汇丰晋信价值论坛：2023年投什么，怎么投？
导读：一年一度的汇丰晋信价值论坛，不知不觉已经到了第六届，而我也已经是第四次作为价值论坛的主持人。这一次价值论坛的主题是“价值重估，蓄势待发”。从一个侧面，体现了汇丰晋信基金对明年市场的积极展望。我们也在此前，分享了汇丰晋信投资总监陆彬的主题演讲内容。
那么看好市场应该买什么呢？哪些行业有比较好的细分机会？今天和大家分享题为“2023年权益风口在哪里”的圆桌讨论，是包含基金经理数量最多，观点最丰富的环节。在此次的圆桌讨论中，一共有五位嘉宾：汇丰晋信投资总监陆彬、汇丰晋信海外投资总监程彧、汇丰晋信价值投资先锋吴培文、汇丰晋信权益中生代范坤祥、汇丰晋信医药高级研究员吴晓雯。他们分别从市场策略、港股投资、低估值策略、消费、医药等方面对2023年做了展望。
1）陆彬（市场策略的反思）：今年有两个比较大的交易能做得更好。一个是年初认为从价值回归切换到优质成长，但没有把上海疫情考虑进去，切换时间早了1个月。另一个是对阶段性高估的新能源，为了等待更好卖点而没有兑现。但回归到最后，相信长期用科学的方法做投资，拉长时间肯定有明显超额收益。未来对市场状态的刻画会提高精细度，也加大对宏观策略的把握能力。
2）程彧（港股投资方向）：港股已经进入右侧的拐点，从中期的维度看，这个向上周期才刚刚开启。周期拐点的核心推动力是企业盈利，决定了市场的方向。而美债长端利率见顶下行，也会提升投资者对港股的风险偏好。但未来港股市场依然会呈现较高波动的状态。看好互联网、医药中的创新药和CXO、新能源。
3）范坤祥（消费股投资方向）：消费类企业从之前的“预期改善”+“无法证伪”转向了“数据好转”+“基本面验证”，对后续的跟踪和投资提出了更高的要求。新变化、新需求的寻找和把握，将是疫情后消费投资的重要alpha来源。看好盈利改善的食品饮料、受益于线下客流恢复的出行链、景气度回升的养殖。建议从4个H关注2023年的新消费变化：更健康（Health）、更宅（Home）、更倾向囤货（Hoarding）和更想省钱（Hold-back）。
4）吴培文（低估值方向）：在中国特色的市场经济体制中，增加对时代特征的理解，及时顺应时代的变化，自上而下的进行资产配置，是很重要的。自上而下层面看好两条主线：“大众消费”和“自立自强”。市场上的低估公司很多，通过自上而下视角对低估机会进行排序。今年经济增速是有可能一个低点，明年增速大概率高于今年，会有不少潜在的“困境反转”机会。这里面去找基本面相对确认的，也更便于验证。
5）吴晓雯（医药方向）：医药已经出现了基本面的积极变化。传统医药受疫情的影响正在边际减小，部分企业三季报出现明显的单季度业绩增速环比提升。此前影响较大的集采也发生了显著变化，对企业的影响由不可预测变得可预测。另一方面，创新药开始进入兑现期，医药企业研发费用持续增长。而估值又处在历史低位。整体看，无论基本面还是估值，医药都具备开启新一轮行情的条件。
程彧：港股向上的周期刚刚开启
朱昂：第一个问题我想问一下程彧，港股是否可以上车了？
程彧 首先，港股在过去两个月经历了一个重要的拐点，从中周期的维度，我认为我们已经在港股市场的右侧了，并且从中期的维度来看，这个向上的周期才刚刚开启。
其次，这个周期拐点的核心推动力是企业盈利，三季报是港股企业盈利的拐点。在港股市场，企业盈利决定了市场的方向，其他的要素只是沿着由企业盈利所决定的市场方向，去影响市场波动的幅度。
第三，这个中周期大概率是盈利与利率的共振。美联储的本轮加息周期预计在明年一季度结束，并且我们看到美债长端利率已经在今年4季度提前见顶了。在中期维度，我们将看到美债长端利率的趋势性下行。
第四，过去两个月的市场反弹，本质上是在企业盈利拐点向上的背景下，对于前期极端悲观预期的修复。包括对美联储加息预期的修复、包括对一系列风险事件的情绪修复，包括地缘政治、地产风险、疫情风险等。
第五，我们进一步讲盈利，一般市场在两个时段会对盈利异常敏感；一个是盈利拐点的时候，比如过去两个月；另一个是盈利预测结束下调的时刻。目前虽然盈利拐点已现，但盈利预测下修并未结束，当前市场预期仍然偏高，我们预计盈利预测下修周期的结束有望在明年二季度出现。所以，从盈利的维度这是下一个非常重要的时点。
最后，从短期来看，港股市场仍然面临一些不确定因素，包括美联储的政策变化、地缘政治、疫情在内，而港股市场又对这些因素非常敏感。因此，我认为，未来港股市场将呈现一种高波状态。虽然从中长期角度港股的吸引力是非常明显的，但在投资的时候需要考虑我们的投资期限与波动承受能力，这对投资者来说同样重要。
范坤祥：新变化、新需求
是疫后消费投资的重要阿尔法
朱昂：接下来我想问一下范坤祥，前面大家也提到布局经济复苏，那么最有望受益于疫后复苏的消费，你觉得该怎么买？
范坤祥 2022年消费板块面临重重压力，疫情反复和居民收入下降，消费者信心较弱，行业需求下行；再叠加高企的上游原材料价格，公司业绩普遍承压。2021年2月至今，消费板块股价已调整接近2年，板块整体回撤幅度大约40%，大部分行业的PE分位数处于过去10年中的后50%分位之下，性价比十分突出。我们认为，宏观经济的压力和消费疲软的悲观预期已经包含在了股价表现之中，当前消费板块龙头企业已具备较高的安全边际，中长期配置价值凸显。
随着防控措施不断优化，线下消费场景将逐步恢复，前期受到抑制的消费需求有望逐步释放，行业景气度改善的中期趋势是确定的。
但与此前不同，此前很多消费类公司的底层逻辑是困境反转，“预期改善”+“无法证伪”；防控优化措施落地之后，底层逻辑要转向“数据好转”+“基本面验证”。这无疑对于研究、跟踪和投资提出了更高的要求。
疫后投资要更加重视时机选择，重视估值保护，这是把握疫后消费投资beta的核心要点。
另一方面，疫情第三年我们观察到消费者需求的一些新变化。例如“健康”就是疫情以来消费者更加看重的要素，比如说低脂、低糖、减盐、免疫力都是商家抓住消费者痛点的关键词；短途户外活动和露营的大发展也是更加健康的生活方式。新变化、新需求的寻找和把握将是疫后消费投资的重要alpha来源。
落脚到细分行业上看：
（1）食品饮料随着需求修复，成本压力缓解，行业盈利能力将有改善。白酒今年10月底处于基本面、情绪和预期的三重冰点，但其实今年主要的高端酒和地产酒依然实现稳健增长，渠道库存仍比较良性，彰显了行业内优质公司的经营韧性，后续需求恢复后板块估值也有望提升。大众食品则聚焦餐饮困境反转，受益于原材料跌价，啤酒、餐饮供应链、速冻、调味品等行业将展现出利润弹性。
（2）出行链有望充分受益于消费场景及线下客流的恢复，迎来业绩修复。
——航空，入境航班熔断机制取消、入境人员隔离时长和入境人员阳性判定标准等政策的调整，有望推动国际航班的回暖；国内航线则受益于票价放松管制，航司的盈利能力有望突破前高。
——免税，海南客流自9月中旬解封后开启恢复进程，航班落地架数环比改善明显，新的免税城开业也会提供增量供给。免税行业或迎来供需两旺的态势。
——酒店和文旅，国内跨省游与风险区管理调整，后续可以期待国内游恢复，优质的酒店龙头还具备稳步开店+连锁化率提升+降本增效的能力，疫后业绩有望实现高弹性。
（3）农业的投资主线仍在于养殖产业链和种植产业链。养殖产业链的景气度已经持续回升，并且逐步向养殖后周期扩散，饲料和动保等后周期业绩将同样出现拐点。种植产业链未来的大发展，则依赖国家“粮食安全”战略的具体落地。
吴培文：看好“大众消费”
和“自立自强”两条主线
朱昂：后面我想问一下吴培文，你一直提倡主动管理的规则化与流程化。仅以PB-ROE为例，给人的感觉似乎是，规则化与流程化的管理方式更多地是在自下而上地寻找标的。请问您是否会有自上而下的配置思考？
吴培文 投资是经济的映射。我们的经济运行具有顶层设计，存在清晰的自上而下的管理思路。所以我们认为，在A股市场上，自上而下的思考可能也是必要的。
也许在海外的一些成功案例当中，并没有那么强调自上而下的作用。但我们认为，在中国特色的经济体制中，增加对时代特征的理解，及时顺应时代的变化，自上而下的进行资产配置，是很重要的。
目前从自上而下的角度，我们重点关注两条主线。一条是“大众消费”，另一条是“自立自强”。这两条主线和中国式现代化的背景密切相关。
一方面，中国式现代化是共同富裕的现代化，建设成果要更多更公平的由人民共享。从这个角度分析，我们看好“大众消费”。就是那些大多数老百姓都可以消费的产品，而不是局限在少数人消费的产品。
第二条主线是“自立自强”。中国式现代化将进入机遇和挑战并存的时期。简单来说，既要突出发展，也要兼顾安全。我们判断，如果一项产业，能够统筹发展和安全两件大事，就可能成为未来的核心产业。我们现在选出来的代表就是“信创”。“信创”既是为了保障各行各业在信息基础设施上的安全；也可以促进传统产业转型升级，也可以培育新型的数字产业。“信创”这个产业，典型的既抓了发展，也抓了安全。我们在“自立自强”这条主线上，就是要找这样的产业。
一般来说，处在时代主旋律上的公司，容易获得好的经营条件；投资者对他们的预期和估值也容易往好的方向发展；投资上的胜率相对更高。所以，我们目前自上而下地加强对“大众消费”和“自立自强”的配置。争取在大的资产配置上，与时代保持相同的方向。
吴晓雯：医药正在出现积极的变化
朱昂：下面我想问问吴晓雯，如何看待医药行业明年的整体发展路径？
吴晓雯 站在当前时点，我们认为医药有望迎来新的机遇。从长期角度讲，医药行业仍处于成长期，仍是名副其实的朝阳产业。
首先，医药产品和服务需求将迎来新一波大爆发。我国正在加速步入老龄化社会，建国以来的第二波婴儿潮约3.68亿人，今年起开始逐步步入老龄化。第二波婴儿潮人数约是第一波的1.77倍，相应地，其对医疗产品和服务的需求也远大于第一波，将迎来大爆发。
其次，很多疾病的治疗手段仍处于成长期或萌芽期，且成长空间大。例如，癌症、自身免疫类疾病疗法处于成长加速期，NASH、AD、PD、罕见病、AIDS以及关注度很高的衰老尚未有成功根治方法，仍处于萌芽期，这些领域未来都有着很大的市场空间，是医药板块未来的重要增量市场。与此同时，新技术平台不断涌现，对应的首个商业化产品也陆续在全球上市，中国也在快速跟进搭建新技术平台，与技术主导国之间时间差不断缩短，为前述处于成长期和萌芽期的疾病治疗手段的实现提供了可能。
从中期角度讲，之前压制医药板块基本面的几大因素也不同程度地出现边际改善。按照所处成长期进行分类，我们将医药分为传统医药和创新医药，这两条主线均出现了新变化。一方面，传统医药受疫情和集采影响较大，目前这两个因素在发生较为明显的边际好转。
首先，疫情对医药的影响正在边际减小，疫情对于零售终端和部分医院终端消费场景的影响已逐步弱化，部分企业在三季度已经出现明显的单季度增速环比提升，未来有望进一步减弱甚至消失。
其次，集采思路发生显著变化，集采对参与企业的影响由不可以预测变得可预测。近几次的药品及高值耗材集采显示集采思路已从最初的“限价限量管竞争”转变为“管价格但还竞争给企业”，企业参与市场竞争的积极性被调动起来，市场活力被重新激活，只要不伤及出厂价，企业利润基本不受影响，成长性可预判且可持续。疫情影响和集采思路的变化，不仅会带动传统医药板块重回稳健增长，还将带来估值的修复，即业绩和估值双升，实现戴维斯双击。
另一方面，创新医药开始进入兑现期，创新主线开始发力。政策层面，国家通过减税减负大力支持研发创新，其中，生物医药为其重点支持的领域之一。过去几年，国家持续提高研发费用税前加计扣除比例。
2017年，国家推出允许科技型中小企业享受75%研发费用加计扣除政策；2021年起，推出制造业企业可享受100%研发费用税前加计扣除；2022年起，将科技型中小企业加计扣除比例从75%提高到100%。国家通过持续不断减税降负方式来鼓励企业加大研发投入。此外，国家医保局多次出台政策表明对创新药械的支持。
企业层面，过去几年，A股生物医药上市公司研发费用的CAGR保持在30%以上，2021年研发费用总额达1010亿元，同比+49%，研发费用占营收比例达4.63%，且呈持续上升趋势，企业的持续投入带动创新品种大量的获批上市。以创新药为例，2017~2021年，国内创新药NDA的数量分别为3、17、20、30、69个，尤其是2021年实现了翻倍以上增长。以创新器械为例，国产手术机器人、基因测序仪、高端CT、MRI等器械近几年也陆续在国内获批上市。
从估值角度讲，目前医药板块的PE-TTM（剔除负值）在25x附近，处于历史低位。此外，近期美国公布的CPI数据低于市场预期，意味着美国大步加息基本结束，加息接近尾声，由美国加息引发的全球流动性收紧也即将结束，其对A股估值的压制也将消除。
综上，我们认为，无论从长期还是中期，从基本面还是从估值角度讲，医药板块都已具备了开启新一轮行情的条件。
2023具体怎么投？
朱昂：感谢大家的回答，接下来我们进入观众提问环节，第一个问题是问陆彬，2016-2018年是成长股基金经理比较难熬的时期，这两年又是白马股表现弱势的阶段，如何来应对市场周期变化，今年有哪些思考和总结？
陆彬 今年也到年底了，作为一个回顾，如果我们在两个事件上能够思考更深刻一些，今年的表现可能更好。
第一个是我们在年初提出的观点：价值回归，优质成长。我们可能在价值回归往优质成长的过程中，切换得过早了一两个月。我们在3月份做了一些切换，但实际上成长股表现一直要等到4月底，包括上海当时的疫情也是超出了我们预期很多。
第二个是我们在七八月就提出了新能源行业的投资进入中期，当时我们一直在等一个比较好的估值卖点，但的确市场大环境没有给我们提供这样一个机会。所以说我们的组合并没有太多估值上的调整。
如果这两点做得更好一些，今年我们的业绩会更好。
我觉得投资是一个非常长期的事情，所有的投资回过头看都是相对容易的。我想无论市场风格如何切换，我们始终坚持这一套主动研究和量化体系相结合的大类资产配置体系，再加上我们自下而上通过分析公司的基本面和估值，形成一个组合的构建。我相信长期用科学的方法做投资，包括我们的研究团队持续用科学的方式输入，时间拉长肯定会做出明显的超额收益。
朱昂：接下来想问一下程彧，既然看好港股，能否再谈谈港股怎么投？
程彧 之前我们提过，盈利是港股中长期向上的核心推动力，而近两个月短期内的大幅反弹本质上是对于前期极度悲观预期的修复，进一步讲是对美联储货币政策、地缘政治、地产风险、疫情的极度悲观预期修复。因此，对利率较为敏感的公司、地产链相关公司、疫后复苏的消费公司、以及前期受地缘政治影响大的公司表现明显更好。
而从中期来看，我们还是要回归盈利，找那些盈利动能力较强，甚至能超预期的公司。与此同时，最好对于利率有一定的敏感性。因此，以下行业中有相对较多符合这些特征的公司：
首先，互联网行业。互联网行业具有非常明显的盈利拐点特征，并且未来几年的盈利增长动能比较强；
其次，医药行业，尤其是其中的创新药和CXO，受益于政策支持、利率下行后投融资环境的改善以及疫情影响的减弱，长期盈利前景变得更为清晰；
第三，新能源，新能源具有非常清晰的长期增长前景，在经历了调整后赢利与估值的匹配度非常好，未来企业的ROE是提供我们投资回报的核心来源。
朱昂：下面问一下范坤祥，既然你们都看好出行链，那么这一块的投资节奏如何把握？
范坤祥 疫情影响边际减弱后，预计出行链和线下服务业的总体态势是向上恢复的。但不同的业态之间有分化，节奏上也有差异。恢复的力度和时间先后也有所不同。
日常生活周边的，偏刚性的服务比如餐饮、街边店客流、短途周边游，恢复会比较快。而偏长距离的出入境航班，长途汽车和铁路客运量，可能需要更长的修复期间。
前期A股对于出行链的交易思路是困境反转，预期先行。当防疫措施优化之后，交易逻辑要切换至数据验证。因而，出行链不同领域的恢复力度和恢复时点，都是需要仔细甄别的。
朱昂：想问一下吴培文，提到投资主线，容易想到赛道投资。您的做法与赛道投资有什么区别，您是否赞同赛道思维？
吴培文 在投资上采用宏大叙事，然后不管估值多高都买。历史来看，这种做法的胜率不高。我们会与这种做法保持距离。我们虽然也有自上而下的思考，但首先要自下而上地确认标的的价值是低估的。
比如说“大众消费”，相关的标的非常多。我们现在重点关注的是其中的“线下的大众消费”。原因是线下消费，连续经历了几年的不景气之后，现在的估值普遍处于历史的底部区域。而其中的不少公司，在疫情期间其实是练了“内功”的。
最近我调研了一些公司，普遍的特点是，要么在疫情期间优化了门店结构，要么做了营销体系的升级，要么提升了产品设计。这些企业做了不少工作，只是受制于疫情，还没有机会很好地展示。所以，“线下大众消费”这类公司现在的估值不高，同时长期价值还在提升，我们判断有很多标的被低估了。这个是我们看好他们的必要条件。
一般来说，市场上被低估的公司，分布是比较广泛的。优先选谁来配，我们是自上而下来考虑的。比如，今年很多板块的估值都比较低，“信创”只是估值比较低的板块之一。但我们从4月开始，就优先选择了“信创”。是因为他既与安全有关，又与发展有关，符合“自立自强”的时代主线。我们认为，这种产业未来向上的趋势是确定，而且市场很难忽略他的积极变化，选“信创”的确定性相对更强。
好多年前，我们开始做估值-盈利模型的规则化与流程化。自下而上地找低估的标的，是我们核心的工作。现在我们根据中国特色的资本市场，在投资当中加强了自上而下的配置。但自下而上找低估股票的老传统，不会丢，仍然在。
朱昂：接下来想问一下吴晓雯，最近大家很关注中药板块，你如何看待中药板块的投资机会？
吴晓雯 短期看，中药板块的增长主要来自与疫情相关的四类药品的销售，但我们判断这块业务成长的可持续性是相对比较差的，短期更多是老百姓为疫情管控放开后储备药品所带来的补货，实际或许很难在终端消耗掉。
长期看，中药板块的增长中枢相对较低，成长的可预测性较差，唯一相对有变化的资产是中药配方颗粒，对中药饮片的持续替代以及因企标换国标带来的量价齐升，将带来增长中枢的上移。
所以，中药整体是一个增长中枢下移，空间也不大的行业，但内部也有一些结构性的机会。
朱昂：接下来有观众问陆彬，您目前管理了几只不同类型的基金，如果只买一只的话，会推荐哪一只？
陆彬 首先，买基金要结合自身风险承受能力、认可的投资方向来选择匹配的基金品种。当前我管理的基金，既有以低碳、智造为代表的主题型产品，也有不拘泥于单一行业的全市场产品，还有投资范围更广、可同时覆盖A股、港股的基金产品，给了不同客户丰富的选择。
其次，鸡蛋不要放在一个篮子中，建议适当分散投资风格。
过去几年确实有一些主题基金的业绩较好，一方面是因为行业在快速发展基本面较好，另一方面是市场资金对某些板块过度聚焦带来了估值的提升。但是，中国的经济门类众多，未来的发展是多元的，市场风格也会切换，建议资金不要过度集中在某一种投资风格上，在主题基金和全市场基金的投资上可以适当均衡的分配资金。
朱昂：还有观众问范坤祥，2023年有什么新消费趋势？
范坤祥 今年消费大盘尽管承压，但其中还是有些结构性的变化值得关注。刚刚结束的双十一，这么多年以来首次，各大电商平台没有公开披露GMV数据。通过第三方数据推演，我们估计除去少数平台表现较好，其他平台双十一的GMV呈现持平和微增的态势。
既然持平微增，那么不同品类之间自然就有升有降，这背后也就反映了消费需求的变化。
我们观察到，2023年的新消费变化可以用4个H来概括。分别是——更健康（Health）、更宅（Home）、更倾向囤货（Hoarding）和更想省钱（Hold-back）。
更健康的内容刚才有所提及，更健康的食品，拒绝添加剂；更健康的生活方式。
更宅，更倾向囤货，都是疫情之后人的活动范围变窄。护肤品今年的表现就远远好于美妆，预制菜此前以B端为主现在越来越多的玩家开始做C端，小包装的产品越来越多。
更想省钱，消费者更追求性价比，而且消费者变得越来越专业。看配方，熟悉产品功效。要打动消费者不是简单通过广告推送，要做好产品，极致性价比的产品。
优秀的公司要具备深刻的消费者洞察，再通过产品，设计，广告，品牌等一系列具象化的手段，呈现给消费者，才能够获得商业上的成功。这里面有很多投资机会可以供我们去发掘。
朱昂：有观众问吴培文，您前面谈到的信创和线下大众消费，之前经营上的压力是比较大的，是否是一种困境反转的机会？
吴培文 是的，他们都带有困境反转的特点。
三季报披露后，我看了很多前几个季度业绩加速的公司，普遍的体会是，要预期这些公司后面业绩更好，在暂时的宏观经济下可能是有挑战的。反过来，去基本面仍然处于底部区域的板块当中，寻找存在困境反转的机会，反而逻辑更加顺畅。
所以我做出了一个总的判断，要重视现在市场上困境反转的机会。从最近几个月的市场表现来看，大致于这个判断吻合。先后表现过的板块包括，医药、信创、房地产、保险、餐饮旅游、商贸零售等等，都是在之前比较困难的基本面当中看到了一点改善，都具有困境反转的特征。
今年的经济是一个增速上的低点，明年的增速很可能会明显高于今年。所以潜在的困境反转型板块会有不少。我们在选择的时候，主要参考的标准是，未来半年要有机会看到相对明显的基本面确认。
从这个角度来说，我们前面提到的两个领域，信创和线下大众消费都是值得期待的。信创板块未来我们可以关注下游采购计划，标志性订单；线下大众消费可以关注未来人员流动是否会更加便利。都有可能得到验证。
朱昂：最后一个问题留给陆彬，今年彬总其实也有谈到，对于大的宏观趋势的判断和把握，今年存在一定的挑战，在这方面是否有新的思考？
陆彬 之前我们一直采用波动率和风险溢价两个维度观察，评估和判断市场的风险收益比，在市场处于极值的时点敢于做出积极的调整仓位。
今年的宏观波动较大，对原有的模型提出了挑战，我们也建立了容纳更多因素的市场监控研判量化体系。从估值、情绪、资金的角度，对大势研判、市场风格、行业配置均进行综合分析，试图更加精细的刻画市场的状态，提高对宏观趋势的把握能力。当然量化模型只是一方面，个人的主观判断也需要持续的经验积累。我们今年在宏观策略的研判上，投入了更多的人员和精力，这些都是过去这一年的改进吧。
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