光伏行业困局及展望
一、行业发展的逻辑
投资一个行业我认为首先需要明白行业发展的长逻辑以及目前的节点逻辑，这样才能发掘出这门生意的本质以及关键的因素。
（一）长逻辑
电力可以理解为是所有产业的必需品，具有社会公共属性，也会对经济的竞争力产生深远的影响。电力成本占工业整体成本三成左右，对于电解铝等一些高耗能工业，电力更是占到成本的四成以上，电价的升降对工业企业盈利影响非常突出。降电价的主要目的是减轻实业负担，改善工业部门的盈利能力，从而拉动制造业与基建投资，在外部贸易环境面临挑战的情况下保证经济稳增长。
这也是为什么我们国家火电厂已经很惨了，国家还是要求不断降低工商业电价。这其实也是为什么欧洲要大力发展光伏发电的原因，不仅仅是因为欧洲国家心系地球村，同时也是欧洲目前天然气发电成本很高，BEIS的最新报告预计未来天然气发电的平准成本仅小幅下降，2025年陆上风能和太阳能的成本将是天然气的50%，可以简单假设一下，如果电力成本占某项生意成本比重为20%，电价下降50%，那么总成本下降10%，毛利率将提升10%，这将会带来很强的竞争力以及利润空间。
理解一个行业需要明白行业存在的意义，只有能为社会创造源源不断价值的行业才是值得我们去投资的。那么为什么我们需要发展光伏？因为我们需要更多、更便宜的电力。
光伏行业的最大的长期发展逻辑是降本增效，因为只有在降本增效的情况下，才能替代传统能源，才能让社会用上更便宜的电力。
（二）节点逻辑
同时在去年的情况下，我们多了一个节点逻辑：平价上网。
2019 年被视为光伏平价上网“元年”。虽然目前讨论的平价上网主要针对“发电侧平价上网”，但是“十四五”初期光伏发电将逐步全面实现平价，主要影响变量为度电成本，其降幅越快越利于全面平价时代的到来。
平价上网会带来什么？
基平价上网会带来行业需求的爆发，同时不再依赖国家补贴，成为一个可持续发展的行业，这将会带来行业深远的影响。过去那个周期性极强的行业将会更多显现出成长性，这也是为什么我们会在2020布局光伏行业的核心逻辑。
同时在投资上也会带来估值体系的重构，由周期股的估值转换为成长股的估值，本质上就是因为企业未来现金流可预测性变强了，DCF模型测算将变得可行。因此2020年隆基股份、阳光电源股价的暴涨，既是因为业绩的爆发，也是因为估值体系的转换。
那么总结一下也就是长逻辑：降本增效，节点逻辑：平价上网。
二、复盘光伏行业
弄清楚了行业发展逻辑后，我们也需要去复盘行业发展历史以及股价表现，为我们接下来的投资提供指导。
过去近20年海内外政策频繁波动，但拉长时间看行业取得了高速发展。同过去17年，全球光伏装机量从2004年的3.4GW，增长至2020年的760.4GW，年均复合增速37.5%。同时提到光伏行业，给人最深刻的印象就是周期性强，那么光伏行业为什么具有周期性呢？光伏行业的周期性来自三方面：需求周期、产能周期、技术周期。
补贴时代需求周期本质是政策周期，产能周期受到需求周期和企业盈利、技术革新的共同影响。
但是可以看到需求周期才是决定股价是否能取得超额收益最重要的因素，而产能周期以及技术周期则是影响个股结构化行情的因素。需求爆发的时期均是板块取得巨大涨幅的时期，而需求疲软的时期板块表现均不佳。
同时可以看到，产业链价格温和的下跌是不影响板块取得超额收益的，只有出现剧烈波动时才会影响，而这也是因为需求断崖式下跌所导致。由此也可以看出“降本增效”是行业发展的长期逻辑。
而过去需求周期与海内外政策相关度很高，但是从2019年开始进入平价上网阶段，当不需要补贴后，政策带动的周期属性就会弱化，那么需求周期就完全由市场决定了。
那么目前的周期性如何呢？当前节点其实体现的是产能周期以及技术周期，其中产能周期也是硅料扩产瓶颈对整个行业产生较大的影响，而技术周期提供的是结构化个股机会。
目前产能周期（影响整个行业）：硅料扩产周期
目前技术周期（影响个股）：大尺寸、HJT以及TOPCON
三、硅料供给带来的行业困局
（一）硅料大涨带来的影响
根据wind光伏级多晶硅平均价格，从年初的10.79美元/kg到目前的29.11美元/kg，涨幅达到169.8%，根据某公司交流下来的单吨成本情况，部分龙头公司毛利率可能超过70%的水平，堪比卖白酒。
在上游硅料价格暴涨的情况下，对行业利润影响情况如何呢？
(1) 对其他制造环节的影响
目前市场散单价格已经高达220-240元/kg，多晶硅料会有菜花料、致密料等，硅片制造企业目前会增加更多比例的次级料，加上龙头企业长单会相比市场散单价格较低，因此简要测算各环节利润情况。
可以看到目前全行业利润几乎全部转移到硅料环节，同时除了硅片环节还能保持一定的利润率外，电池片、组件环节基本上都是0利润，而且这还是按照龙头企业相对较低的生产成本、在组件价格假设在1.8元/W的情况下，实际上目前组件、电池片环节很多企业已经处于亏损，因此行业开工率已经降低到6-7成水平。部分企业已经开始向银行申请贷款延期以期渡过难关。制造环节目前既是无米下饭，就算有米也是一片哀嚎。
(2) 对下游电站环节的影响
光伏电站内部收益率（IRR）计算本质：25年光伏项目净现金流贴现，使得净现值为0的贴现率，一般要求高于8%。
主要影响变量：利用小时数、系统成本、补贴、资金成本，而进入平价上网时代，利用小时数和消纳有关，在政策支持下问题不大，则目前核心影响变量为系统成本以及资金成本（融资利率），再往下区分，目前短期难以改变的宽松融资环境下，核心变量就是系统成本。
那么电站成本构成有哪些呢？
根据solarzoom数据，成本中占比最大的为组件成本。
组件厂近期仍持续反映先前硅料、硅片、电池片的快速涨价，慢慢推升500W+单面组件成交价格至1.75-1.8元/W、分布式或现货订单则成交在1.8元/W以上，1.75-1.8元/W则对应下游电站IRR在6%水平，海外也持续上涨至每瓦0.24-0.255元美金之间。同时海外运费持续上涨、电站安装材料也受原材料大涨持续垫高成本，电站利润大大萎缩，让三季度的海外市场需求并不明朗，国内的项目也将部份递延至明年才进行安装。
(3) 对于资本市场的影响
因此在这种情况下，目前最核心的矛盾点就在于硅料价格导致的博弈从而影响下游需求的爆发，行业此前的“降本增效、平价上网”的双逻辑被破坏，因此整体光伏行业一天无法结束博弈，就不可能存在行业性的行情。同时估值体系也会被破坏，从偏成长估值方式转变成周期模式，因此今年我们会看到硅料企业利润暴涨，但是估值下行的情况。
（二）为什么硅料大涨
(1) 硅料特性
首先硅料是个化工品
目前多晶硅行业的生产方法主要包括改良西门子法、硅烷流化床法等，改良西门子法是目前国内外最普遍也是最成熟的方法。根据中国光伏行业协会的数据，2019 年我国采用改良西门子法生产的多晶硅约占全国总产量的97.5%。改良西门子法是用氯气和氢气合成氯化氢，氯化氢与工业硅粉在一定的温度下生产三氯氢硅，然后对三氯氢硅进行分离精馏提纯，提纯后的三氯氢硅在还原炉内进行化学气相沉积反应生产高纯多晶硅。
化工品往往具有重资产、高投入、扩产周期长特点因而延伸出显著的周期性。而多晶硅生产正是具有这样的属性，硅料立项到建成往往需要14-18个月时间，而产能需要爬坡，完全达产往往需要耗时6个月，这就造成了经常出现的产能需求错配引发显著的周期性。
这也不是硅料第一次取得如此大的涨幅，2005年欧洲如西班牙等国家实施可再生能源固定上网电价政策，高额补贴使得装机量暴增，硅料价格从接近100美元/kg两年时间涨到接近500美元/kg，直至金融危机。
(2) 供需缺口
需要指出的是，需求的测算也只是国家能源局的预测，实际上需求的爆发往往不是渐进的，而可能出现跨越式爆发，这也是为什么每当光伏组件价格大幅下跌的时候往往需求会出现超预期爆发式增长，如“531”、2020年初疫情后都出现了需求爆发式增长。
而根据供需测算，2020-2021年均是存在需求缺口，特别是单晶占比提升更加会加剧缺口放大，再叠加部分厂商、贸易商囤货行为，更加放大缺口的影响。
再叠加硅片厂商竞争，大幅扩产硅片产能，统计硅片的扩产数据显示，至2022年底硅片累计新增产能超过330GW，这是超过硅料端累计新增产能能够支持的量，虽然有部分新增产能是为了替代老产能，也有些扩产可能最终失败，但是可见厂商为了保证其市场份额对硅料的渴求程度。
目前硅料大厂的产能基本上已经被长单锁定。
四、未来博弈的结束点
但是博弈不是无休止的，它一定会有终结的一天。
我认为博弈的结束分为短期博弈的结束以及长期博弈的结束。
（一）短期博弈的结束
短期博弈的结束我认为会出现在硅料涨价涨到下游电池厂、组件厂开工率持续下行，涨到下游需求方容忍极限为止。而且我认为这个点很快就会到来，目前组件招标价已经到1.75/W的水平，出去光照条件极好的地方，IRR可能已经到达6%的水平，虽然央企融资能力强、利率低使得资金成本较低，但是此前和多家组件商交流下来，目前央企的容忍度也就是6%左右，再低的话宁愿延期。目前组件大厂持续停止采购，中小组件厂家拉货力道也开始趋缓。
同时不仅仅是国内受到影响，目前在运费大幅上涨、逆变器、电缆、组件价格上涨的情况下，海外大型地面电站很多项目都会进入观望停滞，那么需求就有可能处于停滞状态，最终达到平衡。
同时对行业竞争格局也会有影响，过不了一段时间，大厂会不断熬死融资能力差的小厂，份额也会转移到大厂上。
（二）长期博弈的结束
长期博弈的结束我认为会出现在硅料供需相对均衡的时候，应该会在2022年下半年出现。目前到今年年底虽然会有产能建成，如通威、大全（预计10月4B项目投产）、特变（预计9月老产能冷氢化检修完成）。保利协鑫的颗粒硅等，但是完全达产需要近6个月时间。2022年年末硅料全球产能将会达到80万吨，足以支撑全球220GW的需求量（今年新增装机量预计在150-160GW水平），随着制造环节利润率下滑阻止新进入者叠加竞争格局紧张程度缓解，预计明年下半年将会看到相对较长时间博弈的结束。
同时，很多人忽视的是技术周期的来临可能也会加速长期博弈的结束。
可以看到过去十多年以来，随着光伏行业的技术进步，多晶硅组件成本占比呈现大幅下降的趋势，同时单瓦多晶硅用量也是不断降低。
我认为这次技术周期将会是HJT路线所引导，单瓦多晶硅用量会有可观的降幅。
受益于薄片化，基于160μm厚度硅片的HJT技术，每片硅耗量能够比PERC技术下降接近9%。未来当HJT硅片降到150μm厚度时，硅耗可以下降近15%。此外，由于HJT组件的高功率所带来的相关BOS成本摊薄也不容小觑。根据测算，以182尺寸为例，在目前的参数下，HJT和PERC的系统成本差异在0.144 元/W。根据敏感分析数据，在PERC电池的效率在23.5%的前提下，当HJT的电池效率达到25.5%，硅片厚度到达150μm时，就会比PERC更具经济性。在这种情况下，硅料的供需错配带来的产能周期将会进一步弱化。
五、结语
光伏行业未来随着储能的配套、技术进步带来的效率提升、发电成本进一步下降，行业仍将呈现爆发式快速发展，未来清洁能源大有可为。目前只不过当技术迭代趋缓时，光伏利润总蛋糕没有做大，产业链进行博弈和竞争。这只是短期的产能周期为显要矛盾，它带来的波动，终会平缓，同时我们将迎来新的技术周期，从而可能在困局后迎来新的需求大周期。试问有多少行业能保持年增速15%以上？
有投资者站在过往角度看，认为光伏并非是一个好的投资行业，因为其周期波动大，造福了大众，企业没有留存利润，不断更替。但是行业的发展总是呈现周期波动向上，过去的特征也在不断地发生变化，要用发展的眼光看待。可以预见的是行业未来的周期属性将会不断弱化，成长性将会不断显现。
一个能为社会带来重要价值的行业相信其中优秀的公司我们也能分享其成长的红利，诚然，光伏行业品牌差异属性、行业稳定性目前相对一些行业来说仍然较弱，但是如果我们能洞察其发展阶段，我相信仍能为我们的投资带来丰厚的回报。
来源：百创资本
一、行业发展的逻辑
投资一个行业我认为首先需要明白行业发展的长逻辑以及目前的节点逻辑，这样才能发掘出这门生意的本质以及关键的因素。
（一）长逻辑
电力可以理解为是所有产业的必需品，具有社会公共属性，也会对经济的竞争力产生深远的影响。电力成本占工业整体成本三成左右，对于电解铝等一些高耗能工业，电力更是占到成本的四成以上，电价的升降对工业企业盈利影响非常突出。降电价的主要目的是减轻实业负担，改善工业部门的盈利能力，从而拉动制造业与基建投资，在外部贸易环境面临挑战的情况下保证经济稳增长。
这也是为什么我们国家火电厂已经很惨了，国家还是要求不断降低工商业电价。这其实也是为什么欧洲要大力发展光伏发电的原因，不仅仅是因为欧洲国家心系地球村，同时也是欧洲目前天然气发电成本很高，BEIS的最新报告预计未来天然气发电的平准成本仅小幅下降，2025年陆上风能和太阳能的成本将是天然气的50%，可以简单假设一下，如果电力成本占某项生意成本比重为20%，电价下降50%，那么总成本下降10%，毛利率将提升10%，这将会带来很强的竞争力以及利润空间。
理解一个行业需要明白行业存在的意义，只有能为社会创造源源不断价值的行业才是值得我们去投资的。那么为什么我们需要发展光伏？因为我们需要更多、更便宜的电力。
光伏行业的最大的长期发展逻辑是降本增效，因为只有在降本增效的情况下，才能替代传统能源，才能让社会用上更便宜的电力。
（二）节点逻辑
同时在去年的情况下，我们多了一个节点逻辑：平价上网。
2019 年被视为光伏平价上网“元年”。虽然目前讨论的平价上网主要针对“发电侧平价上网”，但是“十四五”初期光伏发电将逐步全面实现平价，主要影响变量为度电成本，其降幅越快越利于全面平价时代的到来。
平价上网会带来什么？
基平价上网会带来行业需求的爆发，同时不再依赖国家补贴，成为一个可持续发展的行业，这将会带来行业深远的影响。过去那个周期性极强的行业将会更多显现出成长性，这也是为什么我们会在2020布局光伏行业的核心逻辑。
同时在投资上也会带来估值体系的重构，由周期股的估值转换为成长股的估值，本质上就是因为企业未来现金流可预测性变强了，DCF模型测算将变得可行。因此2020年隆基股份、阳光电源股价的暴涨，既是因为业绩的爆发，也是因为估值体系的转换。
那么总结一下也就是长逻辑：降本增效，节点逻辑：平价上网。
二、复盘光伏行业
弄清楚了行业发展逻辑后，我们也需要去复盘行业发展历史以及股价表现，为我们接下来的投资提供指导。
过去近20年海内外政策频繁波动，但拉长时间看行业取得了高速发展。同过去17年，全球光伏装机量从2004年的3.4GW，增长至2020年的760.4GW，年均复合增速37.5%。同时提到光伏行业，给人最深刻的印象就是周期性强，那么光伏行业为什么具有周期性呢？光伏行业的周期性来自三方面：需求周期、产能周期、技术周期。
补贴时代需求周期本质是政策周期，产能周期受到需求周期和企业盈利、技术革新的共同影响。
但是可以看到需求周期才是决定股价是否能取得超额收益最重要的因素，而产能周期以及技术周期则是影响个股结构化行情的因素。需求爆发的时期均是板块取得巨大涨幅的时期，而需求疲软的时期板块表现均不佳。
同时可以看到，产业链价格温和的下跌是不影响板块取得超额收益的，只有出现剧烈波动时才会影响，而这也是因为需求断崖式下跌所导致。由此也可以看出“降本增效”是行业发展的长期逻辑。
而过去需求周期与海内外政策相关度很高，但是从2019年开始进入平价上网阶段，当不需要补贴后，政策带动的周期属性就会弱化，那么需求周期就完全由市场决定了。
那么目前的周期性如何呢？当前节点其实体现的是产能周期以及技术周期，其中产能周期也是硅料扩产瓶颈对整个行业产生较大的影响，而技术周期提供的是结构化个股机会。
目前产能周期（影响整个行业）：硅料扩产周期
目前技术周期（影响个股）：大尺寸、HJT以及TOPCON
三、硅料供给带来的行业困局
（一）硅料大涨带来的影响
根据wind光伏级多晶硅平均价格，从年初的10.79美元/kg到目前的29.11美元/kg，涨幅达到169.8%，根据某公司交流下来的单吨成本情况，部分龙头公司毛利率可能超过70%的水平，堪比卖白酒。
在上游硅料价格暴涨的情况下，对行业利润影响情况如何呢？
(1) 对其他制造环节的影响
目前市场散单价格已经高达220-240元/kg，多晶硅料会有菜花料、致密料等，硅片制造企业目前会增加更多比例的次级料，加上龙头企业长单会相比市场散单价格较低，因此简要测算各环节利润情况。
可以看到目前全行业利润几乎全部转移到硅料环节，同时除了硅片环节还能保持一定的利润率外，电池片、组件环节基本上都是0利润，而且这还是按照龙头企业相对较低的生产成本、在组件价格假设在1.8元/W的情况下，实际上目前组件、电池片环节很多企业已经处于亏损，因此行业开工率已经降低到6-7成水平。部分企业已经开始向银行申请贷款延期以期渡过难关。制造环节目前既是无米下饭，就算有米也是一片哀嚎。
(2) 对下游电站环节的影响
光伏电站内部收益率（IRR）计算本质：25年光伏项目净现金流贴现，使得净现值为0的贴现率，一般要求高于8%。
主要影响变量：利用小时数、系统成本、补贴、资金成本，而进入平价上网时代，利用小时数和消纳有关，在政策支持下问题不大，则目前核心影响变量为系统成本以及资金成本（融资利率），再往下区分，目前短期难以改变的宽松融资环境下，核心变量就是系统成本。
那么电站成本构成有哪些呢？
根据solarzoom数据，成本中占比最大的为组件成本。
组件厂近期仍持续反映先前硅料、硅片、电池片的快速涨价，慢慢推升500W+单面组件成交价格至1.75-1.8元/W、分布式或现货订单则成交在1.8元/W以上，1.75-1.8元/W则对应下游电站IRR在6%水平，海外也持续上涨至每瓦0.24-0.255元美金之间。同时海外运费持续上涨、电站安装材料也受原材料大涨持续垫高成本，电站利润大大萎缩，让三季度的海外市场需求并不明朗，国内的项目也将部份递延至明年才进行安装。
(3) 对于资本市场的影响
因此在这种情况下，目前最核心的矛盾点就在于硅料价格导致的博弈从而影响下游需求的爆发，行业此前的“降本增效、平价上网”的双逻辑被破坏，因此整体光伏行业一天无法结束博弈，就不可能存在行业性的行情。同时估值体系也会被破坏，从偏成长估值方式转变成周期模式，因此今年我们会看到硅料企业利润暴涨，但是估值下行的情况。
（二）为什么硅料大涨
(1) 硅料特性
首先硅料是个化工品
目前多晶硅行业的生产方法主要包括改良西门子法、硅烷流化床法等，改良西门子法是目前国内外最普遍也是最成熟的方法。根据中国光伏行业协会的数据，2019 年我国采用改良西门子法生产的多晶硅约占全国总产量的97.5%。改良西门子法是用氯气和氢气合成氯化氢，氯化氢与工业硅粉在一定的温度下生产三氯氢硅，然后对三氯氢硅进行分离精馏提纯，提纯后的三氯氢硅在还原炉内进行化学气相沉积反应生产高纯多晶硅。
化工品往往具有重资产、高投入、扩产周期长特点因而延伸出显著的周期性。而多晶硅生产正是具有这样的属性，硅料立项到建成往往需要14-18个月时间，而产能需要爬坡，完全达产往往需要耗时6个月，这就造成了经常出现的产能需求错配引发显著的周期性。
这也不是硅料第一次取得如此大的涨幅，2005年欧洲如西班牙等国家实施可再生能源固定上网电价政策，高额补贴使得装机量暴增，硅料价格从接近100美元/kg两年时间涨到接近500美元/kg，直至金融危机。
(2) 供需缺口
需要指出的是，需求的测算也只是国家能源局的预测，实际上需求的爆发往往不是渐进的，而可能出现跨越式爆发，这也是为什么每当光伏组件价格大幅下跌的时候往往需求会出现超预期爆发式增长，如“531”、2020年初疫情后都出现了需求爆发式增长。
而根据供需测算，2020-2021年均是存在需求缺口，特别是单晶占比提升更加会加剧缺口放大，再叠加部分厂商、贸易商囤货行为，更加放大缺口的影响。
再叠加硅片厂商竞争，大幅扩产硅片产能，统计硅片的扩产数据显示，至2022年底硅片累计新增产能超过330GW，这是超过硅料端累计新增产能能够支持的量，虽然有部分新增产能是为了替代老产能，也有些扩产可能最终失败，但是可见厂商为了保证其市场份额对硅料的渴求程度。
目前硅料大厂的产能基本上已经被长单锁定。
四、未来博弈的结束点
但是博弈不是无休止的，它一定会有终结的一天。
我认为博弈的结束分为短期博弈的结束以及长期博弈的结束。
（一）短期博弈的结束
短期博弈的结束我认为会出现在硅料涨价涨到下游电池厂、组件厂开工率持续下行，涨到下游需求方容忍极限为止。而且我认为这个点很快就会到来，目前组件招标价已经到1.75/W的水平，出去光照条件极好的地方，IRR可能已经到达6%的水平，虽然央企融资能力强、利率低使得资金成本较低，但是此前和多家组件商交流下来，目前央企的容忍度也就是6%左右，再低的话宁愿延期。目前组件大厂持续停止采购，中小组件厂家拉货力道也开始趋缓。
同时不仅仅是国内受到影响，目前在运费大幅上涨、逆变器、电缆、组件价格上涨的情况下，海外大型地面电站很多项目都会进入观望停滞，那么需求就有可能处于停滞状态，最终达到平衡。
同时对行业竞争格局也会有影响，过不了一段时间，大厂会不断熬死融资能力差的小厂，份额也会转移到大厂上。
（二）长期博弈的结束
长期博弈的结束我认为会出现在硅料供需相对均衡的时候，应该会在2022年下半年出现。目前到今年年底虽然会有产能建成，如通威、大全（预计10月4B项目投产）、特变（预计9月老产能冷氢化检修完成）。保利协鑫的颗粒硅等，但是完全达产需要近6个月时间。2022年年末硅料全球产能将会达到80万吨，足以支撑全球220GW的需求量（今年新增装机量预计在150-160GW水平），随着制造环节利润率下滑阻止新进入者叠加竞争格局紧张程度缓解，预计明年下半年将会看到相对较长时间博弈的结束。
同时，很多人忽视的是技术周期的来临可能也会加速长期博弈的结束。
可以看到过去十多年以来，随着光伏行业的技术进步，多晶硅组件成本占比呈现大幅下降的趋势，同时单瓦多晶硅用量也是不断降低。
我认为这次技术周期将会是HJT路线所引导，单瓦多晶硅用量会有可观的降幅。
受益于薄片化，基于160μm厚度硅片的HJT技术，每片硅耗量能够比PERC技术下降接近9%。未来当HJT硅片降到150μm厚度时，硅耗可以下降近15%。此外，由于HJT组件的高功率所带来的相关BOS成本摊薄也不容小觑。根据测算，以182尺寸为例，在目前的参数下，HJT和PERC的系统成本差异在0.144 元/W。根据敏感分析数据，在PERC电池的效率在23.5%的前提下，当HJT的电池效率达到25.5%，硅片厚度到达150μm时，就会比PERC更具经济性。在这种情况下，硅料的供需错配带来的产能周期将会进一步弱化。
五、结语
光伏行业未来随着储能的配套、技术进步带来的效率提升、发电成本进一步下降，行业仍将呈现爆发式快速发展，未来清洁能源大有可为。目前只不过当技术迭代趋缓时，光伏利润总蛋糕没有做大，产业链进行博弈和竞争。这只是短期的产能周期为显要矛盾，它带来的波动，终会平缓，同时我们将迎来新的技术周期，从而可能在困局后迎来新的需求大周期。试问有多少行业能保持年增速15%以上？
有投资者站在过往角度看，认为光伏并非是一个好的投资行业，因为其周期波动大，造福了大众，企业没有留存利润，不断更替。但是行业的发展总是呈现周期波动向上，过去的特征也在不断地发生变化，要用发展的眼光看待。可以预见的是行业未来的周期属性将会不断弱化，成长性将会不断显现。
一个能为社会带来重要价值的行业相信其中优秀的公司我们也能分享其成长的红利，诚然，光伏行业品牌差异属性、行业稳定性目前相对一些行业来说仍然较弱，但是如果我们能洞察其发展阶段，我相信仍能为我们的投资带来丰厚的回报。
来源：百创资本
一、行业发展的逻辑
投资一个行业我认为首先需要明白行业发展的长逻辑以及目前的节点逻辑，这样才能发掘出这门生意的本质以及关键的因素。
（一）长逻辑
电力可以理解为是所有产业的必需品，具有社会公共属性，也会对经济的竞争力产生深远的影响。电力成本占工业整体成本三成左右，对于电解铝等一些高耗能工业，电力更是占到成本的四成以上，电价的升降对工业企业盈利影响非常突出。降电价的主要目的是减轻实业负担，改善工业部门的盈利能力，从而拉动制造业与基建投资，在外部贸易环境面临挑战的情况下保证经济稳增长。
这也是为什么我们国家火电厂已经很惨了，国家还是要求不断降低工商业电价。这其实也是为什么欧洲要大力发展光伏发电的原因，不仅仅是因为欧洲国家心系地球村，同时也是欧洲目前天然气发电成本很高，BEIS的最新报告预计未来天然气发电的平准成本仅小幅下降，2025年陆上风能和太阳能的成本将是天然气的50%，可以简单假设一下，如果电力成本占某项生意成本比重为20%，电价下降50%，那么总成本下降10%，毛利率将提升10%，这将会带来很强的竞争力以及利润空间。
理解一个行业需要明白行业存在的意义，只有能为社会创造源源不断价值的行业才是值得我们去投资的。那么为什么我们需要发展光伏？因为我们需要更多、更便宜的电力。
光伏行业的最大的长期发展逻辑是降本增效，因为只有在降本增效的情况下，才能替代传统能源，才能让社会用上更便宜的电力。
（二）节点逻辑
同时在去年的情况下，我们多了一个节点逻辑：平价上网。
2019 年被视为光伏平价上网“元年”。虽然目前讨论的平价上网主要针对“发电侧平价上网”，但是“十四五”初期光伏发电将逐步全面实现平价，主要影响变量为度电成本，其降幅越快越利于全面平价时代的到来。
平价上网会带来什么？
基平价上网会带来行业需求的爆发，同时不再依赖国家补贴，成为一个可持续发展的行业，这将会带来行业深远的影响。过去那个周期性极强的行业将会更多显现出成长性，这也是为什么我们会在2020布局光伏行业的核心逻辑。
同时在投资上也会带来估值体系的重构，由周期股的估值转换为成长股的估值，本质上就是因为企业未来现金流可预测性变强了，DCF模型测算将变得可行。因此2020年隆基股份、阳光电源股价的暴涨，既是因为业绩的爆发，也是因为估值体系的转换。
那么总结一下也就是长逻辑：降本增效，节点逻辑：平价上网。
二、复盘光伏行业
弄清楚了行业发展逻辑后，我们也需要去复盘行业发展历史以及股价表现，为我们接下来的投资提供指导。
过去近20年海内外政策频繁波动，但拉长时间看行业取得了高速发展。同过去17年，全球光伏装机量从2004年的3.4GW，增长至2020年的760.4GW，年均复合增速37.5%。同时提到光伏行业，给人最深刻的印象就是周期性强，那么光伏行业为什么具有周期性呢？光伏行业的周期性来自三方面：需求周期、产能周期、技术周期。
补贴时代需求周期本质是政策周期，产能周期受到需求周期和企业盈利、技术革新的共同影响。
但是可以看到需求周期才是决定股价是否能取得超额收益最重要的因素，而产能周期以及技术周期则是影响个股结构化行情的因素。需求爆发的时期均是板块取得巨大涨幅的时期，而需求疲软的时期板块表现均不佳。
同时可以看到，产业链价格温和的下跌是不影响板块取得超额收益的，只有出现剧烈波动时才会影响，而这也是因为需求断崖式下跌所导致。由此也可以看出“降本增效”是行业发展的长期逻辑。
而过去需求周期与海内外政策相关度很高，但是从2019年开始进入平价上网阶段，当不需要补贴后，政策带动的周期属性就会弱化，那么需求周期就完全由市场决定了。
那么目前的周期性如何呢？当前节点其实体现的是产能周期以及技术周期，其中产能周期也是硅料扩产瓶颈对整个行业产生较大的影响，而技术周期提供的是结构化个股机会。
目前产能周期（影响整个行业）：硅料扩产周期
目前技术周期（影响个股）：大尺寸、HJT以及TOPCON
三、硅料供给带来的行业困局
（一）硅料大涨带来的影响
根据wind光伏级多晶硅平均价格，从年初的10.79美元/kg到目前的29.11美元/kg，涨幅达到169.8%，根据某公司交流下来的单吨成本情况，部分龙头公司毛利率可能超过70%的水平，堪比卖白酒。
在上游硅料价格暴涨的情况下，对行业利润影响情况如何呢？
(1) 对其他制造环节的影响
目前市场散单价格已经高达220-240元/kg，多晶硅料会有菜花料、致密料等，硅片制造企业目前会增加更多比例的次级料，加上龙头企业长单会相比市场散单价格较低，因此简要测算各环节利润情况。
可以看到目前全行业利润几乎全部转移到硅料环节，同时除了硅片环节还能保持一定的利润率外，电池片、组件环节基本上都是0利润，而且这还是按照龙头企业相对较低的生产成本、在组件价格假设在1.8元/W的情况下，实际上目前组件、电池片环节很多企业已经处于亏损，因此行业开工率已经降低到6-7成水平。部分企业已经开始向银行申请贷款延期以期渡过难关。制造环节目前既是无米下饭，就算有米也是一片哀嚎。
(2) 对下游电站环节的影响
光伏电站内部收益率（IRR）计算本质：25年光伏项目净现金流贴现，使得净现值为0的贴现率，一般要求高于8%。
主要影响变量：利用小时数、系统成本、补贴、资金成本，而进入平价上网时代，利用小时数和消纳有关，在政策支持下问题不大，则目前核心影响变量为系统成本以及资金成本（融资利率），再往下区分，目前短期难以改变的宽松融资环境下，核心变量就是系统成本。
那么电站成本构成有哪些呢？
根据solarzoom数据，成本中占比最大的为组件成本。
组件厂近期仍持续反映先前硅料、硅片、电池片的快速涨价，慢慢推升500W+单面组件成交价格至1.75-1.8元/W、分布式或现货订单则成交在1.8元/W以上，1.75-1.8元/W则对应下游电站IRR在6%水平，海外也持续上涨至每瓦0.24-0.255元美金之间。同时海外运费持续上涨、电站安装材料也受原材料大涨持续垫高成本，电站利润大大萎缩，让三季度的海外市场需求并不明朗，国内的项目也将部份递延至明年才进行安装。
(3) 对于资本市场的影响
因此在这种情况下，目前最核心的矛盾点就在于硅料价格导致的博弈从而影响下游需求的爆发，行业此前的“降本增效、平价上网”的双逻辑被破坏，因此整体光伏行业一天无法结束博弈，就不可能存在行业性的行情。同时估值体系也会被破坏，从偏成长估值方式转变成周期模式，因此今年我们会看到硅料企业利润暴涨，但是估值下行的情况。
（二）为什么硅料大涨
(1) 硅料特性
首先硅料是个化工品
目前多晶硅行业的生产方法主要包括改良西门子法、硅烷流化床法等，改良西门子法是目前国内外最普遍也是最成熟的方法。根据中国光伏行业协会的数据，2019 年我国采用改良西门子法生产的多晶硅约占全国总产量的97.5%。改良西门子法是用氯气和氢气合成氯化氢，氯化氢与工业硅粉在一定的温度下生产三氯氢硅，然后对三氯氢硅进行分离精馏提纯，提纯后的三氯氢硅在还原炉内进行化学气相沉积反应生产高纯多晶硅。
化工品往往具有重资产、高投入、扩产周期长特点因而延伸出显著的周期性。而多晶硅生产正是具有这样的属性，硅料立项到建成往往需要14-18个月时间，而产能需要爬坡，完全达产往往需要耗时6个月，这就造成了经常出现的产能需求错配引发显著的周期性。
这也不是硅料第一次取得如此大的涨幅，2005年欧洲如西班牙等国家实施可再生能源固定上网电价政策，高额补贴使得装机量暴增，硅料价格从接近100美元/kg两年时间涨到接近500美元/kg，直至金融危机。
(2) 供需缺口
需要指出的是，需求的测算也只是国家能源局的预测，实际上需求的爆发往往不是渐进的，而可能出现跨越式爆发，这也是为什么每当光伏组件价格大幅下跌的时候往往需求会出现超预期爆发式增长，如“531”、2020年初疫情后都出现了需求爆发式增长。
而根据供需测算，2020-2021年均是存在需求缺口，特别是单晶占比提升更加会加剧缺口放大，再叠加部分厂商、贸易商囤货行为，更加放大缺口的影响。
再叠加硅片厂商竞争，大幅扩产硅片产能，统计硅片的扩产数据显示，至2022年底硅片累计新增产能超过330GW，这是超过硅料端累计新增产能能够支持的量，虽然有部分新增产能是为了替代老产能，也有些扩产可能最终失败，但是可见厂商为了保证其市场份额对硅料的渴求程度。
目前硅料大厂的产能基本上已经被长单锁定。
四、未来博弈的结束点
但是博弈不是无休止的，它一定会有终结的一天。
我认为博弈的结束分为短期博弈的结束以及长期博弈的结束。
（一）短期博弈的结束
短期博弈的结束我认为会出现在硅料涨价涨到下游电池厂、组件厂开工率持续下行，涨到下游需求方容忍极限为止。而且我认为这个点很快就会到来，目前组件招标价已经到1.75/W的水平，出去光照条件极好的地方，IRR可能已经到达6%的水平，虽然央企融资能力强、利率低使得资金成本较低，但是此前和多家组件商交流下来，目前央企的容忍度也就是6%左右，再低的话宁愿延期。目前组件大厂持续停止采购，中小组件厂家拉货力道也开始趋缓。
同时不仅仅是国内受到影响，目前在运费大幅上涨、逆变器、电缆、组件价格上涨的情况下，海外大型地面电站很多项目都会进入观望停滞，那么需求就有可能处于停滞状态，最终达到平衡。
同时对行业竞争格局也会有影响，过不了一段时间，大厂会不断熬死融资能力差的小厂，份额也会转移到大厂上。
（二）长期博弈的结束
长期博弈的结束我认为会出现在硅料供需相对均衡的时候，应该会在2022年下半年出现。目前到今年年底虽然会有产能建成，如通威、大全（预计10月4B项目投产）、特变（预计9月老产能冷氢化检修完成）。保利协鑫的颗粒硅等，但是完全达产需要近6个月时间。2022年年末硅料全球产能将会达到80万吨，足以支撑全球220GW的需求量（今年新增装机量预计在150-160GW水平），随着制造环节利润率下滑阻止新进入者叠加竞争格局紧张程度缓解，预计明年下半年将会看到相对较长时间博弈的结束。
同时，很多人忽视的是技术周期的来临可能也会加速长期博弈的结束。
可以看到过去十多年以来，随着光伏行业的技术进步，多晶硅组件成本占比呈现大幅下降的趋势，同时单瓦多晶硅用量也是不断降低。
我认为这次技术周期将会是HJT路线所引导，单瓦多晶硅用量会有可观的降幅。
受益于薄片化，基于160μm厚度硅片的HJT技术，每片硅耗量能够比PERC技术下降接近9%。未来当HJT硅片降到150μm厚度时，硅耗可以下降近15%。此外，由于HJT组件的高功率所带来的相关BOS成本摊薄也不容小觑。根据测算，以182尺寸为例，在目前的参数下，HJT和PERC的系统成本差异在0.144 元/W。根据敏感分析数据，在PERC电池的效率在23.5%的前提下，当HJT的电池效率达到25.5%，硅片厚度到达150μm时，就会比PERC更具经济性。在这种情况下，硅料的供需错配带来的产能周期将会进一步弱化。
五、结语
光伏行业未来随着储能的配套、技术进步带来的效率提升、发电成本进一步下降，行业仍将呈现爆发式快速发展，未来清洁能源大有可为。目前只不过当技术迭代趋缓时，光伏利润总蛋糕没有做大，产业链进行博弈和竞争。这只是短期的产能周期为显要矛盾，它带来的波动，终会平缓，同时我们将迎来新的技术周期，从而可能在困局后迎来新的需求大周期。试问有多少行业能保持年增速15%以上？
有投资者站在过往角度看，认为光伏并非是一个好的投资行业，因为其周期波动大，造福了大众，企业没有留存利润，不断更替。但是行业的发展总是呈现周期波动向上，过去的特征也在不断地发生变化，要用发展的眼光看待。可以预见的是行业未来的周期属性将会不断弱化，成长性将会不断显现。
一个能为社会带来重要价值的行业相信其中优秀的公司我们也能分享其成长的红利，诚然，光伏行业品牌差异属性、行业稳定性目前相对一些行业来说仍然较弱，但是如果我们能洞察其发展阶段，我相信仍能为我们的投资带来丰厚的回报。
来源：百创资本
今日科普：截至2020年底，全球硅片总产能约为247.4GW，产量约为167.7GW，中国硅片产能约为240GW，产量161.3GW，占全球比例分别为97%和96%。
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