“走钢丝”的雅居乐能靠分拆上市还上债吗？ || 焦点
继雅生活、景业名邦之后，雅城成为雅居乐进军资本市场的第三子。
6月24日，雅居乐集团控股有限公司（03383.HK，以下简称“雅居乐”）持有93.35%权益的雅居乐雅城集团有限公司（以下简称“雅城”）向港交所提交了招股书。雅城主要提供绿色生态景观服务及智慧装饰家居服务。上市完成后，雅居乐将拥有雅城不少于50%的权益，雅城仍为其子公司。
“雅居乐在当前负债较高且利润增长缓慢的背景下，利用分拆产业板块上市来缓解当前的营收困境。另外，分拆上市也是拓展融资渠道的有效手段。”诸葛找房数据研究中心分析师陈霄对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示。
仍待培育的多元化业务仅占总营收10%，当下雅居乐面临的是债台高筑的窘境。2019年，其总负债同比增长18.48%至2078.95亿元。
多元化困局
从相关业务公司的一系列重组，到雅城递交招股书，整个过程不过半年有余。雅居乐推动雅城上市之心可谓急切。
招股书显示，2020年5月27日，雅城才在境外注册成立，并通过雅居乐雅城科技集团有限公司（以下简称“雅城科技”）这一主要的全资附属子平台间接控制系列子公司。
▲雅居乐控股股东陈卓林背后的陈氏家族仍通过陈氏家族信托等境外架构，成为雅城的背后实控人。图片来自网络。
天眼查数据显示，雅城科技成立于2019年11月，分别持有雅居乐生态科技（广州）有限公司（以下简称“广州生态”）、中山市时兴装饰有限公司（以下简称“中山时兴”）和广州市雅城科创有限公司（以下简称“雅城科创”）100%股权。这其中，广州生态和中山时兴分别于今年的4月、5月发生了股东变更，雅城科创去年12月才注册成立。
“推动雅城上市的目的和分拆物业上市的目的实际上是一样的，主要是通过上市融资，获得更多的资金，以扩大公司业务规模，获得更多的市场份额。”中国城市房地产研究院院长谢逸枫对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，长远来看，还有利于增厚公司的利润。
而一系列资产整合背后，雅居乐控股股东陈卓林背后的陈氏家族仍通过陈氏家族信托等境外架构，成为雅城的背后实控人。
陈氏兄弟共有五人，分别为陈卓林、陈卓贤、陈卓雄、陈卓喜和陈卓南。其中，陈卓林为雅居乐主席、执行董事，陈卓贤为雅居乐副主席、非执行董事，陈卓喜和陈卓南两人均为雅居乐非执行董事。陈卓雄为雅居乐执行董事，亦担任其旗下物业平台雅生活（03319.HK）董事会联席主席、执行董事。
据天眼查显示，陈卓雄的儿子陈思杨是雅城科技的法定代表人、最终受益人，并担任该公司的董事、经理职位。在调任雅城之前，他还曾任雅居乐房管集团、建设集团副总裁。
在业务来源上，雅城也十分依赖母公司。
据招股书显示， 2017年至2019年，雅居乐及其他关联方产生的收入占雅城总收入的占比分别为99.4%、91.1%、78.9%。截至2019年12月31日，雅城向337个雅居乐开发的物业项目订约提供绿色生态景观服务，向1019个项目提供智慧装饰家居服务。
尽管独立第三方的收入占比已从2017年的0.6%提升至21.1%，但在激烈的市场竞争下，后续能否保持持续增长仍存疑。
值得一提的是，陈卓贤之子陈思铭间接拥有75%股权的景业名邦（2231.HK），作为独立第三方也贡献了部分收入。2017年至2019年，雅城向景业名邦提供服务产生的收入分别为7.2百万元、10.7百万元及3.3百万元，在雅城总收入中占比分别为0.5%、0.3%及0.1%。
据2019年年报，雅居乐的多元化业务版图主要包括物业、商业、环保、雅城、房管5个板块，其中物业平台雅生活已于2018年上市。
从业绩表现上看，年报披露，2019年，其物业管理、酒店营运及环保业务收入分别为35.77亿元、8.02亿元、15.1亿元，同比增长67.7%、11.1%及146.1%，加上投资物业租金收入1.73亿元，其多元化业务占其整体收入的比重为10.1%。
近年来，雅居乐在多元化业务上已投入近200亿。“这里面投得比较多是这几个行业：雅生活、环保、建设、房管，大概都是20亿到40来亿的水平。”雅居乐副总裁潘智勇续在2019年业绩会上上透露。
显然，目前多元化的投入和产出尚处失衡状态，业绩贡献只有10.1%，而雅居乐之前的预期是“非地产业务在2019/20/21年，对集团的利润贡献将分别达20%/30%/40%”。两者一比，尚有较大差距，地产板块仍是雅居乐的最大倚仗。
成败清水湾
海南的清水湾项目，曾是雅居乐一战成名的高毛利“现金奶牛”。
2007年至2009年的3年间，雅居乐先后斥资25亿拿下清水湾一、二、三期共计15000亩土地。在出售清水湾项目30%的股权予上市保荐人摩根士丹利（以下简称“大摩”），换来53亿元资金后，该项目得以落地。
▲号称“独揽12公里全球稀缺的热带海岸线”的雅居乐海南清水湾项目，曾经是雅居乐的高毛利“现金奶牛”。图片来自腾讯房产。
彼时，投资机构给这个项目算了笔账：按300元/平米的平均楼面价，3500元/平米的建安成本，8%的营销费用，以及2万元/平米的销售均价计算，雅居乐清水湾的毛利率在70%以上。
2009年至2017年，清水湾累计为雅居乐贡献了近800亿元的销售额。2017年卖出170亿，占公司全年销售近20%，当年雅居乐毛利率亦同比攀升51.32%，达到40.09%。
2017年，尝到甜头的雅居乐继续重仓海南，在三亚陵水、海口金沙湾、琼海山钦湾、临高南宝镇拿下大量土地。截止2018年末，海南的土储在其总土储中占了三分之一的比例。
但2018年海南“全岛限购”政策出台，给了雅居乐一击重拳，2018年清水湾销售额大滑至83亿元。此时，大摩已退出该项目。
海南限购后的2018年、2019年，雅居乐的销售增速仅维持在14%的水平，远不及2017年的52.4%。
“销售增长乏力与雅居乐区域市场的政策调控密切相关，尤其是公司重仓海南，但又遇上海南房地产市场调控，影响较大。”知名地产分析师严跃进对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，加上目前市场环境不好，会进一步加大公司的销售压力。
雅居乐的毛利率也随之下滑，2019年毛利率同比大降30.65%，跌到30.48%。在2019年业绩会上，陈卓林亦表示，毛利率下降是因为海南岛的政策原因，“我们在海南区域的收入变小，拉低了整体的毛利率”。2020年，海南区域的入账数不足40亿元。
目前，雅居乐在海南仍有400多万平米的土地储备，接近1000亿元的货值。
“海南自由贸易港等政策的落地，并没有房企带来一波销售业绩的增长，一方面是因为房地产调控不断深入，另外去地产化的思路还在延续，且目前整个海南房地产市场海还是有点过剩，所以短期内未能给房企的销售带来较大的支撑作用。”谢逸枫对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示。
在他看来，接下来雅居乐在海南区域销售业绩的增长，还有待后续对市场的观察，“目前雅居乐在海南的投资前景不太妙”。
海南失意之际，2018年刚迈入千亿房企阵营的雅居乐仍需在规模上继续攀爬，土地端的投资力度未减。
2018年至2019年，雅居乐分别斥资426亿元、472亿元拿地，共计新增土储面积2201万平方米。2019年，雅居乐以6755亿元的总土储货值，在克而瑞2019年房企总土储货值榜单中排名第16位，高于其第26位的销售排名。
但如此庞大的规模化布局，加之多元化业务的持续投入，雅居乐偿债压力凸显。
2019年，雅居乐的总借款同比增长9.2%至966.7亿元，其中一年内需偿还的短期借款为422.97亿元。同期，雅居乐持有现金约426亿元，其中受限制现金为90.04亿元，可动用资金难以覆盖其一年内需偿还的短期负债。
此外，2019年，雅居乐的净负债率同比增长3.7个百分点到82.8%，连续三年呈上升趋势。若考虑永续债影响，公司净负债率超130%。
今年4月，雅居乐接连被两大国际评级机构穆迪和标普评级展望调整为“负面”。
“雅居乐的整体经营状态、财务数据下滑较为明显，面临较大资金压力，遭信用评级机构下调评级为负。这一评级下调意味着其融资成本或进一步上升，尤其在目前的疫情冲击下，对于本来短债就高的雅居乐来说，偿债压力也会更大。”严跃进对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示。
于雅居乐而言，当务之急仍是还债。
目前，雅居乐国内存续债券4只，其中“17雅居01”将于7月12日到期，规模30亿元；“16雅居01”将于7月29日到期，规模9.7亿元；此外，该集团旗下广州雅居乐年内也将有17.77亿元债券到期。
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