昨晚重磅发布！14万亿股权投资如何估值？中基协标准来了，私募券商基金全在内（10问10答）

中国基金报记者 汪莹   吴君

昨晚，中国证券投资基金业协会在其官微连发三条信息，发布重磅新规《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》，引导机构对私募基金非上市股权投资进行专业化估值，完善资产管理行业估值标准体系。新规将要在2018年7月1日起实施，也就说还有3个月左右时间。

基金君了解到，目前私募基金投资非上市股权，通常采用的估值方法包括现金流折现法、成本法、相对估值法等，但是行业内仍缺乏统一的估值标准，各个私募管理人在实践中的操作水平也良莠不齐，导致估值方面出现诸多问题。

业内认为，此次指引基本覆盖了市场上主流的估值方法，并且列明了估值的基本原则等，对私募基金投资持有的非上市股权估值具有很大的指导意义。

基金业协会最新数据显示，私募股权创投基金的规模达到7万亿左右，加上券商、基金子公司、期货等资管业务的股权基金规模大概6.5万亿左右，可见投资于非上市公司股权的私募基金规模达到13-14万亿左右。

关于估值指引出台到底有哪些影响？该如何进行解读？以及对行业有哪些指导？基金君结合采访多家股权私募的情况来谈一谈。

股权私募热议估值指引出台有何影响？  

基金君采访了多家PE机构负责人，当前机构投资项目时使用的估值方法主要根据项目阶段不同而有所差异。

美科资本合伙人郭佳表示，对于有利润的中后期项目一般用市盈率法比较多，而没有利润的早期项目大多用现金流折现法，不过他认为估值很多时候是一个可高可低的区间，比如用现金流折现法估值的过程中就充满预测。

久友资本合伙人冯旭涛表示，特别早期的项目估值比较复杂，对于天使轮项目来说，团队是核心、技术是支撑、业务方向要正确，要综合考虑很多因素。中峤投资合伙人廖斌认为，早期项目主要从投入、资产、流量、用户数量等方面与同行业估值类比。

对于中后期项目，多家机构均提到被广泛应用的市盈率法，同时会结合企业的业务模式、行业地位、增长预期等进行估值。

对于监管此次专门出台估值指引办法，多数机构均认为对股权投资市场来说是一件好事。基岩资本副总裁杜坤表示，此次估值指引的新规基本上覆盖了市场上的主流估值方法，对私募基金持有的非上市股权估值有指导意义，进一步保障了私募基金持有人的利益，有利于行业整体的合规发展，为私募基金行业指明了方向。

廖斌认为，指引会让估值更加规范，以后拍脑门子决定价格的现象少了，估值应该会更趋合理，投资机构可以更多将重点放在服务上，而不是去拼价格。惠驰投资合伙人陈驰认为，规范的GP一般用的也都是指引中提到的估值方法，对正规GP影响不大。

中富投资集团咨询业务负责人伍迁霖表示，以往对私募股权投资常用的是相对估值方法，包括PE、PS、PB等是通用术语，但其准确度非常低；还有绝对估值法，包括各种复杂的现金流贴现法模型，结合行业、企业、周期、汇率、阶段等多种因素；另外，净资产方法往往面临企业处于重组或者债务重组时期。

“现在一些专业投资机构会以相对估值法做参照，绝对估值法作为基准，做估值判断，发现企业自身的投资价值和投资亮点。”伍迁霖说。

对于此次新规的推出，伍迁霖表示，有利于把过去杂乱无章、鱼龙混杂的估值方法进行洗牌，在法规上做明确和提高。对于中小企业来说，对私募使用的相对估值、绝对估值等方法体系认识更加深入；同时也使得私募和投资的一级市场企业有更加深入的合作机制。

下面基金君以十问十答的形式，对此次《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》进行解读。

问题1：此次新规的适用范围是什么？ 

答：新规所指“私募基金”，并非狭义的私募，而是比较广义地将基金公司、子公司、券商、期货、私募等都囊括在里面。

包括基金管理公司及其子公司管理的特定客户资产管理计划、证券公司及其子公司管理的资产管理计划、期货公司及其子公司管理的资产管理计划以及经中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人管理的私募投资基金。

同时，《指引》也指出，所谓“非上市股权投资”，对于已在全国中小企业股份转让系统挂牌但交易不活跃的企业，也就是说新三板，其股权估值参考本指引执行，因为新三板交投不活跃的公司无法形成公允的市场价格。 

问题2：何为保持估值技术的一致性？

答：《指引》表示，基金管理人应当在估值日估计各单项投资的公允价值，具有相同资产特征的投资每个估值日采用的估值技术应当保持一致。

只有在变更估值技术或其应用能使计量结果在当前情况下同样或者更能代表公允价值的情况下, 基金管理人方可采用不同的估值技术，并依据相关法律法规、会计准则及自律规则进行信息披露。

问题3：如何通过假定交易进行估算？

答：《指引》指出，由于通常不存在为非上市股权提供活跃报价的交易市场，因此在估计非上市股权公允价值时，基金管理人应假定估值日发生了出售该股权的交易，并以此假定交易的价格为基础计量该股权的公允价值。

通过设定非上市股权估值的假设前提，假定其发生交易，将会怎么进行估值，这样更有利于得到的结果更加科学、准确。

问题4：估值如何综合考虑各项因素？

答：《指引》第三条提到，基金管理人在确定非上市股权的公允价值时，应当遵循实质重于形式的原则，对于可能影响公允价值的具体投资条款做出相应的判断。

第五条、第六条和第七条规定，私募基金管理人应从估值对象和相关市场情况出发，并考虑不同轮次股权之间权利和义务的区别，选择使用多种分属不同估值技术的方法，也可以选择情景分析的方法综合运用多种估值技术。

可见，估值原则都是基于实际出发，并且希望考虑到各个企业的不同情况、市场的环境等，还有就是情景分析各种潜在的退出方式下不同的估值，希望得到一个较为合理的结果。

问题5：规定估值的反向检验的意义？

答：《指引》第八条规定了估值反向检验，私募基金管理人需要关注并分析非上市股权投资的退出价格与持有期间估计的公允价值之间存在的重大差异。

这是监管希望管理人通过比照上市的价格等，进一步提升估值水平，管理人要常常问自己几个问题：1、在估值日，确认哪些信息是已知的或可获取的；2、上述信息是如何反映在最近的公允价值估计中的；3、以上市后的公允价值或退出价格为参照，之前的公允价值估值过程是否恰当地反映了上述信息。

问题6：最近融资价格法在什么情况下运用？

答：最近融资价格法一般运用于没有稳定收入或利润的初创企业。在判断企业最近融资价格是否公允时要注意：

1、最近融资价格是否适合作为公允价值的参考；

2、根据在被投企业的权利义务是否相同、有无回报担保、是否造成股权摊薄、是否有特定条款等因素调整估值；

3、比较转让的老股和新发的新股的价格差异，分析原因，确定估值；

4、太久前的估值参考意义不大，要根据市场情况、企业业绩、团队变化、政策环境等因素调整估值，尤其在被投企业最近融资后发生了重大变化，要选择最能反映标的价值变化的业务指标。

问题7：市场乘数法在什么情况下运用？

答：市场乘数法一般运用于有持续营收或利润的成熟期企业。市场乘数法运用时要注意：

1、选择可持续财务指标，参考可比同行业上市公司，在市盈率（P/E）、市净率（P/B）、企业价值/销售收入（EV/Sales）、企业价值/息税折摊前利润（EV/EBITDA）、企业价值/息税前利润（EV/EBIT）等指标中确定合适的市场乘数，算出企业价值或股东权益价值；

2、市场乘数的选择要考虑被投企业的不同财务杠杆和资本结构、企业规模和抗风险能力、利润增速、财务杠杆水平等，分子分母对应的时点、口径要一致；

3、对比可比上市公司或交易案例时，要考虑上市公司股票与非上市股权之间的流动性差异。

问题8：行业指标法在什么情况下运用？

答：行业指标法通一般用于检验估值是否合理，不作为主要估值方法单独运用。行业指标法并非适用所有行业，通常在比较成熟的行业及行业内企业差别较小时，更具代表意义。

问题9：收益法在什么情况下运用？

答：收益法通常为现金流折现法，灵活性较高。通过合理预测被投企业未来现金流及现金流终值，采用合理的折现率折现后，得到估值。折现率要反映现金流预测的内在风险，还要参照市场乘数法将企业价值调整至机构持有的股权价值。

由于预测的现金流及其终值、折现率存在大量主观判断，因此现金流折现法易受干扰。尤其在被投企业处于初创、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，难以可靠预测，应当谨慎运用。

问题10：成本法在什么情况下运用？

答：通常使用的成本法为净资产法。净资产法适用于企业价值主要来源于占有资产，如重资产型企业、投资控股企业或者经营情况不佳、可能面临清算的被投企业。

首先利用适当方法估计被投企业的各项资产和负债的公允价值，综合考虑后得到股东全部权益价值，进而得到机构持有的股权价值。如果被投资企业股权结构复杂，还应参照市场乘数法调整得到持有股权价值。

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私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）

一、总则

（一）为引导私募投资基金（以下简称“私募基金”）专业化估值，保护基金持有人的利益，根据《证券投资基金法》、《企业会计准则》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》等法律、法规，及《私募投资基金信息披露管理办法》、《私募投资基金服务业务管理办法（试行）》等自律规则，制定本指引。 

（二）本指引所称的私募基金，包括基金管理公司及其子公司管理的特定客户资产管理计划、证券公司及其子公司管理的资产管理计划、期货公司及其子公司管理的资产管理计划以及经中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人管理的私募投资基金。

（三）本指引所称的非上市股权投资，是指私募基金对未上市企业进行的股权投资。对于已在全国中小企业股份转让系统挂牌但交易不活跃的企业，其股权估值参考本指引执行。

（四）私募基金管理人（以下简称“基金管理人”）和基金服务机构对私募基金持有的非上市股权进行估值时，参照本指引执行。其他类型的投资基金在对其持有的非上市股权进行估值时，参考本指引执行。

（五）如果基金管理人未按照第（三）、（四）条进行估值，应当在相关的合同或协议中进行约定并依据相关法律法规、会计准则及自律规则履行相应的信息披露义务。

（六）基金管理人作为估值的第一责任人，应当对估值方法和估值参数等承担最终责任，并定期对估值结论进行检验，防范可能出现的重大偏差。

（七）本指引自2018年7月1日起施行。

二、估值原则

（一）基金管理人应当在估值日估计各单项投资的公允价值。具有相同资产特征的投资每个估值日采用的估值技术应当保持一致。只有在变更估值技术或其应用能使计量结果在当前情况下同样或者更能代表公允价值的情况下，基金管理人方可采用不同的估值技术，并依据相关法律法规、会计准则及自律规则履行相应的信息披露义务。本指引中所指估值技术与《企业会计准则第39号——公允价值计量》中的估值技术含义相同，估值方法是指对估值技术的具体应用。

（二）如果非上市股权投资采用的货币与私募基金的记账货币不同，基金管理人应当使用估值日的即期汇率将投资货币转换为记账货币。

（三）在确定非上市股权的公允价值时，基金管理人应当遵循实质重于形式的原则，对于可能影响公允价值的具体投资条款做出相应的判断。

（四）由于通常不存在为非上市股权提供活跃报价的交易市场，因此在估计非上市股权公允价值时，无论该股权是否准备于近期出售，基金管理人都应假定估值日发生了出售该股权的交易，并以此假定交易的价格为基础计量该股权的公允价值。

（五）私募基金投资于同一被投资企业发行的不同轮次的股权，若各轮次股权之间的权利与义务存在差异，基金管理人需考虑各轮次股权不同的权利和义务对公允价值的影响并对其分别进行估值。

（六）在估计某项非上市股权的公允价值时，基金管理人应从该股权的自身情况和市场环境出发，谨慎选择使用多种分属不同估值技术的方法，在可合理取得市场参与者假设的前提下采用合理的市场数据。基金管理人应当对各种估值方法形成的估值结果之间的差异进行分析，结合各种估值方法的适用条件、重要参数的选取依据、估值方法的运用过程等相关因素，综合判断后确定最合理的估值结果。

（七）基金管理人可以采用情景分析的方式综合运用多种估值方法。基金管理人可以从非上市股权投资的各种潜在退出方式出发，在不同退出方式下采用不同的估值方法，并结合各退出方式的可实现概率对非上市股权的公允价值进行综合分析。

（八）非上市股权成功上市后的公允价值或采用其他退出方式实现的退出价格与私募基金持有非上市股权期间的公允价值估计之间可能存在重大差异，基金管理人必须对此差异予以关注并进行分析，即通过分析下列问题提升基金管理人今后的估值水平：1、在估值日，确认哪些信息是已知的或可获取的；2、上述信息是如何反映在最近的公允价值估计中的；3、以上市后的公允价值或退出价格为参照，之前的公允价值估值过程是否恰当地反映了上述信息。

三、估值方法

基金管理人应当充分考虑市场参与者在选择估值方法时考虑的各种因素，并结合自己的判断，采用多种分属不同估值技术的方法对非上市股权进行估值。

（一）市场法

在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的市场法包括参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法。

1、参考最近融资价格法

（1）基金管理人可采用被投资企业最近一次融资的价格对私募基金持有的非上市股权进行估值。由于初创企业通常尚未产生稳定的收入或利润，但融资活动一般比较频繁，因此参考最近融资价格法在此类企业的估值中应用较多。

（2）在运用参考最近融资价格法时，基金管理人应当对最近融资价格的公允性做出判断。如果没有主要的新投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或最近交易被认为是非有序交易（如被迫出售股权或对被投资企业陷入危机后的拯救性投资），则该融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。此外，基金管理人还应当结合最近融资的具体情况，考虑是否需要对影响最近融资价格公允性的因素进行调整，相关因素包括但不限于：

①最近融资使用的权益工具与私募基金持有的非上市股权在权利和义务上是否相同；

②被投资企业的关联方或其他第三方是否为新投资人提供各种形式的投资回报担保；

③新投资人的投资是否造成对原股东的非等比例摊薄；

④最近融资价格中是否包括了新投资人可实现的特定协同效应，或新投资人是否可享有某些特定投资条款，或新投资人除现金出资外是否还投入了其他有形或无形的资源。

（3）特定情况下，伴随新发股权融资，被投资企业的现有股东会将其持有的一部分股权（以下简称“老股”）出售给新投资人，老股的出售价格往往与新发股权的价格不同。针对此价格差异，基金管理人需要分析差异形成的原因，如老股与新发股权是否对应了不同的权利和义务、是否面临着不同的限制，以及老股出售的动机等。基金管理人应当结合价格差异形成原因，综合考虑其他可用信息，合理确定公允价值的取值依据。

（4）估值日距离融资完成的时间越久，最近融资价格的参考意义越弱。基金管理人在后续估值日运用最近融资价格法时，应当根据市场情况及被投资企业自身情况的变化判断最近融资价格是否仍可作为公允价值的最佳估计。基金管理人在后续估值日通常需要对最近融资价格进行调整的情形包括但不限于：

①被投资企业的经营业绩与财务预算或预设业绩指标之间出现重大差异；

②被投资企业实现原定技术突破的预期发生了重大变化；

③被投资企业面对的宏观经济环境、市场竞争格局、产业政策等发生了重大变化；

④被投资企业的主营业务或经营战略发生了重大变化；

⑤被投资企业的可比公司业绩或者市场估值水平出现重大变化；

⑥被投资企业内部发生欺诈、争议或诉讼等事件，管理层或核心技术人员发生重大变动。

（5）若基金管理人因被投资企业在最近融资后发生了重大变化而判定最近融资价格无法直接作为公允价值的最佳估计，同时也无法找到合适的可比公司或可比交易案例以运用市场乘数法进行估值，基金管理人可以根据被投资企业主要业务指标自融资时点至估值日的变化，对最近融资价格进行调整。主要业务指标包括但不限于有代表性的财务指标、技术发展阶段、市场份额等，在选择主要业务指标时，应重点考虑被投资企业所处行业特点及其自身的特点，选择最能反映被投资企业价值变化的业务指标。

2、市场乘数法

（1）根据被投资企业所处的发展阶段和所属行业的不同，基金管理人可运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、企业价值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等）对非上市股权进行估值。市场乘数法通常在被投资企业相对成熟，可产生持续的利润或收入的情况下使用。

（2）在运用市场乘数法时，基金管理人应当从市场参与者角度出发，参照下列步骤完成估值工作：

①选择被投资企业可持续的财务指标（如利润、收入）为基础的市场乘数类型，查找在企业规模、风险状况和盈利增长潜力等方面与被投资企业相似的可比上市公司或可比交易案例，通过分析计算获得可比市场乘数，并将其与被投资企业相应的财务指标结合得到股东全部权益价值（调整前）或企业价值。

②若市场乘数法计算结果为企业价值，基金管理人应当扣除企业价值中需要支付利息的债务，得到股东全部权益价值（调整前）。基金管理人应当在股东全部权益价值（调整前）基础上，针对被投资企业的溢余资产或负债、或有事项、流动性、控制权、其他权益工具（如期权）可能产生的摊薄影响及其他相关因素等进行调整，得到被投资企业的股东全部权益价值（调整后）。

③如果被投资企业的股权结构复杂，各轮次股权的权利和义务存在明显区别，基金管理人应当采用合理方法将股东全部权益价值（调整后）分配至私募基金持有部分的股权。如果被投资企业的股权结构简单（即同股同权），则可按照私募基金的持股比例计算持有部分的股权价值。

（3）市场乘数的分子可以采用股东权益价值（股票市值或股权交易价格）或企业价值，基金管理人应当基于估值日的价格信息和相关财务信息得出，若估值日无相关信息，可采用距离估值日最近的信息并作一定的调整后进行计算。市场乘数的分母可采用特定时期的收入、利润等指标，也可以采用特定时点的净资产等指标，上述时期或时点指标可以是历史数据，也可采用预期数据。基金管理人应确保估值时采用的被投资企业的利润、收入或净资产等指标与市场乘数的分母在对应的时期或时点方面保持完全一致。

（4）在估值实践中各种市场乘数均有应用，如市盈率（P/E）、市净率（P/B）、企业价值/销售收入（EV/Sales）、企业价值/息税折摊前利润（EV/EBITDA）、企业价值/息税前利润（EV/EBIT）等。基金管理人应当从市场参与者角度出发，根据被投资企业的特点选择合适的市场乘数。

（5）在使用各种市场乘数时，应当保证分子与分母的口径一致，如市盈率中的盈利指标应为归属于母公司的净利润，而非全部净利润；市净率中的净资产应为归属于母公司的所有者权益，而非全部所有者权益。一般不采用市销率（P/Sales）、市值/息税折摊前利润（P/EBITDA）、市值/息税前利润（P/EBIT）等市场乘数，除非可比公司或交易与被投资企业在财务杠杆和资本结构上非常接近。

（6）考虑到被投资企业可能存在不同的财务杠杆和资本结构，在EV/EBITDA适用的情况下，通常可考虑优先使用EV/EBITDA。在EV/EBITDA不适用的情况下，可考虑采用市盈率进行估值，但需要注意被投资企业应具有与可比公司或可比交易案例相似的财务杠杆和资本结构，并对净利润中包括的特殊事项导致的利润或亏损通常应进行正常化调整，同时考虑不同的实际税率对市盈率的影响。如果被投资企业尚未达到可产生可持续利润的阶段，基金管理人可以考虑采用销售收入市场乘数（EV/Sales），在确定被投资企业的收入指标时，可以考虑市场参与者收购被投资企业时可能实现的收入。

（7）市场乘数通常可通过分析计算可比上市公司或可比交易案例相关财务和价格信息获得。基金管理人应当关注通过可比上市公司和可比交易案例两种方式得到的市场乘数之间的差异并对其进行必要的调整，对于通过可比交易案例得到的市场乘数，在应用时应注意按照估值日与可比交易发生日市场情况的变化对其进行校准。

（8）基金管理人应充分考虑上市公司股票与非上市股权之间的流动性差异。对于通过可比上市公司得到的市场乘数，通常需要考虑一定的流动性折扣后才能将其应用于非上市股权估值。流动性折扣可通过经验研究数据或者看跌期权等模型，并结合非上市股权投资实际情况综合确定。

（9）对市场乘数进行调整的其他因素包括企业规模和抗风险能力、利润增速、财务杠杆水平等。上述调整不应包括由于计量单位不一致导致的溢价和折扣，如大宗交易折扣。

3、行业指标法

（1）行业指标法是指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值估值的参考依据。行业指标法通常只在有限的情况下运用，此方法一般被用于检验其他估值法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主要的估值方法单独运用。

（2）并非所有行业的被投资企业都适用行业指标法，通常在行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况下，行业指标才更具代表意义。

（二）收益法

在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的收益法为现金流折现法。

1、基金管理人可采用合理的假设预测被投资企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值，折现率的确定应当能够反映现金流预测的内在风险。基金管理人还应参照市场乘数法中提及的调整或分配方法将企业价值调整至私募基金持有部分的股权价值。

2、现金流折现法具有较高灵活性，在其他估值方法受限制之时仍可使用。

3、基金管理人在确定此方法采用的财务预测、预测期后终值以及经过合理风险调整的折现率时，需要大量的主观判断，折现结果对上述输入值的变化较为敏感，因此，现金流折现法的结果易受各种因素干扰。特别是当被投资企业处于初创、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，基金管理人通常难以对被投资企业的现金流进行可靠预测，应当谨慎评估运用现金流折现法的估值风险。

（三）成本法

在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的成本法为净资产法。

1、基金管理人可使用适当的方法分别估计被投资企业的各项资产和负债的公允价值（在适用的情况下需要对溢余资产和负债、或有事项、流动性、控制权及其他相关因素进行调整)，综合考虑后得到股东全部权益价值，进而得到私募基金持有部分的股权价值。如果被投资企业股权结构复杂，基金管理人还应参照市场乘数法中提及的分配方法得到持有部分的股权价值。

2、净资产法适用于企业的价值主要来源于其占有的资产的情况，如重资产型的企业或者投资控股企业。此外，此方法也可以用于经营情况不佳，可能面临清算的被投资企业。

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