原创 ▎VIE架构法律问题解析——香港上市、股权控制模式与VIE协议控制模式

融小律华商律师 2023-08-25

在我们之前发布的《VIE架构法律问题解析——架构搭建、37号文登记、ODI备案/核准》文章中，对VIE架构搭建相关问题、37号文登记、ODI备案/核准之实务问题等进行了分析。鉴于：（1）在实务中，存在较多中国境内公司采用VIE架构赴美国、香港等境外国家/地区上市的情形。若境内公司采用VIE架构赴香港上市，香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）对该等公司有何要求（包括VIE架构所适用之规则、要件及相关信息披露事宜等）是企业准备上市重组时需要重点考虑之事项；（2）除VIE协议控制模式外，境内实体的权益重组出境方式还包括股权控制模式。因此本文将分别对香港VIE架构上市所涉相关问题，以及股权控制模式及其与VIE协议控制模式的简要区别、两种模式结合之典型案例等进行简要梳理。

一香港VIE架构上市

（一）联交所对于VIE架构的相关规定

1.《主板上市规则》关于VIE架构的相关规定

联交所发布的《香港交易所上市决策（HKEX-LD43-3）》（即指2022年1月更新稿，以下简称“《上市决策》”）对主板上市申请人采用合约安排（即VIE架构，下同）作出了相关规定，该文对《主板上市规则》规制下采用VIE架构的上市申请人等作出了相关释义。根据《主板上市规则》第1.01条，VIE架构项下的“附属公司”包括“（b）任何根據適用的《香港財務匯報準則》或《國際財務匯報準則》，以附屬公司身份在另一實體的經審計綜合賬目中獲計及並被綜合計算的任何實體”；根据《主板上市规则》第8.04条，“發行人及其業務必須屬於本交易所認為適合上市者”。

联交所发布的《香港交易所指引信（HKEX-GL77-14）》（即指2018年4月更新稿，以下简称“《香港交易所指引信》”）对已上市公司业务拟采取VIE架构作出了相关规定，该文对《主板上市规则》规制下采用VIE架构的已上市公司给予了相关指引。根据《主板上市规则》第2.03条，“《上市規則》反映現時為市場接納的標準，並旨在確保投資者對市場具有信心，尤其在下列幾方面：……（3）上市發行人及（如屬擔保發行）擔保人須向投資者及公眾人士提供可能影響其利益的重要資料；……（5）上市發行人的董事本着整體股東的利益行事（當公眾人士只屬上市發行人少數的股東時尤須如此）……。”

2.《GEM上市规则》关于VIE架构的相关规定

如上所述，《香港交易所指引信》系对已上市公司业务拟采取VIE架构而作出的相关规管，该文除对《主板上市规则》规制下采用VIE架构的已上市公司给予了相关指引外，亦对《GEM上市规则》规制下采用VIE架构的已上市公司给予了相关指引。根据《GEM上市规则》第2.06条规定，“《GEM上市規則》旨在確保投資者維持對市場的信心，尤其是下列各項：……（3）上市發行人及（如屬擔保發行）擔保人須向投資者及公眾人士提供可能影響其利益的重要資料；……（5）上市發行人的董事在整體上本着股東的利益行事（尤其公眾人士只屬少數的股東時）……。”

3.《上市决策》关于VIE架构的相关规定

《上市决策》针对主板上市申请人采取合约安排的适用规则、披露要求等作了细化规定，列明了联交所对于采用VIE架构的企业申请上市的明确要求，简要列示如下：

4.《香港交易所指引信（HKEX-GL77-14）》关于VIE架构的相关规定

针对已上市公司业务拟采取合约安排，联交所发布了《香港交易所指引信》，为相关上市公司作出明确指引，简要列示如下：

5.《香港联交所的新股上市流程和重点》关于VIE架构的相关规定

2019年9月，联交所发布了《香港联交所的新股上市流程和重点》，其中第1.2.4条规定了采用可变利益实体（VIE）架构模式的公司赴港上市的一般性要求，具体如下：

“对VIE（又称“协议控制”）架构下的上市申请审核，香港联交所以披露为本的监管方针为指引，主要考虑因素包括以下内容：

1.VIE架构采用原因应只限于解决外资拥有权的限制，如这些限制不再存在，公司必须解除结构性合约安排，即“只限切合所需”(NarrowlyTailored)原则；

2.应将与相关中国法规出现冲突的可能性减至最低；

3.实际可行的情况下，上市申请人须向监管机构索取适当的监管确认；

4.当法律允许上市申请人毋须采用合约安排方式经营业务时，须终止合约安排；

5.确保合约安排：(1)包含境内运营主体公司股东授予上市申请人董事及其继任人行使境内、运营主体公司股东所有权力，并确保不存在任何潜在利益冲突；(2)载有解决争议的条款；(3)涵盖处理境内运营主体公司资产的权力；

6.考虑内地《外商投资法》的最新进展。

审核企业IPO申报材料时，香港联交所需要：

1.由保荐人确认公司符合上市条件并按规定在招股书内披露合约安排详情及相关风险；

2.由公司法律顾问出具正面意见；

3.由申报会计师确认合并计算境内运营主体公司的财务业绩符合现行会计准则。”

（二）什么情况下需要采用VIE安排？

若拟申请上市企业的业务属于禁止境外投资者投资的领域（以下简称“外资禁止类”），或者该类业务属于境外投资者投资存在股权限制类的领域（以下简称“外资限制类”），则需采用VIE安排。而上述外资禁止类或限制类的业务领域，通常由负面清单、行业法规和相关行业监管政策（以下合称“外资监管体系”）进行规制，VIE模式的适用范围与外资监管体系的对应关系如下图所示：

注：上述“负面清单”列举信息系参考《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》之规定列示，后续需相应调整。

（三）相关案例

2018年7月小米集团成功登陆香港主板上市，根据小米集团公开披露的上市文件，小米集团对于其涉及到外资限制类及外资禁止类业务采取了VIE安排，涉及业务板块包括电子商务及互联网服务、游戏业务、金融、网络出版、影视、投资等，经营主体及业务范围等信息包括但不限于下表所示：

序号	类别	名称	业务范围
1	电子商务及互联网服务板块	小米科技	主要从事第三方电商平台、云服务、移动通信转售业务等互联网信息发布业务，属于外资限制业务。
2	游戏业务板块	瓦力网络科技	从事网络游戏分发平台和运营，以及在线直播平台业务，属于《外商投资产业指导目录》中的外资禁入行业。
3	金融板块	捷付睿通	从事互联网第三方支付业务，属于外资限制业务，还需满足电信行业相关管理要求。
4	网络出版板块	北京多看科技	从事在线电子书阅读服务，构成网络出版服务。根据《网络出版服务管理规定》规定，中外合资经营、中外合作经营和外资经营的单位不得从事网络出版服务，因此需要搭建VIE架构。
5	影视板块	小米影业	经营范围包括“广播电视节目制作；电影发行”等业务，目前从事对影视项目的投资、广告植入和营销，属于外资禁入业务。
北京瓦力文化	系浙江华策影视股份有限公司参股股东，该公司经营范围包括制作、发行广播剧、电视剧等业务，属于外资禁入业务。
6	投资板块	金星投资	系小米科技的全资子公司，已投资的公司所涉及的行业中包括限制或禁止外资进入的行业（如电影制作和发行、网络游戏开发）。

境内公司拟赴香港上市时，应当对拟上市业务进行深入了解，在仔细研究现行法律法规及监管政策并与相关的监管部门进行必要的沟通和确认的基础上，分析采用VIE架构的合法性及必要性，并据此制定和落实上市重组方案，在实施过程中亦需要根据企业自身发展状况对相关组织架构、业务架构进行调整，具体可与相关专业顾问进行充分的沟通交流，寻求专业意见。

二

股权控制模式与VIE协议控制模式

（一）股权控制模式

1.股权控制模式之架构

股权控制模式，又称“直接持股模式”，是指以境外公司直接持有境内实体公司股权达到境外上市目的，一般先由境内创始股东于英属维尔京群岛（The British Virgin Islands）等地设立特殊目的公司（以下简称“BVI”），然后由BVI公司通过各种方式收购境内运营实体权益后，以境外特殊目的公司名义在境外上市。股权控制模式是区别于VIE协议控制的一种模式，其架构一般如下图所示：

2.相关规定

2006年8月，商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（六部令[2006]第10号），2009年6月，商务部对该规定进行了修订，针对境外公司收购境内公司的行为进行了细化规定，包括但不限于如下内容：

第11条规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。

第39条规定，特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。

第40条规定，特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。

3.股权控制模式与VIE模式之区别

股权控制模式与VIE模式的区别主要包括以下几点：

序号	类别	股权控制模式	VIE模式
1	控制方式	境内股东通过境外设立公司以股权控制方式间接控制境内经营实体	境内股东通过境外设立公司控制境内WOFE，由WOFE通过系列协议控制境内经营实体
2	适用范围	外商投资产业政策对境外投资者以股权控制境内实体没有实质性限制的行业	适用于对境外投资者有实质性限制的行业
3	外资比例	无限制	有一定限制

注：上述“实质性限制”，通常表现为现行法律法规或政策针对某些行业限制境外投资者的股权投资比例或资格条件等，导致境外上市主体无法通过股权控制的方式控制境内实体。另外，在实务操作中，亦存在有关主管部门限制对存在外资背景的境内实体颁发业务许可证照，从而导致实质性限制的情形。

（二）两种模式结合之典型案例

2018年11月26日，同程艺龙控股有限公司（0780.HK）（以下简称“同程艺龙”）在香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）主板正式挂牌上市。同程艺龙公开披露的上市文件显示，根据国内对外资准入的各项规定以及联交所发布的《香港交易所上市决策（HKEX-LD43-3）》（2018年4月修订版，以下简称“《上市决策》”），同程艺龙针对其主营业务，采用了“50%股权控制+50%VIE协议控制”的架构（仍有部分主营业务为100%VIE架构模式），该架构不仅具有开创性意义，对后续境内公司登陆香港上市亦具有重要借鉴价值。

1.外资股权限制业务及存在外商资格要求业务

根据同程艺龙官网简介，同程艺龙“主要通过包括其腾讯旗下平台、移动应用程式及网站在内的线上平台，为用户提供几乎涵盖旅游所有方面的全面创新产品和服务选择，包括交通、住宿预订及各种配套增值旅游产品及服务，旨在满足用户在整个旅途中不断变化的旅游需要”。

（1）外资股权限制业务

结合同程艺龙的主营业务，存在境外投资者的股权投资比例限制的业务可分为三类，具体包括但不限于：

序号	类别及规定	具体业务	股权结构
1	类别：信息服务业务（B25）规定：根据负面清单及相关规定，该信息服务业务被视为限制类业务，即外资持有提供该等服务公司的股权比例不得超过50%。	同程艺龙通过其网站及移动应有程序（在线平台）经营主要业务，即为用户提供交通票务服务、酒店及住宿预订服务及保险代理服务等旅行相关服务，为“限制类”业务。	艺龙北京（WFOE）与龙越天程（WFOE）分别持有北京艺龙与同程网络50%的股权。
2	类别：在线数据处理与交易处理业务（B21）规定：根据负面清单及相关规定，该在线数据处理与交易处理业务被视为限制类业务，即外资持有提供该等服务公司的股权比例不得超过50%。	同程艺龙通过在线平台协助第三方服务提供商合作伙伴与消费者之间的交易处理属于《电信目录》中第二类增值电信业务项下的在线数据处理与交易处理业务（B21），为“限制类”业务。	艺龙北京（WFOE）与龙越天程（WFOE）分别持有北京艺龙与同程网络50%的股权。
3	类别：呼叫中心服务业务规定：根据负面清单及相关规定，该在线数据处理与交易处理业务被视为限制类业务，即外资持有提供该等服务公司的股权比例不得超过50%。但经同程艺龙向工信部咨询确认，开展呼叫中心服务业务的公司的全部股权均应有国内投资者持有。	同程艺龙经营的呼叫中心服务业务属于《电信目录》中第二类增值电信业务项下的呼叫中心业务（B24）	两家经营呼叫中心服务业务的实体公司（即苏州如亨和合肥艺趣）的全资控股股东苏州程艺不存在任何外资成分或背景，其登记股东均为内资企业。

注：上述负面清单系指《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》。

（2）存在外商资格要求的业务

除有关外资股权限制外，《外商投资电信企业管理规定》要求在中国经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。

北京艺龙与同程网络的股东中存在外国投资者，因此相关外国投资者必须符合上述规定。根据同程艺龙与工信部的沟通确认，离岸子公司艺龙开曼（持有相关域名，并拥有海外经营互联网信息服务的相关海外经验）符合上述增值电信业务的资格要求。2018年9月27日，北京艺龙与同程网络已获得新的ICP证。艺龙北京（WFOE）与龙越天程（WFOE）分别持有北京艺龙与同程网络50%的股权。