景顺首席全球策略师Kristina Hopper:2019全球新兴市场，亚洲最具吸引力！
中国基金报记者 汪莹整理
2008年全球金融危机以来，全球央行大幅快速降低利率，并采取了一系列货币政策，资产负债表因此大幅扩张。如今全球一体化加速，在地缘政治冲突频发和货币政策的冲击下，全球市场存在哪些风险和机会？如何看待中国等新兴市场的机会？中美贸易摩擦将如何演进？在3月21日由中国基金报主办的“第六届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛”上，景顺首席全球策略师Kristina Hopper作了《2019全球展望风险与机遇》的主题演讲，就上述问题发表观点。
摄影：宋春雨
以下为基金君整理的演讲实录：
今天，我想跟大家分享我们在全球经济中看到的一些风险和机会。要了解今天的现状，就要了解世界经济为什么会变成今天的样子，这需要追溯到2008年全球金融危机以及发达国家对于危机的响应。
当时，全球一些大国的中央银行大幅度地快速降低利率，包括美国、英国、德国、加拿大等。不仅如此，它们还采取了一系列货币政策，决定用资产负债表控制长期利率。在这个过程中，资产负债表大幅扩张。比如，日本银行资产负债表上的资产，之前大概仅占GDP的14.4%，现在已经占到GDP的88.3%。美国、英国及欧洲其他国家的央行也做了类似的事情。
过去十年我们对这些做法司空见惯，但大家不要忘记，这目前还只是一个试验。这个试验带来了重大影响，因为它不是财政政策，而是货币政策，它不直接作用于经济，而是使利率出现下降。
央行没有办法强迫人们借贷，也没有办法强迫银行发放贷款，所以这类试验会影响资本市场，影响到不同资产的风险及回报的平衡，同时带来金融抑制，比如货币市场的收益率和储蓄都出现了下降。这相当于惩罚了规避风险的人，奖励了冒险的人。这进一步加剧了人们的财富和收入差距，美国及很多欧洲国家的贫富差距急剧扩大。
地缘政治冲突与货币政策冲击
如今，我们身处一个冲突频发的环境，但这种冲突并非全球性的，而主要发生在一些国家，尤其是发达国家。
过去几年，我们看到一些大的地缘政治冲突爆发，包括英国脱欧公投、巴西民粹主义领导当政、美国总统选举等。由于社会贫富差距加大导致的国家民粹主义抬头，让人们开始惧怕全球化，去全球化正在完成。一些国际机构及其制度也不够稳固，比如北约等。
现在货币政策也受到冲击，此前试验性货币政策的退出，本身也是一个试验。而且第四次工业革命正在发生，这虽然能提升经济增长率和生产效率，但也会带来结构性失业。我们必须意识到，第四次工业革命会带来一些积极影响，但也会有负面影响，而且这将是一个长期现象。
今天几个小时前，美联储做了一个不同寻常的决策——不加息，而且预期之后也不会加息。过去两个月，美联储变得更加鸽派。几个月前，美联储主席鲍威尔曾谈到资产负债表要如何正常化，也提到利率还会持续上升，也就是说还没有到达合适水平。但在3月份的会议上，美联储已经决定不再加息，同时点状图显示没有人预期利率会进一步上升，资产负债表的正常化流程将在9月份停止。这是非常重大的决定，货币政策的退出试验一定会带来很大影响。
同时加拿大央行也变得更加鸽派，加拿大也有很高的债务水平，经济目前也面临着压力，因为它们也正在回归正常化水平。另外欧洲央行在去年年底停止了量化宽松，看起来他们今年也需要再次启动量化宽松，我们对此将保持密切关注。
2018年波动率急剧上升，尤其在美国，这是地缘政治冲突及货币政策冲击导致的。今天的世界，并不是全球经济同步增长，而是分化的，新兴发展中国家可能比发达国家做得更好。
多元化新兴市场
亚洲吸引力最高
下面这张图，上面那条线代表新兴市场国家，中间这条线是全球，下面是发达国家。发达国家的经济增长率在下降，主要制约因素是欧洲，当然美国的增速也在放缓，美联储已经基本确认了这一点，它下调了美国2019年的经济增速。
欧洲则集中暴露了发达国家的问题，它们有一系列地缘政治不稳定因素，比如年轻人失业率较高，在意大利、西班牙、希腊，年轻人失业率甚至达到30%以上，这是大问题，未来会形成更大的冲击。
目前来看日本情况相对较好，年轻人失业率处于较低水平，与欧洲境况大不相同，也不存在很大的地缘政治冲突，经济增长仍然有较大上升。但日本央行一直保持着比较宽松的政策，它们的债务在GDP中的比率达到240%，经济负担比较重。
新兴市场是非常多元化的，不能把它当成一个资产类别，要进行选择。新兴市场中最具吸引力的是亚洲，亚洲有非常高的稳定增长率。欧洲新兴国家基本与欧洲发达国家挂钩，所以它们的增长预期不那么高。拉丁美洲有比较好的机会，但也不太普遍。亚洲的新兴市场吸引力则高很多。
我们可以深入了解一下中国。上面这条线是美国的PMI指数，即制造业采购经理指数。黑线代表美国，绿线代表中国。很多人总认为，在中美贸易摩擦里中国会输，现在看起来未必。中国的采购经理指数在上升；美国的采购经理指数在下降，我觉得这样的趋势还会继续。
而且中国还有很多货币及财政政策可以利用，能够很大程度上抵消经济放缓的形势，缓解贸易摩擦带来的影响。目前中国的GDP增速预测在6%-6.5%，我觉得是比较保守的，中国要实现这样的水平非常容易，也许还能超过这个水平。
中美贸易摩擦
中国有很大机会胜出
我认为贸易摩擦中国会胜出，为什么？这一届美国总统的任期只有不到两年了，很快就要重新选举。总统能不能再次当选，通常由经济决定，而贸易摩擦在损害美国经济。当前美国经济出现轻微放缓，但实际上，美国某些州的经济已经比较糟糕了。贸易摩擦给一些州的农民带来了很大影响，制造业公司也受贸易摩擦影响。因此美国最终不得不与中国谈判，不管最终会达成什么协议，贸易摩擦都会结束。
特朗普确实推出了一些促进经济增长的措施，比如放松管制、税收改革以及财政支出方案。但目前财政支出方案还没有真正出台，也没有通过相应的立法。实际上，总统必须获得民主党支持，才能在国会获得认可。
除了加征关税带来的下行风险，美国还有严格的移民政策，这也可能给经济增长带来逆向影响。此外，美国的债务水平也在不断上升，今年美国的财政赤字已经回到1万亿美元。因此，美国经济今年虽然不会立即进入衰退，但会轻微放缓，2020年则可能出现衰退。
这张图是美国的收益曲线，一般在经济衰退之前收益曲线会逆转，现在还没有到收益曲线逆转的时候，所以经济不会立即进入衰退，增长还能持续一段时间。即使逆转之后，一般也需要两年时间经济才会进入衰退。
现在美国股市的估值处于偏高的水平。标普500指数上个季度因为抛售进行了一些调整，估值有一些修复，但仍处于较高水平。我们对于估值需要保持敏感，目前全球一些国家的估值水平与美国相比大不相同，尤其是新兴国家。
贸易保护主义也令人担忧。1930年世界贸易保护主义盛行，在那之前的十年，很多国家都参与了贸易摩擦，对2万项商品征收了关税。虽然并非贸易摩擦带来大萧条，但贸易摩擦的确加剧了大萧条。而当时，国际贸易占GDP的比重还很低；如今，国际贸易在全球GDP中占到60%，贸易保护主义带来的危害将更加巨大。
那么对中国商品加征关税会给美国带来什么样的负面影响？大部分进口到美国的中国商品都是难以替代的，所以美国人还是要买中国的商品，因此加征关税实际上是在对美国公民征税。当然，公司可以决定是否把关税加到消费者所购买的商品价格中，如果不加，公司就必须负担关税，那么公司利润率将下调或者收窄。
对于消费者来说，他们要么继续购买加征关税的中国商品，要么不买。如果不买，生活需求就无法满足，这就是关税带来的负作用。政府对于进口商品征收关税，相当于对本国居民征税，这也会对经济带来逆向影响。
最大的破坏作用是经济政策的不确定性，当公司认为经济政策不稳定时，它们的资本支出会下调。为什么美联储会下调经济增长预测？因为目前美国的资本投资出现下降，这肯定与贸易政策和经济政策的不确定有关。贸易保护主义还会造成供应链冲击，使公司效率降低，因为公司会因此无法利用比较优势。
美联储对企业进行的一项调查显示，很多企业表示“现在对于投入品的成本和销售压力不断上升”，尤其是原材料，比如钢铁、水泥、木材等。很多制造业公司认为成本上升是加征关税带来的，这降低了公司利润率，因为它们这样的公司没办法把成本转嫁给消费者，所以造成收入显著下降。
因此，我们不要低估贸易摩擦对美国经济带来的负面影响，现在很多供应链已经全球化了，这对美国来说是很大的危机。美国智囊团谈到，在20世纪，一个工厂基本就在一栋大楼里；但在21世纪，一个工厂可能是跨越国家的，因为有全球供应链。加征关税，就像在20世纪的工厂里建起一道墙。贸易政策还会影响资本支出，在美联储的调查中，30%的制造商说他们正在重新思考资本支出。
风险与机会并存
需进行多元化配置
现在，世界贸易组织也出现了一些问题，它的决策非常缓慢，但它仍然是裁决贸易争端的最佳机制。美国对于WTO上诉法庭的合理权一直有异议，所以相应的案例很难在起诉法庭上裁决。这意味着，很多案件可能要花很长时间才能裁决，因此很多国家在解决贸易冲突时更多采取双边协议而不是多边协议。但如果贸易冲突只在个别国家解决，是很低效的。
下图是世贸组织成员国20多年来的平均关税水平，1996年在12.6%左右，后来出现下降，现在已经低于9%了，这是2016年年底的数据。更坏的消息是，如果这个数字进一步更新，你会看到平均关税水平继续下降，这主要归咎于贸易摩擦，所以在关税方面我们走错了方向。
最后我也比较担忧全球债务，低利率会鼓励个人、企业借更多债。美国债务已经升高，而且会持续上升，虽然可能不会达到日本的水平，但还是会变得更大。而政府债务的偿是要付出代价的，债务非常高的时候，经济增长会下降，这个观点是有学术研究支撑的。
现在仍然是低利率时代，而美联储已经变得更加鸽派，因为如果要提高利率，尤其在如此高企的债务水平下，美国经济的负担会更大，经济增长就会进一步下降。所以长期来看，利率还会保持低水平。这不仅限于美国，全球也如此，尤其在高债务水平国家，利率比较低有利于政府偿还债务。
对于投资者来说，未来利率水平还是非常低，所以很难定义收益。现在美联储手里持有的工具非常有限，实际上大部分国家的央行都没有太多工具可以使用，如果再出现危机，他们可能束手无策。
虽然有风险，但也存在一些机会。尤其现在美联储已经回心转意，如果美国的经济数据还不错，且经济放缓比较轻微，股票及其它一些风险资产今年还是有一定吸引力的，可能会有不错的表现，能获得比较好的回报。当然这取决于美国经济增长是否能保持较好水平，同时也要对估值保持敏感。
就全球而言，美联储改变立场，新兴市场可能也会有相应的反应。去年新兴市场出现了一些压力，印度的一位专家在金融时报上说，资产负债表扩大，实际上给新兴市场带来了很大压力，也吸收了大量流动性。现在美联储要进行资产负债表的正常化，这对于新兴市场来说是有好处的。
所以未来会有很多机会，但也有风险，这时股票的挑选就变得更加重要，必须进行多元化配置，必须有更好的高收益资产敞口，包括另类资产敞口。
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