海航债务迷局：千亿负债怎么来的？陈锋3年前的梦想还能实现吗？ || 深度 · 金融
“海航的飞机飞到哪，酒店就将开到哪里。”曾大举布局海外的海航酒店集团董事长白海波可能想不到，仅一年多后海航就出现资金困境，而出售海外酒店股份成为当务之急。
此前在海外不断“买买买”的海航突然变得缺钱了，1月30日，彭博社援引消息人士的话称，海航集团告知债权人称，集团第一季度需偿还650亿元债务，面临至少150亿元的流动性缺口。
为缓解资金压力，自2017年底开始，海航接二连三传出变卖资产的消息，出售所持西班牙NH酒店集团共计30.64%股份，以约合10.5亿元人民币售出位于澳大利亚的写字楼项目等。据去年12月中旬《华尔街日报》报道，海航还计划出售位于纽约、香港和伦敦等地资产，总计约60亿美元（约合人民币380亿元），而这距离偿清千亿元债务尚有不小缺口。
即使面临巨额债务压力，海航集团董事长陈峰却认为，“我们比以往时候都更接近我们的梦想”，尽管没有明确指出梦想是什么，但不少人仍记得陈峰3年前的雄心壮志——“2025年海航进入世界500强前10名”，如今的海航还能重振雄风吗？
如影随形的债务迷局
回顾海航多年来的成长轨迹，自出生以来就带有资本运作的烙印，从未离开舆论的漩涡，债务迷局也如影随形。
海航的存在是一个商业奇迹。从1000万元起步于海南的小公司，到如今总资产1.6万亿元、16家上市公司、41万余名员工的资本巨头，海航集团仅用了25年的时间，就登上了2017年《财富》世界500强榜单第170位。
自诞生之日起，海航集团就以善用资本杠杆实现融资并购而出名。在纷繁复杂的高超财技下，海航一方面实现了滚雪球般的高速发展，取得了令人羡慕的成绩，但另一方面则是负债高企，被人质疑有资金链断裂的危险，这种质疑在近期达到了顶峰。
根据海航旗下平台财报披露，截至2017年上半年，多家上市公司负债率超过50%。负债较多的包括渤海金控（000415.SZ）2746亿元、天海投资（600751.SH）975亿元、海航控股（600221.SH）1183亿元、海航基础（600515.SH）461亿元，多家上市公司负债总计高达5873.81亿元，仅利息支出已达到156亿元，集团短期债务则达到1852亿元。
与庞大的债务相比，是海航有限的现金流生产能力，1月19日，高盛发布报告称，海航集团2016年全年以及 2017 年上半年分别产生了 505 亿元和 311 亿元的经营性现金流。仅以数据看，海航难以依靠自身盈利填补资金缺口。
今年1月18日，陈峰向路透社承认公司出现流动性难题，但他乐观认为，海航能够解决现金短缺的问题。上述消息传出后不久，海航系上市公司股价下跌，累计停牌公司达到7家，引起投资者们的恐慌。而海航则回应旗下公司停牌与集团流动性难题无关，海航基础等5家停牌公司随后相继发布预增公告，缓解市场恐慌情绪。
由于长期在债务钢丝上舞蹈，海航的掌舵人陈锋被业内称为“陈疯子”，在他看来，中国没有人能看懂海航，“面对行业洗牌，要么迅速壮大自己，要么被吞并。”
“海航就像一只八爪鱼，它收购各个领域的资产，触手遍及多个行业。”一位分析人员表示。自2008年后，海航的业务不断扩张，旗下分布六大板块：科技（海航科技）、旅游（海航旅游）、金融（海航资本）、不动产（海航实业）、物流（海航物流）、现代金融（海航创新金融）六大业务板块，拥有超过300家实体运营企业，体系内财务人员就有4000多人，业务繁杂可见一斑。
▲海航旗下业务板块现状。
海航有自己的收购逻辑，先收购大批企业，再进行筛选。对于海航“发展—并购—扩张—整合”的发展路径，海航旅业董事长赵权表示：“海航开始时先做一些，然后通过产业链整合起来，把不好的（企业）剔除出去。”
海航也获得了与风险相对应的回报。总资产从2015年的6025.32亿元，暴增81.56%至2016年年底的10939.43亿元），此次资产暴涨与海航大举进行海外并购不无关系。截至2016年底，海航境外资产超过3300亿元人民币，
海外收购埋隐患
据不完全统计，海航自2010年在海外资本市场上高歌猛进，至今开展了40宗跨境并购，交易总额超过450亿美元。其跨境投资布局主要涉及航空公司、物流供应商、餐饮集团、酒店、租赁公司及办公楼等。仅在2016年前十大海外并购交易中，海航独占3席。
▲海航过去频繁进行海外并购，图片来自“大猫财经”。
2016年2月，海航以60.09亿美元收购了美国IT分销商英迈国际，此次交易再现杠杆收购手法。彼时，海航用于并购英迈国际的旗下子公司天海投资营收不足10亿元，净利润不足3亿元，为弥补资金缺口，天海投资除了借助发行总额为10亿元公司债外，还通过非公开发行募集资金120亿元促成收购。
2016年10月，海航分别斥资100亿美元和65亿美元收购金融控股公司CIT GROUP旗下的商业飞机租赁业务以及希尔顿国际控股(Hilton Worldwide Holdings)的25%股份，成为当时出海收购最活跃的民营资本企业。
直至2017年6月前，海航仍未放缓海外收购的步伐，2017年2月海航通过旗下公司入股德意志银行，随后两次增持成为德意志银行最大股东，持股比例至9.92%，市值约为38.85亿欧元（约合304.4亿元人民币）。
海航在大规模海外收购中获得不少收益，据其称海外投资浮盈已达287亿元，其中带来收益较多的是希尔顿集团的25%股权，实现浮盈超过30亿美元；德意志银行9.92%股权实现24.05亿元浮盈等。
如果不是政策限制，海航也许仍不会停止在海外的杠杆收购之路。
海航过高的资产负债率以及资产结构引起了市场的警惕。2017年6月，多家媒体报道银监会要求银行对部分民营企业境内外融资支持情况及可能存在的风险进行排查，重点关注所涉及并购贷款、“内保外贷”等跨境业务风险情况。消息传出之后，海航、万达等企业集团旗下多只股票价格集体下挫。
此后，市场不断传出海航陷入“钱荒”的消息。据外媒报道，至少有4家香港银行拒绝继续为海航提供长期贷款，而截至今年1月4日，海航在多家国内银行有逾期未付的本金或利息。
业内专家分析，海航集团此次的流动性困难很可能因为大量海外并购导致的现金流紧张，考虑到海航集团前期已经出现过部分债务逾期未付的情况，此次事件给公司带来的压力可能会比较大。
在中国“去杠杆”的宏观经济环境下，举债进行杠杆收购的扩张模式面临更大的风险，高负债企业更需着眼于整合协调产业链。
资金窟窿怎么补？
尽管海航深陷债务危机，但陈峰仍十分乐观，认为海航将继续获得银行和金融机构的支持。
▲海航集团董事长陈峰。
1月19日，高盛发布报告称，海航集团2016年全年以及 2017年上半年分别产生了505亿元人民币和311亿元人民币的经营性现金流。仅以现金流生产能力来看，海航在未来也难以依靠自身盈利填补资金缺口。
海航的融资手段多样，主要包括股权质押融资和银行贷款等。中国证券登记结算总公司的系统数据显示，截至2018年1月20日，海航集团旗下8家A股上市公司的股权均有质押，总数高达834笔，通过直接和间接质押旗下公司（非上市公司）股权融资金额超过1000亿元。
除了质押股权以外，海航还可以通过A股上市公司和新三板公司进行融资，据公开资料显示，仅2015年海航在A股资本市场上募集资金约820亿元，在新三板则累计完成149.18亿元融资。
此前，据《华尔街日报》报道，海航还通过向员工推荐理财产品的方式进行内部融资，承诺最低年化收益9.5%，最高为39%，远高于市场平均利率。在理财产品的领域上，海航早有布局，2014年5月，海航先后成立4家P2P平台，分别为金牛座、立马理财、聚宝匯、前海航交所。
以聚宝匯为代表的P2P平台，也承担着解决海航融资需求的功能。据聚宝匯2017年上半年报告，截至2017年6月底，聚宝匯交易规模达人民币711亿元（约合107亿美元）。
历年来对外进行的多次并购，使海航揽下了诸多优质资产，包括位于海南、香港等地的多块地产资源，以及在海外收购的酒店、办公楼项目，如果全部出售，短时间内至少能回笼数百亿资金。尽管海航近期不断地变卖资产，但海航集团运营总裁高建出面澄清称，海航的资产出售计划与债务危机无关。
海航集团最大的资金来源应该是银行。海航方面的回复显示，2017年全年，海航集团累计获批银行综合授信超8000亿元，较年初新增授信规模超1900亿元，未使用授信额度逾3000亿元。虽然银行给海航集团的授信充足，但一旦宏观环境发生变化，银行信贷稍有收紧，海航的资金链条就会受到影响。
银行将是海航应对债务危机的最后一道壁垒。中国国家开发银行航空租赁部门负责人Peter Chang认为，海航集团拥有稳健的航空业务，该集团若出了问题对谁都没好处。对于庞大的海航集团而言，要解决千亿元债务危机并非不可能，但或许需要付出一定的代价。
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