全球化、系统化、协同化的固收投资是怎样做到的？

Original 朱昂点拾投资

导读：全球化视角下的中国资产投资，已经成为了过去几年市场最关注的一个层面。无论全球经济如何变化，中国资产都在成为一个全球重要的资产类别。只是大家过去几年更多在讨论权益资产，鲜少有人提到固定收益资产。

那么，中国的固定收益资产对于全球投资者到底是否具备吸引力？一个具有全球视野的资产管理机构又是如何投资中国的固定收益资产呢？带着这些问题，我们和全球领先的资产管理公司贝莱德集团旗下的贝莱德基金做了一次深度访谈，也让我们了解在一流的全球化投资体系下，是如何投资中国的固定收益资产。

固定收益投资，就像做一份好吃的汉堡，看似很简单，要做出真正美味的汉堡，却需要把多个环节的核心灵魂处理好，而且每一个灵魂环节都是互相搭配的：美味的牛肉饼、涂抹过黄油的面包胚、还有刚好融化在肉饼上的芝士。要把固定收益投资做好，也需要注入三个层面的“灵魂”：1）前瞻的宏观判断能力；2）完善的风控体系；3）高效的团队协作。

在这一篇访谈中，我们会看到贝莱德基金是如何结合国际化投研赋能，做好固收投资这份“汉堡”中的三大灵魂。

前瞻的宏观判断：固收投资的灵魂之一

相比于股票权益的投资，固收投资更自上而下，宏观判断的重要性也更高。在我们访谈的绝大多数固收基金经理中，他们都把久期判断作为投资中优先级最高的部分，而久期判断的核心就是对宏观经济周期的判断。

对于贝莱德基金来说，全球化的研究体系能带来更全面的宏观视角，体现在两个层面：

1）全球化的内部研究资源共享。作为全球化的资产管理集团，贝莱德最大的特点和优势就是集合了全球视角的投研平台。贝莱德集团拥有超过2400名的专业投研人员分布于全球25个主要投资中心，投资资源高度整合。投资中国市场的团队，不仅有来自本土团队的投研支持，更有来自贝莱德全球投研体系的支持。他们能够参与共享贝莱德美国、欧洲、亚太等多个投研团队的会议，做到第一时间了解世界各个资产类别的表现，吸收全球投研团队的研究成果；

2）强大的贝莱德智库。许多人可能有所耳闻，贝莱德智库是一个独具特色的宏观智囊团。这个智囊团拥有一批全球宏观经济上最顶级的专家。比如说贝莱德智库目前的主席，曾经是三届美国总统的国家安全顾问、智库的副主席是前瑞士央行的行长。这些顶级智囊在全球政策、经济发展等领域，经验丰富，不少人曾经是政策的制定者，能对全球政治经济变化，央行政策走向等做出前瞻性的判断。

我们看到，2022年开始，全球宏观经济、国际形势等因素的波动变得越来越大，而且牵一发动全身，任何单一经济体的重要事件，都会对全球经济发展产生极大的影响。在这样的宏观背景下，即便是在中国做固定收益资产投资，也越来越需要全球化的视野进行辅助，并不是单独看中国自身的经济周期。这时候，贝莱德全球投研平台和贝莱德智库的价值，就能对投资决策带来阿尔法的赋能。

例如，年初贝莱德智库较早地分析到俄乌局势可能会加剧并带来的潜在风险，相应地，贝莱德亚洲固收团队降低了中资美元债相关的风险敞口、同时拉长了境内的债券组合久期，另外也对美债利率整体保持谨慎。再例如，今年对全球大类资产影响最大的单一因素是美联储加息。贝莱德智库也比较早分析到了潜在的全球高通胀，会导致美联储在2022年会出现比较鹰派的加息进程。这些具有洞见力的全球性判断，为贝莱德基金进行自上而下的研究和分析提供了帮助。

完善的风控体系：固收投资的灵魂之二

固定收益投资与大家比较熟悉的权益投资相比，从风险的呈现特征以及承担风险的性价比来说有很大的不同。

首先，是风险呈现的特征不同。权益资产的风险呈现是及时的，如果一家上市公司出现问题，该风险能马上在其股价上体现出来，而且权益资产本身也有高波动的特点，每天股价的不同反映了股票的不同的信息。债券的风险呈现相对滞后，当债券发行人的基本面出现问题，不会马上在债券价格上体现，可能会一直看上去没有任何波动，但一旦反映在价格里，可能一天跌幅超过50%。

其次，是承担风险的性价比不同。权益投资中的风险和收益基本上匹配，一只高风险的股票，大概率能带来较高收益，上下波动的区间也基本对等。但债券在承担一定下行风险的同时上行收益是有限的，因此风险收益并不对等。

基于这样的风险收益特征，固定收益投资的事前风控就变得尤为重要。贝莱德的风控体系一直是其重要的护城河，并内部设立风险量化分析团队（RQA），对投资的流程、企业的基本面、市场交易对手等多个层次进行风险识别。

这样全面多维度的风控体系从三个方面助力固收投资：

1）组合的风险拆解。对组合自上而下和自下而上的风险敞口进行拆解，包括承担的久期敞口、风格敞口、行业敞口等等，让基金经理更全面了解组合的风险分布。这样的风险拆解，已经超越了不同资产的分布，把持仓的特征做了细化，让基金经理清楚的看到自己承担了哪些组合风险；

2）对不同事件的前置情景分析。这也是贝莱德风控体系非常有特点的一部分，让基金经理清楚地了解在不同情景下“下注”后的结果、概率等等。针对不同的情景假设作出分析，再结合不同资产的历史走势和波动率，去推测不同情景下组合未来资产会有什么样的表现；

3）对基金经理的行为分析。行为分析如同一面镜子，更真实客观折射出基金经理投资中的行为模式，优缺点，让基金经理更好地了解自己。通过回溯基金经理投资行为对业绩的影响和基金经理画像，能帮助不断优化自己的投资习惯和行为。

对此，贝莱德浦悦丰利一年持有混合基金的拟任基金经理李倩总结，“风险管理对我们来说既是深入骨髓的理念，也是要时刻遵循的流程。”在加入贝莱德基金之前，李倩曾任职于多家资管机构，并拥有12年的债券投资经验。谈到风险管理，她进一步介绍，“贝莱德的投资流程并不只是重视风险控制，更是强调风险的管理。除了上述风险量化团队对于投资的助力，基金经理也会在每一步投资行为，充分了解组合所承担的风险后，做出更加全面的投资决定”。

高效的团队协作，固收投资的灵魂之三

固收投资的另一个特点是，投资的资产类别比较广，包括了最基础的货币利率债、信用债、转债等。在这样一个如此多样的资产类别下，就更加依赖团队高效的协作与成熟的投研体系。

贝莱德基金的固收团队深耕中国市场，这个团队中既有在中国固收市场做了多年投研的本土成员，也有在海外及亚太市场做了多年投研的成员，从组织架构上把海外视角和本土经验做到了很好的结合，实现1+1>2的效果。

谈到团队架构，贝莱德基金的固收团队告诉我们，整个架构的设计和贝莱德全球固收团队是一脉相承的，呈现最大的特点是“投研一体化”。例如，贝莱德基金的债券研究员，不仅要对企业的信用资质做分析，给出他们的评级，还要对具体的价值做出判断。研究员是带有投资的视角出发，帮助基金经理找到风险收益比最优的债券，力争创造超额回报。

以“固收+”产品的团队架构为例，就能看到一些端倪。贝莱德基金的固收团队，把“固收+”中的债券部分和权益部分做了统一管理，并不是分别由两个不同的团队管理。这样管理的好处是，能更好实现资产的融合。固收基金经理通常更善于自上而下，能比较好把握资产配置的问题，并且对波动性的敏感度较高。而“固收+”本身的客户，也是风险偏好较低的。通过这样统一的管理，能更好实现客户的投资目标。

此外，贝莱德集团对于中国债券市场并不陌生，早在成立国内的公募基金之前，就已经涉足了中国债券市场的投资，至今已经有10年以上的时间。截止2022年3月，贝莱德集团亚洲债券团队管理的中国债券资产规模在2000亿左右，也是投资中国债券市场体量较大的资产管理机构（数据来源：贝莱德）。可以说，贝莱德已经用了10年以上时间，打磨出一套在中国资本市场行之有效的固定收益投资体系。

中国债券资产依然具备配置价值

这次我们和贝莱德基金固定收益部总监刘鑫也做了深度的交流。他此前任职于贝莱德新加坡的中国固收团队，今年调回上海。他认为对全球投资者来说，中国债券资产主要具备两方面的吸引力：

首先是中国债券相对较低的波动性。如果不考虑汇率方面的影响，相对全球来说，中国债券具备一定的避险能力，即使在今年这样的海外债券市场波动性出现结构性上升的环境下，中国债券的波动率也相对较低。

其次是中国债券的低相关性。中国债券资产呈现了和其他国家债券较低的相关性。以今年为例，中国债券今年收益率呈结构性下行趋势，截至2022年11月3日的数据显示，10年中国国债下行了约10个基点。而全球其他国家债市处于“熊市”：10年美债收益率年内拉升约270个基点，德国国债上行约240个基点。（数据来源：万得，Refinitiv Datastream）

从这两个特点出发，中国债券长期来看依然具备较大的配置价值。

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