华泰柏瑞基金罗远航：好的“+”或能明显提升固收产品的风险收益水平

Original 基金经理英雄榜点拾投资

导读：华泰柏瑞基金的罗远航，是典型的“别人家的孩子”。2005年，他以贵州省理科状元的身份考入清华大学；2009年，罗远航获得免试机会，继续在清华经济管理学院攻读研究生；2011年研究生毕业后，罗远航选择加入公募基金行业。

罗远航并没有选择热门的权益投资，而是去了当时比较冷门的固定收益领域。他通过研究发现，许多国家的债券市场市值规模要远超股票市场，罗远航认为，这意味着未来在中国债券市场可能会有非常大的发展空间。

开启固收投研生涯后，罗远航继续展现他的“学霸”天赋，成为了固定收益领域出色的纯债基金经理。

那么，罗远航的债券投资框架又是怎么样的呢？通过一次深度访谈，我们认为罗远航有几个特点：

1）宏观研究功底扎实，擅长解读货币政策，从货币政策的周期中把握债券投资的拐点。说到纯债的投资，就不得不提“自上而下”的宏观投资框架。在罗远航的投资框架中，宏观分为长期的宏观趋势，中期的货币政策，短期的交易背离三个层次。长期的宏观趋势变化的频率较低，会对投资有一个方向性的指引。中期的货币政策会比较延续，通常在拐点位置有强烈的信号。罗远航认为，把握中期的货币政策对投资来说更有帮助，拐点的出现会有一定的延续性，把握拐点的判断就是把握这段时间的配置方向。

历史上，罗远航的几次“正确”择时，都是围绕货币政策的变化来实现的。他认为，宏观趋势的问题是，很难把握精准的时间点。比如说，大家都认为经济会复苏，但具体是这个月复苏，还是下一个月复苏很难判断。相比之下，货币政策的转变更容易把握。

2）坚持策略是产品的灵魂。相比市场观点，罗远航更乐意分享自己对于每一种投资策略的理解。事实上，他对于自己管理的每只产品都有非常清晰的策略定位。在明确的投资目标基础上，尽可能地优化风险收益特征，具体到操作层面，即便再看好市场，也会以产品本身的风险控制定位为准绳。这也是他的产品备受机构投资者青睐的原因之一。

3）非常看重组合的流动性，流动性管理经验丰富。2013年的“钱荒”对罗远航投资产生了很大影响，他认识到流动性是组合的第一生命线。事实上，大家所谓的“二十年一遇”危机，其实每隔几年都会发生一次，比如2011年、2013年、2016年、2022年。只有组合准备了足够的流动性，才有能力应对较为极端的市场环境。罗远航认为，牛市里大家都可以表现很好，但弱市中怎么活下来，才是决定你能否长期生存下来的根本因素。

近来，从业以来一直坚持做纯债基金的罗远航，开始了职业生涯的又一次“远航”：这一次，他把视野转向了债九股一的“一九策略”。

罗远航曾做过一个数据统计，从2012年到现在的10年中，中证全债指数有2年是负收益，沪深300指数有5年是负收益，以“90%*中证全债指数+10%*沪深300指数”作为“九一策略”，通过测算得出只有1年是负收益，增加10%的权益仓位，或能大幅优化组合的风险收益特征。（详细请见后文备注）

至于10%权益部分的实现，罗远航认为，可以考虑借道优秀的偏股基金。传统的“固收+”，无论是单基金经理模式还是双基金经理模式，都在专业化分工和互相协作上存在一定冲突，很难达到效率的最优化。而通过把权益的仓位以直接投向基金的形式交给其他基金经理，则可以很大程度解决上述问题，实现了债券和股票都由专业基金经理管理的特点。

以下，我们先分享一些来自罗远航的投资“金句”：

1. 流动性是组合的第一条生命线，组合必须有足够的流动性资产，才能应对比较糟糕的市场环境

2. 我觉得投资这件事，牛市里大家都可以表现很好，但弱市中怎么活下来，才是决定你能否长期生存下来的根本因素

3. 我的投资框架也是偏传统的，分为两个部分：一个是对市场的判断，另一个是组合的操作。许多人会把判断和操作混着一起，我会把两者分开

4. 货币政策也有两个很重要的特征：1）有很强的延续性；2）在拐点上有很强的提示性

5. 在择时交易上，我们要理解短期的现象会不会变成中长期的取舍。假设中长期的利率趋势是向下的，短期因素导致的利率波动向上，或给我们提供了很好的加仓窗口

6. 我们的几次择时，都是跟着央行的货币政策变化来做久期的调整，争取获得超额收益

7. 要力争每一个季度都有绝对收益，还要力争控制回撤，主要是两点：要么看得比别人准，要么跑得比别人快

8. 固定收益产品的特点就是回报的天花板永远存在，这和当期的利率水平相关

9. “固收+”的“+”的真正意义在于，加入与固收资产相关性较低的资产，使得组合更符合资产配置的有效前沿理论，而不是把“固收+”变成一个依靠权益资产Beta追求收益的组合

流动性是组合的第一条生命线

朱昂：您曾经说过个人经历会对投资风格带来很深的烙印，能否先谈谈有哪些对你重要的个人经历，以及这些经历对你投资框架上的影响？

罗远航 当你刚开始接触一件事或者一个工作的时候，这时候外部环境的状态，会对你做事的风格带来很深的影响。如果刚开始投资的时候，遇到的外部环境不是很友好，就会让一个人变得小心谨慎一些。

我入行不久，就遇到了2013年的“钱荒”。这个时候，你手上所有的债券无论期限长短，都不重要，重要的是现金。经历了这样的市场环境后，我就更加重视要保证组合的流动性。

流动性是组合的第一条生命线，组合必须有足够的流动性资产，才能应对较为糟糕的市场环境。而且，市场发生非常糟糕的情况，并不是我们想象的十年一遇、二十年一遇，几乎是每隔3到5年就会重复一次，比如2011年、2013年、2016年、今年，债券市场都在重复出现流动性危机。如果不吸取之前的教训，就会容易陷入到不利的境地。

在真正经历过市场比较困难的时刻之后，我明白了无论你是大机构还是小机构，是持有货币基金还是债券基金，在那种时刻很重要的是，尽力保证手上有足够的流动性。在面对这一次由于理财赎回导致的流动性危机的情况时，也是类似的。

只有账上有足够的现金，才能对自己的组合有比较强的信心。在做到这点之后，我才能在市场环境不好的时候，很有信心地告诉客户，他们可以赎回我的产品去做应对。

我觉得投资这件事，牛市里大家都可以表现很好，但弱市中怎么活下来，才是决定你能否长期生存下来的根本因素。

操作要符合策略本身的风险收益定位

朱昂：能否也谈谈您的投资框架是怎么样的？

罗远航 我是2011年入行的，投资框架也是偏传统的，分为两个部分：一个是对市场的判断，另一个是组合的操作。许多人会把判断和操作混着一起，我会把两者分开。这是因为，我们的投资观点和组合会存在一定的差异，即便我们会尽量保持两者统一，但观点和操作有偏离也是很正常的。

第一部分：如何判断市场。债券市场是一个宏观驱动的市场，有很强的趋势性。在这样的市场特征下，把握长期趋势就非常重要。我们看到，宏观经济的中长期趋势很少发生变化，无论是增长，还是通胀都是如此。从一个年度的维度看，每一年宏观主题几乎不怎么变化。

明白了这一点，我们就要有一个宏观趋势的中长期视角，这一年的经济趋势是向上、向下，还是震荡。宏观趋势是决定利率走势最根本的因素之一。无论是央行的操作，还是机构投资者的行为，最终都要回到经济的基本面上。

在我的投资框架中，我会在年初对这一年的宏观主题有一个定义。在一个大的宏观主题下，债券的走势并不太涉及择时，因为宏观是一个慢变量。想要通过宏观的信息不断做择时是非常不现实的，但宏观信息能告诉我们一个大致的方向。

宏观层面往下走，就是中期的变量。在这个环节对债券市场影响很大的主体是央行的货币政策。所以，对货币政策的分析，给了我们从宏观到市场链接的桥梁。货币政策也有两个很重要的特征：

1）货币政策有很强的延续性。比如说货币政策收紧的周期下，不会这个月加息了，下一个月就马上降息；

2）在拐点上有很强的提示性。当货币政策发生改变的时候，一定会有标志性的事件出来，告诉你这个时候的货币政策开始转变了。我们判断货币政策的拐点，比判断宏观经济拐点更重要。这是因为，货币政策的制定者，对于宏观经济的判断把握能力比我们更强。

通过对货币政策的把握，形成一个有根基的投资策略，这也是我们投资体系中最重要的环节。虽然我们会看宏观经济，但更多的时间精力会花在分析央行的货币政策如何变化上，这将决定市场流动性和利率变化的情况。

最后是短期的因素，能够给我们提供一些操作上的择时选择。很多时候流动性的变化、市场微观结构的变化，会和我们的大趋势发生背离。对于短期的背离，不能忽视，这时候可能是组合调仓非常好的时间窗口。在择时交易上，我们要理解短期的现象会不会变成中长期的取舍。假设中长期的利率趋势是向下的，短期因素导致的利率波动向上，就给我们提供了很好的加仓窗口。

第二部分：组合的操作。前面讲的是预判，我们可能在预判上会看对，也会看错，那么具体的组合管理就要落实到操作层面，操作层面也分为两个部分：

1）对估值的判断。大家经常会提到股票的估值，其实债券也是有估值的，比如说对相对价值的分析，收益率曲线的形态等。通过对债券估值的判断，能让我们在建仓的时候，找到有趋势点的机会进行配置，通常能带来比较好的效果。这种相对价值的分析，和我们对市场的预判没有关系，完全是通过组合管理的操作，力争获得超额收益。

此外，还有对绝对估值的判断，也能告诉我们目前的债券相对历史的关键点位，这时候我就会思考原来的趋势是否会延续。比如说，当十年期国债收益率到达了历史低位附近时，就需要非常强有力的假设，才可能突破历史最低点。如果没有强有力的假设，从绝对估值上看，就要反过来操作了。

2）对风险的控制。风险控制包括了流动性管理、久期管理、信用管理等，无论从哪个层面做风险管理，一定要符合产品定位的最大回撤目标。像一些短债基金，回撤目标定得比较小，那么久期一定不能太高。即便我们能够很看好市场，在具体操作上也要符合产品自身的风险控制定位。

把握货币政策的变化，能提高宏观决策胜率

朱昂：宏观层面的影响因素很多，你是如何提高判断的胜率？

罗远航 我个人觉得从政策角度做判断，胜率会更高一些。宏观角度的判断，要么太滞后，要么太左侧。我们能大致判断一个宏观的方向，但具体发生的时间点，是很难把握的。比如说，我们预判美国通胀数据终究是会下来的，但是这个下来的过程，是发生在这个季度，还是下个季度，我们是没有把握的。同样，我们判断中国经济会复苏，但具体什么时间点走向复苏，我们是无法看清的。

宏观上，只能给我们一个大致的方向，但要依靠对宏观的判断做择时很难。货币政策能够给我们提供调整择时的依据。前面也说过，货币政策有延续性，在拐点也有标志性。即便我一开始看错了，后面看到不断的证据后，再调整也来得及。所以我的框架中，最强调的是中期变量。

朱昂：历史上，你有过几次比较成功的利率波动操作，能否谈谈这是怎么做到的？

罗远航 历史上我几次择时做得比较好，都是对应了货币政策转向的拐点。就以2018年为例，当时出现了一个很明显的货币政策转向。在2017年的时候，经济非常好，货币政策在不断收紧。到了2018年春节之前，央行主动启用了新型货币政策工具，去帮助市场度过春节流动性比较紧张的阶段，而不是借助春节的流动性需求去加大收紧的力度。

其实，这就意味着央行的态度已经发生了变化，这个变化源于央行观察到宏观层面的改变。我们也是观察到央行货币政策的变化后，在春节前后把组合的久期从此前极端的防守状态，提高到了2年左右。整个二季度开始，我们持仓的久期一直比较高。

这就是我们择时的方法，是有基本面依据，和量化高频交易的择时不一样。

又比如，2020年债券市场又发生了很大的变化，从上半年的牛市突然变成了下半年的熊市。在2021年三四季度的时候，我们看到了债券市场有比较明显的下行空间。这个变化又来自货币政策出现了宽松的迹象，这个迹象也和经济基本面、特别是房地产市场的持续下滑一致。看到这个变化后，我们又把债券组合的久期调高了一些。

所以我们的几次择时，都是跟着央行的货币政策变化，做久期的调整，力争带来超额收益。我们并不擅长做信用挖掘，只能在自己能看懂的领域上做投资。

看得要比别人准，操作要比别人快

朱昂：在你过往回撤控制也做得很好，能分享这方面的经验吗？

罗远航 每只产品的回撤控制和产品策略本身的风险收益特征有关。比如有些纯债产品，在产品合同上就会强调了季度分红的概念，这背后的初衷是希望每一个季度都给持有人带来正收益。所以这类产品的考核和其他中长期的纯债基金有些不同，并不去比超额，而是以季度正收益为目标。具体到产品的操作层面，也会受到最大回撤目标的约束。

有了明确的投资目标后，相当于锁定了你的投资策略，在有限的空间里做自由发挥。我觉得先要明确组合投资的目标后，才能定下来组合的操作策略。想实现季度的绝对收益目标，说起来容易，做起来也很难。

我们每一个季度面对的市场环境都是不一样的，决定市场的因素也不一样。如果希望每一个季度都能力争实现绝对收益，还能很好控制回撤，主要是两点：要么看得比别人准，要么跑得比别人快。第一个是对市场的判断能力，第二个是对组合的管理能力。

当投资框架比较全面之后，能解释市场大部分的变量和因素，就能让你对市场走向有一个明确的判断。而在组合管理上，你能否快速纠错，能否坚决止损，能否保持组合的流动性，也都是极其重要的。如果组合管理没有做好，即便有时候想止损，也可能选择的债券没有那么好的流动性。

朱昂：在利率波动空间越来越小的背景下，如何给持有人提供收益？

罗远航 固定收益产品的特点就是回报的天花板永远存在，这和当期的利率水平相关。我们看到许多持有人发现短债基金上半年表现不错，就会线性思维下半年会持续。其实短债基金的特点是，静态收益率是相对比较低的，我们无非是获得了未来票息的当期折现。从这个特性看，如果持有短债基金当期的净值表现很好，意味着未来的收益率会相对下降。

这也和固定收益的投资本质有关，如果我们确定是持有到期，那么在这个持有期内获得的收益基本上是锁定的。无非是前半段赚得多，还是后半段赚得多的问题。在这样的资产特征下，我们不应该去违背它的本质，试图把固定收益产品做成高波动、高收益回报的产品。

我每一次和客户做交流的时候，都会把产品的风险收益特征说清楚，不想去承担预期回报之外的额外风险。诚如你所说，利率中枢每年都是下降的，那么纯债产品的收益率也是一个下降的过程。对于我们来说，只能顺势而为。只要能提供比大部分产品在同样市场环境下更高的收益率，那就会是一个不错的产品。毕竟再牛的基金经理，也无法改变低利率的大环境趋势。对于持有人来说，要有一个合理的预期。

总结来说就是两点：1）当下的市场环境下，要清楚我们能得到的合理回报是多少；2）在目前的环境下，如何选择和配置资产，做好回撤的控制。持有人也要理解，纯债产品的根本特征是什么。

好的“+”或能优化固收产品的风险收益水平

朱昂：您提到非常看好“一九策略”的前景，能否展开谈谈？

罗远航 从我此前的简历可以看出，我过去专注纯债的投资，不接股债搭配的产品。这背后有很多原因，包括对传统“固收+”产品形式的看法，以及我对自己投资边界的谨慎。我看好的这个“一九策略”，很大程度是因为它有几个“与众不同”的创新：

1）一方面，“一九策略”能很好控制风险暴露，体现资产配置的优势。

传统的“固收+”通常是2:8或者3:7配置， 1:9策略的配置，在降低了权益暴露仓位的同时，保留了股债的对冲特性。我们的研究发现，从2012年到现在的10年中，中证全债指数有2年是负收益，沪深300指数有5年是负收益，以“90%*中证全债指数+10%*沪深300指数”作为“九一策略”，通过测算得出只有1年是负收益。这个结果上，体现出了股债之间的对冲特性，加入一部分权益资产后，整个组合的风险收益特征或许可以变得更好。

（数据来源：wind，时间区间：2012-2021，指数过往业绩不预示未来表现。）

从1:9的资产配置上，仍然以固收作为收益的主要来源，而加入权益基金又很好地实现了股债之间的负相关性对冲。

2）另一方面，股票部分投资可以借道优秀的偏股基金来实现。

传统的“固收+”产品，无论是单基金经理模式还是双基金经理模式，都需要同时做股票和债券方面的投资，这就牵涉到另一个专业化分工的问题。如果是单基金经理模式，就意味着这个基金经理必须要跨界做投资。一个人要对股票和债券两类资产都有深刻理解是很难的，无论如何都会出现时间精力的分散。如果是双基金经理模式，很有可能在仓位上发生冲突，整体协作未必那么顺畅。

而权益部分如果通过偏股基金的方式来实现，相当于债券和股票部分都是由专业的基金经理分别管理，还不涉及到仓位冲突的问题。这种方式的创新，争取带来投资效率的提升。

朱昂：今年许多“固收+”变成了“固收-”，你如何避免这样的情况出现？

罗远航 我们要知道，“固收+”本身就不是一种很严谨的概念，到底“+”代表着什么呢？如果说要“+”的资产每年都必须增厚收益，实际上是没有这种资产的。任何一类资产，都有波动性，那么贡献正收益或者负收益，都是非常正常的。

更重要的是，我们能不能在不同类别资产的配置中，进行有效的对冲和优化。举个例子，传统的“固收+”产品收益率，未必真的比纯固收产品要好，甚至在年度层面还出现了比较大的整体回撤。通过在股债配比上的创新，力争对组合的风险收益特征得到明显提升。

资产配置的背后体现了金融学中的配置理论，具有负相关性的资产是可以实现对冲效果的。

朱昂：为什么会用基金形式来实现权益部分的投资？

罗远航 最根本的原因是基金经理的精力和能力范围的约束。直接同时管理股票和含权品种一定是需要很强的跨界投资能力，并且在债券和权益上的时间精力分配是不对等的，可能几个点的权益仓位，需要占据一半以上的时间精力。这种精力分配，可能带来好的结果，也可能带来不好的结果，我们很难保证。

无论是股票还是债券，都有足够专业的基金经理来管理。基于此，权益仓位设置成直接买权益基金，会比债券基金经理做权益的个股选择要更专业。

也有人说，如果我自己搭配一个90%纯债+10%权益的组合，是否也可以实现同样的效果？理论上是的，但是实际做起来的效果未必会好。这里面又涉及到两个问题。

第一个问题是费率，申购自家基金产品的好处之一，是免收申购赎回费和销售服务费。特别在涉及到基金调仓的时候，费用的节省是非常显著的。任何一点费用的节省，都会对长期收益率产生影响。

第二个问题是资产配置的再平衡。对于投资者来说，实时确保组合中的1:9资产配置比例是很有难度的。随着债券或者股票某一类资产的净值变化，初始设置的1:9比例会被打破，例如在股票上涨趋势的顶点，组合中股票的占比就会明显超过10%，而在下跌的末尾，组合中股票的占比又会明显低于10%。这意味着如果不进行再平衡的操作，组合资产配置的结果是在高位持有最多的股票仓位，而在低位持有最少的股票仓位。

朱昂：对于这类策略，现在会是一个好的时间点吗？

罗远航 这个时间点启航，和我对市场未来的判断有关。

首先，债券收益率在不断下行，目前处在一个偏低的位置上，要指望债券这类产品持续不断提供较高回报，是不太现实的。过去几年，我们经历了一个大的收益率下行周期，随着票息水平越来越低，未来债券的预期回报率可能也会越来越低。所以，我觉得要做一些产品形式的拓展，在能优化组合风险收益特征的基础上，力争能增强一些收益。

其次，从大类资产的观点出发，年初至10月底，债券市场可以说是一个小牛市。这和我们大的基本面环境有关，央行的货币政策是偏宽松的，宏观经济趋势是向下的，所以利率整体是往下波动的过程。但展望明年，一旦大家对经济增长的信心适当修复，市场可能就会出现一些大的转变。这也导致，债券利率从一个往下的趋势会转变成一个偏震荡的弱势。

我们已经看到了房地产政策的转变，对经济的拖累未来会减弱。随着经济逐步进入企稳复苏的阶段，明年看债券基金的操作需要更加灵活，可以作为组合的底仓品种，但要实现非常好的超额收益就比较难。而且，债券的波动性也由于政策转变，出现明显的加大。因此我们更倾向通过股债搭配的形式来优化组合的风险收益特征，实现负相关性的对冲。

最后，权益资产目前处在一个非常不错的位置。从股债性价比的角度看，权益资产的估值处在历史较低位置，有些板块已经是历史极端估值的水平。在我的框架中，估值在历史极端水平时，也意味着资产反转的可能性。而且，从目前的价格中看到，大部分不利的影响已经有了比较充分的定价，这些冲击明年也会比较有限。

敬畏市场，时刻为逆风做准备

朱昂：在您个人的成长经历中，有什么飞跃点或者突变点？

罗远航 从研究转到投资的过程，就是一次很大的挑战。我和内部研究员经常交流，怎么从研究思维跳到投资思维，可能是每个人做决策转变的过程中，非常具有挑战的一步。研究通常只考虑一方面，投资要考虑很多别的因素，有时候甚至会以一种冲突的形式出现。比如说做开放式基金的时候，你经常会在市场低点面临赎回，被迫卖掉你看好的资产。这时候你的观点和行为是矛盾的，会让你比较痛苦。

每一个弱市的经历，也都是一次飞跃点。我经历了好几轮的弱市，形成了敬畏市场的心态。当你业绩好的时候，感觉什么都很好。可是一旦业绩不好的时候，没有一件事情感觉舒服的。我是经历过2013、2016年市场冲击的，对比之下，这一次11月的理财产品大面积破净，相比当年的弱市也只是一种预演而已。

朱昂：投资中有没有经历过特别痛苦的时候，如果有，是如何度过的？

罗远航 刚入行管理货币基金的时候有过特别痛苦的经历，因为货币基金有严格的产品偏离限制。但是在资金利率快速上升的过程中，负偏离是很难控制的。这也是为什么，我之后的投资中对回撤那么在意。

我也面临过流动性的冲击，曾经遇到过一天之内就要应对上百亿赎回的情况。好在我一直习惯把事情安排在前面，知道如何应对，怎么安排，就能以比较平和的心态应对大规模赎回。

有一点很重要，在面对困难的时候，团队的支持很重要。许多困难的时候，并不是我一个人独立完成的，有我们的领导、研究员、交易员，他们都付出了很多努力。这一次的危机也是，基金经理在幕后得到了团队很多支持，这才让我度过难关。

朱昂：你当时为什么会选择入行做固收？

罗远航 我觉得固收很有意思，是可以在任何时间点，通过参数算出价格的，这一点和股票不同。其次，我在2011年毕业的时候，大家只讨论股票，很少有人讨论债券。但是通过研究其他国家资本市场的情况，我发现许多国家，债券市场的市值规模远超股票市场，我觉得未来在中国，债券市场会有非常大的发展空间。

风险提示：市场有风险，投资需谨慎。本材料仅为投资者教育，不构成任何投资建议，投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息做出决策。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金投资需注意投资风险，请仔细阅读基金合同和基金招募说明书和产品资料概要等法律文件，了解基金的具体情况。

- end -