【基煜基金&点拾投资】FOF策略专场：大咖们当下在思考什么？

点拾投资

导读：近年来，越来越多的银行理财子与专业的基金公司FOF投资团队进行产品合作，并形成了更好的专业化分工。银行在客户的负债端有天然优势，基金公司FOF团队在投资端有天然优势。两者的结合，能充分发挥彼此的专业性。

正是看到了这样的发展趋势，作为国内最大的独立基金销售平台之一，基煜基金组织了一次FOF产品的策略会，邀请到了在上海的三位FOF投资大咖：交银施罗德基金的刘兵、华安基金的陆靖昶和鹏华基金的郑科。

在此次的圆桌论坛环节中，我们就投资策略体系、定性和定量的结合、如何熨平熊市的波动、如何控制组合的风险等多个层面和三位投资人进行了深度的交流。

以下，我们和大家分享此次圆桌论坛的嘉宾发言纪要，虽然篇幅比较长，但可以从中了解不同类型FOF投资理念，以及三位FOF大咖各有特点的投资框架体系。

1、圆桌交流

点拾&基煜：请问各位FOF专家，你们团队在FOF策略上做了哪些尝试？有哪些经验可以给我们分享？

交银施罗德基金刘兵 我们团队在银行理财净值化转型过程中做了很多很多的工作。整体业务架构上有两点经验：第一点涉及到投资，第二点涉及到和客户之间的沟通和交流。

投资主要是偏纪律性，整个团队都是用偏定量的方式进行资产配置和基金选择。除此以外，我们在管理上要求比较高，特别是对流动性的管理。大家知道过去一个月债券市场发生比较大的动荡，很大部分就是流动性的挤兑造成影响。

我们要做好流动性管理，特别是执行纪律性。在标的上除了选择信用品种之外，要注重流动性比较好的利率债品种配置，这一点团队在利率的策略研发做了很多特色化的东西。

在客户交流层面，要让客户认知随着时代发展进行转变，进入净值化时代，并不会有以前那种保证正收益的产品。这一点我们会客观地分析市场的波动变化和配置的变化，和客户做好沟通交流。

华安基金陆靖昶 我们之前也参与了不少与银行尤其理财公司的FOF产品合作。早期的银行理财有点类似于资金池，追求收益，对产品本身的波动敏感度没有那么高。从银行转型之后，要求越来越严了。现在大家对于产品管理一方面是流动性管理变高了，第二个是对于产品回撤要求开始提升。

所以我们在管的过程中更多是和银行互相借力，银行还是具有多种公募基金所不具备的固收端优势。

这个过程中首先会和银行进行顶层配置方面的分工，在固收上面借银行的资产优势，把收益垫和确定性做高。然后我们在大类资产配置和权益方面提供助力，配合后会形成组合的稳定性和收益性更高。

未来无论是哪种产品合作，方式方法问题不是很大，毕竟大家都是标准化资产。

但是再往后更多合作模式可能会变成公募在风险类资产（包括含权的固收+、可转债）贡献得更多，因为这类资产对于波动的管理要求是公募的优势。在偏固收、偏信用、偏纯债的管理模式上还是以银行为主。这可能是未来互相合作比较好的方式。

另外一个维度就是全权委托模式，相对来说会和银行卖产品更像，中间可能会有定制化需求，银行理财整体的风险偏好偏低。这个时候产品的设计和我们现在管的公募，在大类资产、风险收益上的一样。

鹏华基金郑科 我们认为银行资金属性主要是从过去刚兑到现在净值型的变化，和公募基金的衔接也是这个变化起主要的作用。所以我们基本上是在自身的风控方面加强。

风控包含五个方面，第一个方面是战略资产配置上的风控，因为银行的战略资产配置就极其地与众不同，并不是所有的合同我们都愿意接。像之前权益仓位20个点的固收+产品，一定是不成功的。为什么呢？20个点的权益势必要求卓越的权益投资能力，不然固收+的波动会超越银行能够承受的水平。所以我们会根据自身的能力，反算可以承受的权益仓位，再考虑接不接资金。

第二点和第三点，是通过空间和时间上的仓位管理，时间上创造了自然配置的特征，空间上通过非系统性风险的量化风控模式，来锁定整个组合的风险——即便是在资产配置上相对基准产生了偏离。

第四点是系统性风险，这是我们团队和其他FOF团队明显的区别。我们认为系统性风险的控制是资产配置的本职工作。而大部分人认为系统性风险不可琢磨。所以我们会采取一种升维研究模式，跳出金融学系统去研究，这样才有可能看到系统性风险，或者反过来获取系统性机会，从而适应银行理财的诉求。

第五点是品种体系，也是非常有特点。相当于有30来个并行的基金池模式，进行品种上的风控。可能比较适合于银行理财的模式发展，也是我们追求的目标。

点拾&基煜：先问问交银施罗德的刘总，你们在控制风险上，一直做得比较好，能否具体谈谈像今年这样的熊市，你是如何把控风险的？

交银施罗德基金刘兵 今年股市整体或许比2018年还要差一些，债市更是比不上2018年。从全年角度来看今年机会并不多，只有权益阶段性有一点点机会。

在配置层面我们分成两层。第一、战略资产配置。第二、战术资产配置。两层都有先决条件，目标波动率的等级作为考量。比如目标波动率在3%以内的产品，当市场的波动率到了30%，我们的仓位就需要低于10%，如果市场波动率降了的话，同样的产品也要对应地提升仓位。

比如说今年年初波动率比较大，大家在各大平台也都能查到我们当时发的帖子，提醒广大投资者进行风险端管理，建议客户酌情降低风险资产的暴露去抵御潜在的市场波动。

除了战略这层，我们也会看整体市场短期的变化，除了刚才提到的波动率，会看更短期一点的波动水平，其次会看市场当下估值水平。当然在我们的体系里绝对的低估并不是买入的理由，因为低估还能往下继续低估。过去一年中概和港股的表现，或者某些大的白马消费或者医药表现也证明了这一点。这引出了第三点，我们会看市场的赚钱效应或者热度情况，这个指标可能偏右侧一点。

这三个指标我们觉得最重要的是波动率水平，第二重要的就是短期市场活跃度，第三个看重的才是估值的指标。我们从这三个维度应对市场变化或者做好风险端管理。

从这几个角度，我们每一类产品先有波动控制，之后再找到一些偏左侧或者右侧的机会，使得我们今年全年所有的产品线基本都在预定的波动范围以内。

我们整个团队实战下来，控制回撤其实是比较难的，因为回撤相当于负的收益，是收益的一个特征。收益很难预测，比如一个产品要控制2%的回撤，当你前面跌了1%，如果明天市场大幅回撤，可能一下就会突破2%的幅度。

所以我们团队更多是控制波动水平。我们统计过在相对正常的年份，如果我的目标波动是2%，我的回撤一般是不会突破2%的。目标波动3%，一般也不会突破3%，只有在极端背景下才有可能突破，比如说今年三四月份这波可能会严重一点。

点拾&基煜：我想问问华安基金的陆总，你有一套多资产的框架，a股，美股，港股，债券，黄金，原油都有涉猎，能否谈谈在今年各类资产比较动荡的时候，你是怎么做的？

华安基金陆靖昶 经历了过去5年的市场，我们发现FOF拥有别的普通产品所不具有的优势，就是多元资产。多元资产最重要的一点是，拥有了除了A股和债券以外的其它资产配置权利，包括商品里面的黄金、原油，包括海外的美股，港股。

多资产配置的核心价值还是在于平抑波动，分散风险，收益分布变得更加平整，不再有A股这种尖峰厚尾的分布模式。以前有句话：A股牛短熊长，所以长期收益挺好的，但是客户的体验很差。就是因为总是在很短的收益区间里面投资，而在更长的亏损区间里面无所作为。所以我们在运行的过程中始终会关注着整个大类资产配置的结构到底是什么样子。

分享一个数据，今年做固收+FOF，如果做一个二八组合， 20%的敞口是全部放在A股的话，无论配中证800、沪深300还是偏股基金，到今年为止收益率区间大概率是负1%到负2%之间，这已经是比较好的情况了。但是如果用多资产配置，在我们的框架下今年的收益率应该是负1个点以内，-0.2到-0.5之间，差不多会少跌将近1个点。

从回撤，最大跌幅等各个维度来说，用多资产会更好的分散风险。从今年大类资产表现来看，首先涨的最好的肯定是商品里的原油，涨幅将近有三四十。黄金今年也涨了将近8个点，国内的债券涨幅至少是正的，海外是负的。权益的话都不好，全年A股、港股、美股都是负20%左右。

但是中间跌的过程并不同步的，A股的反弹是出现在今年4月到7月，但是美股的反弹滞后了将近一个月左右，大约是在五六月份反弹，一直到8月份才结束，港股现在才开始反弹。这些中间的节奏差别就是整个组合能够把波动降下来的关键点。

以前大部分研究都是因为大类资产的相关性比较低，所以放在一起可以分散风险，但我们发现第二个点在于大类资产之间收益分布也不一样，时间分布不一样。像今年我们也参与了美股的反弹、黄金的配置、甚至参与了原油的配置。只是说我们配置的比例相对于A股，还没有很多。这三大类资产里面趋势性向上资产是原油，但是原油是所有大类资产里面波动率最高的，从波动率分配角度来说，也不会对这个资产进行大幅配置，所以说比例小，即便收益高，可能取得的贡献还是不如波动率小的资产。

剩下的无论是美股、港股还是A股，今年表现都不是很好，但我们还是在这个过程中尽量找到一些结构性机会，当然美股跟港股更多是时点的机会，A股更多是结构的机会。

同样是二八配置的组合，多元资产配置有两种贡献方式，一种是我们可以把它的风险等级或者说最大回撤定在一个级别上，但是收益率会比原来高出将近年化两个点，这是收益提升的模式。同样也可以把收益目标定在跟A股一样，但我们可以把风险下降，今年就是个例子。

这对客群可能不一样。比如说像银行的客户，他可能就希望获得年化5%的收益，但回撤小于1。如果只用A股做比较难，但是用多资产来做，可行性就上升了。反之对于C端的客户来说，波动能接受，希望收益更高，这个时候我们把波动率对齐之后把收益提升。这可能是我们一直想追求的所谓长期的通过多元资产配置之间的效果。

点拾&基煜：接下来问问鹏华基金的郑总，你在资产配置上有很强的体系，无论是战术还是战略，行业还是风格，也能否和我们谈谈，今年的市场中，你是怎么做的？

鹏华基金郑科 我们国家的金融创新大概在5到10年内，是一个比较缓慢的过程，因为它跟房地产产业链的风险出清是同步的。在资产可达性和杠杆可达性都有缺失的情况下，全球的资产配置方法论可能在中国需要一些修正。我们主要的精力是放在了修正的方法上面。

总体的结论是我们认为权益资产在可达的资产类别中是一个不可替代的，甚至需要着重研究，投资上也是需要着重注意的，这就是我们实战派最基本的结论。

我们做投资已经10多年了，过去每一年都在考虑资产类别上的三类β问题。一类是权益和非权益，第二类是权益内部的风格β，第三类是行业β。

不管是量化也好，定性也好，要做到最卓越5%，非得加入主动的成分，所以我们索性直接就进入主动管理，这是我们的一个特点。

我们在所有组合里面，权益都采取了相对超配的做法。大家说你相对超配不是会赔很多吗？实际上今年整年到现在为止，我们相对超配的权益在二八组合中，收益还是维持正的。这就涉及到其它类别的β做法，就是我刚才提到的风格和行业两类。

风格上，我们按照牛熊周期去判定主要的风格因子走向，再加上对全社会经济增长引擎的判断，这个研究好了，风格就能做好。

基于风格，我们又会做到第三类β，就是行业β。我们在鹏华内部把30个行业分为五个大的板块，周期、金融等等，超配了权益还不赔钱，大部分超配的比例都放在了周期和金融这两个板块，低配了消费。

债也是一个长周期的超低频择时的视角。我们可能在未来5-10年内，地产产业链收紧的过程中都不太会去涉足到信用下沉的。转而去选人，选利率债基的模式实现对债的配置。

在现在低利率、地产产业链出清环境下，整体组合问80%的债要收益，是误区。比较可行的方法是问10-20%的权益要收益。那就非得去做权益上别人没有研究过的一些东西，让你能够把业绩提上去，把波动熨平。

点拾&基煜：如果我们把FOF流派按照不同的方式划分，定性是一个流派，定量也是一种流派。你们更倾向于哪种，背后的原因是什么？要不先请交银施罗德的刘总谈谈，感觉您更偏向定量？

交银施罗德基金刘兵 我们95%以上都是定量驱动。定量和定性没有好坏之分，就好比从上海到北京你可以坐高铁也可以坐飞机，最后只要实现投资目标就可以了。我自己做定量的原因，有个词叫禀赋，或者由我们自己能力圈所决定的。因为我以前就是定量去做股票、行业轮动，股和债配置的出身。

某些时候客户会问我对某个行业怎么看，坦白来讲我并非对所有行业都有很深入的研究，我只知道追求目标是什么。比如权益，我的目标是每一年都跑进权益基金前二分之一。如果每一年都能实现，三、五年下来基本上都能进前五分之一或者前十分之一。同时过程中，运用纪律性或者定量化的模型控制好风险端，使得我们在获取收益的同时有比较高的性价比。

上涨的时候力争跟得上，下跌的时候力求跌得少一些。这是我们整个团队在过往的积累下来用定量的原因。

定量只是工具，优势在于可以给出你一个客观的结果，不需要过多主观干扰。主观做得很好的话，能够买在最低点，卖在最高点。但是极少数有人能够做到这一点。我们用定量化相当于只要给一个参照机制，帮助我们实现一个大概率确定性的投资。

点拾&基煜：下面请华安基金的陆总聊聊，感觉您更偏向定性一些？

华安基金陆靖昶 我以前在保险管钱的时候，FOF领域定量的管理体系几乎很少，那个时候更多是选管理人，而且选的管理人更多是建立在基金层面上的研判，类似于权益的管理人去研判市场，看宏观看策略。我们原来的管理方式是定性为主定量为辅。

但是随着这几年基金数量不断上升，我们需要定量手段去筛选，帮助基金经理尽快地做出分析，所以我们在定量上的需求肯定比以前更加重视。我们现在也有一些基金研究系统，对基金进行拆解。无论是归因、收益、暴露、长期的风险收益比的特征，这些都是专业的工具。

但是最后对基金进行研判，这个时候可能要介入你对管理人的定性调研了，这个环节其实朱老师最有发言权，您采访了这么多人。很多人在最后的理念上和管理思路上是不一样的，需要通过定性去了解。

现在管理人越来越开始定位清晰，在近五年里越来越明显的。我们也分享一个数据。以前市场上70%的基金经理均衡配置，很少有基金经理配置极其极端，就是手里满仓新能源、满仓消费、满仓医药、满仓军工。但是现在这个比例已经下降到只有30%的管理人。大部分管理人已经变成偏重于某一种策略某一种风格甚至某一种行业。

大部分人不再去提供产生稳定超额的产品，这个时候数据拉出来没有用，因为它跑赢是因为这个风格、行业在过去受益。当这个β调头的时候，它没有任何的主动纠错机制，这个就是这几年大家典型印象的消费、医药或者新能源或者港股的产品管理人，规模也巨大无比。

这些管理人都是行业红利的受益者，但是我们作为基金选择的管理人，顶层配置和资产配置环节重新回到了FOF大F管理人手里。所以原来定性时代挑人模式开始收缩变为顶层配置回到主管人手里，下层交给各司其职的基金经理。他们的β越来越稳定了，就把他们用定量的方式筛出每个细分赛道里最优秀的管理人就行了。

我需要配多少固收多少权益甚至多少的成长多少的价值都由我们来定。这样子即便你手里全是一些风格非常单一的行业基金，我们依然可以构建出一个稳定跑赢全市场的FOF组合。这个时候就不需要考虑基金经理是否还有对市场的研判能力，也不是他能不能跑赢市场，而是能不能跑赢我这个行业风格。所以这个时候定性和定量两个维度就开始融合。

从分层分工管理来说，各司其职。我们做宏观和中观，基金经理做微观，这是一个非常良好的分工。大家都是专业人士，都拆过基金经理所谓超额收益来源，主要的收益贡献几乎都来自于选股，然后才是有一部分来自于行业配置。我们把行业和风格配置以及顶层资产配置收回，用FOF来解决，其实本身就是一个相对优势的互补。这样的管理框架会更加有效，不仅是在管理的精细度上和管理的专业度上，甚至在管理的规模容量上都是一个更加可行的方案。

定量和定性并不矛盾，也不冲突，更加应该是走向融合的一个模式，这样才有可能以更大的管理半径去承载。

点拾&基煜：最后请鹏华基金的郑总聊聊，感觉您也更偏向定性一些？

鹏华基金郑科 我们是以定性为主，但实际上是一个量性结合的体系。我本人学量化出身，本硕都是学统计的，我的团队基本上都是有量化背景和功底的人。定量在我的理解层面大概率是作为一个工具，基本上不用量化来决策，因为量化存在了某些固有的劣势，应该定性定量两方面结合。

另一方面研究可能会产生跟行业里面的差异，我们更愿意把精力放在定性部分。这个理解实际上来源于方法论的哲学，我们认为所有的理论，都不是真理。我们一般量化发现一个趋势，并不敢去做这个趋势，比如说在量化中发现一个α源，我们不敢去用，只有发现了它什么时候会逆转，发现它固有的周期以后我们才敢在它的趋势中去做趋势，在反转点上做反转。所以说我们对量化永远都是决策支持的一种定位。

我们在资产配置和品种选择这两个重要环节中，也集成了这种理念。比如说在资产配置中，我们要研究广域的资产配置，说穿了就是跳出金融学领域了。我给大家举例子，我们会研究非常多的周期，除了大家比较关注的像养老金设置的60年周期，比如说像15年左右，再往下3到7年，1年等，还有大家不太关注的我们也在研究，像上百年、上千年的周期，对我们的资产配置都起到举足轻重的影响。这些周期往往会受制于政治、地缘、人口这些基础的变量，而这些基础变量往往是比较重要的。

比如去年二季度我们重仓了旧能源，我们一定不是判断到俄乌冲突会产生，没有这个预测能力。我们甚至能够判断这个涨幅不是3个月，不是3个季度，它可能是3年甚至更长的超额收益，这就来自于广域研究，广域研究它的idea来自于定性，因为大家不研究，你去研究，你会产生很不一样的结论。

我再给大家举一个例子，我让博士生团队在搞人种研究，还包括文化思潮等，中间用了非常多定量的东西，但实际上落实下来它的想法都是定性的，这是资产配置方面。

另外在品种选择方面我们也是量性结合的模式，偏重于定性。大部分的基金经理是没有跨越周期的能力的，在我们的理念中一定是跨周期的基金经理才叫合格的基金经理。但如果用量化的模式，在去年春节的时候，选择了过去量化指标非常漂亮的基金经理，我们很简单给你下一个结论，你可能在未来3年会每一年赔钱。3年已经是很长的维度了，但一旦你介入周期会发现3年就是一个短期，在我们团队中认为大概率在3-5年以内都属于短期，所以说量化的结论可能有点不太能用，因为你没有发现它的周期。

发现一个趋势、一个指标，我们需要去找它的周期去升维。比如说过去5年的白酒一路涨到天上去了吗，它铁定不是，它一定会回落，所以你要拔高，拔高以后你会发现原来还有一个“锚”存在，有“锚”的东西就会有周期，有趋势，有反转，这样你就能够全域的掌握这一个指标。

这是量、性结合的，但是我们认为定性的重要程度是更大的，像AI、量化模型的终极模式是无法替代人的。

我们大概提供了4类前置的基金经理评估方法，第一点是知识面，第二点是投资经验，第三点是独特性，第四点是忍耐力、承受力。基本这些都属于性格或者禀赋之类的，它可能是无法完全量化的，所以我们还是一个量性结合的模式。

点拾&基煜：我想再追问一下交银施罗德的刘总，您前面提到要跑赢偏股型基金收益率，但同时，你又能把回撤控制很好，能否谈谈如何既有实现收益的阿尔法，又把回撤控制更小？

交银施罗德基金刘兵 我们把投资目标分为分子端和分母端两层，一层是资产配置，另外一层是基金选择。分子端就通过我的基金选择，给分子端贡献超额收益。

分母端，我们会基于波动率的变化进行战略和战术的调整，比如说市场的波动率提升了，仓位往下调一点点。同样当市场波动率变低了或者说有机会了，我们也会把仓位提上去，这是大的层面对我们分母端的控制。

小层面上，我们会对公募基金群体在每个行业上的变化，个股上持仓的变化进行实时的跟踪，比如说这个月相比上个月在哪些行业上做了一些超配，哪些行业上做了一些减配，甚至还会到个股层面。具体到操作层面，我必须看到全市场或者在公募基金这个群体在加哪些板块或者在加哪些行业。基于这个，我可以在我定量的框架里面有所侧重，比如说我选了一些历史排名相对靠前，然后在这些板块行业占比比较多的基金产品,使得我能跟上市场。

点拾&基煜：华安基金的陆总前面提到了多资产模型，增加资产类别的话，对投资的难度也增加非常多。您是如何能够去覆盖这么多不同类型的产品？

华安基金陆靖昶 这肯定需要团队作战， FOF要涉及到的资产类别和资金品种都不是一个人可以单打独斗完成的，必然会出现分工。就像以前我们只在A股市场和国内债券市场投标的的时候，我们也需要分工。对于不同风格的基金经理，不同的产品定位，其实都是有专人去分工去研究。我们只是把方法、目标、定位或者筛选的基本要求制定完，严格去执行，动态调整。

其他资产也需要这样分工，除了团队里的人会专门固定地看一些大类资产，同时也有借用整个基金公司的投研平台。大部分的投顾公司基本都拥有全品类产品，无论是权益、海外权益QDII的，然后商品像华安有黄金，现在还有其他的海外标的。除了传统的美股以外，我们知道甚至还有欧洲的标的就是德国。未来慢慢地这些维度可能都会拓展,只是现在可能还局限在美股、港股、A股的维度。商品已经发生拓展了，比如说原油有标的，现在还有能化、豆粕农产品。

将来这个维度一定会越拓越宽，分工研究其实基金公司都已经很熟悉了，就和基金经理去分工研究各个行业、去买各个行业的股票道理一样。它也是依托整个投研团队，整个研究部，整个宏观策略部一起打仗。

我们在顶层整合的时候，每个投资经理包括我在内，会需要自己形成一套整合方式，这个时候需要的方案方法，更多来自于策略端的输出，而不再是我对于这个资产的研究贡献。

我的组合里是否需要放入5%的海外资产、3%的商品，这个比例产品本身定位有关系，和管理人本身对于资产的观点也有关系。每个人的管理风格略有差别，但是总体来说我们要在大的风险收益的框架下，再去考虑如何把多资产纳进来。

当然也不是一定要为了多资产而多资产，多资产价值在于可以用更宽的视野去寻找更合适的资产。全球长期风险收益比A股好的资产很多，但是实际配置过程中，是否有可能把这个比例给到这些资产？并不见得。

这是一个大类资产配置值得践行的道路，所以我们用大家集思广益分兵研究的方法，来集合每个资产观点。这个时候定性部分就起作用，每个人在这个观点上的偏离可能会给出不一样的判断。

更大的优势在于基金公司的商业模式，卖方的研究、资讯端、三方都是能够提供助力。所以研究这个事情基金公司并不缺，缺的是大家是否想做这个研究，是否会把这个东西做成专业深度比较高的，并且是你长期要用的配置方式。

点拾&基煜：鹏华基金的郑总曾经说过，没有全天候的基金经理，不可能买一个基金经理就躺在他的身上。但是我相信是有全天候能力的FOF基金经理，能否谈谈您是如何把FOF产品穿越不同市场的周期？

鹏华基金郑科 中国的资本市场一个重要的特点就是高波动。它的估值振幅在牛市的顶端和熊市的尾端，到达了3倍，可能是发达成熟市场的一个数量级以上的振幅。因此真正在中国权益市场上做好熨平波动是极其困难的。只有自上而下的方法论才有可能做到。

但是现在95%以上的股票基金经理几乎都是自下而上的，甚至有非常多的基金经理认为自上而下的模式在中国是不可行。但是反过来客户要的曲线穿越周期全天候，这就形成一个矛盾。

这个矛盾正好是我们FOF资产配置团队存在的价值，如果从全球来看可以通过多资产模式体现价值。但是实战中在国内，只能尝试做A股的大β，所谓的超低频择时。统计过去12年，我们做了大概二十来次三类β的超低频择时，胜率极高，甚至能达到80-90%以上的胜率。但是如果让我们高频择时，就像猴子扎飞镖一样。

只有这样才能达到全天候，跨越牛熊。经历了四到五轮牛熊，我们也有失败的时候，但是超低频择时胜率非常高，因为贯彻了周期思想，只有当我们找到周期，才能确定它的上升段敢做趋势，下降端敢做趋势，而在拐点的时候敢做反转。

刚才提到的三类β，包括股票牛熊的β，股票和非股票的β，再就是股票里的风格和行业，基本上都是周期的理论。所以往往做出某一个决策时，与市场里绝大部分的投资者是完全不一样的，大家往往很不关注的因子被我们超配非常剧烈的幅度，导致收益曲线能够很漂亮。

对于资产配置而言，永远没有什么all in，梭哈的模式。我们会通过非常严格、量化的组合管理方式把风险管住，这样才可能长存，既在做β，又不会把自己做死。做死的往往是非常自信，认为自己胜率是百分之百，所以在组合管理上不加控制。这样一旦你出现错误，你的整个组合就结束了，投资生涯就结束了。

2、客户提问部分

点拾&基煜：请教一下鹏华基金郑总，刚提过有针对60年的，10-15年的，3-7年，还有季度、月度的资产配置体系，我想请教一下针对稍微短一点的资金配置，您的体系是什么样子的？

鹏华基金郑科 我们的原创体系叫做资产配置的分型，它是一个长周期套短周期，层层嵌套结构。比如人的生命周期，养老金60年，思考的主要是全球的文化思潮的变迁对于资产配置的结论。目前有非常多的结论，比如说像自由主义，像宫廷主义的演变。过去改革开放40年都融入美国式的全球化，未来肯定是走人类命运共同体这种求同存异模式，这个可能对我们非常多的经典理论的挑战。这是60年周期。

10-15年周期，基本上按照领导人的更迭和中国主要经济增长引擎进行研究，也有结论，比如说为什么今年和去年的熊市不跌，大盘实际上只跌了10-20%。这不是典型意义上的中国式的熊市，中国市的熊市少则腰斩，多则60-70%都有。大家体验到是熊市，但发现大盘没怎么变，只是大家买的资产比如说像茅指数跌得稀里哗啦的。这个就来自于15年周期研究。

3-7年周期就是股市的牛熊周期。三分之二靠估值，三分之一靠基本面。在大家群情激昂的时候，基本上属于牛市的顶点，肯定是低配的状态，反过来大家比较没有信心的时候，可能是熊市的顶点，我们可能是比较兴奋的就是去年。

7年内，我们做法主要两点：第一、按当前的时间点在周期内的相位。第二、主要靠交易策略。按照大类资产配置，目标组合和实际组合有差异，因为事物总是在变化，所以组合永远是在变化。差异通过什么样的节奏调回来？我们不会像量化一样每个月调一次仓，而是会寻求最好的交易时机，做最好的一笔交易，这样一个模式来实现交易上的α。

说穿了就是我们既有三类大的β这是最主要的，二是有基金经理品种上的α这是次要的，还有一块比较主要的是交易上的α。

点拾&基煜：当下您对于一些金融、地产、军工板块现在有什么观点可以和大家分享？

鹏华基金郑科 虽然做的大部分是A股和国内债，但是我们认为所有的资产实际上都是联动的。我们在一个地方有观点，在所有资产上也就有了观点。

我们下半年开始大幅度增持大金融，这个是来自于长周期和短周期的叠加。首先长周期从去年底开始，基本上把全域仓位打造得比较高，属于超配状态。我们认为长期就是慢牛。刚才提到了估值主要受三个面的影响，政策面、资金面还有情绪面，这三个面，去年年底除了情绪面，其他两个面都是满分。按照现在情况来讲这三个面几乎都是满分。

按照我们的实证，三分之二靠估值，并不是大家想象的70-80%靠基本面。所以这种情况下我们肯定会去超配权益。

结构性的差异非常剧烈，来自于2016年到2021年所谓茅指数、核心资产的大幅上涨。我们认为上涨是有原因的，不是常态化的，所以它一定会陨落。在那之前15年，是地产产业链被压住了，后15年，是高端制造，因为科技制裁又被压住了。相当于两边的15年周期引擎都被压住了，中间只好找稳定增长的板块。大家看到某白酒龙头60倍，实际上赚的大部分是估值。

所以去年春节我们大幅度超低配了核心资产，一直到现在我们认为明年核心资产仍然没有太大机会。它的下跌是漫长的，特别是受了疫情影响以后,即便放开，大家的消费都下来了。

整个经济增长是一年5%，消费是稳定增长的板块，凭什么给个几十倍的估值。所以估值的调整按长期来看是漫长的。低配板块出来了，制造业、科技这些行业大家都有，我们提出金融是因为大家都没有，看三季报，基金对于地产和银行的持仓几乎就是两个点，地产产业链在国民经济中的地位， 50-70%的GDP都与这个相关。

大家想象着中国不要地产产业链了，一味去搞新能源车，这完全是天方夜谭，肯定是不可行的。所以一定是这边在托地产，但是不会把它搞成泡沫，一方面又在发展科技，这样才会实现中华民族的伟大崛起。

我们基准是看宽基指数，我并不认同用基金经理的中位数来做基准，因为基金经理很可能呈现整体的羊群效应，和国民经济脱节，这个可能是基金经理的系统性风险。所以我们一般用800这种宽基指数来做基准。按照这个基准来看，像金融行业应该有20%多的仓位，现在配置只有2%，所以它的预期差极其强烈。

我们并不能预测16条出台，也不能预测明年有什么政策出台，我们相信明年一定会有非常多的刺激第三产业链的政策。我们不能精确预测某一条政策，但是会预测到整个产业链。

这就和之前配旧能源是一个逻辑，我们相信除了俄罗斯、乌克兰会有问题，像北约东线，比如爱沙尼亚，拉脱维亚、波兰等等一系列，一定会出问题而且是持续的。因此你对能源投资一定是长久的。我们在周期板块里配置的旧能源，绝非去年拿了一年今年拿了一年。

全球通胀基本是供给曲线左移带来的通胀，和过去数轮需求的通胀是完全不一样的。而且伴随几年疫情大放货币，美联储是比较难以控制在2%，5%以内都很难。它一定是非常长久的，所以你在资源类上配的α一定是非常长久的。

权益肯定是最好的资产。当然其他像海外权益，我们观点就反过来了。通胀可能超大家预期的话，美股就不是特别看好。2018年开始往后我们一直配港股，但我们很多时候在配价值，这是跟市场里面很多价值型的投资者不一样的，就是因为港股的一半定价权是在海外，所以海外的风险波动会导致港股是一个不好的资产。

多资产可能都是联动的，我们更多是靠周期，长中短周期的结合来实现配置。

点拾&基煜：请教交银施罗德的刘兵，在优选基金的时候，尤其用定量指标的时候，有哪些指标是比较依赖的？

交银施罗德基金刘兵 我们不会刻意的配某个风格，配某个行业，我们追求的是顺势而为的操作。从净值曲线上来看，公募基金贡献了超过年化13%的收益，应该比一些主流的宽基指数要好，这可以说是整体公募基金经理这一个群体智慧、研究能力的体现。

所以我们在选基金的时候，尊重整个行业平均做的贡献，追求顺势而为，我们不会做某个行业或者某个风格的超配。但是我们在选择基金的时候是从偏定量化的角度去选择基金产品，做中长期的筛选，3到5年，因为基金经理人的变更还是挺大的，如果选了7年或者10年，基金经理没有多少个了。

当然我们是选产品，不是选基金经理个人，选产品的时候可能会从定量化的角度去刻画，比如看它整体过往跟市场的偏离，看它过往3到5年胜率方面的表现，我们会拆解到月度、季度、年度，会对它有一个客观的打分。当然这也是一个动态的过程，不会说一开始打好之后永远都不会变。

之后在选择上会考虑中短期指标，从月度、季度的角度去选择基金产品。比如我们会看一些超额收益，超额收益的稳定性，超额收益的最大回撤，也会看一些创新高情况。

结果导向来看，我们不会偏向明星的基金产品或者规模大的基金产品，我们希望选到的基金产品是没有被市场发现或者说它规模比较小的时候，从它默默无闻到明星基金，这过程可能收获会比较丰厚。

点拾&基煜：请问华安基金陆总，多资产降低波动，您是怎么看资产的相关性，会用历史数据还是看它未来的观点判断？

华安基金陆靖昶 我们以历史数据为准，大类资产按观点的话，不存在相关性的判断，主要就是对未来走势的判断。这个历史数据长中短都得看，短期是影响当前的，但特征需要拉长数据来看。所以我们一般都会有10年级别的数据，短的话看季度和年度级别的数据。

相关性更多还是表征资产之间是否有贡献，或者是否有互相对冲的效果，一旦知道这些资产特征之后，看它是否正常，有时候还可以提示风险。比如在多类大类资产之间出现相关性急速增加的时候，这种一般都是风险事件的警示，来自于背后大的宏观事件或者是流动性。

点拾&基煜：基金公司这个因素在您优选体系里是什么作用？

华安基金陆靖昶 选品种而言，基金公司不是一个非常重要的因素，但是对于基金经理将来能否具有可持续的超收益这一点，基金公司会很重要，平台、投研的支持会变得重要。

但是纯粹看基金经理管理策略好坏的时候，是基金经理本身比较重要，平台的重要性就没有那么大了，所以我们并不会在第一层选品种的时候就优先去考虑基金公司本身的差异，这是一个点。

但是如果是固收型资产的话，一般来说团队、资产体量的大小跟基金公司本身是有点关系的。因为你更大的平台，更大的投研团队，更大的信用团队，对于固收团队的投研支持是至关重要的。这个时候公司权重会上升，但是对权益而言，影响度就没有那么大。

点拾&基煜：有一位投资者问交银施罗德刘总，请问如何判断超额收益的稳定性？

交银施罗德基金刘兵 我们在判断超额收益稳定性的时候，先要看一下超额收益是怎么做到的。我们用一些回归的方法看残差项大与小作为超额收益衡量方式。把这个指标拆成一个月度指标，然后看他每一个月，拿他这期的超额收益跟他过往8个月的中位数做一个相减再除以这8个月的波动情况，作为他超额收益稳定性衡量的方法。

如果说分子端这些超额收益比以前还强，分母端超额收益每次波动又不会特别大，我们至少从定量化、从统计的角度来看，推演他的超额收益是比较稳定的，具备一定的可持续能力。

点拾&基煜：投研团队如何形成合力？这个请鹏华基金郑总这边给予解答一下？

鹏华基金郑科 鹏华的投研团队是投研一体的模式。少部分人做投资，大部分人做研究，投资的人也兼研究。投资主要分成公募投资经理和非公募两条线。研究方面大家都是研究同样三个领域的问题，基本上所有FOF团队都会做的，分别是：自上而下的资产覆盖研究，自下而上的基金经理的调研，还有一块比较独特，就是升维研究。会按照投资经理投资所需去安排研究员对金融学以外的领域进行系统研究，研究主要目的是指导资产配置，是跨领域研究。

我们一般通过周度、月度例会，包括投资决策委员会，形成在组合层面的汇集。我们的投资决策委员会是非常独特的，我是主任委员，里面有大部分的主要基金经理。这个投决会我期待把它打造成一个真正会发声的投决会，绝大部分投决会陷入讨论会模式。因为真的能对三类β发声的投决会几乎是千分之几的概率。我们投决会会把研究结论，10%以内的概率会形成投决会建议。一般是在拐点给建议，因为趋势大家都会追。

刚才说了三类β拐点，比如说像牛熊的拐点，比如说像风格的拐点，行业板块和主题的拐点，这三类拐点一般会给建议。大家会按照自己的投资水平，去获得投决会给予的权利。你水平很高的话，可以完全无视投决会，但是你水平很低的话，基本上对你束缚就会比较紧了，但也不会完全让你按照投决会模式进行。

这个会涉及到我们鹏华的投资经理考核模式，不同于全行业所有基金公司，是完全按照长期的风险收益比为基础进行考核，并不考核收益也不考核排名也不考核短期，3-5年以内都算短期。所以这个考核会直接作用于投资经理的KPI。

华安基金：文中观点仅代表演讲嘉宾当时的个人观点，今后可能发生改变，仅供参考，不构成任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。投资者在投资金融产品或金融服务过程中应当注意核对自己的风险识别和风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的金融产品或金融服务，并独立承担投资风险。

鹏华基金：以上观点仅供参考，不构成实际投资建议。基金产品存在收益波动风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。中国证监会对基金募集的注册，并不表明其对基金的价值和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于基金没有风险。过往业绩并不预示其未来表现，投资人购买基金时应详细阅读本基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解基金的具体情况。基金有风险，投资需谨慎。

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