长信基金安昀：与优质企业同行，争长期复利体验

前言：王安石在《题张司业诗》中写道：“看似寻常最奇崛，成如容易却艰辛”。正如诗句所言，长信基金副总经理安昀已有15年的投研经验，在其经历了策略分析师、研究总监、私募基金经理等不同身份的变换，最终回到长信基金担任副总经理并成为权益领军人的这些年来，他从凌厉的投资风格逐渐转换到如今大道至简，坚持价值成长的投资理念中。现在的安昀，喜欢阅读，热爱思考，投资越来越深入，风格却越来越简单，越来越纯粹。安昀说道：“股票收益的来源不是高卖低买做差价，而是伟大企业持续创造的现金流。”今天就领略这位15年老将的投资蜕变。

自上而下到自下而上，精简投资框架

问：您最早是做策略研究，曾获得两年新财富最佳策略分析师的第一和第二名，后来加入长信基金，中间也去过私募，之后再回到长信做副总经理，能跟我们聊聊您的投资理念是如何进化的吗？

安昀： 2006年我在申万做策略，2009年来到长信基金看策略，到了2011年下半年开始做管理，担任研究发展部副总监，真正做投资是在2011年底。我的投资思路经历过两次质变。第一个质变，是自2011年底开始做投资时，我舍弃了自上而下的选股方法。我比较期待上下共振，偏向于自下而上的选股思路。

个人认为，自下而上的框架，是一个相对稳定可靠的方法。100多年前格雷厄姆看的就是这些微观指标。这些指标无非是公司所在行业的空间、公司的商业模式、竞争优势、管理层、财务的健康情况等等。长期来看赚大概率的钱，要找到比较可靠稳定的方法。做投资不能把希望寄托在自己每一次宏观策略判断上的神勇表现。所以理解自下而上投资框架的大道至简，是我的第一个飞跃。

当然，我并不是只看自下而上，我真正强调的是寻找共振。投资中的复杂性思维很重要，需要摒弃非黑即白的简单思维和两点一直线的线性思维。世事并不是如此完美，所以我们对待不完美的东西就要给自己留有余地，这就是所谓的安全边际。所以我非常强调研究员不能因为一两个方面就推荐股票。你要方方面面都考虑到，这也就是我说的寻找共振。

强调企业质地，信任投资体系

问：能否继续说说您的第二个飞跃呢？

安昀：我的第二个飞跃，就是始终选择最优质的企业。来自于芒格对我的启发。芒格说过一句话：“合理的价格买入伟大公司，然后在那等就是了。”过去我不太理解，现在发现确实如此。通过研究我们发现买好公司有两个好处，第一能帮你赚钱，第二能帮你降低风险。真正的风险不是价格风险，而是质量风险。决定最后游戏结果的，不是我多少钱买，而是你买的那个东西，能不能变得越来越好。

我们投资收益的来源，不应该是自己的神勇操作，通过低买高卖做差价实现。而是应该来自那些伟大公司持续创造现金流带来的收益。当我想明白这一点后，换手率就降下来了。我始终认可着马太效应，投资上我不太喜欢持有黑马然后等着变白马的事情。我更愿意去买这些伟大的公司，因为他们本身有很强的创造现金流的能力，这是明牌。

这就是我的第二次飞跃，之后我组合的稳定性和收益的稳定性都相对提高了。一般组合的波动性会很大，但如果以选股为主，波动性会明显减小。波动性减小的好处就是不需要去挑战持有人和基金经理的人性。众所周知，持有人赚不到钱的最大原因是追涨杀跌，所以管理人有义务减小组合的波动性以改善持有人的体验。

问：您选股时主要考虑哪些因素？

安昀：我们的主要工作就是筛选优秀标的。从投研业务链条上解构为价值观、股票池、深度报告、风险收益比估计等步骤。具体到股票池，我们的入池标准，必须是优秀企业，从上述的行业、公司本身、管理、财务等方面去筛选。历史经验表明，最重要的指标是资本回报率和自由现金流，如果常年都比较好并且稳定，肯定具有优势。

另外，公司的应变能力也很重要，这对管理层有很大要求，因为公司面临的环境不停变化，要有应对竞争环境变化的应变能力。但这很难说得很清楚，需要去观察的，看公司在发展历史中，遇到外部环境变化时的应变能力。

最后可以把公司市值作为一个参考指标。那些常年市值徘徊不前、做不大的公司，不能算优秀企业，要么所处行业不行，要么是公司本身不行，长期做不大肯定有问题。当然也不是只要大就是好，要看公司因何而大。

问：您如何构建投资组合的呢？

安昀：投资组合的构建上，首先是股票池。我关注的公司大概有几十个，我重点关注自己比较信任的公司。

行业分布上没有偏好，全市场选股，主要从公司质地和风险收益比角度进行挑选。我会对组合进行动态调整，每次调仓都以改善组合的整体风险收益比为目标，追求风险调整后的组合收益最大化。对于组合里的标的，我会根据不同的公司特征，分别设定不同档位的止损位。买入后如果回调幅度过大，表明有些潜在因素没有考虑到，这时就要充分尊重市场。

我们基于基本面深度研究和风险收益比的投资体系，每隔两、三周会对股票池进行排序、筛选。每一次的调仓，都应该以改善组合的整体风险收益比为目标，追求风险调整后的组合收益最大化。

对于每次模型输出的结果，应该充分予以信任。事实上，有时候模型的结果与基金经理的直觉相反，这时候就需要考验你的“信仰”，随着磨合加深，我现在越来越尊重模型，依靠模型来做出更为理性的决策。信任投资体系是唯一出路。

注重风险收益比 追求绝对收益理念

问：您有一段在私募基金做绝对收益的经历，这段经历对于您现在的投资体系来说有什么样的启发呢？

安昀：我去了私募才意识到私募很注重风险，非常强调风险和收益的平衡。这和职业机制相关，私募基金是赤膊上阵的。私募基金经理一定要考虑风险和收益平衡。后来我总结，真正的职业投资者，一定要看风险收益比。你做投资，一定要服从大数定律。如果收益来自风险放大，其实就是一种“诅咒”，一开始是侥幸，后来则是诅咒。

想通这件事后，我投资的视野宽广很多，看问题角度也不同。过去你持仓最重的股票，就是潜在收益最高的，但背后可能承担了很高的风险。如果你的回撤风险是5%，潜在收益率是20%，你的风险收益比就是4。我们看到要找一个涨20%的股票远比找一个涨80%的股票容易。以前我看好的都是潜在收益高的公司，现在我更看重回撤风险低的公司。

问：那您是怎么进行组合风险管理的呢？

安昀：对于组合波动性，我认为很大程度上是态度问题，例如15倍估值的白马龙头股，回撤风险是10%，上涨空间有30%，风险收益比是3。成长股标的回撤可能是40%，涨幅可能高达120%，风险收益比也是3。上述两个标的风险收益比看起来一样，但是波动性不一样。你愿意去选择哪个，这是态度和选择问题。回撤越大，涨回去越难。我更喜欢波动性小的标的，一方面是不想考验我和我持有人的人性，二是尽量选择低的栏杆去跨。

同时在风险控制上，我们的风控流程分成事前、事中和事后，其中事前风控能解决80%以上的风险。事前风控包括两点：一是不跟坏公司玩，二是深度研究和风险收益比控制。在投资中，很多坏公司是没有底的，看着很便宜，但很可能是价值陷阱，跟一个好公司玩，即使价格贵一些，但最终会赚回来的。深度研究是风控的基础。

大道至简，坚持价值投资

安昀表示，收心、守心、修心，在能力圈内等待机会的过程中，市场不会静止不动，甚至会有巨大的波动，这对投资者是一种极大的诱惑。一旦自作聪明去抓，我们就已经跨出了危险的边界，成为了赌徒。作为一个理性的投资者，根本不应该做出自身能力以外的事情，哪怕这样的赌博有利可图，也是不理智的。这会陷入市场给我们的贪婪挖下的陷阱。

面对逆流仍不乱阵脚，继续坚持自己的顺流，你的顺流就会变为对手的逆流。所以，毫不动摇地坚持自己的节奏才是制胜的秘诀。只有不断做减法，用规则和自身的投资逻辑来限制自身的欲望，一个投资者的心态才能从复杂走向单纯。坚定的持有伟大的公司，坚持自下而上的选股方法，是安昀对于实践价值投资的最精炼的方法。

风险提示：以上内容不作为任何投资建议，建议投资者选择与自身风险承受能力相匹配的基金。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。请在购买前认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件。基金有风险，投资需谨慎。（CIS）