人民币汇率怎么走？中银证券全球首席经济学家管涛最新发声
见习记者郭玟君
面对世界百年未有之大变局叠加新冠疫情的影响，国际国内形势错综复杂：全球经济面临深度衰退；经济增长的外部环境持续恶化；中美摩擦全面升级；逆全球化思潮与中美脱钩威胁叠加；外向型经济发展受阻。“十四五”规划纲要提出：“畅通国内大循环，促进国内国际双循环”。在当前国际国内大环境下，人民币汇率及全球各主要货币未来的走势将如何？中国应采取怎样的金融政策以确保经济平稳、健康发展？带着这些问题，《中国基金报》记者独家专访了人民币汇率研究领域的专家，第一届中国外汇市场指导委员会委员，中银证券全球首席经济学家管涛。
《中国基金报》：近期，人民币兑美元接连贬值，其主要原因什么？这是短期波动还是长期趋势？未来2-3年影响汇率的主要因素有哪些？
管涛：今年人民币兑美元的调整，是内外部因素综合作用的结果。外部因素之一，是中美货币政策分化，中美利差收敛甚至倒挂。随着中美货币政策分化的扩大，中美负利差也会不断走扩。其次是利差和避险情绪的驱动下，美元指数走强。美元最近创20年新高，美元指数一直在110点的水平反复震荡。通常认为只要美元指数站稳在100点以上，就说明美元走强。本轮人币汇率的第一波调整，正好就发生在2022年4月底美元指数站稳100之上的时候。再就是年初地缘政治事件引发的避险资金操作。内部因素则是，国内疫情多点散发，影响了经济的恢复和出口前景。
当然，任何事情都有利有弊。由于今年人民币调整的幅度较大，如果明年我们能够在美联储继续紧缩，全球经济增长放缓的情况下，更加高效地统筹疫情防控和经济社会发展，用好我们的财政货币政策空间，同时深化改革、扩大开放，实现经济的合理增长，保持经济复苏在全球的领先地位，这将对外资形成新的吸引力，人民币可能会重新走出一波上升行情。因此我认为，今年的人币汇率调整是受短期因素影响，不是长期的趋势。
未来，人民币汇率涨跌不取决于美元强弱，也不取决于中美利差，而是取决于中国经济的前景。我们胜利召开了二十大以后，对全面建设社会主义现代化国家新征程作了一系列战略部署。我们如何贯彻落实二十大会议精神，实质性推动经济高质量发展，实现经济稳健增长，是影响未来汇率走势的关键因素。只要我们妥善应对地缘政治冲突，在百年未有之变局之下找好自己的定位，实行负责任的财政政策和货币政策，保持经济合理增长，人民币实际购买力稳定，我对人民币未来的走势是有信心的。
《中国基金报》：人民币汇率近年来的大幅波动是否恰恰反映了人民币汇率弹性增加，汇率形成机制日趋成熟？
管涛：是的，今年前十个月，人民币汇率中间价最大振幅是13.9%，收盘价最大振幅是15.8%，是1994年汇率并轨以来最大，这反映了人民币汇率形成机制日益市场化。而且由于汇率弹性的增加，有助于发挥吸收内外部冲击的“减震器”作用，进而能够保障国内货币政策的独立性，同时也有助于减轻对资本外汇管理手段的依赖，这将从根本提振境内外投资者的信心。前一阵子我参加内部研讨会，就有外资表示，从今年人币汇率波动看，中国政府对于人民币汇率波动的容忍度明显提高。尽管截至目前，人民币创了十多年的新低，中国政府并没有采取任何新的限制资本流出的措施，只是推出了一些宏观审慎和鼓励资本流入的政策。所以，我们要扩大金融开放，有序推动人民币国际化，就必须要有一个灵活的汇率政策。
推出人民币外汇期货交易正当其时
《中国基金报》：2021年7月，《中共中央 国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》提出，研究探索在中国外汇交易中心等开展人民币外汇期货交易试点。您在《汇率的逻辑》一书中也提到，推出人民币外汇期货交易正当其时。近期人民币汇率大幅波动，推出人民币外汇期货交易有何积极意义？须注意防范哪些风险？
管涛：市场上一直有对冲人民币汇率波动风险的需求，因此在国际市场上早已有人民币外汇期货交易，只是无本金交割的期货。开展人民币外汇期货交易试点，推出标准化人民币外汇期货产品，可方便中小微企业参与，为他们提供对冲人民币汇率风险的工具。从监管角度看，标准化的场内交易也便于监管和监测。现在无论人民币升值还是贬值，有很多交易都是在离岸市场完成的，我们对于离岸的外汇市场既没有监管也没有数据，既不知道人家的仓位和价格，也无法掌握人家的交割时间，这是非常被动的。
1998年东南亚金融危机，泰铢失守，当时泰国政府如果知道很多泰铢的空头几天后就要做实物交割，再坚持几天，技术上看或许能扛过一劫。而当年港币在受到狙击时，香港金管局是知道港元指数的持仓情况的，因此能有计划、有步骤、有针对性地反击。今年“镍矿大户”青山控股20万吨空头头寸被逼仓也是吃了场内市场信息不对称的亏。所以，随着人民币跨境交易和使用越来越广泛和频繁，我们应该有一个在岸的处于监管之下的场内外汇期货交易市场。
当然，任何事情都是有利有弊的。我们也要注重防范风险。例如，外汇期货交易用保证金交易，一旦爆仓投资者可能血本无归；发展初期可能市场流动性较差，容易出现价格操控；以及如何向外资开放，又如何防范风险的问题，等等。但我相信，一定会有专业人士根据他们的专业经验去完善交易和监管的规则。此外，还可以借鉴海外经验。
推进人民币国际化须要由内而外
《中国基金报》：中国正在加快构建双循环新发展格局，以应对百年未有之大变局。这意味着中国经济在立足自身的同时，须在稳中求进中创造出更大规模、更加畅通的人民币国际大循环。您对人民币国际化有何建议？
管涛：刚刚闭幕的党的二十大提出，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，其中一个重要内容是推动高水平开放。有序推进人民币国际化是高水平开放的重要组成部分。关于人民币国际化，二十大报告的提法是“有序推进”，较十九届五中全会提出的“稳慎推进”更积极，充分显示了开放发展的理念。我认为，下一步有序推进人民币国际化还是要由内而外。建议从以下几方面着手。
第一，保持经济平稳运行。今年我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”，以及世纪疫情冲击和百年变局演进。目前经济虽有所恢复，但基础并不稳固。下一步，我们应该用好正常的财政货币政策空间，加上深化改革，扩大开放，努力保持经济运行在合理区间。从国内外的经验看，经济强则货币强。例如日元的国际化水平就是在八九十年代日本经济高度繁荣时达到鼎盛，随着日本资产泡沫的破灭，陷入长期的经济停滞，日元的国际化也出现了较大倒退。因此，只有既讲求“量”又讲求“质”的经济高质量发展，才能不断增强人民币资产的吸引力，推动人民币国际化行稳致远。
第二，健全宏观经济治理。当前美元本位的货币体系是有其内在缺陷的。美国无论是推出还是退出量化宽松，都会对海外市场带来较大的溢出影响，加之美国不时滥用金融制裁手段，对于信用本位的国际货币体系造成了较大伤害。面对短期外部因素的扰动，中国一直保持正常的财政政策和货币政策，保持了人民币稳定的实际购买力——我们国内物价基本保持稳定。保持人民币稳定的实际购买力，有助于增强人民币的吸引力，对人民币国际化是长期利好。人民银行行长易纲在《党的二十大报告辅导读本》中发表题为《建设现代中央银行制度》的署名文章明确提出，“建设现代中央银行制度”，“尽量长时间保持正常的货币政策”。因此我们应该按照“十四五”规划的部署，加快建设现代财税和金融体制，严守财政货币纪律，保持经济金融体系的健康，才能更好地享受资本流动、汇率浮动带来的好处。
第三，加快发展金融市场。人民币国际化除了贸易项目的开放，还有金融项目的开放。中国拥有具深度、广度和流动性的多层次资本市场对于人民币国际化是很重要的。特别要拥有一个完善的国债市场——毕竟国债是无风险资产的定价之锚。下一步还要进一步和国际规则接轨，力争实现制度型对外开放。我觉得这方面有一定的潜力。
第四，推动资本账户开放。一个国家的货币要成为国际化货币，首先要保持足够的流动性。除了建设有深度、广度和流动性的金融市场，较低的交易成本外，很重要的就是资本跨境的可自由流动。目前我们资本项下只实现了部分可兑换，距离完全可兑换还有一定差距。当然我们不能为了国际化而国际化，为了开放而开放，还是要根据中国经济发展的客观需要去推动高质量发展和高水平开放。当年的亚洲四小龙及东南亚一些国家发展出口导向型经济，扩大贸易开放，创造了亚洲经济奇迹，在时机尚未成熟时过于激进地推进金融开放，搞区域金融中心竞赛，结果酿成亚洲金融危机。这是我们的前车之鉴。中国还是要统筹发展和安全，坚持改革与开放双轮驱动，在开放过程中不断提高我们的风险应对和危机处置能力。
第五，完善金融基础设施。例如，进一步完善人民币跨境支付系统（CIPS），让人民币的跨境支付更便利、更安全、成本更低。还应加快人民币离岸中心的建设，使得人民币成为一个24小时连续运转的市场。还要加强一些软实力的建设等。
第六，努力培育市场需求。国际货币体系有个特点，就是网络效应和路径依赖。市场已经习惯使用传统的国际化货币进行交易，进而形成规模效益，大幅降低了传统货币的使用成本和交易成本。人民币属于新兴的国际化货币，虽然近年来取得了较大进步，但起点还是较低。根据国际清算银行（BIS）的调查，人民币在全球外汇市场交易所占的份额从2019年的从4.3%扩大至2022年的7%，排名从2019年的第8位上升到第5位，但是和前四名仍有巨大差距；美元的占比则一直稳定在88%。这方面不能完全靠政策推动，需要中国的企业和金融机构，主动去培育这个市场，挖掘市场潜力。当前我们的跨境贸易结算中，人民币结算占比仍处于不足20%的较低水平，这一定程度上反映了我们的企业在国际贸易中的话语权较低。因此我们应该转变外贸发展方式，从以量取胜转为以质取胜，提高非价格竞争力。这方面同样任重道远。
美元本位货币体系存缺陷
明年警惕黑天鹅或灰犀牛
《中国基金报》：世界苦美元霸权久矣。上个世纪70年代初以来，美元经历了三轮超级升值周期，第一轮美元超级周期造成拉丁美洲陷入债务危机，第二轮美元超级周期引发亚洲金融危机，当前第三轮美元超级周期正在深度冲击欧洲、日本及很多发展中国家。美元是否会跌落神坛？
管涛： 上世纪70年代，随着布雷顿森林体系的瓦解，美元与黄金脱钩，黄金非货币化，国际货币体系从金汇兑本位转变为美元本位的信用体系。现行国际货币体系有其内在缺陷，即美国经济政策难以同时兼顾经济对内对外的平衡。在美元依然作为国际主要甚至是中心货币（也称关键货币）的情况下，美联储的货币政策主要是对内优先，基于美国国内的经济增长、物价稳定、增加就业和金融稳定情况决定货币政策的松紧，其无论是推出还是退出量化宽松，都会对海外市场带来较大的溢出影响。
从2008年次贷危机爆发以来，大家就开始反思美元本位的国际货币体系的不合理性。但是非常遗憾的是过去十多年时间，国际货币体系的变革乏善可陈，仍是一超多强的格局，因为没有别的选择。
近期，美国为控制国内通胀连连大幅加息，无法顾及强美元周期对全球资本的虹吸效应。根据美国财政部的统计，今年前八个月美国国际资本净流入额累计达1.15万亿美元，同比增加44%，已超去年全年总额，创1978年同期有数据以来新高。在利差和避险情绪驱动下，国际资本在加速回流美国。
这一波强势美元对新兴市场国家带来巨大冲击，国际货币基金组织预计30%的新兴市场国家和60%的低收入国家已经或者正在接近于发生债务危机。强势美元给发达经济带来的影响更大。美联储编制的广义美元指数今年前十个月升了10%。其中对发达经济体货币升了14%，而对新兴经济体货币只涨了8%。英镑、日元都跌了百分之二三十。
尽管对美元本位的国际货币体系诸多不满，但是，迄今国际社会也没有找到更好的替代。中国只需要踏踏实实做好自己的事情，不要想着人币国际化要挑战谁取代谁？人民币国际化应该是水到渠成、顺其自然的进程，要根据中国经济发展的客观需要稳步推进。
国际货币体系分三个层次：中心货币是美元，其他发达国家的货币如欧元、英镑、日元等为次中心货币，其他国家的货币为外围货币。人民币国际化的近期目标应该是从外围货币发展成为次中心货币。
《中国基金报》：欧洲、日本等发达国家目前是否面临较大金融风险？
管涛：通常，开放经济体存在“三元悖论”，即汇率稳定、货币政策独立、资本自由流动三者不可兼得。今天的欧洲、英国和日本面临的不是“三元悖论”，而是“二元悖论”——即在资本自由流动的情况下，无论汇率固定还是浮动，货币政策都难以完全独立。
欧洲央行7月走出了持续8年之久的负利率时代一次性加息50个基点，欧洲央行行长拉加德就明确表示欧元疲软是欧央行加息的一个重要的考虑——因为欧元贬值叠加大宗商品价格上涨，加剧了欧元区的通输入型通胀压力。
日本虽然CPI和核心CPI都只有3%,但由于日元持续贬值，市场都押注日本央行最终将放弃受日债收益率曲线的控制，那么日债收益率将飙升，有可能会导致日债崩盘，进而产生巨大的金融冲击。目前日本府负债率在200%以上，日债收益率飙升会加重日本政府的偿债负担，进而导致了政府债务不可持续。当然目前来看似乎还是一个小概率事件，但是这个游戏是不是能一直玩下去的，我们且拭目以待。
明年可能会冒出很多黑天鹅或灰犀牛，我们要小心，且行且珍惜。
编辑：舰长
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