以价值投资本源为底层逻辑的红利策略
The following article is from ETF研究室 Author 多米乐
独家数据支持：开源证券金融工程团队
导读：年初以来，上证指数自3600多点一路震荡下行至3000点附近，其他宽基指数同样跌幅明显。与此同时，前期热门的新能源、半导体、医药等赛道也出现大幅回撤。但红利指数得益于“盈利好、分红稳、股息率高”等特征，成为当下震荡市中备受投资者青睐的品种。
据开源证券金融工程团队统计，截至2022年10月17日，在所有主流红利指数中，标普A股红利指数表现相对亮眼。2021年至今，深证红利与沪深300红利分别累计下跌35.85%、11.59%，同期，标普A股红利指数累计上涨8.78%。在近3个月的市场下滑过程中，标普A股红利指数依旧取得了正收益。
事实上，作为全球资产配置中重要的一环，红利类指数产品一直以来都非常受欢迎。过去十多年，各类红利策略产品的规模稳步增长，目前全球共有300多只红利策略相关产品，合计管理规模已经超过2000亿美元。
由此可见，红利策略是一种全球主流的投资策略。那么对于中国的投资者来说，如何享受到这个红利策略带来的收益呢？更重要的是，如何把这个策略进行重构，更加适应A股市场的特征呢？
今天，我们就来详细聊聊以标普A股红利指数（产品代码：501029）为代表的红利投资策略。
什么是红利策略？
根据Investopedia的资料，红利策略最初来源于美国一位基金经理（Michael B. O’Higgins）在1991年提出的“狗股策略”（Dogs of the Dow Theory）。该策略的基本原理是：每年年初从道琼斯工业指数中找出10只股息率最高的股票，买入后持有一年，一年后更新股息率排行名单，将不在名单中的股票卖出并换成新进入名单的股票。这一做法选股过程简单，不需要深入研究个股，且收益率尚可，颇受一部分投资者青睐。
红利策略是Smart Beta策略的一种，Smart Beta通过强调不同长期有效因子上的暴露以取得超额收益，如红利、价值、低波动等。作为Smart Beta代表策略之一，红利策略以“股息率”为主要筛选指标，筛选出具有高股息率、低估值特征的公司，这些公司在保证自身收益的基础上拥有抗通胀的能力，因此受到机构投资者的喜爱。
开源证券金融工程团队从收益风险分布角度将各主流指数进行了对比。从对比结果来看，红利策略代表性指数——标普A股红利指数收益风险比0.39，整体性价比高于其他指数。
综合过往表现来看，在下跌市中，红利策略通常具有较好的防御属性；而在震荡市、上涨市以及价值风格市场中，红利策略往往也有较好的收益。
红利策略的收益来源
为什么红利策略能够有这么好的表现呢？这就要对红利策略背后的收益来源进行深入剖析。红利策略作为以股息率为核心的选股策略，其核心指标股息率由三个因素共同决定：上市公司的盈利能力、分红比例以及股票价格。盈利能力越强、分红比例越高、股票价格越低，则股息率越高。因此，股息率指标可以反映三方面的重要信息：其一，上市公司的盈利能力；其二，上市公司的现金流；其三，公司股价的估值水平。
第一，盈利能力。盈利能力是上市公司股价的基石，具备稳健盈利能力的公司，其股价会随着公司盈利的增长而上涨。这样的上涨是健康的、良性的、不含泡沫的，这也是红利策略的主要收益来源。
第二，现金流。如果说盈利能力是上市公司股价的保证，那么现金分红就是投资者们实实在在能够拿到手的钱。能够稳定进行现金分红的公司，一般都具备长期稳定盈利的能力，所以现金分红的背后也隐含了上市公司盈利的质量与盈利能力的稳定性。
第三，估值。估值衡量了上市公司当前的价格相对其基本面是否具有性价比。如果上市公司的股价没有随着盈利的上涨而提升，将导致其估值下降和股息率上升，进而出现股价低估的情况。红利策略正是通过股息率指标寻找市场中估值最低的那部分资产，这部分公司股价未来很有可能出现估值修复，产生较为丰厚的收益，这也是价值投资的重要收益来源。即使估值维持当前水平，上市公司的分红也可以成为稳定的现金回报。
回归到格雷厄姆和巴菲特的价值投资理念：投资资产（不仅仅是股票）收益率的来源，必须是这个资产长期现金流的回报，从这个角度看，红利策略是最符合价值投资的本源。通过寻找分红能力较好的公司，获得长期的投资回报。
华宝基金对红利策略的本土化重构
既然理解了红利策略的收益来源和其策略的长期有效性，那么我们是否就能直接把这个策略从海外照搬到国内来吗？答案是否定的，中国资本市场的成熟度、土壤，都和海外有比较大的差异。
华宝基金是国内最早把红利策略进行本土化的资产管理公司。我们曾经在几年前和华宝基金指数研发投资部总经理胡洁做过深度交流，她告诉我们，设计出一款产品的关键是，这个产品或者策略长期能不能为持有人带来价值，以及这个策略未来是否有可持续性。
当时，我们就讨论过小市值因子策略。毫无疑问在2016年之前，A股市场最有效的策略就是小市值因子策略，但这个策略超额收益背后和市场发行制度的不成熟有关。如果遵循历史规律，不深入了解背后收益的来源，在2017年发行一个小盘因子的Smart Beta产品，收益率就会比较差。
回到红利策略，如果仅仅用“股息率”指标去筛选，就容易陷入一些价值陷阱。华宝基金指数团队发现，许多阶段性高分红的公司，有些是处在基本面高点的周期股，有些公司的历史分红极不稳定，更有一些公司有“意图不轨”的分红，并不能给持有人带来较好的收益。如果直接照搬海外红利策略，就会出现水土不服。
于是，胡洁带领的华宝基金指数团队，对红利策略在分红稳定性、可靠性等多个维度进行了改良。把他们对A股市场的认知，和海外有效的经验相结合。通过本土化的改成，打造出了一款更接地气的红利策略产品。
我们以华宝基金的代表性红利策略产品，红利基金LOF（跟踪指数为标普A股红利指数，全称“标普中国A股红利机会指数”）为例，并且结合开源证券金融工程团队的测算，分别从回撤表现、历史PE（TTM）、景气度等方面对标普A股红利指数进行了详细分析：
首先，标普A股红利指数具备良好的防守属性。在回撤表现上，这款产品在各段时间区间内，均取得较小的回撤幅度，整体表现更加平稳。我们以今年高波动的市场为例，这款产品的年内回撤幅度在15%左右，远好于沪深300和中证500指数。2021年以来，这款产品的回撤幅度也比红利指数、深圳红利都好。
其次，当前估值处在历史底部位置，具备较高配置价值。估值方面，2017年初至2022年10月17日统计区间内，标普A股红利指数市盈率（TTM）在5.08-10.41倍之间波动，当前指数市盈率（TTM）为5.25倍，处于历史底部位置，指数配置具备较高赔率。
第三，对应底部回升的盈利趋势。景气度方面，截至2022年9月30日，标普A股红利指数预测ROE（TTM）为9.67%，预测净利润增速21.02%，处于底部回升趋势之中，具有较高的配置胜率。
从上文分析来看，不管是赔率还是胜率，当前的标普A股红利指数都具有很高的配置价值。
红利基金怎么选？
自2005年第一只红利指数发布以来，市场上的红利指数不断丰富。当前有ETF跟踪的红利指数主要有标普A股红利指数、上证红利指数、深证红利指数、沪深300红利指数等。在众多红利指数中，标普A股红利指数相较其他指数对红利质量的要求更高。从基金收益表现看，跟踪标普A股红利指数的红利基金LOF（A份额：501029，C份额：005125），2021年以来收益表现优于整体被动型红利基金。
一个优秀的红利指数产品应该至少兼顾以下三个方面：一是指数方案成熟，策略久经检验；二是有效规避红利投资常见的价值陷阱，精准“避雷”；三是突出高股息特征，同时保证组合分散化。这也正是红利基金LOF所跟踪的标普A股红利指数的优势所在。
第一，策略体系成熟。红利指数属于策略指数，策略质量对指数表现起着重要作用。标普A股红利指数由全球第一大红利指数供应商——标普道琼斯指数公司编制。其深耕红利策略多年，并在全球各大市场积极布局红利指数，逐渐形成了体系成熟、历史表现优异、经过长时间检验的红利投资方法论。旗下红利指数关联的指数产品合计管理规模超750亿美元，居全球首位。红利基金LOF作为第一个将标普指数公司的红利策略引入国内的产品，充分吸收了海外成熟红利策略的经验，将经过全球市场验证的红利投资策略带到了中国。
第二，重视上市公司高分红行为背后的基本面支撑。选择分红行为有盈利支撑、长期稳健经营并具备中长期成长性的高分红企业是红利投资的核心逻辑。标普A股红利指数结合全球红利指数设计经验，在采用股息率指标进行公司优选之前，会先从逻辑角度考察企业当期盈利能力、历史分红稳定性以及中长期成长性，通过质量及分红稳定性筛选指标剔除当年不盈利、长期盈利水平下降、分红不稳定或可能存在“恶意分红”的公司，最终选出更优质的高股息资产。
第三，组合高股息特征突出，行业及风格上分散。标普A股红利指数近10年平均股息率超过4%，具有显著的高股息特征。2022年指数最新股息率为6.5%，股息率水平处于历史高位。
在构建指数时，标普A股红利指数采用了股息率加权的方式，同时设置了33%的行业权重上限和3%的个股权重上限，在提高指数股息率水平的同时保证持仓分散化，降低组合非系统性风险。另外，指数成分股市值分布均衡，表现受到市场大小盘风格切换的影响较小，更加专注于获取高分红股票的股息收益与增值收益。
记得多年前访谈胡洁的时候，她说过一句话让我印象深刻：投资最关键的是，你要知道在赚什么钱。红利基金通过构建高盈利、高现金流、低估值的投资组合，从底层逻辑上，更契合价值投资理念，并且在产品设计上做到了足够清晰透明，华宝基金通过本土化的改造，也让这个产品具有更强的超额收益能力。
在当前的不确定性市场环境下，红利指数产品不论是绝对收益还是相对表现，都具有很高的中长期投资价值。红利基金LOF作为国内较有特色的红利产品，在底层资产盈利能力、持仓风格纯粹性以及策略时效性方面都具有优势，在近期市场环境下表现也非常不错，偏好稳健盈利、投资期限较长的投资者可重点关注。
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