东方红资产管理周云：成功的投资由概率驱动
导读：在今年年初，我们选出了100位的基金经理（和零城投资共同发布），其中在“深度价值”风格中，就有东方红资产管理的基金经理周云。当时有人并不理解，因为周云在前几年的业绩并不突出。我们评价一个基金经理的标准，绝对不是简单的业绩结果，是把他的贝塔和阿尔法进行区分后，在同类产品中做多维度的衡量。
事实上，从长期业绩看，周云是一名业绩非常突出的基金经理。我们以周云管理时间最长的东方红新动力混合A为例，该产品成立于2014年1月28日，周云从2015年9月14日开始管理该基金，根据基金三季报，截至今年9月30日，该产品自基金合同生效以来的净值增长率达262.62%，业绩比较基准收益率为59.81%（该产品业绩比较基准为沪深300指数收益率*70%+中国债券总指数收益率*30%）。
作为周云的老朋友，我们在近期和周云做了一次深度访谈，也一起合作了一次东方红资产管理的线下读书会，分享《思考，快与慢》的读后感。在《思考，快与慢》的读书分享中，周云提到了“结果偏差”这个概念。事实上，这也是许多人评价基金经理时经常会犯的问题：仅仅从结果去评价一个基金经理的好坏。反过来说，能够超越结果对一个基金经理做出客观的评价，除了更全面的定量分析外，还需要有对他定性底层逻辑的理解。这也是为什么我们一直认为周云是一名优秀的基金经理。
今天的访谈相比于2020年3月那次交流，周云变得更加成熟，也对自己的投资框架进行了拓展。在今天这一篇访谈中，周云为我们展现了他投资的“底色”。通过一层层“剥洋葱”式的问答，能看到周云对价值投资如何践行的深度思考。可以说，相比2020年3月的交流，这一次的访谈有更高的含金量。
以下，我们先分享一些来自周云的投资“金句”：
1. 价值投资的本源其实就是一句话：“买股票就是买公司的自由现金流”，估值是我们支付的成本，会显著影响收益率
2. 避免结果偏见最好的方式是在公司经营不顺的时候去评价它
3. 价值投资并不是我们的终极目标，我们的终极目标只有一个：剔除运气成分以后，力争能够稳定地赚钱
4. 成功的投资应该是由概率驱动的
5. 好的投资者，必须对自己概率优势的来源有非常坚定的信心，这样才会在运气不好的时候能够坚持，而不发生风格漂移
6. 价值投资本质上是一个寻找真理的游戏，最大的风险是坚守了一个错误的标的，并不断加仓
7. 拉长视角看，很多价值投资都是在一个更大的趋势里做的逆向投资
价值投资知易行难
朱昂：能否先谈谈你是如何看待价值投资的？
周云 价值投资理念实际上并不复杂，我举一个简单的例子可能会更好的帮助我们理解，假设一家公司的业绩没有增长，而且只存续10年，也就是说一家公司从第1年到10年业绩不增长，从第11年起业绩为零，也不考虑资产的清算价值。在这种简单的情况下，因为没有再投资，利润可以近似的认为是自由现金流。我们来看看我们以不同估值购买这家公司，回报率会怎样。很显然，10倍市盈率以上买，回报率是负的，因为公司只存续10年，我们付出的成本比未来十年利润的总和还要高；10倍市盈率买，那么这笔投资的回报率会无限接近于0；如果我们以5倍PE买它的话，回报率大约为20%；如果我们以3.3倍PE买它的话，这笔投资的回报率会高达40%。回报率的计算实际就是DCF估值模型的逆过程。从上面这个例子中，可以看出我们以不同的估值买入，最后的回报率会有显著的差异，而且低估值买入产生的高回报并不是通过市场把它炒上去，然后在估值高位卖给别人实现的，我们赚取的是公司经营的利润。所以价值投资的本源其实就是一句话：“买股票就是买公司的自由现金流”，在这个例子中，我们要买的是均匀分布在未来十年的自由现金流，而估值是我们所要支付的成本，成本的变动显然会影响收益率的高低。这是价值投资非常强调低估值的原因，而且从纯价值的角度看，估值低所带来的高回报几乎是价值兑现的唯一路径，成长的价值也在于将来可以把估值变的更低。
另一方面，价值投资也强调要买好公司是因为企业未来的经营是很不确定的，只有好公司才能最大程度的保证它实际的现金流和我们预期的一致甚至超出我们购买时的预期。依然以上面的例子作说明，如果我们当初以5倍市盈率买，期望这个公司能存续10年获得20%的回报，但是很遗憾，因为企业经营不善，5年就倒闭了，那么我们的回报就是0，如果4年就倒闭了，我们的回报就变成了负的，这就是一个典型的价值陷阱的例子。
上面这个简单的例子中，因为买的估值比较便宜，所以我们能看清未来十年企业的经营即可，但是对于很多30-40倍甚至更高估值的公司，我们如果仅以价值投资的理念去购买的话，那么至少要定性的看清楚未来20-30年企业发展的一个大概情况，在这么长的时间跨度里，行业属性、商业模式、竞争壁垒等有关公司质地方面定性的判断就比较重要了。所以在价值投资中，“好”和“便宜”是同等重要的。
朱昂：那么，你觉得什么是好公司？
周云 “寻找幸运而能干的企业”是东方红的核心投资理念之一，“幸运”和“能干”可以看成是“好公司”的两个不同层面。
首先，我觉得幸运应该是排在能干之前的，一方面伟大的企业都是时代的产物，很多我们曾经认为很优秀的公司在属于自己的时代过去之后，再能干可能也变的没有了意义。我最早是医药行业研究员，我入行时医药行业还处于仿制药的黄金期，不少仿制速度快，销售能力强的企业在当时都维持了非常快的利润增速，股价的复合回报也非常高，但是2018年仿制药集采之后，企业原先的这些能力就变的没有了用武之地，庞大的医药代表队伍甚至成为某些企业转型的拖累。另一方面，相对于能干，我们对幸运的评价也会更加客观一点，因为无论是行业属性还是商业模式的优劣，抑或景气度的高低，我们都可以做出相对客观的评价，而能干更多的是主观评价，容易受结果偏见的影响。避免结果偏见最好的方式是在公司经营不顺的时候来看我们是否还依然相信公司的能力，如果相信，那么置信度会高很多。我觉得对基金经理的评价也是如此，在基金业绩好的时候，会有很多的理由来解释优秀的业绩，但实际上很可能只是结果偏见，但如果在业绩不好的时候，我们依然能够根据逻辑或框架相信基金经理的投资能力，实际上是更难能可贵的。
其次，我们需要明白所处的世界是灰度的，它不是一个非黑即白的世界，但是资本市场容易给上市公司贴标签。买市场公认的好公司，哪怕是长期业绩非常优异的公司也不一定会获得满意的投资结果。《基业长青》里列举的18家卓越的公司后期的股价表现就是最好的例子，这18家公司在成书前的64年中的平均股票涨幅是SP500指数的15倍，然而在成书后的5年，就已经跑输了指数，时至今日，这18家公司的表现非但大幅跑输指数，有几家已经被收购或者倒闭。究其背后的原因主要有三点：有些公司可能本身并没有那么优秀，只是幸存者偏差；有些公司的确很优秀，打败了所有竞争对手，却遗憾地输给了时代；还有些公司优秀且一直幸运，但是市场对它的预期太高，因过高的估值而导致股价表现一般。
最后一点也很重要，对“好”的判断实际上是非常难的，我们不能过高的估计自己的能力，要为犯错留有余地，这个余地就是足够的安全边际和合适的组合仓位。
朱昂：为什么价值投资实践起来那么难？
周云 第一个难点是对价值的判断。这个世界太复杂了，我们对未来的很多预测可能都是错的。而且预测的时间跨度越长，错误的程度就越高。1996年芒格曾经在一次演讲中对可口可乐的利润和市值进行了预测，这个预测是非常符合逻辑的，也一点都不激进。但是站在今天的角度看，芒格的预测错得离谱。即使像芒格这样的投资大师，对于自己最熟悉的公司的预测都会出错，更不要说我们普通人了。
第二个难点是对人性的坚守。巴菲特过去60年只买了几十只股票，对于看好的标的，他可以一直等待，等到金融危机的时候才入手。这与我们每年的换手率和持股数量有很大的差异。
所以我觉得我们一方面要深刻理解价值投资理念，但是另一方面也要清楚在公募基金是做不了纯巴菲特式的价值投资的。
首先，纯价值投资需要很长的资金久期与考核期限与之匹配。
其次，我们之前讲的价值投资的案例是以控制公司自由现金流为前提的，但我们作为流通股东只能以分红形式兑现价值，中间隔着公司治理的巨大鸿沟。
最后也是最重要的，作为普通人，我们的能力可能远低于巴菲特，而交易频率远高于他，如果纯粹的模仿只会是东施效颦，所以除了价值判断以外，我们需要加上别的维度来提高投资业绩。
成功的投资应该是由概率驱动的
朱昂：你觉得除了价值投资以外，如何才能做好投资
周云 其实价值投资并不是我们的终极目标，我们的终极目标只有一个：剔除运气成分以后，争取能够稳定的赚钱。对公司的内在价值进行谨慎的判断，坚持价值投资的基本原则是现实这个终极目标很重要的一方面，但是如前面所说，我觉得对于大部分普通人来讲仅仅依赖于这一个方面还不足以有很好的投资业绩。
如果上升到一个更抽象的层面，我觉得成功的投资应该是由概率驱动的：
首先，我们需要一个底层逻辑自洽的投资框架。
其次，这个投资框架需要具有不随时间改变的概率优势，要么胜率很高，通俗的说就是赢面大，要么胜率没那么高，但是赔率很高，通俗的说就是赚大钱，亏小钱，总而言之，它的期望值必须是正的。
第三，投资者必须对概率优势的来源有非常坚定的信心，这样才能在运气不好的时候坚持而不发生风格漂移。
如果有以上三点作为保证，剩下的就是坚持与重复，因为根据大数定律，我们重复的次数越多，收益率便相对更稳定。
倾听市场的声音
朱昂：为什么要倾听市场的声音？
周云 我的性格相对比较独立，过去很容易因为坚持自己的看法，而过早的站到了市场的对立面。事后的结果分两种情况，如果自己坚持的是对的，会得到相对较好的结果，但是整个投资过程会比较坎坷，效率并没有那么高；如果自己坚持的是错的，那么结果可能会比较惨。虽然在做每一个决策之前，我们都会自信满满，但是作为一个普通人，我们实际犯错的概率远比事先想象的高。如果认识到这种情况，我觉得加入新的判断维度帮助我们提高投资胜率是顺理成章的事。
投资收益无非来自于两个方面：价值和市场。企业经营有一定的规律，市场也并不完全随机，这两点都可以帮助我们获取收益，而且并不矛盾。回想自己过去一些成功的投资案例，主观上都是从价值的角度出发，最后赚了钱，我以为自己成功的预测了真实世界的情况，但实际上只是假设条件和逻辑演绎被市场接受和认可了而已。我们曾经以为的alpha，事后看很多都只是某种风格或者因子的beta。
对我来说，投资方式的改进首先就是不要轻易的站在市场的对立面，与beta作对，只有当市场情绪演绎到极致，明显违背常识的时候，才应该这么做；其次，如果自己心态平和一点，掌握的工具更多一点的话，可以获取一部分smart beta的收益；第三，我觉得坚持对公司基本面的研究，对价值规律本质的思考，在一定概率上依然可以帮助自己获取一部分alpha收益。
朱昂：价值投资强调独立思考，似乎和倾听市场的声音又有矛盾，你怎么看这个问题？
周云 康德在《纯粹理性批判》中说过：“我们永远无法认识事物自身，我们所有的知识，仅仅是被我们主观加工之后的，对事物的映射而已。”事实上，我们不仅生活在一个真实的世界里，也生活在一个观念的世界里。
股票投资可能也是一样，对股票而言，它是一个永续的存在，市场在不断的交易未来的预期。股票背后的公司也一样，绝大多数企业都没有一个稳定的终局，上升势头结束后，就会因为行业或者竞争的原因走下坡路，所谓不进则退，如果说一定要有个终局，可能每个公司的终局都是倒闭。在资本市场，这可能意味着没有绝对的真理，只有新的共识替代旧的共识。
价值投资本质上是一个寻找真理的游戏，最大的风险是坚守了一个错误的东西，并不断加仓。但是真实的世界是变动不居的，真正不变的东西很少。拉长历史看，产业在更替，公司在兴亡，我们不可能都先知先觉的买在最底部。回顾很多经典的价值投资案例，我们会发现它们也是在一个更大的趋势里做的逆向投资，所以适当的趋势思维是很重要的。
虽然“独立思考”和“倾听市场”看上去是一对矛盾体，但我觉得好的投资恰恰是矛盾的完美结合。
分散是投资世界中几乎唯一的免费午餐
朱昂：组合管理层面，你是怎么做的？
周云 我前面提到，成功的投资应该是由概率驱动的，我们并不能期望自己每一笔投资都是成功的，这也是组合管理的意义所在。不同标的在组合中扮演不一样的角色，给定胜率和赔率，凯利公式提供了一个最优下注比例，虽然真实的投资远比凯利公式复杂，但这个数学原理还是能定性的告诉我们，哪些投资机会适合重仓，哪些投资机会适合轻仓。
适度分散对于提升组合收益，降低波动率有很强的意义，分散是投资世界中几乎唯一的免费午餐。我们简单的以90%的沪深300ETF和10%的十年期国债做一个组合，每个月底进行一次仓位再平衡，会发现这个组合的长期收益率比满仓沪深300ETF更好。背后的原因在于在沪深300波动比较大的时候，组合进行了被动的加仓或减仓。
我觉得适度分散与合理下注是组合管理最重要的两个原则，从某种意义上来说，这两点对于基金经理的重要性甚至超过了选股本身。
价值投资者都有类似的性格
朱昂：这几年中，你也面临压力很大的时候，这时候你如何抗压呢？
周云 我的性格偏内向，但是个性比较独立，在面对压力的时候可能更多的是对内求索。其实每一次因为做的不好而自我反思的过程都是自己进步最大的阶段，但是另外一方面对于自己想明白了的事，哪怕全世界不认可，我也会坚持，只要能睡的着觉就行。
其实投资是一件很辛苦的事，因为它反人性，所以过程中会有很多的内耗，一方面我们需要找到一种投资方法，既符合自己的性格特征，又符合投资的客观规律，另一方面投资本身也是一个修心的过程，我也认识一些投资做的好的老师与前辈，会发现他们越到后来越真实和平和。
朱昂：你觉得自己这些年最大的进步在哪里？
周云 最大的进步是认识到自己是一个普通人。我2012年开始做投资，刚做投资的时候，有位领导问我：“周云，你觉得怎么才能做好投资？”，当时他没有告诉我答案。最初做投资的几年一直顺风顺水，自然不会想这个问题，后来在投资上跌跌撞撞，反思了很多，也摈弃了很多。对于这个看上去简单，但又很本质的问题，我现在是这样想的，能够引领我们成功投资的不是智商，而是内在的反省心智，而认识到自己是个普通人是自我理性的开端。
作为一个普通人，我们每个人都有自己的独特的性格，也会形成自己风格的投资方式，只要投资方法的内在逻辑是自洽的，长期是有概率优势的，我们都应该坚持。每一种策略都不可能一直表现优异，但恰恰是这种多样性给了投资者更丰富的选择。
延伸阅读：
注：截至2022年9月30日，周云管理的同类产品分别为东方红京东大数据混合A（东方红优享红利混合因管理时间未满半年，暂不展示），东方红京东大数据混合A自基金合同生效以来的净值增长率为115.80%，业绩比较基准收益率为-0.90%（业绩比较基准为中证800指数收益率*70%+中国债券总指数收益率*30%）。
2017年、2018年、2019年、2020年、2021年，东方红新动力混合A的净值增长率分别为26.60%、-21.95%、25.56%、32.50%、25.58%，业绩比较基准收益率分别为13.42%、-16.59%、24.99%、18.98%、-2.67%；同期东方红京东大数据混合A净值增长率分别为24.64%、-22.21%、27.77%、37.12%、30.51%，业绩比较基准收益率分别为9.07%、-18.22%、23.48%、18.06%、0.44%。（以上数据均来源于基金定期报告）
风险提示：东方红新动力混合是一只混合型基金，属于较高预期风险、较高预期收益的证券投资基金品种，其预期风险与收益高于债券型基金与货币市场基金。本基金面临的主要风险包括但不限于：系统性与非系统性风险，流动性风险，操作风险，信用风险，技术风险，投资中小企业私募债个券建仓成本或变现成本增加的风险或价格下跌风险，投资科创板股票因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的风险，投资存托凭证面临的与存托凭证的境外基础证券、境外基础证券的发行人及境内外交易机制相关的风险等特有风险。基金过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎，请认真阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件及相关公告。本基金的风险等级评级结果请以销售机构的评级为准，请投资者根据风险承受能力购买相匹配的风险等级产品。本基金由上海东方证券资产管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。
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