养猪大王“饿死猪”，3步走向夕阳处 || 深度

A股市场不乏荒诞故事——靠养猪登顶近300亿市值，却因没钱买饲料让猪饿死栏中，30亿亏损被疑“业绩洗大澡”。证监会立案调查、投资者索赔，“养猪第一股”雏鹰农牧还能否等到“猪价拐点到来”？

本文由无冕财经（ID：wumiancaijing）原创并首发，作者：任君行，编辑：程昱，设计：甄开心，编辑助理：苏欣然

屋内偏逢连夜雨，来自证监会的“调查令”和深交所的“关注函”，再次将巨亏30亿的雏鹰农牧推向风口浪尖。

3月19日，雏鹰农牧（002477.SZ）发布公告称，因公司涉嫌违法违规，被证监会立案调查。受此影响，雏鹰农牧股价大跌6.32%，收以2.67元。

这在迎风而起的猪肉概念股中可谓独一份。行业龙头温氏股份、牧原股份自非洲猪瘟事件探低后，股价一路走高，穿越大盘的熊牛转换，在3月的行情中不断刷新历史高度，成为股票市场中具有“最硬逻辑”的主线题材。

行业的春风中，雏鹰农牧却频频陷入负面舆情，前脚“没钱买饲料饿死猪亏损30亿”，后脚“股东集体爽约增持”。难以想象，“中国养猪第一股”雏鹰农牧曾是行业中的领头羊，远在广东的温氏股份都需奔赴河南向其学习。

白马过隙，学生长成千亿市值的参天大树，叱咤风云的老大哥却陷入债务压顶、股权冻结、资产查封、利润巨降的窘迫境地。这几年间，雏鹰农牧究竟发生了什么？为何打烂了一手好牌？

短期债务逾100亿

在河南的养殖业中，雏鹰农牧的创始人兼董事长侯建芳可谓明星企业家，其成功创业的故事一直是当地的佳话。

1988年，侯建芳第三次高考落榜，无奈之下，怀揣着借来的200元突击了一期畜牧培训班，随后回老家开始养鸡。“非典”冲击后，侯建芳意识到单一品种养殖的缺陷，开始大力发展养猪。2010年，雏鹰农牧登陆深圳中小企业板，成为市值86亿元的“中国养猪第一股”。

2015年，在A股大牛市行情的助推下，雏鹰农牧市值最高接近300亿元。最闪耀的时刻过后，雏鹰农牧却开始走向下坡路，并在2018年下半年彻底陷入债务危机，至今未脱身。

▲雏鹰农牧董事长侯建芳。

“不利因素交错叠加、相互作用，致使公司资金持续紧张，逐步导致债务逾期、股权冻结、资产查封、利润巨降，公司发展面临重重难关。”2019年雏鹰农牧的新年公开信中，侯建芳语气颇为沉重。公告显示，第一大股东侯建芳持有的雏鹰农牧12.6亿股（占公司总股本的40.2%）已全部被冻结。

事实上，自2018年7月开始，雏鹰农牧的债务危机已全面爆发，在公开市场上最先反应的是券商的信用评级报告——2018年7月降级为AA-，不到半个月再降为A级，到11月债务违约实质发生，其信用评级降至C级。

雏鹰农牧的举步维艰，还可从资产负债表中一窥端倪。

2018年三季度资产负债表上显示，流动负债中，雏鹰农牧短期借款高达45.65亿元，其他应付款20.6亿元，加上一年内到期的非流动负债38.53亿元，迫在眉睫的债务已超过100亿元。形成对比的是，在流动资产中，存在大量的应收款项，能立即变现的只有12.91亿元货币资金，还有高达65.07亿的其他流动资产（未明）。换言之，在短期需要偿还的债务中，资金缺口高达数十亿。

翻阅财报发现，雏鹰农牧短债飙升源于，融资不利的环境下，其用大量的短期债务置换长期债务，导致公司短期偿债压力剧增。

压垮雏鹰农牧的最后一根稻草，是去年8月爆发的非洲猪瘟。

2018年原正处于猪周期的底部，猪价暴跌，全行业普遍亏损。公开资料显示，2018年上半年，雏鹰农牧生猪销售单价为933.48元/头，销售成本为1184.93元/头，处于卖一头亏一头、入不敷出的状态。

▲雏鹰农牧2018年12月销售简报。

但让人意想不到的是，非洲猪瘟在8月突然爆发，并迅速实施了严禁生猪跨省调运等措施，致使生猪养殖大省东北、河南局部出现供过于求局面，当地猪价严重低于全国均价。而雏鹰农牧的生猪养殖业务恰恰就集中在河南、吉林、内蒙古自治区等地，致使雏鹰农牧9月、10月的生猪销量和销售收入骤降，令其本已不堪重负的财务状况雪上加霜。

“四不像”模式

回头去看，昔日行业龙头如此落寞，离不开发展模式的诱因。

与高新技术公司相比，养殖行业的发展模式相对简单，大致分为以牧原股份为代表的“自繁自养”模式，以及以温氏股份为代表的“公司+农户”模式。

其中，前者为重资产模式，公司控制猪的整个繁殖链，猪养成后直接卖给猪贩子，并不断投入资金修建猪舍、添置设备扩大规模。后者轻资产，公司负责仔猪繁殖、饲料、养殖技术、疾病防护、销售，农户负责生产。在生产过程中，这类公司一般要给农户垫资生产成本，最后以卖猪所得冲抵，且出于契约关系，在猪价低迷时需保障农户利益，导致在利润调节上会缺乏弹性。

两种模式各有优劣、没有绝对的高下之分，“坏就坏在”，雏鹰农牧两种模式都占了，顺道把缺点也都揽了过来：起初，雏鹰农牧使用自养模式，后来发展成“公司+基地+农户”模式。

自2010年上市后，雏鹰农牧利用资本优势迅速扩大规模，不断使用负债建猪舍，扩大养殖农户数量。2014年年报显示，雏鹰农牧固定资产和在建工程合计41.8亿元，占去72.4亿元总资产的6成江山。

▲雏鹰农牧的两段逆势扩张期。

赶路的步伐迈得太快，侯建芳也发现了问题所在，于2015年提出轻资产发展规划，推出“雏鹰3.0”的“公司+合作社+农户”模式。据其设计的理念，用合作社做一个防火墙，在最佳状态下公司能利用“合作社+银行”的资金不断扩张，而自身需要使用的资金可减少80%以上。

然而理想丰满现实骨感，实际操作中，合作社并未起到设想中的作用。截至2018年9月30日，雏鹰农牧仍然为合作社垫付了猪舍建设款近12亿元。此外，公司为合作社提供了巨额担保和违规的大笔借款，继而为后续的债务炸雷再埋下祸根。

更危险的还有，雏鹰农牧一直没有放弃负债扩张的路线。根据方正证券的研究报告显示，2018年，雏鹰农牧在行业的利润率为负的状态下，公司负债保持35%以上的增长。而雏鹰农牧的经营本未脱离行业周期的轨迹，逆势的负债扩张进一步放大了公司的亏损。 

畸形的线上发展则加快了雏鹰农牧陷入泥潭的速度。

2015年8月，雏鹰农牧高调宣布成立新融农牧，计划打造一个类天猫式的生猪养殖综合性服务平台。不过从营收数据来看，该平台未在养猪领域形成预期中的收益，反而每况愈下。据2018年半年报披露，雏鹰农牧互联网业务同比下滑73.33%。 

▲新融农牧官网截图。

有趣的是，新融农牧另一个功能“金融服务”大放异彩。据介绍，其互联网及类金融业务主要包括在生猪养殖板块为合作社、农户提供担保、贷款等服务，盈利模式主要是收取担保费、服务费和利息等。

2018年半年报显示，报告期内，该块业务实现6.1亿元营收，同比增加296.01%，主要是债权投资的增加。但就如前文所述，负债类的扩张在行业下行周期里只会扩大亏损。就这点而言，“线上突围”反而成了公司2018年债务炸雷的又一导火索。

跨界电竞、直播

除负债扩张外，雏鹰农牧的“放羊式”多元化发展亦备受诟病。

2014年，雏鹰农牧子公司成立噢麦嘎（上海）网络科技有限公司，后者旗下拥有电竞俱乐部OMG，其老板为侯建芳之子侯阁亭。“这是为爱玩游戏的儿子拿出1000万元开辟一片天地，侯建芳真可谓是‘中国好爸爸’。”股民调侃道，从养猪到搞电竞，雏鹰农牧在同行业的互联网布局中，落子最“奇”。

OMG俱乐部可谓实力强劲，一举摘得2018年首届绝地求生全球邀请赛冠军，然而经营惨淡——噢麦嘎2016年亏损2471.17万元；2017年上半年亏损1496.47万元，净资产为-3542.54万元。

“高开低走”的，还有侯阁亭投资的游戏直播平台全民TV。曾捧出小智、帝师等高人气大主播，却于2018年11月被曝人去楼空，疑似破产。工商资料显示，该平台成立至今有且只有一次融资，即竞远投资的5亿元，而竞远投资的有限合伙人平潭竞远投资由雏鹰农牧持股90.91%。

▲雏鹰农牧近5年营收概况。

亏损之下，雏鹰农牧的多元化发展目标越发远去，只余昔日豪言绕耳。“公司的熟食等产品，如何跟电子竞技具体结合，我们还在研究之中。”2015年，面对市场的不解，雏鹰农牧董秘吴易得解释道，在雏鹰农牧看来，电子竞技业务可以推动粉丝经济的发展。

已然千疮百孔的雏鹰农牧正在努力寻求救赎。

在2019年的公开信中，侯建芳提到“各级政府给予我们解难纾困…。”不过，截至发稿，侯建芳未透露政府支援的详细情况，雏鹰农牧也没有发布相关消息公告。

可幸的是，进入2019年，非洲猪瘟淡去，猪周期上升趋势确立，猪价正快速上行，行业利润回到盈利区间。“猪价底部反弹，养殖股喜迎下一波春天。未来3年行业将大概率处于高景气度周期。”招商证券分析，养猪行业正在从周期底部拐头向上，行业的春天气息扑面而来。

猪价的回暖，为雏鹰农牧带来了希望，但究竟能不能趁着这股行业东风摆脱泥潭，侯建芳要面对的难关还有很多。

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