华宝基金汤慧：组合思维和产品思维下的成长投资
导读：2011年我曾经和汤慧短暂一同工作过几个月，当时刚从学校毕业的汤慧就展现了她在研究上的“灵气”。没过几年，汤慧在海通证券策略团队获得了新财富第一的策略分析师。但是汤慧并没有一直留在卖方（券商研究所）做策略，即便这是一个看得到光明前景的职业，她所在的海通策略团队也长期“霸榜”新财富策略第一，而是在2015年6月加入了华宝基金，从零开始了买方（基金公司）的投研生涯。
一开始的角色转换过程中，汤慧也遇到了短暂的“挫败”。由于此前的研究从来没有自下而上研究过行业和公司，汤慧在公司层面的研究和产业层面的积累几乎是零。解决这个“短板”的方式也没有任何捷径可走，只能投入比别人更多的时间，并且提高自己的时间效率。四年之后，汤慧成为了一名基金经理，并且在投资的过程中，依然不断在补强自己自下而上的能力圈。
汤慧的投资框架有一个特点，她先从公募基金产品的“约束条件”出发，知道在公募基金行业做投资，面临各种各样的约束。比如说个股持仓上限的约束、阶段性考核目标的约束、不同产品类型的约束。明白了这些约束之后，汤慧更多是构建一套适合公募基金产品的投资体系，这套体系的核心是：组合管理。
在汤慧的组合中，会分为贝塔仓位和阿尔法仓位两个部分。贝塔仓位是把握三四个高景气的方向，用景气度投资的方式，去找到相对增速最好的行业。这一套打法更依赖自上而下的行业比较和景气跟踪。景气度投资，不仅在A股市场有超额收益，也不会让你在年度考核中落后。
阿尔法仓位，则是找到中长期有翻倍空间，具有比较好成长性，以及能兑现成长的管理层团队的企业。这一部分仓位会偏向成长为主，持有的时间周期较长，也更偏向自下而上的选股。
在这一套框架中，汤慧自上而下的宏观策略能力得到了比较好的发挥，找到市场的阶段性主线就不会犯大错，在把自下而上的选股叠加之后，对组合收益进行加分。从结果看，汤慧中长期业绩优秀，也没有特别落后的年份。
我们看到，汤慧管理着华宝基金的旗舰产品之一：华宝宝康消费品。作为国内公募基金行业第一只消费主题基金，成立以来净值累计增长1284.34%，是一个10倍收益的基金产品。这个产品在交到汤慧手里后，也创出了净值的历史新高。即便在今年的熊市中，其调整幅度也好于同类产品。
图1：华宝宝康消费品成立以来业绩走势图
数据来源：基金定期报告；数据截止：2022年9月30日
汤慧还有一个特点，管理了多个完全不同的产品。她既管理成长策略的基金，也管理消费主题的基金，还管理灵活配置型产品。那么汤慧如何把不同的产品管好呢？从这一点上，我们更加能体会到汤慧的产品思维。她会从每一个产品的定位出发，作为自己构建组合的指引，再从对行业或公司的观点上，在组合中进行表达。
表1：汤慧管理的部分基金
数据来源：基金定期报告；数据截止：2022年9月30日
聊到最后，我还发现和汤慧有一个共同点：健身+吃色拉。为了保持更好的工作状态，汤慧每周都会健身3-5次，通常都是在中午的时候。健身之后，她就吃点简单的色拉。这个习惯，也和我自己类似。一个好的身体状态，才能更好去处理高强度的投资压力和大量的信息。在投资的道路上，汤慧一直在成为更好的自己。
以下，我们先分享一些来自汤慧的投资“金句”：
1. 在公募基金的约束条件下，我认为投资更像是组合管理，和大家传统意义上说的个股挖掘还不太一样
2. 作为偏股型基金产品，除非在一个单边熊市中，通过提前降低仓位，能带来一定超额收益，大部分时间做仓位择时的意义不大
3. 因为很多时候，股价的反映是二阶导数。基本面有问题时，先杀一波估值，等到业绩不好真的出来，板块早就跌很多了
4. 我希望找到具有翻倍空间的股票，这是阿尔法仓位选股的基本要求
5. 随着上市速度的加快，通过一批新公司的上市，也会形成一些新的板块行业
6. 能够在市场波动的时候对公司坚定持有，是因为知道公司的价值点在哪里
7. 在组合管理上，我们会把贝塔仓位和阿尔法仓位分清楚，想好了贝塔就是贝塔，阿尔法就是阿尔法，不要混淆在一起
8. 管理不同产品的关键是，要理解不同类型企业的估值体系
9. 目前大概率就是底部位置，唯一纠结的是底部确认的形式和时间
从卖方策略到买方投研
朱昂：你之前是卖方的策略分析师，之后来到买方做投研，一开始有什么转换的过程吗？
汤慧 我在卖方是看策略的，到了买方以后开始看宏观+策略，角色转换的第一个部分是把宏观也补上。我当时花了很多时间，把宏观分析的体系搭建起来，特别是增加了对流动性研究的框架。通过宏观框架的补强，对我之后去理解分析各种问题，带来了一定的帮助。
做了宏观策略后，避免不了大家会问你，行业和个股的看法。我转到买方之后的第二层转换是，花了相当多的时间和精力去补强我对行业和个股的理解。我在做基金经理助理的过程中，做了大量具体行业和公司的研究，这些研究相比之前的宏观策略，会更加具象化。许多个股我都做了很细的跟踪。
朱昂：绝大多数基金经理都是行业分析师出身，宏观策略出身的基金经理，最开始没有某个行业的能力圈，会不会对你最初做投资带来挑战？
汤慧 我一开始转到买方的时候，确实有一定的挫败感。许多行业分析师会认识很多产业中的朋友，对很多公司也很熟悉。而我在行业层面的资源几乎是零，有比较明显的短板。这也没有捷径可以走，就是花大量的时间做积累。甚至，我的时间效率也更高效一些，因为没有那么长的时间窗口。
我一开始投入大量时间做上市公司调研，和产业专家交流，做基础的案头模型，一个个行业去梳理清楚。在学习行业的过程中，我先学最弱的消费品、新能源行业，再到自己比较擅长的顺周期行业。
从这个角度出发，我比较喜欢一些大家认知在同一起跑线的新技术领域。比如说光伏里面的某个新技术出现，这时候大家的认知在同一个起点。
朱昂：那么你觉得卖方分析师的背景，对你之后做投资，有什么帮助吗？
汤慧 首先，像海通证券这样的大研究所，有一套偏体系化的培养方式。对于如何分析一家公司，怎么拆解一个模型，都有一个系统框架去教你看问题。这样的框架对于进入买方的初期，是有一定优势的。我自己也观察过，大研究所过来的同事，培训过一段时间后上手会比较快。
其次，卖方的工作经历让我很自律。大家都知道卖方工作强度很大，每天除了日常的生活之外，就是工作。你的工作时间是无限延展的，对效率的要求也比较高。
最后，我个人不太喜欢社交，但是在卖方的工作就是要和人交流，输出观点。来了买方之后，这一点对我帮助也很大，至少可以懂得自然的和其他人交流。
贝塔仓位+阿尔法仓位
朱昂：谈完了你的一些经历，能否再谈谈你的投资框架？
汤慧 我做投资的时间不算长，谈框架可能还有点早。我自己的理解是，在公募基金做投资，会有一些约束条件。在公募基金的约束条件下，我认为投资更像是组合管理，和大家传统意义上说的个股挖掘还不太一样。比如说一个组合会呈现出什么样的风险和预期回报，作为一个基金经理如何把组合管理好。这就像一个求解的方程，在组合管理上有三个层次：
1）第一个部分是仓位选择。我是宏观策略出身的，一开始做投资免不了会想仓位择时。后来发现一个问题，作为偏股型基金产品，除非在一个单边熊市中，通过提前降低仓位，能带来一定超额收益，大部分时间做仓位择时的意义不大。
假设你通过择时，在一个下跌15%到20%的市场中，提前降低了10到20个点的仓位。在收益率上也就是和大家拉开3到5个点的距离，差异性并不是特别大。在理解了这一点后，我尽量避免自己在投资上有频繁做择时的思路，把仓位稳定在一个中等偏高的水平上。
2）对组合的结构进行拆解，分为贝塔仓位和阿尔法仓位两块。贝塔仓位就是投资高景气的行业。我发现这么多年下来，景气度投资在A股市场还是很有效的。通过做行业比较，能找到利润增速相对更高的行业。景气度是一个相对的概念，需要比市场平均的利润增速更高。
对于贝塔仓位的板块分类，可以比传统的分类方法更细致。很多时候，景气度的行业，并不是一个板块，是一条跨越多个板块的产业链；也有时候是一个大行业下的细分赛道。景气度投资的重点，是懂得如何有效的跟踪。因为很多时候，股价的反映是二阶导数。基本面有问题时，先杀一波估值，等到业绩不好真的出来，板块早就跌很多了。这时候，就需要懂得如何高效跟踪景气变化，至少要同步基本面变化的节奏，做出仓位的调整。
3）组合中的另一部分是阿尔法仓位，属于持有时间比较长的个股。在这部分仓位上，我喜欢有中长期成长性的企业。这类公司要么处在一个很大空间的行业中，要么处在一个空间虽然不大，但市占率从低到高的阶段。除了成长空间外，还需要优秀的管理团队，把潜在成长空间兑现。
还有一部分阿尔法仓位，会买在底部的好公司。这些公司都是大家公认的好公司，由于种种原因出现了调整，我尽量在公司周期的底部去买。
我在组合构建上，贝塔仓位占比在60%到70%之间，阿尔法仓位占比在30%到40%之间。因为满足阿尔法仓位要求的个股确实是可遇不可求的
景气度投资，听上去简单，其实做好很难。我觉得自己在如何划分板块，如何覆盖更多的板块和产业链，还在不断的学习中。
朱昂：关于行业的重新划分，能否展开谈谈你是怎么做的？
汤慧 今天我们看到有许多产业是跨行业的，比如说储能就很典型。很多做储能温控、储能PCS的公司原来可能是属于通信板块的，但现在业务有了延展性，甚至还可以拓展去做充电桩相关的产品，主业的构成也会跟随产业的变化而变化。所以，我们不能用传统的眼光去看行业划分，有些行业的主业也在发生变化，需要花大量时间精力重新构造行业的贝塔。
景气度投资要关注二阶导数变化
朱昂：关于如何把握贝塔仓位中的景气度投资，能否举一个例子？
汤慧 我们以新能源这个产业链为例，其中又可以分为车、风、光、储四大细分赛道，每一个赛道都有景气度变化的先后顺序。去年4季度开始，由于原材料价格上涨大家开始担心板块的盈利能力，新能源车景气度的二阶导数开始变弱了。跟踪排产数据就会发现，从那时候开始由于种种原因一直不达预期。然后到1季度龙头公司业绩大幅度低于预期，整个板块的贝塔逐步削弱，虽然后面还有波折，但是整个过程中包括电池、四大主材在内的公司都逐步被市场抛弃了。
我自己虽然在去年4季度的时候基于盈利能力的判断逐步卖掉主材类公司，但是直到二季度才逐渐卖掉某电池龙头企业的。如果可以更敏感的体会市场情绪和预期的变化，这个节奏可以把握的更好。
我觉得自己看到基本面上的变化时，买卖都是比较果决的，但如果是带一些情绪博弈的交易，我可能就没有做得那么好。
朱昂：那么你的贝塔仓位中，会有几个景气方向？
汤慧 我的贝塔仓位中，一般不会超过三个景气方向。由于景气度是比较出来的，通常我们也找不到很多能超越市场平均增速的景气赛道，但如果只放一个景气赛道在组合里面，风险暴露会太大，也不符合我的性格。
成长最重要的是空间
朱昂：那么在阿尔法仓位的个股选择上，你是怎么做的，感觉你选股偏成长一些？
汤慧 我选股偏成长，有一部分是和产品的属性相关。我管理时间比较长的产品叫“成长策略”，那么组合自然要符合产品的名字。
首先，在选股的时候，我希望能找到至少具有翻倍空间的股票，这是阿尔法仓位选股的基本要求。在这样一个投资目标下，基本上对应两种类型的公司。要么是大行业中的小公司，但公司具有很强的竞争力，未来能在里面成长为很大的公司。要么就是因为各种因素，一个好公司跌到了比较深的位置，但中长期的成长逻辑没有变化。这种公司可能此前一直觉得很贵，既然跌下来便宜了，就可以买。
我前面也提到，自己喜欢在一些偏新的行业方向选公司。我会和一些新兴产业链业内的人沟通交流，保持对新商业模式的跟踪学习。因为在新的产业方向，大家都在同一起跑线上，更容易实现阿尔法。
朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？
汤慧 从公开信息能看到，我组合有一个合成生物学的公司，就很符合我的阿尔法选股思路。合成生物学属于一个比较新的行业方向，但是他的发展和未来都非常值得研究和跟踪。目前已经有一些比较成熟的产业化的案例，实现了对传统化学合成方法的替代，在成本和环境友好角度都实现降维打击。
这是一个很好的产业方向，海外也有一些平台型公司在做，也还没有产生行业巨头，所以这个行业方向上大概率会出现一些很牛的公司。我们通过对产业链的跟踪调研也在积极寻找这个行业中的投资机会。
这种公司就很符合我的选股要求，空间很大，也有创新带来的价值提升。
这也是A股过去几年的一个特点，随着上市速度的加快，通过一批新公司的上市，也会形成一些新的板块行业孕育着巨大的投资机会。
朱昂：你的组合里，重仓了一个港股的本地化服务龙头，能否讲讲背后的原因？
汤慧 对于这个公司的投资，还是给了我蛮多投资上的教育。我从股价跌到9000亿港币附近就开始建仓了，没想到一路买一路跌，让人非常绝望。等公司跌到6000亿港币市值的时候，我在想这是不是跌得太离谱了，对应经营性利润连20倍估值都不到了。
当时我想了一下，这家公司的壁垒大家都很清楚，那么跌到了6000亿港币市值的时候，我不断问自己一个问题：这个位置，你还怕自己失去什么？那个时候正好又和上海的疫情叠加在了一起，市场的情绪非常悲观。我就在底部位置逐渐加仓，一直拿到现在，整个过程也有不少起起落落。
朱昂：这个公司受港股贝塔的波动影响很大？
汤慧 是的，而且港股还有做空的资金，在这个过程中，非常锻炼我的心态。能够在市场波动的时候对公司坚定持有，是因为知道公司的价值点在哪里。
现在另一家依靠流量算法起来的互联网龙头，也开始做本地生活了，大家又会担心竞争格局的问题。我通过研究发现，在这两家企业做投放的本地商户，诉求是完全不一样的。比如这家流量算法公司，在疫情越严重的时候，用户投放越多，因为那时候大家越希望去买一些流量，对留住客户的性价比不会特别计较。等到正常的线下场景恢复后，这种需求是降低的。想明白这个问题，就不会很慌了。
我买的这家本地化生活龙头，拉长时间来看，做的是一个能把线下服务线上化生意，给我们生活带来了很多便利。而且公司的商业模式，最终是向用户收费，用户为便捷性支付一定的费用，是很清晰的逻辑。
朱昂：当时港股有两家互联网巨头都跌下来了，一家是你买的这个，另一家是某互联网社交龙头，为什么你选择的是前者而非后者？
汤慧 我觉得这家本地化生活龙头有更大的空间。在市值6000亿港币的时候，这个公司光到店业务就有200亿左右的经营性利润，给这块业务25倍估值，就值当时的市值。所以，我觉得这个公司最底线的市值有6000到7000亿，剩下的空间一方面看外卖中长期UE和单量可以做到多少，如果UE做到0.8-1元，单量日均做到6000万-1亿单，外卖对应的市值是可以打开另一个空间的。此外，新的业务包括闪购、社区团购等等也会贡献未来的成长空间。互联网的变化非常快，但公司是一家经历过百团大战的优秀团队，有本书叫《长期有耐心》，看过之后对这个公司的竞争力会有更多的理解。
另一家互联网社交龙头，大家也很清楚公司的壁垒。无论是用户基数还是用户时长都摆在那里。只是从商业变现能力上，有点看不清楚。这家公司能确认底部，但空间弹性我还没特别想清楚。从这个角度出发，我在港股跌下来的时候，选择买那个本地化生活龙头。
朱昂：我感觉你在选股的过程中，对估值更宽容一些？
汤慧 我觉得不同行业、不同生命周期，对应的估值方法是不一样的，并没有一个稳定的估值体系。并不是说，低估了就一定会修复。像一些偏创新的计算机、创新药行业，都是按照PS来估值的。一些优秀的公司，也很难用便宜的估值去买到。我们要根据行业特性做估值方法的划分。
公募基金投资是一种组合管理
朱昂：关于投资，你是从组合拆解的角度出发的，那么能否再谈谈组合管理上，你是怎么做的？
汤慧 我刚入行的时候，觉得做投资是一件很朴素的事情，就是寻找具有认知差异的公司，等待企业的价值回归或者盈利增长。等到我真正开始管理公募基金产品时，发现受到许多约束，并不能完全按照这种朴素的想法做投资，一定要用组合管理的方式来做，否则很难在这样的市场环境下，取得不错的业绩。
所以在我的投资体系中，组合管理是很重要的一部分，把阿尔法仓位和贝塔仓位进行了结合。阿尔法仓位，我会纳入自己希望长期持有的个股，更多偏向自下而上的朴素选股。贝塔仓位，我会通过对景气方向的把握，去实现公募基金的相对收益排名要求。况且，景气度投资的方法，本身也是很有效的。如果一个行业整体增速很快，也能获得比较高的估值，因为从PEG的角度看是合理的。加上我自己此前是做策略的，在行业比较上也有一定的禀赋。
在组合管理上，我们会把贝塔仓位和阿尔法仓位分清楚，想好了贝塔就是贝塔，阿尔法就是阿尔法，不要混淆在一起。比如说，贝塔仓位我们会买景气度不错，但质地可能没那么好的公司，这时候就不要太纠结。
我在组合的个股仓位上，阿尔法仓位的个股会重一些，贝塔仓位的个股不会很集中。
朱昂：你管理不同类型的产品，如何把不同类型的产品都管好？
汤慧 确实，我管理的产品类型都不太一样，有偏成长方向的基金、偏消费方向的基金、还有灵活配置的产品。我会在投资之前，先对每一个产品划定投资的界线，然后专注在划定的界线中做投资，构建组合。组合特征要和产品的要求匹配。
也有人和我开玩笑，觉得我这样管理不同类型的产品，会人格分裂。其实我觉得还好，界限划分清楚就比较容易控制自己的操作，而且从持有人角度出发，不同类型的产品，就应该对应不同的组合，否则也是对持有人不太合理。
管理不同产品的关键是，要理解不同类型企业的估值体系。简单粗暴的说，成长股的估值体系偏向PEG为主，消费品的估值体系多少和DCF相关。一旦理解了估值体系的不同，看公司的要求就不一样了。
比如说我看消费品中的某白酒龙头，可能并不能从翻倍的角度出发，而是看公司所处的周期阶段，比如在2016-2018年就是典型的行业量价齐升的阶段，行业龙头公司也能实现30%以上的增速。如果不是在周期上行的阶段，就需要理解市场预期和估值中枢在哪里。
目前就是底部区域
朱昂：能否谈谈你对未来市场的展望？
汤慧 在目前这样一个时间窗口，这个问题比较难回答，市场的波动可能因为疫情的扰动，会比想象得大。在这个位置看，大结论是市场在偏底部的位置，只不过这个底部以什么样的形式确认，和疫情的变化有一定关系。
我们觉得，市场最悲观的一些因素都在结束，无论是此前疫情的高峰期、还是房地产政策的压制、或者是美联储的流动性收紧都在发生变化。从这个角度看，目前大概率就是底部位置，唯一纠结的是底部确认的形式和时间。
展望未来，我还是会保持一个比较积极乐观的心态，明年经济至少不会比今年更差，这样就有更多的可操作空间，机会是大于风险的。而且我们复盘海外市场发现，如果把疫情扰动因素抛开，市场整体表现是跟着经济走的。如果经济见底了，那么就不用悲观。
朱昂：有什么你接下来比较看好的方向吗？
汤慧 一个是和经济增长相关的板块，比如说通用设备、IC设计这类，前期由于悲观的预期跌到了偏底部的位置，也有行业和公司层面的量价数据可以跟踪。一旦大家看到经济复苏确认的信号，我觉得至少会有一波修复的机会。
另一个是和疫情复苏相关的板块，比如说连锁相关的板块。随着疫情有可能出现的常态化管理，无论是新开店还是同店增长，都有比较明显的弹性。在这个逻辑下，包括餐饮、地产链后周期，在A股和港股的公司都会有机会。我自己也配置了酒店、航空这些领域。
永远保持积极乐观
朱昂：每一个人的投资，都是价值观的折射，你内心是如何看待投资的？
汤慧 就像我前面说的，我们做投资很大的背景是在公募基金这个平台，在管理一个公共的产品。那么在投资上，一定要有责任心，对管理的产品负责，尽可能努力把自己的业绩做好。有时候业绩做得不好，和自己能力不足有关，但至少态度上要保持高度的责任心。投资我觉得也是很朴素的，就是通过自己和市场的认知差，获得收益。
朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？
汤慧 我投资也就三年时间，每年都挺飞跃的。从不断拓宽自己的能力圈，到拓展自己的认知，再到拓展港股这样的新市场。每一个阶段，也都有很多挫折教育。
朱昂：讲到挫折，有什么投资中比较困难的时刻，如果有，你是如何渡过的？
汤慧 前面聊到过，最大的挫折，来自我是宏观策略出身，和行业研究员出身的基金经理相比，天然在一些行业和领域不如别人。真的是一开始挺有挫败感的。后来我就想，自己也懂一些宏观策略，能够帮助我在行业配置上不犯大错，做到个60分。再通过时间和勤奋，从60分往80分去努力。
朱昂：投资压力很大，如何正确面对压力？
汤慧 保持积极的心态很重要。许多看宏观的人，都会偏向宏大叙事，天然有些悲观主义，这个很难避免。我从一开始做投资就认知到这一点，尽量避免太悲观。悲观的心态在A股这样一个只能做多的市场，也没有任何用处。所以我一直告诫自己，要把悲观的情绪去掉。哪怕在最悲观的时候，你也要想想有没有机会。过于悲观，只有在大熊市中做仓位择时才有些贡献，其他时刻对你投资组合的贡献非常小。
除了保持积极的心态，我也保持运动的习惯。通过过去一年多的规律运动，不仅身体变得更好了，精神状态也更好了，抗击打能力变得更强。我现在每周坚持健身3到5次，都是在中午的时候。
朱昂：你有什么重要的人生原则吗？
汤慧 保持积极乐观，心态的调整胜过一切。不要对小事过于计较，把眼光放得更长一些。
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