国泰基金杜沛：成长股投资没有“躺赢”

Original 基金经理英雄榜点拾投资

导读：2018年的时候，国泰基金的杜沛买了一部蔚来的电动车，成为了这家国产电动车企业的第一批用户。在他买车的时候，身边很多朋友给杜沛的建议是“这家公司搞不好要破产了，你还敢买他们的车？”四年之后，上海的马路上几乎随处可见国产“造车新势力”的产品。

杜沛是一个对新鲜事物很感兴趣的人，对于事物的观点也很鲜明，这种鲜明也体现在了杜沛的投资组合上。一毕业就在国泰基金入行的杜沛，很早就发现了A股市场每年最大超额收益的来源：找到真实发生的产业趋势。在2018年第一次从研究员转变成专户基金经理时，杜沛就依靠四季度对某5G产业链PCB龙头的重仓，在那一年的大熊市中实现了很小的亏损。这又给杜沛形成了投资理念上的正反馈。

落实到投资上，杜沛的主要工作就是把握每一年的投资主线。他认为投资主线和主题投资最本质的区别是：真实发生的基本面变化。2018年到2019年的5G、2019到2020年的军工、2020到2021年的电动车，以及今年的储能，都是市场上重要的投资主线。所有的投资主线都有三个要素，缺一不可：1）很强的时代背景；2）产业趋势中的公司深度受益；3）业绩上的体现。把握住了投资主线，即便错过一些个股机会，这一年业绩也不会差。

那么如何把握投资主线呢？杜沛分享了极其真实的答案：应对比预测更重要。他认为，许多产业趋势的爆发或者破灭，都有各种突发性因素，比较难提前预测。比如说今年的储能需求爆发，很大程度受益于俄乌地缘冲突，导致欧洲的电价暴涨。这样的事件，是很难提前预判的。杜沛认为，一个优秀的基金经理具有很强的应对能力，而他每天主要在做的工作，就是对各种信息进行处理，并且快速应对变化。

确实，快速应对已经变得越来越重要了。杜沛见证了基金经理数量的大爆发，以及经济增速的下台阶。这意味，A股市场正在变成一个专业投资者数量多，结构性投资机会数量少的环境。一旦没有快速的反应，股价可能很快就涨30%或者跌30%。投资，变得越来越难。而作为一名年轻基金经理，杜沛选择用比较难的成长股方式做投资。他坚信，投资本来就没有可以“躺赢”的地方。

作为一名90后基金经理，杜沛对生活充满了朝气，这也体现在他广泛的爱好上。从健身、网球，到摄影拍照，杜沛对生活充满了热爱。朝气、乐观，也恰恰是成长股投资者非常鲜明的性格特质。

这就是杜沛，一个鲜明、有趣、看重产业趋势的新兴成长股基金经理。

以下，我们先分享一些来自杜沛的投资“金句”：

1. 投资最可惜的是，你看好了一个方向，也看对了，但没怎么买

2. 我发现每年市场最大的超额收益来源，一定来自这一年真实发生的产业趋势

3. 主题投资是大家想象出来的机会，而主线一定是真实发生的基本面大幅向上

4. 成长股就是有戴维斯双击和双杀的特征，这些都是我们通过实践、交过的学费中，获得的宝贵经验

5. 我觉得要把握每一年的投资主线，需要三个要素，缺一不可：1）很强的时代背景；2）产业趋势中的公司深度受益；3）业绩上的体现

6. 足够优秀的基金经理，能够在看到事情发生后，迅速做出应对

7. 如果你一直在外面看不买，总会觉得是在乱抄，错把主线投资当做主题投资，是无法感知产业趋势的

8. 做成长股投资是没有躺赢的，市场不会允许你躺在任何一个板块，舒舒服服赚钱

9. 我觉得不存在估值很低、业绩很好、逻辑很好，股价位置很低的机会，这种机会最后大概率都有各种因素出现，让你亏钱

10. 但凡过去依赖海外的，我们都要完成国产替代，这条主线会诞生很多投资机会

在看好的方向，一定要下大的仓位

朱昂：你入行就是在国泰基金，从研究员做到基金经理，能否谈谈这个阶段的成长经历？

杜沛我是2014年1月来国泰基金的，先看了一年宏观策略，到了2015年开始看电子，一直看了三年。当时我覆盖的电子股有一些结构性机会，把握了小间距屏幕的机会，给公司的整体业绩带来一些贡献。于是，2017年底我转到了投资，在此期间把研究覆盖的范围从电子拓展到整个TMT，再到后面的新能源。

2018年3月，我发了一个小规模的专户产品，正式从研究转到了投资。整个2018年市场表现不太好，要获得绝对收益是很难的。那一年我做对了两件事情，导致全年最后亏损不超过5%：

1）在2018年中的时候，意识到市场的大环境不会很好，于是比较早降低了仓位；

2）在2018年10月左右，抓住了一个5G的大牛股，给净值带来很大的贡献。那时候我们从上半年就看到5G建设的大浪潮开始了，但不知道什么样的公司会深度受益。一直到某PCB龙头公司的中报超预期后，我们看到这个公司会显著受益。于是我们就重仓了这家公司，弥补了很多上半年的亏损。

2019年成长股行情比较好，我就在这一年10月通过了公募基金经理的答辩，彻底不做专户了。到了2020年5月开始正式管理公募基金。

朱昂：国泰基金的投研体系和文化，对你有什么影响吗？

杜沛国泰基金的投资风格比较多样化，也在2015到2017年我做研究员的阶段，对我产生了比较大的影响。当时我发现，投资最可惜的是，你看好了一个方向，也看对了，但没怎么买。当然，如果你在下重手的方向看错了，代价也会很惨。

过去一直以来，国泰基金是比较擅长做个股的精选，而我在那个阶段发现，除了精选个股之外，如果能对行业有比较正确的判断，能够带来很好的超额收益。

比如说2021年，如果你的组合没有电动车这个板块，是跑不赢公募基金中位数的。即便你买了其中的某电池龙头，也不够，其他仓位都会成为拖累。我们是比较早在2021年发现新能源车的排产出现了比较大的环比改善，也很早就选到了一些公司，赚到了第一波钱。但到了后面，别人用更高的仓位战胜了你。

每年最大超额收益来自真实发生的产业趋势

朱昂：你做了2年多的公募基金投资，能否谈谈你的投资框架？

杜沛大的投资框架，一定和一个人的成长经历有关。前面也阐述了我在国泰的成长经历，有两点对我之后构建投资体系产生了比较大的影响：

1）我入行就是看TMT的，所以我主要的投资精力会集中在新兴产业上；

2）我在2018年的时候，明白了看好一个产业就要下重手买，我不会那么极致，但这一点也一定程度上贯穿到后面我自己的投资框架。

我发现每年市场最大的超额收益来源，一定来自这一年真实发生的产业趋势。我们把A股的表现用年度来划分，会发现一年中会有很多主题投资机会，但也有几条主线。主题投资是大家想象出来的机会，而主线一定是真实发生的基本面大幅向上。比如说去年的电动车销量，每一个月都是大幅向上，供不应求。你可以错过主题投资，但是对于主线的机会，一定不能错过。

主线的投资机会，一定能让你看到真实的产业趋势变化。比如说2018年我们抓住的5G，就是真实看到了这一年开始在建设5G基站，然后2019年要建100万个基站，到了2020年要建300万个基站。即便那时候是预期，但我们看到基站建设是真实发生的，相关企业的盈利超预期也是真实发生的。在产业趋势快速向上的阶段，增长的斜率会非常陡峭。

做成长股投资，就是要抓住渗透率快速提升的这一段。我可以错过各种主题投资，但是如果错过了主线投资的话，我是无法原谅自己的。

那么主线投资什么时候卖掉呢？就是看到产业逻辑被打破的时候。记得2020年5月我刚开始管理公募基金的时候，组合里还是拿着5G产业链的公司。上手第二周就遇到了美国对华为的制裁，这时候产业逻辑已经被打破了，逻辑变了之后，你再喜欢这些公司也要卖掉，不能带个人的感情色彩。

事实上，对于每年产业主线的参与，都不能有太强的感情色彩。如果看到了一个产业趋势，即便已经涨了20%追进去也没有关系。当产业景气度大幅向上的时候，公司的业绩很容易出现大幅上修，甚至估值也会出现较大的抬升，就是一波完美的戴维斯双击。

在这个过程中，如果产业趋势没有发生变化，也不要因为股价涨了就想着下车。当年5G的PCB龙头，我们买了之后涨了1倍就想着要不要卖，最后这个股票涨了10倍，连续八个季度业绩超预期，但没有人真正赚到了10倍。去年的电动车主线中，许多股票涨了1倍到5倍，但大家整体收益率很少有翻倍的，就是因为股票涨起来拿不住。

成长股就是有戴维斯双击和双杀的特征，这些都是我们通过实践、交过的学费中，获得的宝贵经验。我们不能用估值中枢的想法看成长股，不像买消费中的白马股那样。一旦看到产业趋势的景气度出问题，逻辑被打破的时候，就应该毫不犹豫的卖掉。

我以前看电子的时候，就交过这样的学费。当时看到苹果产业链已经向下了，但是许多相关的公司表观估值很便宜。最后的结果是，这些公司的估值变得越来越便宜，因为那个阶段苹果手机销售是见顶向下的。你拿着这些看似便宜的苹果产业链公司，最后的超额收益越来越差。

这也让我明白，不应该在景气度向下的产业中花精力去挑选公司，而是在产业趋势向上的方向中去寻找机会，即便有些公司看上去估值并不那么合理。

朱昂：所以，你的投资中把握真实发生的产业趋势是最重要的？

杜沛是的，要找到每一年基本面在真实发生变化的产业趋势。我刚开始做公募基金投资的时候，就把握了军工的产业趋势变化。我之前从来没有研究过军工板块，而且大家总觉得军工板块是主题投资。

那一年五一长假在家的时候，我就翻公司上一年的年报，突然发现有一家军工企业在年报中，居然对2020年全年的收入增长给了比较明确的指引，对应40%的收入增速和60%的利润增速。而且这家公司当时估值不贵，整个军工板块也在底部。

我就问了一个卖方的军工首席分析师，他告诉我军工的战斗机已经开始做全面的替换，这个逻辑让我想到和当年买5G基站其实有些类似。再到后来，我看到一批军工企业的季度业绩都大幅上台阶，去调研的每一家公司订单都排满了，这确实和2018年5G基站非常类似了。

我就思考产业背后的时代背景是什么。当年5G能爆发，也有中国要成为全球第一个5G国家的时代背景，所以运营商必须要投入资本开支。军工也是类似，从2019年开始要建设现代化的军工装备，这个时代背景，也让军工不再是主题投资。通过2020年对军工板块的主线投资把握，这一年我的业绩也很好。

军工板块的产业逻辑，和我之前研究的半导体又很类似，都是基于国家安全的大背景。大国的对抗一直是在加剧的，安全就成为了非常重要的战略。经济增长速度可以稍微放缓一些，但自主可控是不能放松的，也是国家必须要投入的领域。我个人觉得，自主可控可能是这个时代最重要的投资主线，没有之一。相应的，我也在这条主线上布局了比较高的仓位。

今年比较可惜的是错过了储能这条主线，背后也有着清晰的产业背景。由于俄罗斯和乌克兰的地缘冲突，欧洲天然气通不了，带动了电价的暴涨，从而大幅拉动了储能的需求。我们因为上海的疫情，没办法及时去调研这些企业，等到7月份去调研的时候才发现储能企业的订单都排满了。但想明白的时候，已经整整落后市场1个多月了，这也让我的组合在今年6月到7月的反弹中表现没有那么好。

总结一下，每一年暴涨的投资主线，都有深刻的时代背景。

朱昂：从复盘的角度看，每一年的投资主线，其实都是很清晰的？

杜沛是的，我觉得要把握每一年的投资主线，需要三个要素，缺一不可：1）很强的时代背景；2）产业趋势中的公司深度受益；3）业绩上的体现。过去这四年我看到了每年不一样的投资主线：从5G、到军工、到电动车、再到今年的储能，都具备我说的这三个要素。我们做相对收益投资，每年只要抓住这一条主线就够了。你可以错过一些个股机会，但只要不错过主线，这一年的业绩就会比较好。

明白了这一点，我就很少关注每一年市场到底是牛市还是熊市。你看在2018年的熊市，依然有5G这一条主线，今年市场也是一个熊市，但能源安全就是主线，旧能源和储能都表现很好。

A股市场每一年的投资主线，都一定有业绩很强的爆发力，许多都是产业趋势快速爆发的0到1阶段。早些年的5G、前年的军工、去年的电动车、今年的储能，都是0到1的快速爆发，这时候才有特别强的超额收益。

但是反过来，一旦爆发力（增速）下降，成长股也会面临杀估值的风险。今年的电动车超额收益就比较差，原因也是渗透率已经到了30%了，后面再往上渗透的速度会降下来。某电池龙头即便业绩很好，今年也是不断在杀估值。去年70倍的时候大家抢着买，今年跌到20倍了没人要。

基金经理的主要工作是应对当下

朱昂：确实，这些投资主线复盘是很清晰的，但要站在现在看未来，又很难找到，你怎么解决这个问题？

杜沛我们做复盘很容易，但判断确实很难。找到每一年的投资主线，应对比预判更重要。

比如说，如果没有俄罗斯和乌克兰的冲突，储能需求也不会那么强劲。但是在年初的时候，没有人能预判到俄罗斯和乌克兰会发生地缘冲突。包括前几年的军工和电动车，他们的爆发都有特定历史背景，如果这个背景没有出现，你要提前想到也不现实。足够优秀的基金经理，能够在看到事情发生后，迅速做出应对。投资主线的特点是，即便你错过了前面20%的涨幅，想明白了再买进去，也不晚。

举个例子吧，马斯克做的自动机器人，我一开始也很看好，前几个月买了很多A股里面做核心零部件的公司。我觉得机器人和马斯克之前做的特斯拉电动车有点类似，都是在大家的质疑声中成长起来的，而且渗透率也是0到1的阶段。马斯克也在多个场合提到，机器人会是以后特斯拉最重要的部门。我们再测算终极市场空间的话，是一个很大的体量。

但是十一之后，马斯克延后了机器人量产的时间，等于是告诉你这个产业三五年后会有量的爆发，但目前准备工作还没做好，这导致整个板块迅速从主线投资沦为了主题投资，产业的成长斜率被改变了。这时候你能应对的，就是迅速见底自己在机器人产业的持仓。

反过来说，当真实的产业趋势到来时，你一定要参与其中。如果你一直在外面看不买，总会觉得是在乱抄，错把主线投资当做主题投资，是无法感知产业趋势的。我们当年买5G的时候，许多人看涨了那么多，也觉得是乱抄。所以，当产业趋势到来时，你一定要有仓位在里面，参与了之后才能感知产业。

记得我当年买军工的时候，许多人也说这只是主题觉得，我觉得不是。如果真的看错了，就当交学费吧。否则，下一次看到了一个产业趋势，也只会在外面看。我们要用仓位来表达看好的产业趋势。

朱昂：做出正确的应对，比预判更重要？

杜沛 我们做成长股投资，除了有一套适合自己的框架理念之外，每天真实在发生的事情就是不断对客观事实和信息做出应对。比如说我在国庆长假之前，拿了蛮多半导体的。这些半导体公司确实三季度业绩很好，但不好意思，美国要制裁你，股价也只能跌。即便回到9月30日，再让我做一次选择，我还是会拿着半导体的重仓。因为美国制裁是小概率事件，没办法提前预判到。

投成长股的难点，在于错了就要认错，要勇于用仓位去直面自己的错误。我每天的工作，就是处理各种信息。比如说电动车这个月卖不动了怎么办，储能卖断货了怎么办，储能涨了那么多要不要追？许多信息是无法预判的，只有把应对做好。

朱昂：感觉做成长股投资确实很累？

杜沛消费基金经理可以不讲应对，毕竟行业是一个慢变的特征，成长股基金经理必须应对。做成长股投资是没有躺赢的，市场不会允许你躺在任何一个板块，舒舒服服赚钱。哪怕你觉得这个信息不会有长期影响，但如果短期股价在各位，任何边际变化都会导致股价跌很多。

我们每天就是面临三个选择：加仓、抗住、卖出。大家都说要在景气赛道里面选优质的企业，真的做起来没那么容易。

朱昂：所以对你来说，投资中最重要的事，就是选对每年的主线？

杜沛是的。你把每一个赛道里面最好的公司选出来，做一个组合，其实表现不会特别好。做投资要真实感受到产业趋势的蓬勃向上。如果看到了新能源的大行情，还在买消费电子，那可能是错的。

我在2018年之后就深刻明白了这个道理。理解了判断牛市、熊市，并不重要。2018年是我见过最可怕的熊市，但是5G产业链龙头底部起来到后面涨了10倍。加息、战争、流动性等等，这些因素在大的产业趋势面前并不是那么重要。

朱昂：你会不会基于景气度做一些行业轮动？

杜沛我很少做板块之间的轮动，有时候会根据产业链的变化，在内部做一些轮动。比如说某军工企业，我其实拿了很久了。后面发现战斗机这个产业开始降速了，导弹起来了，我就换到了做导弹的公司。

市场交易出来的估值，都有一定合理性

朱昂：业绩增速，景气度，估值，空间，壁垒，商业模式，能否谈谈你最看重的要素是什么？

杜沛首先，估值肯定是放在排序的最后。无数次的教训告诉我，但凡冲着便宜去买股票，这个钱都不好赚。A股是一个非常有效的市场，如果一个股票一直在底部横盘等你买，一定有意想不到的坑。A股市场交易出来的估值中枢，一定有某种合理性。

如果一个股票业绩增速50%，估值才十几倍，你觉得很便宜买进去，要么后面业绩低于预期，要么有很大的产业利空。反过来说，一个股票估值一直很高，也一定有他的道理。我今年就有一个股票，在这样的市场环境下最低也就跌到40倍估值，后面发现公司业绩真的超预期了。我觉得不存在估值很低、业绩很好、逻辑很好，股价位置很低的机会，这种机会最后大概率都有各种因素出现，让你亏钱。

其次，我做投资最优先考虑的是产业趋势，是不是在真实发生。然后，这里面有没有深度受益的公司。比如说我也看好元宇宙，但是发现里面没有一个公司深度受益。就像当年我们也很看好游戏，但真正受益的就是腾讯。2018年我们找了一堆5G产业链的公司，最后发现只有PCB这个环节出现了量价齐升。去年的锂电、今年的逆变器，都是量价齐升的。这样的机会，你如果不是涨了2倍再追去，都是能赚钱的。

所以说，产业大趋势+公司深度受益，是我选股中最看重的两条。我最怕的是，股价跌下来的时候我不敢加仓。

最后，许多人会说空间，我是不太预判空间的。在一个大的产业趋势面前，管理层也看不清空间多少。当年TWS无线耳机起来的时候，里面的消费电子龙头都不知道能卖得那么好。我觉得空间会有点虚，更重要的是把握当下发生的变化。

朱昂：如何把握当下发生的变化？

杜沛我觉得就是客观看待基本面在发生什么变化，而不是被股价的变化带着走。我们当时买入那个5G产业链PCB龙头的时候，中间也经历过很多次大跌。中间有一次，某运营商的行业专家出来时，5G建设的投资没有大家想象的那么好，导致第二天股价就跌停了。但这些大跌的过程中，最后股价都回来了。因为基本面上，这家公司的订单确实非常好。一直到2020年华为被美国制裁，基本面才发生逆转，这时候就要要有卖出动作。

某消费电子龙头也是一样的。之前受益于Airpod耳机的销量增长，股价在2019年一直表现很好。但是到了2019年四季度的某个月，Airpod的销售数据没有那么强劲了，这时候即便股价还没有开始跌，你也要跑。其实这个股票在基本面变差后，横盘了很长时间，一直到2020年才出现大跌。

我觉得买股票的时候，是冲着什么逻辑买入的很重要。如果逻辑变了，就一定要卖。我记得华为被制裁的时候，许多人说5G的那个PCB企业不会受太大影响，还会有其他客户。回头看，这个公司的主要客户就是华为。

做成长股投资，客观很重要。该卖的时候就要卖，没必要守在一个票上。当一个产业趋势不行的时候，大部分利空也是慢慢出来的，会给你无数思考的机会。我们不要追求过于完美的投资，不可能这个公司全部涨幅都被你吃到。

今年我经历了年初的俄乌战争、年中的上海疫情后，最大的变化是明白了未来10年要比过去10年更加不可测。所以我告诉自己，当变化出现的时候，一定要把下限控制好。做投资不要求全身而退。我们抓住当下足够了，没有人能预测未来。

第一代电动车主

朱昂：我看你的组合中，很早就重仓了某电池龙头企业，这个公司争议也很大，能否谈谈你为什么一直坚定持有？

杜沛 我在2018年就买了蔚来汽车，是最早买电动车的一批用户，甚至买的时候许多人说这家公司要破产了。蔚来、理想、小鹏这些企业能把电动车造出来，很大程度就是因为这家电池龙头企业为他们供应电池。

我作为第一代电动车用户，对这家公司的认知应该比大部分人更深。这家企业确实在疯狂创造价值，电动车的续航里程不断被突破，很大程度就是因为这家电池龙头企业。我买车的时候，电动车续航里程是200多公里，未来电动车能跑1000公里了。仅仅在4年时间中，电动车变成了没有里程焦虑的产品。甚至未来都不需要充电桩了，两周冲一次电就行了，这可能成为终结燃油车的大杀器。

这家公司在产业链有很强的定价权，但是去年并没有给车厂涨价，而是以合理的产品价格帮助车厂快速放量。如果这家企业要涨价，公司或许能赚到更多利润，但去年电动车销量就不会那么好了。

我不喜欢躺着赚钱的企业，市场长期也不会鼓励躺着赚钱。这家公司一直在推动世界往前走，长期看世界只会奖励做正确事情的企业。

朱昂：那么组合上，你会不会在持仓的板块中特别集中？

杜沛我也不会太集中，一个板块我一般不会超过20%的仓位。不是什么板块都那么容易上仓位，有些板块也选不出特别好的公司。既然找不到好公司，就没必要买二线品种填仓位。

我以前也会买一些二线品种填仓位，后来发现涨的时候也没什么表现，一旦板块调整他们跌最多。关键是你对公司没有信仰，是拿不住的。成长股你拿不住，就赚不到钱。

朱昂：展望未来，有什么看好的方向吗？

杜沛自主可控、安全，肯定是未来几年排第一的。所有和安全相关的产业链，都会在未来几年加速完成，可能比经济增长更重要。我觉得很多领域会出现国产替代的机会。但凡过去依赖海外的，我们都要完成国产替代，这条主线会诞生很多投资机会。经济总量可能比较难像过去那么高增长了，这就意味着投资机会远远会比以前要少了。

不买损耗产业链价值的企业

朱昂：回到投资的价值观，你内心是怎么看待投资的？

杜沛我相信市场长期会奖励做正确事情的企业，惩罚作恶的企业。有些企业就想着自己赚钱，不对产业链创造价值，这种企业我是看不上的。还有一些企业不断扩产，把竞争对手都干死，这种企业我也不太喜欢。

朱昂：在你的从业生涯有什么飞跃点吗？

杜沛 2020和2021年我做得比较顺，都是市场前10%分位，今年就感觉有些吃力了。当然，今年市场确实很难做，从1月就开始下跌，中间反弹了一个多月后又跌了。我前面还看了一个数据，创业板一季度跌19%，二季度涨5%，三季度又跌了19%。

今年做得比较差的是4月那一波下跌，当时我也封在家里，净值又跌了很多。那时候选股排序颠倒了，被估值的因素干扰了，去换了一些看似比较安全的品种。等到市场反弹的时候，这些低估值品种的反弹力度是不够的。

这也让我更加坚定，无论投资遇到任何困难，一定要去买高成长的公司。

朱昂：基金经理数量越来越多，对于新基金经理来说面临的竞争比十年前更大，这会给你带来什么挑战吗？

杜沛现在的A股市场只适合两种人存在，一种是特别短的人，轮动是按天计算的，一种是特别长的人，持有是按好几年计算的。前者特别勤奋，后者特别有眼光。但凡夹在中间的人，很难和别人拉开差距。

我觉得自己还是兼具长期和短期，关键把握住市场的主线。

这些年来，投资也变得越来越难做了，市场反应速度很快，送分题基本上没有了。而且一个基本面变化，要迅速做出反应，否则一个恍惚，公司就跌了30%，或者涨了30%。本质上，投资的人变多了，机会变少了。我们要接受投资越来越难这个事实。

朱昂：投资压力很大，你如何抗压？