合成CDO咆哮归来，曾遭重击倒地的花旗集团担纲主力

今年夏天Jia Chen又去了伦敦--这只是她近来往返于大西洋两岸众多旅程中的一次，她要去推销一种在金融危机的废墟之中垂死的产品。

花旗集团这位35岁的董事过去两年的时间会见客户，在行业会议上讲话，成为合成担保债权证券(CDO)市场复活的代言人。投资者可以借助这种复杂的衍生品，针对美国经济的体质进行高额的杠杆押注。一路走来，她帮助花旗集团确立了市场主导者的地位。

规模大约700亿美元合成CDO市场卷土重来令人惊讶；这种产品在金融危机期间变得臭名昭着，在几乎摧毁了金融体系之后便销声匿迹。但也许最令人吃惊的转折是花旗集团本身。不到十年前，该行被迫接受纳税人的救助，之前它就是因为与抵押贷款挂钩的类似证券而遭受巨额损失。现在，业内许多人说，花旗集团占有这个市场上一半以上的交易，尽管确切数量难以确定。

这一次，花旗集团表示，做法不一样。这些交易量身定制，使其免受任何损失，同时让那些渴望收益的买家有机会收获20%或更高的回报。与危机之前的规模相比，今天的市场规模很小，且几乎没有人预计公司违约会很快飙升。但是随着多年来利率处于极低水平，促使投资者转向高风险资产，合成CDO的复活，或许是信用市场迈向泡沫的最明显迹象之一。

根本不同

华尔街其他银行，自从危机以来或者一直规避这个市场，或者难以取得立足点，现在也设法争取更大市场份额。因未获授权公开发言而要求匿名的知情人士称，法国巴黎银行也积极活跃于合成CDO领域，其他机构也急于跟进。

“金融界有一整代人，或者从未明白或者已经忘记合成CDO曾经有的问题，”在金融市场历练了30年的老将Janet Tavakoli说。“就像衍生品可以撬起涨势一样，它们也可以加剧跌势。”她经营着一家咨询公司，还写过关于结构性信贷和CDO的多本书籍。

花旗集团的发言人Danielle Romero-Apsilos表示，合成CDO与危机之前已经根本不同，今天的银行不再管理市场风险。这是因为一支合成CDO交易的每个部分都分销给投资者，这也有助于防止市场增长过快。

“我们交流过的每一个客户总是会问到危机前和危机后的区别，”花旗集团的Vikram Prasad说道。“每个人都记得CDO这个词。我们的客户也考虑同样的事情，他们会做尽职调查。”他担任关联和奇异信用交易的主管，管理着Jia Chen的团队。

无论如何，几乎没有疑问的是少数人吸引了市场注意力，就像Jia Chen，她和Davy Kim一起领导着花旗集团的信用关联交易台。

兴趣重现

每年收入约为1亿美元，合成CDO在花旗集团整体交易业务中还不占有重要地位。但这并不是说花旗没有大的野心。

在过去的一年上下，花旗高级管理层支持全球销售团队来推广合成CDO业务，帮助争取谨慎的投资者。Jia Chen和团队成员定期参加由宏观、利率、投资级债券甚至股票的销售人员召开的会议，督促他们向客户推介CDO产品。

“对于这个产品还遗留着巨大的怀疑，”施罗德投资的美洲信用研究主管David Knutson说。“如果你试图销售它，你最好明白自己在说什么。”该公司管理着逾5,000亿美元资产。

通常，这些CDO将大约100个与不同公司挂钩的信用违约互换(CDS)打包在一起，然后分割成具有不同风险水平的层级--优先级、夹层级和股权级。在交易的整个生命期内--通常持续两三年时间，CDS合约为“多头”投资者创造稳定的资金流（在CDS交易另一端的“空头”支付资金，以获取针对潜在违约事件的保障）。

股权级风险最高，如果违约带来的损失超过大约5%至7%，其投资即尽数亏损；当然也可能获取最高的回报。

多年逝去，市场走高，公司违约减少，以及信用利差收窄，CDO产品终于吸引了更多的兴趣。越来越多的退休基金和捐赠基金，在花旗集团的许多合成CDO中买入优先级。

最为安全的优先级，通常的年回报率为0.6%，在某些情况之下可以放大到6%之高。股权级的回报可能达到20%。

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