，但是在个别市场环境下可能会比较差。因为他们通常都有自己研究的盲区，这个盲区和他们的出身有关。当市场风格恰好落在他们研究的盲区时，一般很难表现出色。

第二类，做风格切换的基金经理，我们在研究的时候存在一个难点，这些基金经理从业时间相对比较短，平均只有三年左右。这意味着，基金经理在从业过程中，可能只做了一到两次风格切换，次数很低。我们很难把他们切换的成功来源区分为到底是运气因素还是能力因素。所以，对善于做风格切换的全市场基金经理，我们一般在操作时，会尽量回避。

第三类，本质是单一风格见长的基金经理。我们会把这类基金经理直接放到他相对应的风格基金里面，而不是真的作为全市场基金经理进行操作。

所以落实到组合构建上，我们更多把资产配置环节把握在自己手里，对底层基金经理的期望，主要是他的风格清晰稳定可辨识就够了，不需要底层基金经理承担过多的风格切换任务。因为任务多了，底层基金经理完成起来的难度也就越大，表现优异的可能性就变小了。这也是我们构建FOF组合最重要的逻辑起点之一。

点拾&基煜：看到您管理不同类型FOF养老产品，如何分配时间精力？

许利明 不同类型的FOF产品，构建的底层逻辑是相通的，只是不同产品的风险收益特征不同。而决定不同产品风险收益特征的主要变量，是大类资产配置的比例。我会对不同类别产品的大类资产配置进行严格把控，使得产品的风格属性和该有的风险收益特征相一致。

有时候除了大类资产配置外，战术层面的二级资产配置也很重要。比如说去年新能源资产的波动差异性，已经和整个股票市场的波动相关度变得很低了。这时候我会做一些差异性的管理，把这类资产比重单独拎出来做底层的穿透，避免组合对这类资产的持仓比例过高。

投资要接受自己、市场、客户的不完美

点拾&基煜：您的从业时间很长，在您的成长历程中，有什么飞跃点吗？

许利明 我的投资生涯确实比较长，中间经历过专户投资、公募基金管理、再到今天的FOF投资，在来来回回的转换过程中，也经历了多次牛熊转换，并且分别以专户基金经理和公募基金经理的身份，近距离了解到许多基金持有人的想法和诉求。这也让我发现，资本市场客观规律和客户诉求之间存在的巨大差异。

我们每一个投资人都是在这样一个不完美的市场中面对不那么完美的客户，来不断迭代我们这些不完美的投资方法。我们只有接受市场的不完美、客户的不完美、以及我们自己投资方法的不完美，才有可能提升我们的职业技能。

我投资生涯很大的飞跃点，就是明白了这些道理之后，投资技能出现了非常明显的突变。比如说我管理的产品和其他公募基金相比，在任何一个短周期层面都不是非常突出的，但是放在相对比较长期的角度看，我管理产品的年化收益率有18%，我个人觉得客户是非常满意的。并且，这个收益率是在我组合波动率只有市场一半的水平下做出来的，那么客户应该是满意上面加满意的。

但实际上市场对FOF这一类基金，目前的认知度还不是特别高，对我的业绩认可度也不是特别高。我相信市场需要一个成熟的过程，也希望通过今天的投资理念介绍，让我们持有人真正理解FOF投资带来的好处，从而真正通过持有我的产品获得收益。

点拾&基煜：投资的压力很大，如何抗压？

许利明 投资的压力确实很大，但是如果一个人非常热爱自己的工作，就不会觉得这种压力是难以承受的。在我的工作过程中，会尽量把压力变成成长的动力，力争从工作中找到乐趣，从压力中学习和提高自己的工作技能。

我觉得这一点和下棋有些类似。对于那些专业棋手来说，下棋即是工作也是他们的兴趣。当他们全身心投入其中时，下棋胜负的压力实际上已经是工作的一部分了。

此外，我会适当参与一些运动来提升自己的抗压能力。我比较喜欢长跑，当心中有很多问题不知道该如何解决时，就会到户外去跑一会步。在跑步的过程中，一边思考这些市场问题，有时候就能把问题想通，心情也会逐渐平静下来，有更多勇气面对未来市场的波动。

对社会的价值创造，要配得上得到的回报

点拾&基煜：说到热爱，许多人做了很多年投资后，会有疲惫感，是什么驱动力让您依然在做一线的投资？

许利明 中国基金行业是一个相对年轻的行业，我在这个行业里已经算年纪非常大的基金经理了。如果我们看欧美发达国家的资本市场，其实有大量年纪经验比较丰富的基金经理，比如说巴菲特已经超过90岁了还在做投资。美国富达基金的头牌基金经理从30岁开始做投资，目前已经有60多岁了，做了30多年的投资，把基金从几亿美金带到了上千亿美金的规模。

我觉得作为基金经理，实际是非常好的职业，能够长期把自己工作和自己的兴趣爱好结合。如果做基金经理感到疲惫，那么可能还没有深刻领会到投资工作的乐趣。面对市场纷繁复杂的环境，我们能够运用自己的知识和经验，去分析市场中的重要因素，找到市场中的主要矛盾，进而做出判断和选择，这是一件非常有趣的事情。

投资即是一份工作，也是一个爱好。特别是这些年开始管理养老FOF之后，我更加感受到自己所从事的不仅仅是一份工作，而是为持有人的养老做贡献的机会。我自己的工作除了争取投资业绩之外，还多了一份社会责任感和自豪感。这种工作的成就感，让我感觉到更加爱惜，所以我觉得投资真的是一个可以长期做下去的工作。

点拾&基煜：有什么您认为比较重要的人生原则吗？

许利明 我相信一个人的价值，只有在为别人和社会做出贡献的时候，才有机会得到充分的体现。我们不能期望自己从社会中获得超过自己给别人贡献的回报。就算是有，也是短暂的。我们需要通过给社会做更多的贡献来取得应得的回报。

点拾&基煜：如果不做基金经理，您会做什么？

许利明 实际上做基金经理是我非常感兴趣，几乎坚持了一辈子的职业，但是也存在着一些遗憾，就是我们可能失去了尝试更丰富多彩生活经历的机会。

如果我不做基金经理的话，我可能会尝试更多的东西，比如说我有可能去做一个简单的体力劳动者，去体会一下，当体力劳动者的生活，或者我去不同的地方，更加深刻的了解社会的百态，感受不同的人生。