腾讯投资AB面：天使还是魔鬼？ || 深度

7年投资了600多家公司、新增价值超过了腾讯市值本身的腾讯投资，从来都不缺乏争议——它究竟是投行思维还是生态思维？它究竟是流量征税官还是赛道赋能者？它究竟是冷血的商人还是温和的伙伴？这些疑问，恐怕没有绝对的答案，但是事实面前，真相恐怕会越辩越明。

本文由无冕财经（ID：wumiancaijing）原创并首发，作者：韩江雪，编辑：陈涧，设计：苏东坡，实习生：陈雪莹

“腾讯养蛊：赢了市场，苦了项目。”腾讯投资也是养蛊吗？

7月26日，成立仅3年的拼多多成功登陆纳斯达克资本市场，一如两个月前的虎牙上市一般，持股17%的腾讯再次成为大赢家。按照目前拼多多250.25亿美元的市值计算，腾讯所持股份市值42.5亿美元。

一年斩获9家上市公司，而腾讯旗下的腾讯音乐、它投资的美团，也已开启上市之旅。与腾讯投资进入收获季形成巨大反差的，是腾讯屡创新低的股价。自3月21日腾讯公布2017财年年报以来，腾讯股价从最高点466港元暴跌至355港元，4个月跌幅24%，市值蒸发超过10000亿港元。

3月20日，腾讯股价攀升至466港元/股，彼时互联网圈正在探讨腾讯的市值何时突破万亿美元大关，无人预料到大转折紧随其后。次日，腾讯发布2017年年报，日赚2亿的背后，游戏业务首次环比下滑，投资收益占比高达38%。

腾讯到底是家科技公司，还是投行？财报发布后，质疑纷至沓来，而对于腾讯近两年开始显山露水的腾讯投资业务，业界的质疑从未平息。

当“科技投行”、“冷血商人”的疑虑如影随行时，腾讯却先后摆平了强势的刘强东和王兴，拿下京东、美团大股东之位，并且相处融洽；当外界诟病腾讯“流量收割”时，投资圈儿又认为腾讯很温和；将腾讯视为短视的财务投资人时，腾讯却很少高位变卖股权套现，音乐、游戏、网文、支付等多个领域的协同效应也逐渐明了……

收割？投行？流量税？

8年前，那场旷日持久的3Q大战，腾讯赢了官司，却在舆论上一败涂地，骂腾讯似乎成为政治正确，这甚至差点动摇了马化腾的“产品信仰”，但腾讯也因此从封闭走向开放，投资成为腾讯开放战略的重要环节。

2011年1月24日腾讯宣布成立腾讯产业共赢基金，这是腾讯投资被外界记住的第一个节点。这项基金最初规模为50亿元，后来追加到100亿，半年时间投出近30亿元，而腾讯当年的利润不过80亿元。“没有什么比把一年的利润投给产业链更正确。”马化腾在第一届腾讯合作伙伴开放大会上说，那时，投资已经成为公司开放战略的重要一环，但明显赚钱并不是最主要的目的。

此后，腾讯投资部开始大规模撒网布局。据IT桔子数据统计：2013年腾讯投资19家企业，到2014年变成了68家，2015年则攀升至108，此后的每一年这一数字都在不断攀升。

 ▲腾讯投资项目不断增长。

“过去数年腾讯共投资了600多家企业，仅这些投资企业新增加的价值已超过腾讯本身的市值”，7年后的年腾讯投资年会上，腾讯总裁刘炽平给出了腾讯投资的成绩单。

他没有提及的是，腾讯还以LP的身份投资了二三十家创投基金，近年大显身手的红杉、云锋、中信产业基金、经纬中国、晨兴、创新工场、高榕资本、金沙江创投、钟鼎创投等基金背后都有腾讯的影子。

腾讯投资管理合伙人李朝晖在2017年11月的全球合作伙伴开放大会上透露，腾讯整体投资金额超过千亿规模，投出的独角兽在50到100家之间。加速资本布局4年后，这些“腾讯系”企业先后开启上市热潮，一年收获9家上市公司，还有一堆被投企业处于IPO前夜，于是，腾讯化身激进的财团、腾讯是科技圈的投行，腾讯投资进入“收割季”……诸如此类言论，不绝如缕。

值得一提的是，迄今，腾讯除个别游戏公司外，未变卖任何一家公司的股权实现套现，无论是四年前上市的京东，还是去年上市的搜狗、阅文集团、易鑫，虽然这些股份均已解禁。

▲腾讯投资的部分公司已经上市。

“上市并不是卖掉的时节，而是长期的战略投资，像特斯拉等优质标的，更可能直接在二级市场买入做战略持有。”一位接近腾讯投资部人士告诉无冕财经，他并不认为腾讯投资在收割，这一波上市潮不是开始，也不是结束。 

“我死了腾讯不会死，腾讯有千千万万个儿子。”拼多多创始人黄峥的这句话，很残酷，也很现实。因为腾讯的广撒网，甚至买下一个又一个赛道，被腾讯投资的企业和腾讯自己孵化的项目，只有在厮杀中闯出一条血路，这也是腾讯被诟病为投行的一个重要原因，且让腾讯留给世人另一个印象——冷血的商人。

关于腾讯投资，外界还有一个更深的解读——征收流量税，因为腾讯手握移动物联网时代的流量入口微信和QQ，要想获得这些流量就得接受腾讯投资持股。“想获得腾讯投资，可以，先交‘流量税’。”有人曾调侃这是中国互联网创业企业的宿命。

赛马还是协同？

“任何项目一入鹅厂都是棋子，小众精品的项目就是炮灰，经常被牺牲掉。” 对长在《腾讯养蛊：赢了市场，苦了项目》一文中评价腾讯内部的项目赛马机制。但值得玩味的是，正因为赛马机制，腾讯从外部买来的foxmail团队最终在3个团队激烈竞争中脱颖而出，诞生出微信。

而腾讯的赛马机制不仅局限在内部，也包含在腾讯投资体系中。投资公司与内部项目、投资公司与投资公司之间的赛马无处不在。

▲2017年，腾讯投资最多的领域是文娱。

“鹅厂对快手简直亲妈，然后又出了个微视，有钱就是任性。”在腾讯参与快手4轮融资后又砸下真金白银力推微视时，一位用户咋舌。

无论外界看法如何，腾讯坚信赛马机制是对的。李朝晖曾对外明确过腾讯的态度，投资公司的产品与腾讯有竞争，投资公司之间有竞争，这是一个健康生态的必然体现。

3月8日，游戏直播平台斗鱼获得腾讯的6.3亿美元投资。事实上，游戏直播这一赛道，腾讯早已介入，2016年腾讯先后参与斗鱼的B轮和C轮融资。该轮融资后，斗鱼的控制权或已落入腾讯之手。

就在同一天，腾讯独家战略投资虎牙4.6亿美元，一跃成为虎牙第二大股东，并签订协议约定腾讯可在2020年3月8日至2021年3月8日期间，以当时公平市价购买额外B类股，取得50.1 %投票权。

至此，游戏直播领域老大和老二都打上了腾讯的烙印，而随着行业洗牌，腾讯一旦取得虎牙控制权，游戏直播这条赛道就被腾讯买下了。对于以游戏、社交为主营业务的腾讯而言，毫无疑问这能与腾讯游戏达成极好的协同。

在2018年一季报中，腾讯游戏坦言将加大在直播平台的推广力度，以提升用户的参与度。虽然报告期内没有新游戏推出，腾讯端游收入却环比增长10%，这与斗鱼和虎牙平台的相关直播直接相关。

“（虎牙、京东、美团等）这些企业和腾讯的业务有强协同关系，和腾讯的支付、社交、游戏业务协同形成更强大的堡垒，”上述接近腾讯投资部人士表示， “腾讯和这些被投企业联动、协同建立护城河的价值远高于所持股权的市值。” 

这种赛马不仅体现在腾讯外部，腾讯投资的企业和腾讯内部孵化的项目之间同样存在激烈的竞争，胜出者才能够得到腾讯更多的流量和资本的加持。

除了快手和微视，更典型的案例是腾讯音乐旗下的QQ音乐与当初的海洋音乐。投行人士透露，2014年4月，海洋音乐获得腾讯1.2亿美元的投资，彼时腾讯内部孵化的QQ音乐已经运营了9年，但这不影响腾讯对坐拥行业老大酷狗和酷我的海洋音乐的青睐。2016年7月，海洋音乐投入腾讯怀抱，次年1月腾讯宣布QQ音乐与海洋音乐合并组成新的音乐集团。

一位酷狗内部人士告诉无冕财经，合并后酷狗一直保持独立运营，腾讯对其经营很少干涉，而接近腾讯投资部的人士透露，“虽然三个平台独立运营，但是三者在版权方面的共享与合作，产生了巨大的协同效应。”

这起并购两年后，腾讯控股发布公告称，拟分拆其在线音乐业务，以腾讯音乐集团的身份赴美上市。时隔两年，腾讯音乐旗下的酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐三大平台月活跃用户合计超过5亿，覆盖超过50%的音乐版权，并且已全面实现盈利，估值达到300亿美元。

“投资和腾讯自己的业务肯定是有协同。”李朝晖曾坦诚，但他毫不讳言，“我们一直认为投好公司这事情本身就是有价值的，这个价值不仅仅是业务协同。（我们投资的目的是）把资源投入到质量最好、产出最佳的地方。”

但真相远不止于此， 潘乱在那篇《腾讯没有梦想》的爆文中，认为所谓赛马不过是土财主式的资源浪费，利用冗余保证创新。“投错一个案子影响没有那么大，关键是不能miss掉机会。”腾讯投资的人并不否认这一点，早年与今日头条擦肩而过后，腾讯投资的人更坚信，“宁可投错100个张一鸣，也不能丢掉一个。”

赛马机制是对的吗？把它从腾讯内部延伸到投资领域，靠谱吗？深受腾讯文化熏陶的腾讯人坚信那是对的。“腾讯并不是不差钱，而是希望项目通过广泛的赛马机制获胜” 一位接近腾讯投资部的人士以坚定的口吻表示，“真正伟大的企业一定诞生于残酷的竞争中，没有一款产品天生完美。”

在上述人士看来，内外部协同和赛马，既可以让腾讯学习外部产品的优势，也可以检测内部产品是否还有做的必要、方向是否正确，比如被卖给京东的腾讯拍拍等。

所以，在恒河沙数的项目中，腾讯和其他VC一样喜欢广撒网，即使对于腾讯而言投同一行业多个公司相当于内耗。协同和赛马，还是无处不在。

冷血的商人还是伙伴？

因为广泛的赛马机制和挥金如土的投资风格，残酷、冷血、现实、流量税，是外界烙在腾讯投资身上的标签。在被投企业的眼中，腾讯究竟是个怎样的存在？

“腾讯更像一个普通的财务投资人，他对我们既不会特殊的好，也不会特殊不好。”3个月前，拼多多创始人黄峥如是看待自己的二股东腾讯。

“如果你看招股书的话，会发现在C轮之前，腾讯是没有股份的。那时候我们的发展更加艰难，对微信、对腾讯的依赖度也更高，这也说明腾讯的平台环境总体还是比较公平的。”在IPO当天黄峥曾也曾坦言，在腾讯入股前，拼多多并未因不是腾讯系的受到打压，“那时候腾讯已经投了很多电商，不光是京东。那种情况下我们也没有受到什么不公平待遇。”言外之意，腾讯也不曾对拼多多有所偏袒。

 ▲腾讯的流量支持，不限于拼多多。

但据无冕财经了解，腾讯内部对拼多多却颇为亲密。一个广为人知的故事是：马化腾对黄峥非常重视，每隔数月便会坐在一起讨论拼多多的运营情况。

甚至有接近拼多多人士私下透露，尽管黄峥对外称腾讯投资拼多多时有附加条款——未经腾讯允许，拼多多不得从腾讯挖人，但拼多多还是高薪从腾讯挖走了很多人，以研究微信平台规则。

所以，面对年初外界对拼多多捆绑微信流量的质疑，黄峥当初对《财经》记者所言不认为自己是腾讯系的话，可能只是一场美妙的危机公关。毕竟这位电商新贵并不讨厌腾讯这个投资人，他说：“接受了腾讯的投资以后，我发现腾讯非常好的地方就是它是一个非常包容的投资人，它从来不试图去改变你，反过来会在经营管理和需要帮忙的地方来帮一些忙，这个是最好的。” 

腾讯投资的另一个标签是温和、开放，早期业务部门强势的时候，几乎要求进入每家被投公司的董事会。2011年腾讯投资胡莱游戏时，双方曾为此僵持许久，而随着腾讯投资部门逐步成熟，这样的事情不复得见。甚至，腾讯通常会将持股比例控制在15%以下，以消除创业者对丧失公司控制权的顾虑。

 “因为腾讯不会干涉公司业务，相处起来并不强势。” 步步高集团董事长王填多次在公开场合解释选择腾讯作为资方的原因。

“腾讯投资的这些企业的文化与腾讯文化很接近，这个原因使这些企业喜欢腾讯，也因为腾讯允许他们保持自己的文化氛围。”当初，刘炽平回应沈南鹏为何腾讯能投出众多优质企业、又和那些企业相处融洽的问题时说。

快手和同城艺龙的高层，都曾愉快地表示，他们很高兴发现自己的企业和腾讯的文化非常相似，这似乎回应了刘炽平当初的说法。

当被看作短视的投行、征收流量税时，腾讯投资却先后将京东和美团收入麾下，只有流量和资本，能搞定难以搞定的刘强东和王兴吗？多位创业者透露，虽然腾讯坐拥中国最大的流量金矿、握着中国互联网圈的半壁江山，但在洽谈时，腾讯并不会因此故意压低估值。

因为同时脚踩“协同”和“赛马”两个轮子，外界对腾讯误解重重，腾讯投资的形象十分矛盾，“冷血”与“温和”并存，“短视”与“成功”和未来共生……

穿透层层看似矛盾的迷雾，腾讯种瓜得瓜。但它前方的道路，并不平坦，买下赛道就能确保自己的未来吗？宁可错投一千，也不错过一个，就能抓住“下一个张一鸣”吗？

纵观整个行业，美国社交巨头Facebook先后投资并购Instagram、Whatsapp等标的，赶在社交平台业务陷入瓶颈期前寻找新的出路；在线搜索引擎的春天远去之后，以搜索广告起家的谷歌9年投了323家公司……早年的高速腾飞神话结束后，这些巨头都选择守住主业的堡垒，通过投资寻找“下一个十年”。

吊诡的是，尽管多元化投资成为互联网新贵们的一致选择，但他们的老前辈雅虎，最终却走了投资业务风生水起、主业却走下坡路的不归路。

如何平衡投资和产品创新两根重要钟摆？如何避免雅虎式重蹈覆辙？或许下一个5年，腾讯和脸书、谷歌们需要好好思考。

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