长信基金高远：用体系框架提升持有体验
导读：高远是一个能给持有人带来高获得感的基金经理。许多人朋友跟我说，高远的产品拿在手里的体验却特别好，不仅波动较小，而且任意市场风格都相对市场有超额收益。虽然2022年是一个不小的熊市，但高远却被大量专业机构投资者加仓。截止上半年，高远管理的长信金利机构投资者占比76%，相比2021年底的39%出现了较大幅度提升。
那么专业的机构投资者为什么喜欢高远呢？我们看到从高远独立管理的完整年份看，从2019年至今全部跑赢中证800指数，更关键的是，他管理以来最大回撤只有26.05%。要知道，在此期间高远经历了2020年初的新冠疫情爆发和美股熔断，2021年春节后的市场调整，以及2022年4月那次大跌和10月的大跌。较小的最大回撤，也意味着高远的产品能让持有人拿得住，甚至适合跌下来抄底。
图表：长信金利趋势A历年收益和排名
数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20221028；基准指数：中证800指数
持有体验好的产品，除了最大回撤比较小之外，还有一个重要特点：超额收益的均匀分布。我们再把2019年到2022年6月30日的A股市场分为8个不同阶段，我们看到高远在绝大多数阶段都有超额收益，并且相对排名没有特别落后的时候。这意味着，高远的超额收益分布均衡，投资框架有比较强的适应性。
图表：基金产品细分市场表现
数据来源：万得，基煜研究；基准指数选取中证800指数
那么高远是如何实现高超额收益+低回撤的呢？他的投资框架又有什么独特之处？通过和高远的深度访谈，我们认为高远的投资框架有几个特点：
1）胜率优先，兼顾赔率的投资指导方针。高远把胜率放在第一位，高胜率的股票一定要有比较优质的基本面，包括行业空间、竞争壁垒、行业格局、业绩增速等。高胜率的股票，意味着买入之后赚钱的概率很高。在此基础上，高远把赔率纳入考量范围。赔率高低代表预期收益率高低。对应赔率最核心的因素是估值，如果买的太贵了，高胜率股票的预期收益率就不会很高。我们看到，高远的长信金利有比较鲜明的价值特征。
图表：基金经理风格和表现
数据来源：万得，基煜研究；基金风格因子基于最新一期（半）年报披露的持仓数据，对个股的财务指标、行情指标等数据加权得分进行排序，根据打分结果形成相应风格得分。
2）强大的自上而下视角+中观行业比较能力。高远的出身和大部分典型的基金经理不同，他最早是在券商看宏观经济的，所在团队也拿过多次新财富宏观第一。这段经历让高远构建了比较强的宏观视角。从卖方转到长信基金之后，高远在自上而下的基础上，建立了比较全面的中观行业比较能力，通过行业比较，高远总能选到阶段性景气度比较好的行业。行业比较能力需要花大量时间做积累个，高远从一开始3到5个行业，到后面突破10个行业，再到后面突破15个行业，理解的行业数量越多，才逐渐形成投资上的“飞跃”。这也是一套“老司机”投资体系，投资时间越长，理解的行业越多，超额收益能力就越强。
3）用组合的方式慢慢积累阿尔法。高远的组合管理中，既有来自行业选择的阿尔法，也有来自个股挖掘的阿尔法。而且，高远不会在单一行业重仓，也不会在单一个股重仓。通过高胜率的行业配置和个股挖掘方式，不断把一点点小的阿尔法积累起来。高远属于经典的全市场组合管理方式，不让自己的组合过于偏向某种风格或赛道，最终实现了超额收益持续的积累，净值表现也能穿越多个周期。从高远的职业生涯曲线能看到，其超额收益阶段性调整后，就马上创出新高。
图表：基金经理职业生涯曲线
数据来源：万得，基煜研究；基准指数选取中证800指数（000906.SH）；数据截止日：20221028
风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。
长信基金的一个重要特点是读书分享，基金经理经常在“长读长信”栏目分享自己喜爱读的书，从中也能看到他们的投资价值观。高远最喜欢的两本书是《投资最重要的事》和《股市大作手回忆录》，这两本书都有一定的周期和逆向思维，也能看到高远对于投资的底层思维。
十几年前我曾经有幸和高远在海通证券短暂共事过，当时他还是一个青涩的年轻研究员。从宏观新财富第一，到优秀的基金经理，高远的每一步都走得很踏实，他的职业生涯也只有这两段工作经历。就如同他说的“慢就是快”，在正确道路慢慢走，一定能实现能力的突变。
以下，我们先分享一些来自高远的投资“金句”：
1. 作为专业投资者一定要有逆向的投资思维，不能随波逐流
2. 高胜率的股票如果买入价格太高，对应的赔率是不够的。这时候我们要做的，就是等待高胜率股票的估值掉下来到合理甚至低估，有了足够的赔率，我才会积极参与
3. 在某个时间点，公司可能出现一些基本面的变化，比如说短期看到基本面的改善，这意味着高赔率的股票，短期的胜率在提高，这时候也可以参与
4. 作为一个全行业基金，肯定不能聚焦在某一两个行业或赛道，那么行业比较就很重要
5. 把横向和纵向结合起来，当前景气又高、相比去年又是加速的，就是最优的选择
6. 行业空间、行业增速、竞争格局，是我选股主要的考量
7. 我相信慢就是快，用组合管理的方式，一点一点积累超额收益
8. 当我了解15个行业以上后，就会有“能hold住”的感觉，就像个门槛，过了坎，就会有飞跃的感觉
9. 每个人都会有低谷期的时候，你只要按部就班的继续去做，心态平淡一点，你就能够度过去，下一步就不容易走错；但如果你动作变形，就很麻烦，可能一步错步步错
10. 我的投资目标是希望给投资者带来正的绝对收益，中长期排名能够在全市场1/4，回撤控制也能够在前1/4，这个“双1/4”就是比较完美的状态，产品就有中长期的生命力
胜率优先，兼顾赔率
朱昂：能否先谈谈你是如何看待投资的？
高远 有两本书对我影响比较大：一本是霍华德·马克斯《投资最重要的事》，书里写到万物皆周期，跟我的宏观策略是非常契合。因为从宏观策略的角度出发，我们要时刻感知经济周期的春夏秋冬，行业也有周期，即使一些非周期性的行业，它的产业周期也有春夏秋冬。所以我觉得做投资一定要时刻去感受宏观经济、以及各个行业现在所处的阶段，做出不同的投资决策。
另一本是《股市大作手回忆录》，这本书非常经典，我应该看了不下五遍。最深的感受就是作为专业投资者一定要有逆向的投资思维，不能随波逐流，在市场狂热的时候你要保持理性，但是在市场悲观、特别是极度悲观的时候，要敢于发掘一些正面的因素，看到一些曙光。只有在大的周期中低买高卖，中长期才能赚钱、获得超额收益。专业投资者需要做到一定的反人性，别人贪婪时要理性一些，别人恐惧时要乐观一些。
所以作为专业投资者，一是在于专业能力，感知春夏秋冬需要专业能力。二是在于调整心态，你可能无法做到百分之百的反人性，但是也要做到部分的反人性，这有时候可能是比专业能力还更难的地方，因为专业投资者也是人。当我们尝试去做反人性，成功几次之后，就会逐渐建立起反人性的意识，对你以后长久的投资道路都是有好处的。
朱昂：在你的投资框架中，把胜率放在第一位，也兼顾赔率，能否具体谈谈背后的思想？
高远 是的，评估标的我们既看胜率也看赔率。假如一只股票，比如说一些白马股，中长期逻辑非常顺畅，大家都觉得非常好，但如果买入估值太高，从5-10年维度来讲，你可能会有正收益，但是年复合收益率可能和预期有差距。高胜率的股票如果买入价格太高，对应的赔率是不够的。这时候我们要做的，就是等待高胜率股票的估值掉下来到合理甚至低估，有了足够的赔率，我才会积极参与。
但不是所有标的都是中长期胜率很高，特别是一些黑马灰马，你现在还看不清5年10年后的样子，但是它会给你一个高赔率，就是估值很低。在某个时间点，公司可能出现一些基本面的变化，比如说短期看到基本面的改善，这意味着高赔率的股票，短期的胜率在提高，这时候也可以参与。
胜率给的是方向性的指引，赔率给的是未来空间和年复合收益率的测算。首先是胜率要够，所以我们说胜率优先，当赔率（年复合收益率）也够了，比如能提供一定可观年复合收益率的时候，就是一个值得买入的股票。单看胜率也不行，单看赔率也不行，应该先看胜率，然后再看赔率。
深厚的行业比较能力
朱昂：你是看宏观策略出身的，投资体系是少数带有自上而下视野的，能否谈谈如何把这一部分纳入到你的体系中？
高远 对于一些跟经济周期相关的行业，自上而下有指引性作用。因为当宏观变量发生好转后，中观的行业数据接下来也会有所好转，之后微观的上市公司基本面也会有好转。所以我们在投资中，要看到宏观上的指引，再去做中观和微观的验证，如果匹配得上的，那么这个行业标的就是比较值得关注的。
自上而下的框架还有一个作用是判断风格。当经济是向上趋势时，价值股的机会就逐渐到来了，市场追逐成长股就不会那么的热烈；如果经济是持续往下走的，价值股可能被认为很难有所表现，这时候市场更会去追逐成长股。
所以自上而下框架对投资是有帮助的，但它不是全部，一些以新能源、科技为代表的行业，有自身的产业周期，跟宏观周期可以错开。自上而下框架只适用于一部分行业，其他还是要更自下而上一些，从自身的产业周期角度去理解。
朱昂：你还有一个中观的视角，在赛道选择上，比较看重景气度，这部分又是如何做的？
高远 作为一个全行业基金，肯定不能聚焦在某一两个行业或赛道，那么行业比较就很重要。相比宏观策略会更简单些，做法就是从横向和纵向两个角度去比较。
横向方面，从收入、利润等财务指标，以及政策支持等偏主观性指标，对申万31个行业按照增速、政策支持力度排个序，我们基本上会关注前1/3的行业。纵向方面，就是时间维度，我们要去看这个行业相比之前，是加速、持平还是减速的状态。
然后把横向和纵向结合起来，当前景气又高、相比去年又是加速的，就是最优的选择。比如2021年的电动车明显是这样的行业，这在行业比较中一定要选出来。
还有两种情况是次优的：一种是当前的行业景气度仍然很高，但是相比之前是持平或略微减速，也是属于比较好的行业。另一种是当前景气度一般，但是它已经有向好趋势了，相比前一期有改善、是加速的，次要的也需要尽量选出来。
其实行业比较的框架不难，也比较好理解。对基金经理来说，行业比较的核心是这么多行业，你能了解多少？能不能对很多行业的框架都了解，包括细分行业以及每一个细分赛道的龙头公司。光看申万一级行业是不够的，不同行业内部有比较大的差异。比如说，光伏行业内部有十几个细分赛道，电动车也有十几个四分赛道。我们需要在这些不同的细分赛道中，筛选出最好的公司。
所以这个体系看起来比较简单，难点就在于你要不停的学习，学习每个细分行业、了解很多公司。如果你做的不只是申万一级行业的比较，还能做二级甚至三级的行业比较，你的胜率就可能会比较高(注:申万一级行业有31个，二级行业134个，三级行业346个）。所以我觉得做全行业基金经理最难的是在于能力圈的拓展，如果能拓展到百分之七八十的行业都很熟的话，那就是非常好的情况，胜率就会很高，超额收益率就比较容易做出来，这个需要时间积累。
31个行业，有些行业你一年学不完。基金经理就是不停的要去学习，因为每个行业过几年可能又有迭代，要学的东西太多了。
朱昂：我们也知道A股的景气度轮动，可能经常会轮错，那你怎么样做好行业配置的？
高远 首先在选择行业的时候，我会适度分散。即使觉得有两个行业最看好，也不会把大部分仓位就放在这两个行业上，因为后面可能会有很多意想不到的事情发生，万一看错一个，带来的负面的影响就会很大。
均衡的配置对出现小概率事件可能会有保护。
二是看好某个行业之后，还是要不停的去跟踪，如果发现这个行业出现了意想不到的一些变化，特别是景气向下的变化，要及时做调整。对投资来讲，判断只是基础，更重要的是应对，我们是一个分散化投资决策，会对之前的决策不停的去回看和评估，更新认知，这样就比较容易保证整个组合跟得上市场节奏。
选股三维度：空间、增速、格局
朱昂：我们再聊一聊选股，选完行业之后，你偏好什么类型的公司？
高远 我把选股按照公司的特征进行划分：
首先是偏传统的行业，包括金融地产和一些周期品，对于这一类机会我会关注，但更多是阶段性。经济增速长期是一个逐步下台阶的过程，这些传统行业的ROE也会逐渐下降，对于这些传统行业的投资，我更多是在周期向上的阶段参与。
其次是偏成长的行业，对于这个类型的公司，我主要看三点：
1）行业空间是不是比较大，我不太喜欢天花板比较低的公司，这类公司通常市值长不大；
2）行业增速是不是有20%，我认为20%的增速才符合成长股的概念；
3）是竞争格局好不好。我这几年对竞争格局越来越重视了。本质上中国各行各业的竞争都是很激烈的，如果在一些细分行业有比较稳定的竞争格局，是非常难得的。这意味着企业的收入增速如果超过20%，利润增速也大概率有20%，不太需要考量毛利率的变化。但如果竞争格局出现了恶化，即便收入增速比较快，毛利率可能会往下掉，利润增速就会低于收入增速。
所以从个股筛选来讲，行业空间、行业增速、竞争格局，是我选股主要的考量。
朱昂：但是这几年有很多竞争格局非常好的公司，它表现也不是很好，你怎么看这个问题？
高远 其问题在于行业增速下来了，整个蛋糕增长放缓。但是成长性行业里面竞争格局好的，它往往是技术壁垒型的行业。
如果你能够砸钱，把产能能砸出来的，行业竞争格局就容易恶化；只有那种技术壁垒比较高的，竞争格局在中期才比较容易保持稳定。这种细分赛道确实不多，在我梳理下，可能确实不太好找，所以一旦找到就要特别去重视。
用组合的方式慢慢积累阿尔法
朱昂：你的组合管理是怎么做的？
高远 组合管理上聚焦中观维度选出来的几个重点行业，同时辅以关注行业一般，但有很强alpha的公司。可以说组合的构建中，行业选择和个股选择都有体现。整体组合上，行业和个股也都是相对分散的。
我是相对比较保守的人，个股要各个方面都非常完美，我才愿意重仓。从我的投资经历来讲，要找到各方面因素评估下来都比较完美的投资机会很难，这种既有估值保护、潜在风险低，又有中长期逻辑和短期业绩的机会很稀缺。
那么我们怎么去获得超额收益？我觉得是来自行业选择和个股选择上一些小的alpha叠加，然后在一个中期维度，慢慢把这些alpha积累下来。我不追求alpha的爆发力，要一下子跑赢市场特别多，我觉得比较难。我相信慢就是快，用组合管理的方式，一点一点的积累超额收益。
朱昂：你的回撤管理是怎么做到的？
高远 三个方面：
一是分散，包括行业分散和个股分散，如果太集中回撤就难控制。
二是要对短期的景气变化做出反应。A股是一个羊群效应比较明显的市场，一旦有一些短期的景气变化，股价上下波动还是很厉害的。虽然公司可能中长期不错，但是碰到冬天的时候，如果你没有回避，它回调三四十可能很正常。
三是估值，如果一个股票中长期逻辑没问题、短期景气也没问题，但是估值到了泡沫期，比如估值到了两倍标准差以上的水平，我认为是要越涨越卖的。我们其实经历了很多，包括前两年核心资产也是这样的，当估值到了一个非常高的水平的时候，下跌不需要基本面的理由就可以跌百分之三四十。所以估值高的时候，我们也会通过减仓应对回撤。
朱昂：这几年市场的风格变化非常快，从核心资产到新能源，从大盘价值到小盘成长，是如何去应对不同风格的市场？
高远 最好的方式就是把自己的能力圈不断的扩大，如果既对价值了解，也对成长了解，那价值行情来的时候，你比较容易作出反应；成长行情来的时候，你也能做出反应。如果能力圈跟不上，就很难去应对风格的切换，能力圈是基础。
二是心态要去做一些把控，不能跟随市场的情绪，而是要有逆向思维。当价值风格很疯狂的时候，要看看成长是不是性价比变高了；当成长很极致的时候，要看看是不是价值都趴在地板上，里面有没有黄金。
也就是说，要保持一个风险收益比的思维方式。因为A股市场往往就是30年河东30年河西，当一个风格到了极致之后，慢慢就会转向另外一个风格。在风格极致的时候，就要考虑会不会有风格切换，如果看到趴在低位的风格有些向好的变化，就要去做出一些风格切换动作。
新能源车会分化，信创有较大空间
朱昂：我们接下来聊聊几个热门的市场观点，首先港股你怎么看？
高远 港股现在估值确实很低，但是港股既受A股的影响，也受美股的影响。港股市场里，内地的投资者最关注的应该是互联网、餐饮、运动服饰等板块。
港股目前可能是一个筑底的过程，后面有一些向好的政策明朗的话，港股市场就会有机会。
朱昂：医药板块最近有一些反弹，你是怎么看的？
高远 我认为医药前段时间的反弹因为医药基建确实是有一些财政贴息的政策扶持，对医疗器械有一个订单上的刺激，在短期反应比较充分。
还有一个变化在于像IVD的集采温和了一些，所以大家对于集采风险的担忧稍有下降，但不代表大趋势会有很大的变化，比如又出了OK镜的集采，我觉得大方向其实没变。更多是一个前面跌太多的修复。
因为整个医保支出的压力还是比较大的，集采还是要继续的，我觉得医药的行情还是要找一些有边际变化的行业，比如说后续是不是医疗服务受益一些；或者是不是创新药有些政策会比较好。
朱昂：信创你是怎么看的？
高远 2019年信创这个方向就有过关注度，但是这一轮信创行情和19年是有不同的。19年主要是在政府部门的党政军；这一轮是从党政军扩大到13个重点行业，在很多央企和国企实施信创，背景就是报告里提的国家安全。
从安全的角度看，确实有很多领域有国产化的空间，所以从2022到2027年应该是一个国产化的进程，行业空间会比较大。这一次拓展到的13个行业，很多是重要的经济命脉行业，比如说能源、电信、金融，而且里面有很多是央企巨无霸的行业，体量很大。最近市场非常关注这个行业，其实是有大背景的。
很多人会问，国产化改造的资金从哪来？其实无论是金融企业还是能源企业、电网企业，它们的资金是相对比较充裕的，它们本身就有比较多的信息化投入预算。所以信创行业从今年以来有比较大的变化，明年大家会去跟踪验证订单是怎么样，落在收入上有没有明显起色，如果一旦验证到了订单收入确实是起来的话，行情会比较大。
拓展行业能力圈带来投资飞跃
朱昂：其实我当年有幸和高博在卖方一起共事过几个月，当初为什么从卖方来到买方，这个过程有没有遇到什么困难？
高远 我这么多年一直都很喜欢做股票投资，高中的时候就对股票感兴趣了；大学本科的时候一直非常关注资本市场，还做过理财协会的会长；博士毕业之后就到券商做的宏观分析师。做了5年的宏观分析师之后，还是不忘初心，想做投资，所以14年底到长信基金。
现在到长信基金快8年了，从宏观策略分析师逐渐成为基金经理，从这十几年的从业经验来讲，我觉得转换的难点在于宏观策略分析师是自上而下的体系，但是落在投资上得有自下而上的框架与之有机结合。自下而上的公司和行业理解，需要很长时间的积累，也是我来了长信基金后一直在做的事情。
朱昂：你从业时间也很长了，这期间有没有过飞跃点？
高远 我觉得我的飞跃阶段在于能力圈扩大到了一定水平的时候，就会感觉到质变。
因为我的投资框架中，需要经常做行业比较，如果了解的行业太少，许多机会就把握不住。但是当我了解很多个行业后，就会有“能hold住”的感觉，就像个门槛，过了坎，就会有飞跃的感觉。
朱昂：在投资的中有没有一些特别困难的阶段？如果有的话你是怎么度过？
高远 最困难的时候就是市场最疯狂的时候，
在市场盯着某一两个风格或者行业机会的时候，我会多去想还有没有性价比更好的品种。只有这些品种能扛得住疯狂过后的调整，回撤也会比较小。
朱昂：投资有时候压力会很大，导致基金经理的动作变形，你如何去抗压？
高远 我觉得对于全行业的基金经理来说，如果从三年的维度去想，压力就会舒缓。
我刚开始管钱的时候，也会每天看净值、看排名；管了三年之后，我可能就不会天天去看排名，就算遭遇逆境，还是应该按部就班的开展工作，应该多去学习一些你还不太熟悉的行业。周末的话可以多陪陪家人，平衡工作和生活，然后平时工作还是要打起精神，该听路演听路演、该去调研去调研，这样的话整个心态就还好。
每个人都会有低谷期的时候，你只要按部就班的继续去做，心态平淡一点，你就能够度过去，下一步就不容易走错；但如果你动作变形，就很麻烦，可能一步错步步错。
双“1/4”的投资目标
朱昂：哪个因素对你管理规模的影响是最大的？
高远 我觉得应对短期变化对我的管理规模影响是大的，就是我前面提到的一些短期景气的变化，组合需要一定的灵活性，要有一定的流动性。如果规模太大的话，流动性就会比较差，应对短期变化的时候就来不及。
朱昂：投资目标就像一个指南针，你的投资目标是什么？
高远 我的投资目标是希望给投资者带来正的绝对收益，中长期排名能够在全市场1/4，回撤控制也能够在前1/4，这个“双1/4”就是比较完美的状态，产品就有中长期的生命力。
朱昂：我知道长信基金特别爱做读书分享，能分享几本对你影响比较大的书吗？
高远 《投资最重要的事》《股市大作手回忆录》《逃不开的经济周期》。
朱昂：如果你不做基金经理，你会做什么吗？
高远 当年我在读博的时候，犹豫过是去做学术研究还是去做股票投资，最后我还是选择了资本市场，因为我确实是更喜欢投资。
如果真的是不做投资了，我觉得我应该回不去做学术研究了，可能会去做一些自己比较喜欢的事情，或许是一些偏生活类的，比如说在公众号上写一写对餐厅的点评,高中之前我甚至考虑过要不要去读烹饪学校。
近期，高远的新产品长信均衡策略即将在平安银行火热发行，如有兴趣请点击“阅读原文”进行关注。
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