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2020年企业现状分析光伏六大股票：隆基、爱旭、通威、迈为、中环、晶盛机电
重点推荐大尺寸硅片、电池相关标的：隆基股份、爱旭股份、通威股份、晶盛机电，建议积极关注：中环股份、迈为股份、东方日升、山煤国际。
隆基股份
（一）隆基股份：硅片订单充足价格坚挺，龙头优势难以颠覆
硅片在手订单充足，产能加速扩张：公司硅片在手订单充足，2019年至今累计签订硅片长单销售合同约134.9万片，根据当前售价对应营收约366亿元。公司2019年至今累计宣布硅片扩产项目约65GW，产能扩张速度超预期。
主推M6大硅片，上下游并举刺激产线升级：公司在2019年推出M6大尺寸硅片，根据公司4月官网报价，M6与M2硅片价差为0.34元/片（含税）。鉴于公司当前硅片毛利率高达30%以上，后续有望通过缩小M6与M2价差刺激下游电池厂商升级产线。根据披露，2020年公司M6尺寸组件产能将超过20GW，占规划产能的80%，公司上下游并举推进M6渗透率提升，预计2020年M6出货占比有望达到70%以上。投资建议：我们预计公司2019-2021年营收分别为285.5亿元、381.8亿元、592.6亿元，归母净利润为47.8亿元、61.1亿元、74.6亿元，维持“买入-A”投资评级。
风险提示：扩产不及预期；产品价格大幅下滑；订单交付不及预期。
晶盛机电
（二）晶盛机电：新一轮大尺寸硅片扩产，2020年订单高增长
新一轮硅片扩产周期开启：从光伏产业链看，目前硅片环节盈利能力最好，产品供不应求，公司下游硅片厂商积极布局扩产，目前已宣布扩产项目接近100GW，2020年有望迎来硅片扩产新周期。公司客户中环、晶科、上机数控累计宣布扩产硅片约55GW，对应设备采购金额约100亿元（公司2019年营收31.3亿元），有望带动公司未来业绩增长。
背靠210硅片龙头，在手订单高增：公司目前已具备12英寸单晶炉制造能力，是210大硅片龙头中环股份重要供应商，去年11月、今年3月分别中标中环协鑫五期一、二批设备采购项目，合计金额28.5亿元。根据我们估算，公司2020年一季度在手订单约40~45亿元，预计2020年Q2-Q3将迎来业绩确认高峰。
投资建议：我们预计公司2020-2021年营收分别为34.6亿元、42.6亿元，归母净利润为9.0亿元、11.5亿元，维持“买入-A”投资评级。
风险提示：单晶炉需求不及预期；订单交付不及预期。
爱旭股份
（三）爱旭股份：率先实现210大尺寸电池片量产，PERC电池效率领先
率先实现大尺寸电池量产，产能规模持续扩张：继天津一期166mm大尺寸电池去年9月底投产后，公司2020年1月宣布义乌二期210mm大尺寸电池片量产，是业内第一家实现210电池片量产的企业。根据公司公告，今年将启动义乌三期4.3GW和改扩建天津基地1.6GW高效电池项目，预计2020年、2021年、2022 年底产能将分别达到22GW、32GW、45GW，其中今年底166和210电池产能有望分别达到10GW，大尺寸进程处于业内领先地位。
PERC电池效率行业领先，成本处行业第一梯队：公司自有专利管式PERC技术较其他PERC技术在效率、成本和产品可靠度方面更具优势，应用至今电池转换效率从21.56%提升到22.5%，高于CPIA预测行业的平均效率22.1%，产品有望享受溢价。根据公司公告，2019年上半年公司单晶PERC的非硅成本已降到0.253元/W，远低于行业平均的0.34元/W，处于国际领先水平。随着大尺寸电池片占比的提升，预计非硅成本有望进一步下降2-3分/W。
投资建议：我们预计公司2020-2022年营收分别为109.9亿元、162.7亿元、212.5亿元，归母净利润为12.1亿元、16.1亿元、24.4亿元，维持“买入-A”投资评级。
风险提示：扩产不及预期；产品价格下跌超预期。
通威股份
（四）通威股份：产能全球第一，硅料电池双龙头
产能规模全球第一，HJT规划行业领先：公司现有电池产能约20GW，其中单晶PERC电池17GW。根据公司公告披露，2020年-2023年高效电池规划产能分别为30-40GW、40-60GW、60-80GW、80-100GW，产能规模全球第一。此外公司在PERC+、TOPCon、HJT等新型技术领域均有布局，已有400MW异质结电池中试线（规划2GW），是业内规模较大的HJT产线，预计2023年HJT转换效率有望达到25%以上。
大尺寸电池投产，新增产能非硅成本行业最低：根据公司公告披露，目前公司单晶PERC电池非硅成本平均为0.22元/W左右，处于行业第一梯队。2019年底成都四期166大尺寸电池投产，预计眉山210电池产线有望在今年Q2投产，随着大尺寸电池占比提升，到2020年底公司非硅成本有望进一步降到0.20元/W左右。根据公司规划，未来新增产能均兼容210及以下尺寸，到2023年非硅成本有望降至0.18元/W以下。
硅料产能将扩至22万吨-29万吨，成本优势凸显：公司现有硅料产能约8万吨，处于全球前三。其中乐山、包头6万吨新产能电价较低，生产成本均在4万元/吨以下，处于行业最低水平。根据公司规划，2021-2023年硅料产能将分别扩至11.5-15万吨、15-22万吨、22-29万吨，新增产能生产成本目标3-4万元/吨，现金成本目标为2-3万元/吨。低成本高品质硅料的释放，将使得高成本产能进一步出清，加速进口硅料替代进程。
投资建议：我们预计公司2019年-2021年营业收入分别为358.8亿元、455.0亿元、535.7亿元，归母净利润为27.4亿元、39.4亿元、47.8亿元，维持“买入-A”的投资评级。风险提示：扩产不及预期；产品价格下跌超预期。
中环股份
（五）中环股份：光伏+半导体双驱动，210大硅片有望放量
硅片盈利能力增强，210硅片需求Q3有望放量：公司光伏硅片2019年实现营收149.2亿元，同比增长23%；毛利率17.9%，同比增加2.8pct；累计销售51.4亿片，同比增长76%，硅片盈利、销量齐升带动公司净利润高速增长。目前中环五期210尺寸大硅片已实现产业化供应，根据我们统计，已公告的210电池组件规划产能达到100GW左右，预计今年三季度210硅片需求有望逐渐放量。
半导体业务获领先客户认可，电站业务稳步增长：公司半导体硅片2019年实现营收11.0亿元，同比增长8%；毛利率25.7%，同比减少4.4pct：累计销售4.5亿平方英寸，同比增长21%，在全球前十大功率半导体客户的销售收入提升2倍以上，获得全球领先客户认可。公司发电业务实现营收5.2亿元，同比增长54%；累计并网电站485.22MW，同比增长167%，在手电站容量稳步增长，为公司贡献利润。
现金流改善明显，研发投入创新高：公司2019年经营活动净现金流为25.1亿元，同比增长47%，其中四季度11.75亿元，同比增长39%。三项费用率合计12.6%，同比减少0.4pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.4pct、-1.22pct、+0.35pct、+0.88pct。公司抓住光伏平价上网和半导体国产替代的行业机遇，持续加大技术研发创新，2019年研发总投入约11.7亿元，同比增长51%，创历史新高。
投资建议：我们预测公司2020-2022年营业收入为232.5亿元、300.2亿元、366.7亿元，归母净利润为16.0亿元、21.8亿元、27.2亿元，维持“买入-B”投资评级。
风险提示：扩产项目落地情况不及预期；半导体硅片国产化不及预期。
迈为股份
（六）迈为股份：在手订单充足，布局HJT全线设备
外购设备拉低毛利率，单位人工成本下降：公司丝网印刷成套设备2019年实现营收11.8亿元，同比增长78%，占总收入的82%；毛利率为31.2%，同比下降7.7pct，主要是低毛利率的外购设备增加所致。丝印成套设备销量为198条（换算成单线），同比增长69%，平均单价596.8万元，同比增长5%。从成本来看，成套设备单位人工成本同比下降18.5%，占比2.1%，同比下降1.0pct，主要系规模扩大生产效率提升。
在手订单充足，预收货款大增：截至2019年底，公司预收账款14.1亿元，同比增长60%，已签订未执行订单充足。存货价值为20.7亿元，同比增长61%，其中发出商品17.0亿元，同比增长57%，根据行业9~10个月验收周期，我们预计发出商品有望在2020年下半年确认收入。
研发投入大幅增长，布局下一代光伏核心设备：2019年研发投入9429万元，同比增长141%，占营收比重为6.6%，同比增加1.6pct。公司积极进行印刷、激光和真空相关技术研发，前瞻性布局大硅片、HJT、IBC、钙钛矿等先进光伏电池核心设备以及OLED面板激光切割设备，有望在技术迭代中抢占先机。
疫情影响Q1订单交付，行业向上基本面不变：受疫情影响，公司一季度订单交付及确认情况较原计划延迟，导致Q1净利润同比持平。但我们认为光伏设备行业景气度向上基本面不变，2021年光伏全面平价上网在即，产业链提效降本需求强烈，大硅片、HJT等高效电池技术即将进入密集导入期，晶科、天合、隆基、通威、阿特斯等核心客户公布扩产产能超100GW，公司凭借前期产品布局，未来业绩有望进入快车道。
投资建议：我们预测公司2020-2022年营业收入为21.6亿元、30.4亿元、38.1亿元，归母净利润为3.5亿元、5.1亿元、6.6亿元，维持“买入-B”投资评级。
风险提示：新产品的研发及开拓风险；下游扩产不及预期；行业竞争加剧风险。
风险提示
1、大尺寸硅片下游拓展不及预期。虽然大尺寸硅片在电池端良率水平表现良好，但下游组件和电站的应用尚需厂长时间验证，若下游拓展情况不及预期，可能会导致电池厂商盈利受损。
2、新型高效电池技术发展不及预期。目前TOPCon、HJT等新型高效电池量产技术处于起步阶段，如果技术发展不及预期，可能导致被其他高效电池技术取代。
3、新型高效电池技术成本下降不及预期。目前TOPCon、HJT等新型高效电池成本较高，虽然现在降本路径相对比较清晰，但是若成本下降幅度不及预期，可能会导致市场拓展较慢。
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来源：肖索研究
隆基股份
（一）隆基股份：硅片订单充足价格坚挺，龙头优势难以颠覆
硅片在手订单充足，产能加速扩张：公司硅片在手订单充足，2019年至今累计签订硅片长单销售合同约134.9万片，根据当前售价对应营收约366亿元。公司2019年至今累计宣布硅片扩产项目约65GW，产能扩张速度超预期。
风险提示：扩产不及预期；产品价格大幅下滑；订单交付不及预期。
晶盛机电
（二）晶盛机电：新一轮大尺寸硅片扩产，2020年订单高增长
新一轮硅片扩产周期开启：从光伏产业链看，目前硅片环节盈利能力最好，产品供不应求，公司下游硅片厂商积极布局扩产，目前已宣布扩产项目接近100GW，2020年有望迎来硅片扩产新周期。公司客户中环、晶科、上机数控累计宣布扩产硅片约55GW，对应设备采购金额约100亿元（公司2019年营收31.3亿元），有望带动公司未来业绩增长。
背靠210硅片龙头，在手订单高增：公司目前已具备12英寸单晶炉制造能力，是210大硅片龙头中环股份重要供应商，去年11月、今年3月分别中标中环协鑫五期一、二批设备采购项目，合计金额28.5亿元。根据我们估算，公司2020年一季度在手订单约40~45亿元，预计2020年Q2-Q3将迎来业绩确认高峰。
投资建议：我们预计公司2020-2021年营收分别为34.6亿元、42.6亿元，归母净利润为9.0亿元、11.5亿元，维持“买入-A”投资评级。
风险提示：单晶炉需求不及预期；订单交付不及预期。
爱旭股份
（三）爱旭股份：率先实现210大尺寸电池片量产，PERC电池效率领先
率先实现大尺寸电池量产，产能规模持续扩张：继天津一期166mm大尺寸电池去年9月底投产后，公司2020年1月宣布义乌二期210mm大尺寸电池片量产，是业内第一家实现210电池片量产的企业。根据公司公告，今年将启动义乌三期4.3GW和改扩建天津基地1.6GW高效电池项目，预计2020年、2021年、2022 年底产能将分别达到22GW、32GW、45GW，其中今年底166和210电池产能有望分别达到10GW，大尺寸进程处于业内领先地位。
PERC电池效率行业领先，成本处行业第一梯队：公司自有专利管式PERC技术较其他PERC技术在效率、成本和产品可靠度方面更具优势，应用至今电池转换效率从21.56%提升到22.5%，高于CPIA预测行业的平均效率22.1%，产品有望享受溢价。根据公司公告，2019年上半年公司单晶PERC的非硅成本已降到0.253元/W，远低于行业平均的0.34元/W，处于国际领先水平。随着大尺寸电池片占比的提升，预计非硅成本有望进一步下降2-3分/W。
投资建议：我们预计公司2020-2022年营收分别为109.9亿元、162.7亿元、212.5亿元，归母净利润为12.1亿元、16.1亿元、24.4亿元，维持“买入-A”投资评级。
风险提示：扩产不及预期；产品价格下跌超预期。
通威股份
（四）通威股份：产能全球第一，硅料电池双龙头
大尺寸电池投产，新增产能非硅成本行业最低：根据公司公告披露，目前公司单晶PERC电池非硅成本平均为0.22元/W左右，处于行业第一梯队。2019年底成都四期166大尺寸电池投产，预计眉山210电池产线有望在今年Q2投产，随着大尺寸电池占比提升，到2020年底公司非硅成本有望进一步降到0.20元/W左右。根据公司规划，未来新增产能均兼容210及以下尺寸，到2023年非硅成本有望降至0.18元/W以下。
硅料产能将扩至22万吨-29万吨，成本优势凸显：公司现有硅料产能约8万吨，处于全球前三。其中乐山、包头6万吨新产能电价较低，生产成本均在4万元/吨以下，处于行业最低水平。根据公司规划，2021-2023年硅料产能将分别扩至11.5-15万吨、15-22万吨、22-29万吨，新增产能生产成本目标3-4万元/吨，现金成本目标为2-3万元/吨。低成本高品质硅料的释放，将使得高成本产能进一步出清，加速进口硅料替代进程。
投资建议：我们预计公司2019年-2021年营业收入分别为358.8亿元、455.0亿元、535.7亿元，归母净利润为27.4亿元、39.4亿元、47.8亿元，维持“买入-A”的投资评级。风险提示：扩产不及预期；产品价格下跌超预期。
中环股份
（五）中环股份：光伏+半导体双驱动，210大硅片有望放量
硅片盈利能力增强，210硅片需求Q3有望放量：公司光伏硅片2019年实现营收149.2亿元，同比增长23%；毛利率17.9%，同比增加2.8pct；累计销售51.4亿片，同比增长76%，硅片盈利、销量齐升带动公司净利润高速增长。目前中环五期210尺寸大硅片已实现产业化供应，根据我们统计，已公告的210电池组件规划产能达到100GW左右，预计今年三季度210硅片需求有望逐渐放量。
半导体业务获领先客户认可，电站业务稳步增长：公司半导体硅片2019年实现营收11.0亿元，同比增长8%；毛利率25.7%，同比减少4.4pct：累计销售4.5亿平方英寸，同比增长21%，在全球前十大功率半导体客户的销售收入提升2倍以上，获得全球领先客户认可。公司发电业务实现营收5.2亿元，同比增长54%；累计并网电站485.22MW，同比增长167%，在手电站容量稳步增长，为公司贡献利润。
现金流改善明显，研发投入创新高：公司2019年经营活动净现金流为25.1亿元，同比增长47%，其中四季度11.75亿元，同比增长39%。三项费用率合计12.6%，同比减少0.4pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.4pct、-1.22pct、+0.35pct、+0.88pct。公司抓住光伏平价上网和半导体国产替代的行业机遇，持续加大技术研发创新，2019年研发总投入约11.7亿元，同比增长51%，创历史新高。
投资建议：我们预测公司2020-2022年营业收入为232.5亿元、300.2亿元、366.7亿元，归母净利润为16.0亿元、21.8亿元、27.2亿元，维持“买入-B”投资评级。
风险提示：扩产项目落地情况不及预期；半导体硅片国产化不及预期。
迈为股份
（六）迈为股份：在手订单充足，布局HJT全线设备
外购设备拉低毛利率，单位人工成本下降：公司丝网印刷成套设备2019年实现营收11.8亿元，同比增长78%，占总收入的82%；毛利率为31.2%，同比下降7.7pct，主要是低毛利率的外购设备增加所致。丝印成套设备销量为198条（换算成单线），同比增长69%，平均单价596.8万元，同比增长5%。从成本来看，成套设备单位人工成本同比下降18.5%，占比2.1%，同比下降1.0pct，主要系规模扩大生产效率提升。
在手订单充足，预收货款大增：截至2019年底，公司预收账款14.1亿元，同比增长60%，已签订未执行订单充足。存货价值为20.7亿元，同比增长61%，其中发出商品17.0亿元，同比增长57%，根据行业9~10个月验收周期，我们预计发出商品有望在2020年下半年确认收入。
研发投入大幅增长，布局下一代光伏核心设备：2019年研发投入9429万元，同比增长141%，占营收比重为6.6%，同比增加1.6pct。公司积极进行印刷、激光和真空相关技术研发，前瞻性布局大硅片、HJT、IBC、钙钛矿等先进光伏电池核心设备以及OLED面板激光切割设备，有望在技术迭代中抢占先机。
疫情影响Q1订单交付，行业向上基本面不变：受疫情影响，公司一季度订单交付及确认情况较原计划延迟，导致Q1净利润同比持平。但我们认为光伏设备行业景气度向上基本面不变，2021年光伏全面平价上网在即，产业链提效降本需求强烈，大硅片、HJT等高效电池技术即将进入密集导入期，晶科、天合、隆基、通威、阿特斯等核心客户公布扩产产能超100GW，公司凭借前期产品布局，未来业绩有望进入快车道。
投资建议：我们预测公司2020-2022年营业收入为21.6亿元、30.4亿元、38.1亿元，归母净利润为3.5亿元、5.1亿元、6.6亿元，维持“买入-B”投资评级。
风险提示：新产品的研发及开拓风险；下游扩产不及预期；行业竞争加剧风险。
风险提示
1、大尺寸硅片下游拓展不及预期。虽然大尺寸硅片在电池端良率水平表现良好，但下游组件和电站的应用尚需厂长时间验证，若下游拓展情况不及预期，可能会导致电池厂商盈利受损。
2、新型高效电池技术发展不及预期。目前TOPCon、HJT等新型高效电池量产技术处于起步阶段，如果技术发展不及预期，可能导致被其他高效电池技术取代。
3、新型高效电池技术成本下降不及预期。目前TOPCon、HJT等新型高效电池成本较高，虽然现在降本路径相对比较清晰，但是若成本下降幅度不及预期，可能会导致市场拓展较慢。
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来源：肖索研究
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