国泰君安资管陈思靖：研究老兵的科技投资阿尔法之道
导读：近期，市场在经历了前期调整后，迎来了强势反弹，特别是以今年跌幅倒数第一的TMT板块为代表，在最近几个交易日的表现尤为强劲。许多身边的朋友在问，如果看好新兴科技板块，有什么基金经理可以买？我们的答案是，长期具备超额收益能力的选手。
根据Wind的数据，在今年TMT板块整体跌幅倒数第一的寒流下，陈思靖管理的TMT行业基金国泰君安信息行业业绩远好于同类产品23.96%的跌幅，相对于业绩基准中证TMT指数，也获得了11.74%的超额收益（数据来源：Wind；数据截止：2022年11月3日；经托管行业绩复核；超额收益统计方式：国泰君安信息行业收益-中证TMT指数收益）。在做投资之前，国泰君安资管的陈思靖深耕八年TMT研究，这让他拥有对市场充分的理解，和对上市公司充足的储备。即便转向投资的伊始就遇到了2022年这样的熊市，陈思靖也没有慌乱。
图表：国泰君安信息行业成立以来业绩比较
数据来源：万得，基煜研究；数据区间：20211224-20221103；经托管行业绩复核；基煜TMT主题基金筛选标准：近2期年报/半年报披露的信息技术持仓平均占比超过60%，共67只。
拥有理科背景的陈思靖认为，投资和理科有相似之处，都是从基础数据出发，根据相关的规律，演绎推导出最终结论。只是投资中的变量更丰富，随机性更强，带有更多的艺术性。
陈思靖对投资的理解，有两个鲜明的视角：
1）尊重客观事实：一切的研究基础都来自客观事实。落实到投资上，不喜欢做信息博弈，也不盲从看不见摸不着的政策风口，而是更愿意通过自下而上挖掘鲜明的产业趋势寻找机会；
2）擅用逻辑推导：对每一笔投资都会从正面和反面的角度思考，寻求一个不断接近于事实真相的结论，并反复验证。
图表：国泰君安信息行业业绩曲线
数据来源：万得，基煜研究；基准指数选取中证TMT指数（000998.CSI）；数据截止日：20221103；经托管行业绩复核；
“认知优势”是陈思靖投资中最大的超额收益来源。对于新兴成长股的投资，陈思靖的“认知优势”也体现在两个层面：
1）通过长期的研究积淀，对产业发展的趋势和商业模式的规律有深刻理解。八年的研究经历中，陈思靖看到了哪些公司从小变大，他们在不同的发展阶段做了什么决策，也理解了许多存在于TMT产业的规律。在这样的深厚积淀下，他对于一些新上市的公司也能迅速做出价值判断与重仓抉择。今年4月市场极度悲观的时候，陈思靖就发掘了一家新上市的半导体公司，虽然由于疫情封控的原因无法去上市公司实地调研，但陈思靖依然能通过多年的产业研究结合对市场的深刻理解，第一时间对公司做出价值判断，而这一笔投资在短短几个月就取得了丰厚的收益；
2）成长股的特点是波动特别大，即便买对了股票，很多人也拿不住。陈思靖通过对一个企业深度的定价能力，即便在市场剧烈波动甚至丧失信心的时候也能拿住他认为优秀的公司。他告诉我们，TMT个股可以因为情绪的原因一天波动20%，如果没有深刻的认知，即便重仓了也拿不住好公司。通过“认知优势”，他能够保持良好心态和自信判断，穿越行业短期的波动周期，充分发掘TMT个股的超额收益。
回归到内心的本质，陈思靖还是一名鲜明的自下而上选股型基金经理。他告诉我们，TMT板块的特征在于，即便同处一个细分赛道，两家公司的涨跌差异也是巨大的，投资的结果也是云泥之别。即便是研究员时期就覆盖了波动剧烈的TMT行业，陈思靖此前每年的股票模拟组合都保持正收益，其中包括科技股极为惨淡的2018年。究其背后，只因为他相信一点——只要按照自己的框架，沉下心来认真做研究，就能挖掘到有超额收益的公司，特别是在市场不景气的时候，反而能够不断提供好公司的建仓机会，所以他的超额收益可以做到逆势反而很大。
在此前的李子波访谈中，我们也发现国泰君安资管培养的中生代力量，基本都拥有十年左右的研究经验，这样的人才培养模式看似效率缓慢，实则最为高效。一个优秀基金经理的成长，都需要一个“量变”到“质变”的过程。而且，这些基金经理也主要在其长期耕耘熟悉的领域做投资，能有效的把积累起来的超额认知保留下来，并且体现在产品收益上。
这也是为什么，即便是在今年的熊市中，国泰君安资管偏成长方向的TMT、医药等主题基金，都相对市场有着突出的超额收益。
以下，我们先分享一些来自陈思靖的投资“金句”：
1. 你能从公司的发展历程中，总结出一些不变的规律，进而形成一个自己研究和投资的框架
2. 我自己这么多年一直看的是TMT行业，做投资最大的底层逻辑是，找到三年翻一倍的股票
3. 我觉得研究赛道最大的意义在于，确保你在投资中不犯方向性的错误，不要去参与不符合产业发展方向、长期趋势向下的行业
4. 在研究细分赛道的过程中，我比较喜欢那种明牌的趋势，摆在桌面上的产业趋势，不喜欢去参与复杂的信息博弈
5. 当你对个股投资的核心逻辑建立在坚实的研究基础上时，才能在波动的时候保持定力，才能有效对抗压力
6. 在回撤控制方面，高位股容易产生巨幅的波动，对高位股会比较谨慎
7. 认为相较于简单的PE、PB等传统的乘数关系，企业长期的发展空间和竞争力才是真正的安全边际
长期深耕研究，能建立认知优势
朱昂：能否先谈谈你是如何看待投资的？
陈思靖 我觉得投资这份工作，除了压力比较大之外，还是很有趣的。我读书的时候是学理科的，理科的特点基本都是从数据或者公理出发，经过一系列推导演绎，证明或者证伪一些结论。我觉得投资和理工科有点类似，也是从基本的事实出发，包括对公司的调研、行业的研究等，去论证一些基本的事实，再基于可确认的事实，通过对市场运行规律的理解，去推导出股价的涨跌。
当然，投资和理科有一个重要的不同。理科的自然规律是不变的，而市场是多变的，会带有很多艺术性的东西，所以这个推理的过程还需要加一些灵感进去。
我从小就喜欢琢磨一些数学问题，逻辑性强的东西天然对我有一种吸引力。平时我也特别喜欢去思考投资上的问题，而且正反两个方面都会做考虑，闲暇时间也经常想这些问题。所以，如果投资不是一份工作的话，也会成为我很大的兴趣爱好。
朱昂：你在做基金经理之前，做了很长时间的研究，这个阶段对之后做投资有什么帮助吗？
陈思靖 长期做研究的最大好处是，你会对所投资的TMT领域特别熟悉，具体呈现在两个方面：
首先，你对许多公司做了很长时间的跟踪，了解公司是如何成长起来的，在一些大的行业波动中，做了哪些选择，最后体现出什么样的结果。在长期跟踪的过程中，你会比别人有更强的认知。
其次，你能从公司的发展历程中，总结出一些不变的规律，进而形成一个自己研究和投资的框架。成长股是不断变化和波动的，你会知道哪些规律是不变的，不变的规律才会在市场波动是给你信心。
现在市场上TMT公司的数量很多，我可以从过去积累的经验中，快速对投资机会做出判断。举个例子，今年4月就新上了一家半导体公司，因为疫情封控的原因无法去实地调研，但是从长期的产业链上下游跟踪和验证，已经能对公司的价值进行判断，正好4月底市场非常恐慌，给了我一个很好的买入价格。在绝佳地机会面前，我当然要义无反顾地进场，事实证明我是正确的，取得了很好的收益。
研究明牌的机会，不做博弈
朱昂：你是偏成长型的基金经理，能否具体谈谈你的投资框架？
陈思靖 我自己这么多年一直看的是TMT行业，做投资最大的底层逻辑是，找到三年翻一倍的股票。成长股投资本身要承担的风险就比较大，所以更需要足够的收益率去覆盖风险因素。
我投资框架的第一步是找到好的细分赛道。我觉得研究赛道最大的意义在于，确保你在投资中不犯方向性的错误，不要去参与不符合产业发展方向、长期趋势向下的行业。即便这些公司的估值可能相比过去更便宜了，但很可能无法带来收益，也是新入行研究员最容易犯的错误。
我在赛道的研究上，主要关注两点：1）产业创新的趋势；2）全球政治经济格局的变化。产业趋势，我们肯定要关注，而全球政治经济格局的变化，以前好像和成长股关系不大，实际上这几年对市场的影响很大。
在研究细分赛道的过程中，我比较喜欢那种明牌的趋势，摆在桌面上的产业趋势，不喜欢去猜政策。比如说半导体下游的资本开支，这些信息都是摆在明面上的，产业趋势也能看得很清楚。而有些投资机会，需要假设未来是不是有相关政策出台、政策的力度如何，这样的机会看似逻辑自洽，但这种不确定性没法验证，所以这种机会我不太喜欢参与。我希望对产业的研究是可跟踪和可验证的。
我投资框架的第二步是落实到个股选择。事实上，我80%的时间，都在做一件事——选股。由于我管理的是一个TMT行业基金，可供选择的细分赛道也就那么多，所以大量的时间还是落实到选股上。我们看到，即便在同样一个赛道中，不同公司之间的收益率差异很大。比如说三季度市场表现很差，但是我们选到的一些个股还是涨了60%以上，给我们组合贡献了很大的阿尔法。选对股票，确实能带来很大的阿尔法。所以我要做的，就是不断去挖掘这些有高阿尔法的个股。
当你对个股的研究深度和跟踪能力都提升了之后，才能拿得住。TMT行业波动特别大，有时候每天是20%上下的波动，只有把行业和个股了解清楚后做出的决策，才能不会在股价下跌的时候底部卖出。
国泰君安资管的传统也是精选个股，为持有人创造绝对收益。从这一点上看，我的投资框架也是和公司整体理念一脉相承的。
最后，我的投资框架还有一个特点，弱者思维。我会用一种弱者的位置做思考，始终对市场保持敬畏。我不参与无法验证的投资机会，也不参与信息的博弈。我更喜欢从比较确定的产业趋势、竞争格局、公司质地等角度出发，并且对安全边际也很看重。
从我个人的角度出发，更喜欢震荡市，这让我有充足的时间研究行业和公司，并且还能提供建仓的机会。
朱昂：你做投资聚焦在TMT板块，今年这个板块跌幅全市场第一，你在同类产品排名第10，相对收益突出，你是如何把具有阿尔法的公司选出来？
陈思靖 我今年在三季度表现比较好，超额收益比较多，主要就是选到了正确的方向和个股。比如说我选到了半导体设备、军工电子等细分赛道，在今年三季度表现不错，也在计算机这样的弱势板块中，挑到了一些被市场忽略、收益贡献十分显著的个股。
我觉得TMT板块有个特点，属于一个特别大的板块，里面有1000多个股票。每年认真去做个股研究，都还是能把阿尔法挑选出来的。我以前做行业研究员的时候，每年选股的业绩都是正的，即便是2018年也是正收益。
我举一个例子，以我前面提到的那个4月半导体公司为例。我当时买的时候，公司市值才100亿出头，后面很快涨到了300亿以上。在这个过程中，我为什么敢买，也敢一直拿着，不会过早卖出，就是因为对公司所处的产业趋势研究很深，对公司所处的竞争格局很了解，对公司自身的基本面看得比较清楚。这些都是从公开信息能得到的。通过比较强的认知能力，把公司的价值算清楚后，就能一直拿住手里。
我也买过计算机行业中市值比较小的金融IT公司，跟公司交流的时候发现公司对未来十分有信心，而下游客户付费能力也很强，需求也比较旺盛，当时估值也就是20倍不到，股价安全边际非常高，对行业的长期跟踪让我确信里面没有什么隐藏问题，这时候买进去，等到市场慢慢好转起来，股价就会兑现基本面了。
看对产业趋势能提高判断未来的胜率
朱昂：做科技股投资，要能判断未来，但判断未来的难度很大，不确定性很多，你如何提高判断未来变化的胜率？
陈思靖 我觉得最核心的是对产业趋势要有准确的判断，看不准产业趋势，就已经错了一大半了。我会通过不断和上市公司、行业专家做沟通，反复修正自己的观点。
其次，科技股波动很大，找到合适的买点对提高胜率的帮助很大。一个公司到底值多少钱，是一件很艺术的事情。但内心要有一杆秤，对定价至少有一个模糊的正确，而且要能稍微量化一些。这样你会知道公司股价到了什么位置，对应的风险会比较小，赔率会比较高。
朱昂：如何把握好的买点，能否再展开谈谈？
陈思靖 做投资核心的能力，就在于对资产的定价能力。在特定的时间内，你会发现市场会对某个公司给出一个相对合理的价格。这时候要去理解市场的定价逻辑是什么。找到了长期定价逻辑后，再把公司的基本面看清楚。这样，当市场因为情绪出现恐慌的时候，就能对这一笔投资对应的风险和收益算清楚，从而能比较好把握买点。
朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？
陈思靖 我在做研究员的时候，推荐过一个集成电路封装测试的企业，应该算比较有代表性。当时我看到了半导体的产业趋势，通过精细化分工，实现了很高的效率。这里面最受益产业分工的企业是做代工模式的台积电。在2018年，台积电完成了对Intel霸主地位的超越，代表了一个产业发展的拐点。
过去很长一段时间，Intel都是半导体行业的霸主，长期打压AMD，依靠的就是技术的领先。但我们发现，AMD通过和台积电合作的方式，完成了对Intel的赶超，未来能够预见到Intel的发展趋势会比较差，而AMD和台积电组合的方式会很好，即便在那个时候AMD并没有多少盈利。
我们当时就找到了一个A股服务AMD的公司，有超过50%的收入来自AMD。由于判断出了AMD的爆发式增长，大致能算出这个公司的业绩也会快速增长。而且在我推荐的时候，公司股价还在底部，PB在2倍以下，安全边际很强。如果盈利能兑现的话，股价就有2到3倍左右的空间。再结合当时半导体景气周期进入拐点，各方面因素都比较配合。我当时就把这个公司入了核心股票池，股价表现也非常好。
避开追高，能有效降低波动
朱昂：在组合管理上，你是怎么做的？
陈思靖 我的投资主要是自下而上做选股，不太做仓位的动作。个股的持仓大小和赔率高低有关，赔率高的，我就多买一些，赔率低的，我就少买一些。虽然我很看重对细分赛道的研究，但不会为了配赛道而配，一定要落实到能找到赛道下的个股。
朱昂：成长投资的问题是，波动太大，如何降低波动性？
陈思靖 对于降低波动性，我觉得有几个方面。
首先，对于系统性风险，你再怎么管理也没有用。比如说今年4月那次市场暴跌，所有的品种都在跌，即便仓位不高也会跌很多。
其次，TMT基金本来就有行业基金的特点，波动一定比普通的全市场基金要大，投资者也必须清醒认识到。
第三，我自己喜欢通过建立的研究优势，比市场更早发现一些投资机会，在偏左侧的底部布局。底部买的股票，跌起来会比较少，而高位买的股票，波动起来的压力就会比较大。我在个股选择上，尽量避开追高，以避开高波动的位置。
朱昂：那么如何建立你的研究优势呢？
陈思靖 我觉得做投资有点像“老中医”，经验很重要。建立研究优势无非两个层面：1）认知优势；2）信息优势。我是不追求信息优势的，这种优势可遇不可求，只能随缘。但是认知优势是能够建立的。通过看了大量的公司样本，逐渐变得融会贯通。
而且，投资TMT行业确实不确定性很高，波动性也很大。在机会面前，敢不敢下手，下手了之后能不能拿住都是很重要的。通过建立认知优势，对下手的机会能够排除掉不确定性，就能敢于下手，也能拿住了。
未来看好的两大方向
朱昂：能否谈谈你未来看好的投资机会？
陈思靖 长期逻辑看，中国过去那种好赚钱的时代已经过去了，未来经济发展没有捷径可走，就是要靠制造业的升级。我现在会更加注重技术含量比较高的企业，会看公司有没有核心的技术壁垒。具体看好几个方向：
1）半导体设备的国产化大方向，包括材料、零部件等多个领域都有国产化的路线。这个领域的技术壁垒很高，是毫无争议的制造业上的皇冠。况且，这个方向的政策推动力度也很大。无论是从产业趋势的角度出发，还是从供应链安全的角度出发，这两个助力都是很明确的。
我们看到，半导体领域确实出现了比较多来自的安全问题，以及中美之间的技术摩擦，都导致了大家的担忧。相比于市场，我对半导体设备产业的判断很乐观。一个原因是中国市场巨大，产业要发自最重要的就是市场，只有市场足够大，才能给你成长的机会。另一个原因是中国的工程师红利，具有理工科背景的高素质人群数量很多。
我们看到全球最大的半导体公司中，有许多企业CEO都是华人。比如说台积电和AMD，英伟达的创始人也是华人。这从侧面说明了华人社会在这个领域有巨大的知识优势，这些知识能渗透到底层的工程师红利。
2）制造业的全面升级，包括工业软件和设备。你会发现A股已经有一批上市公司对工厂的软件和设备要求很高。这里面的工业软件企业，壁垒会比传统的软件企业要高，而且需求是比较刚性的。这些公司现在还处在一个高速发展期。
上面两个是我中长期比较看好的方向，还有一个短周期可以关注的：科技产业的周期拐点。我们看到今年消费电子表现很惨，但是在2021年初大家又是极度乐观。事实上，电子产品消费的波动，并没有供应链的波动那么大。终端消费需求迟早会有所恢复。一旦消费电子需求出现恢复，赋予供应链的弹性是很大的。
全球半导体周期，一般就是6个季度一次上升和下降周期。这一轮的下行周期已经有4个季度了，可能再过2个季度就慢慢见底了。我们也从一些领先指标看到库存不再增加，价格出现反弹。从历史经验看，股价也都是走在周期基本面见底之前。
投资一定要客观
朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？
陈思靖 飞跃和突变都是来自被市场反复打脸的过程。曾经有个阶段，我发现过去自己的研究框架突然失效了。
当时我对安全边际的考虑中PE、PB、PS等乘数估值有很大的比重，对历史估值区间的参考较多，因此当时推荐以估值较低的计算机、电子元器件、消费电子的品种为主，但是2020年之后，我逐渐发现原来的估值体系失效了，虽然公司业绩的成长跟我预期并没有发生变化，但是原来长期40或者30倍估值，压缩到了20倍或者10倍，与此同时，原来上百倍PE的板块却持续大幅上涨。
于是我再重新把当时的子行业从头开始梳理、做对比，复盘了很多公司的发展历程，慢慢意识到成长股的投资需要更加长期的发展眼光，过于注重短期盈利构成的安全边际会让你错过非常多的机会，同时随着A股持续扩容，原来的估值底未必能撑得住，只有成长才是长期盈利和估值的保障。从那一天开始，我就把静态估值淡化了很多。从过去追求绝对估值的安全边际，变成看重长期发展空间和竞争力，这才能构成真正的安全边际。当你看到了确定的产业趋势后，行业竞争格局确定后，一个企业的增长能看得很长。
投资成长股就是要研究未来、相信未来，对国家民族有充分的信心，当你看到2018和2019年的美国制裁的结果，是中国国产半导体产业爆发式的成长，你就知道这个民族蕴含着多大的潜力。
朱昂：投资压力很大，你如何抗压？
陈思靖 今年压力就特别大，3-4月份的时候也有过几次失眠。过去做研究的时候，毕竟和投资隔了一层，感受不到投资中的压力，现在做投资了压力更加直接。我觉得对抗压力的方式，就是对自己的研究要有信心。难受过后，冷静下来看，只要研究没问题，股价都会涨回来俄。一天跌了20%的股票，也会有一天涨20%。
还有一个解压的方式是跑步，出去跑一圈后，人会变得很轻松，也更冷静了。有时候跑步的过程中，就把许多问题想清楚了。
朱昂：有什么你认为重要的人生原则？
陈思靖 第一个原则，就是谷歌早期的座右铭，不作恶，包括对委托给你投资的客户负责。
第二个原则，对自己要诚实，不要把短期的运气，当做自己的能力。也不要欺骗自己，如果错了就认错，如果是靠运气蒙对了，也要清楚是蒙对的。
第三个原则，保持开放的思想，不要有固执的偏见。人为什么会有偏见呢？因为偏见会让你轻松，学习新的东西并不容易，但放下偏见才能让你自己提升。有时候，我们会觉得很多股票是乱炒，其实放下偏见，认真研究市场的逻辑，可能会发现自己的框架有问题，这就是对自己提升的机会。
朱昂：投资之外，你有什么爱好？
陈思靖 我是一个比较宅的人，爱好不是很多，平时就比较喜欢看书，历史方面的书看得比较多。我也很喜欢电子产品，每次有一个新产品，都会去弄一下。自己亲身体验了新产品，就不会被很多东西误导。比如说，我最近买了一个PICO 4的VR头盔，亲身体验后，就能直观的理解当前产业链的现状和股价的表现。
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