诡异的辣条第一股
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知名辣条品牌卫龙计划赴港上市，已经提交初版招股书，出于好奇心，我仔细看了一遍，不禁感慨这又是一家让人看不懂的公司。
老规矩，先冷冰冰地介绍下公司基本情况，再聊聊我个人的一些困惑。
卫龙的经历有点像中国男版老干妈，从湖南贫困县里走出来的龙哥。
公司是妥妥的家族企业，创始人刘卫平和刘福平是亲哥俩，家里一堆亲戚身居要职，比如研发负责人、财务负责人、人力负责人都是堂兄弟、表兄弟。整个家族控股92.17%。
还有一点和老干妈很像，卫龙从未融过资，直到今年才首次融了一把豪华又诡异的pre-IPO，中信产业基金、高瓴、腾讯、云锋、厚生、海松等机构投资入股。至于诡异之处，稍后会细说。
喜欢吃卫龙家东西的以小年轻为主，95%消费者不到35岁，55%不到25岁，我估计低龄的未成年消费者占比也很高，不过招股书里没敢披露。
特意强调这点是想说，其实讨论卫龙产品不健康的意义不大，消费者自己肯定知道，而且很多低龄消费者的父母都会禁止他们买辣条，但小年轻们还是会偷着买。
整个休闲食品赛道本来也和健康不沾边，其实就是重盐、重油、辛辣、味精、酸甜几种味觉的排列组合：
辣甜咸=周黑鸭
辣咸香=老干妈、螺蛳粉、小龙虾
甜咸油=奶茶、膨化食品
辣咸酸=酸辣粉、泡椒凤爪
酸甜=糖果类
你说这些东西哪样关乎健康？但个个火爆，我写的时候都分泌口水了，这就是刻在中国人脑子里的近乎变态的味觉成瘾和奖赏机制。
所以健不健康这事就不多讨论了，结论很明确——不健康，但没关系。
卫龙是卖啥的你们应该不陌生，跟休闲零食赛道的其它选手相比，它的产品结构非常简单，包括：
面制品-大/小面筋、大/小辣棒、亲嘴烧
蔬菜制品-魔芋爽、辣海带
豆制品-软豆皮
三类产品的营收结构长这样：
业内管这种特点叫聚焦大单品，这类产品天然地就很好卖，公司会倾注资源使劲卖，类似的品类还有小包装的混合坚果。
卫龙玩的就是大单品战略，在辣条领域市占率13.8%，是第二名的6.3倍；在魔芋爽和海带结领域市占率10.8%，是第二名的6倍；完全统治了这两个赛道。
我之前看过一份良品铺子的调研纪要，里面说休闲食品赛道的门槛不高，想做成一个大单品冲到1个亿的销售规模比以前容易多了，因为有完善的代工、销售、物流渠道。但销售额还想再往上走就会困难很多，需要公司在管理和供应链方面都能跟得上。
消费者分层也细分得厉害，比如本来以为鸡爪子已经毫无新鲜感，结果王小卤虎皮凤爪一下子就成大单品了。天猫食品类的头部大品牌占比这两年居然在下滑，放在别的行业几乎不可能。只能说消费者需求太多变，竞争太激烈。
说回卫龙，这家公司有两个最大的特点：
一是自有工厂。因为品类单一嘛，自有工厂很合理。像良品铺子这种所有零食都覆盖的品牌，合作的代工厂和复合料供应商数量都过百家了。
自有工厂一能保证品质，二来能把成本压缩得很低，做高净利润。尤其像卫龙卖的产品，售价都很便宜，但卫龙的净利润率却是业内最高，ROE高达66%，这可太吓人了。像这样：
第二个特点是卫龙的销售渠道以经销商为主，线下一级经销商近2000个，覆盖57万个销售点，70%位于低线城市，线下销量占比90.7%。线上自营+经销，销量占9.3%。
我对卫龙的第一个看不懂就在于此，按理说这种销售结构在2020年会受到极大影响，比如跟它很像的周黑鸭去年营收-37%；洽洽虽然难得地保持了正增长，但增速也跌破两位数；好想你去年-50%；三只松鼠-3.7%；线上为主的良品铺子去年只增长2.3%。
但卫龙严重依赖线下，去年的增速居然领跑全行业，像这样：
我是真看不懂，这太反常识了，再联想到它是经销商模式，我有理由怀疑卫龙让经销压货配合它修饰业绩（而且有点修得过头了）。
第二个让人看不懂的地方就是前面提到的诡异pre-IPO。还没上市呢，几个豪华股东居然以73PE投资入股，那真上市了得多高？
而且一般成瘾消费品龙头公司都拿不到这么高的估值，何况卫龙还不是龙头，行业排名才第七，还是一个彻底的家族企业。
看来这是要复制一遍农夫山泉75PE→150PE→68PE的故事啊！
但我也不信核心资产还能再陪着像年初那样疯一次，毕竟抱团股大部分都已腰斩躺倒了。
现在资本市场给卫龙的估值是这样的：
一个卫龙≈恰恰+三只松鼠+良品铺子？这他娘的谁要得起啊！
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