叫卖231亿资产，头悬“三道红线”，绿地的万亿负债还有解吗？|| 深度
头悬“三道红线”的绿地，资金压力巨大。甩掉沉淀了大量资金的商办资产包袱，是顺理成章的选择，然而这些包袱体量大、价格高，出售难度大，接盘者自然十分谨慎，绿地堆积的万亿债务恐怕一时半会还难以缓解。
本文由无冕财经（wumiancaijing）原创首发
作者：陈欣苗
编辑：雷缓之
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头悬“三道红线”，绿地风波不断。
11月16日，据“第一财经”报道，一份绿地控股集团股份有限公司（600606.SH，以下简称绿地）商办项目推荐书显示，绿地有意出售上海和江苏两地共14个项目27个物业，合计售价231亿元，交易方式多为整栋销售，资产交易和股权交易兼而有之。
尽管绿地方面将该举措解释为商办物业的常规出售，但连踩“三道红线”之下，此举“减负回血”的意味更足。
“绿地连踩‘三道红线’，面临的压力较大，在年末冲刺业绩的关键节点，出售商办物业可快速回笼资金。”诸葛找房数据研究中心分析师陈霄对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，基于商办物业带来的大量资金沉淀，这些资产的出售亦可迅速盘活资金面。
近一年来，高楼停工、维权蜂起、桃色新闻、拖款欠薪等一系列风波背后，是绿地堆积的万亿债务给其带来的重重考验。如今深陷“红区”，绿地该如何过关？
此番绿地摆上货架的推介项目中，不乏地铁上盖综合体、具备市中心区位优势的成熟商圈物业等。其中，青浦绿地中心、绿地国创大厦、苏州绿地中心等7个项目中有部分物业目前还未竣工，交付时间最早为一年后，最晚为5年后。
▲苏州绿地中心在2019年12月封顶时，绿地的宣传语是“世界仰望，时代脊梁”。然而如今又过了一年，尚未完全竣工。图片来自网络。
“从这些资产所处的位置来看，不乏一些优质项目，但体量大、价格高也使得这些物业出售的难度较大，且在当前‘三道红线’的重压之下，企业接手这些项目会更加谨慎，不排除折价出售的可能。”陈霄对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，若能成功出售，对绿地而言既可以增加现金流，同时也能为冲刺业绩助力。
与其他房企不同，绿地的产品构成中，商办项目的业绩贡献占比较高。数据显示，2019年，绿地的房地产主业合同销售金额中，住宅和商办的占比分别是65%和35%。到今年上半年，商办的销售占比下降为30%，但仍高于其他龙头房企。
这与绿地的拿地方式有关。依靠国资背景，绿地能够通过与政府合作的方式，拿到大量低价土地。但其与政府合作的土地项目中，往往包括住宅、商业、办公等多个业态。这种拿地模式使得绿地土储中商办占比较高，过去5年间，绿地的商办销售面积占比稳定在25%左右。
据“观点地产”统计，绿地每年新增的商办项目比例在20%左右；每月的新增地产项目上，除去纯住宅项目外，商住项目的占比基本超过单月拿地的50%以上。仅以今年10月份新增的7个项目来看，仅有一个纯住宅用地项目，其余项目中均包含商业用地。
由此可见，商办资产仍在绿地的项目布局中占不小的比例。然而，住宅可以通过快速开发销售回笼资金，但体量大、去化缓慢的商办项目却容易成为其业绩增长的阻力。
近年来，商办的销售去化压力较大。据国家统计局数据，2019年，全国办公楼销售额下降15.1%，销售面积下降14.7%；商业营业用房销售额下降16.5%，销售面积下降15.0%。
叠加疫情影响，投资者对写字楼和商业地产的投资热情也在下降。据戴德梁行《2020中国商业地产投资意向报告》，超 60%的受访商业地产投资者认为写字楼、零售（购物中心和商业街）和酒店的投资规模将下降；除了北上广深杭成，其他城市基本不在大型投资机构考虑范围内。
今年上半年，绿地的商办销售额已同比下降了33.56%，跌幅超过三分之一。“在经济形势下行压力加大，以及疫情的冲击下，商办物业带来大量的资金沉淀，对于绿地来说会进一步拖累业绩。”陈霄对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示。
在此番出售的项目中，不乏青浦绿地中心、苏州绿地中心这样的超高层地标项目。而在产品模式上，超高层建筑一向是绿地在商业地产领域内的重要标签。截至2017年底，绿地已有49栋超高层项目，基本上做到了“凡有二线城市，皆有绿地高层”。
亿翰智库分析指出，体量巨大、开发周期过长的超高层项目，会造成大量的资金沉淀，拉低资本的使用效率，增加企业盈利的不确定性。
以苏州绿地中心项目为例。该项目高358米，于2013年9月正式启动，总占地面积近700亩，总投资近120亿。历时6年，该项目终于在2019年12月正式封顶。目前其外框钢结构至78层，尚未完全竣工。
业内人士普遍认为，当达到一定临界点后，楼层越高，增加的成本越多：300米的摩天大楼造价需要35亿元，增加到400米需要多投入25亿元，再往上增高100米的代价就变成了30亿元。按这个标准，苏州绿地中心的建造成本便在60亿左右。
此外，绿地的项目中不乏位于三四线城市的商办项目，如江苏镇江、青海西宁、山西大同等；此外，其在宁夏银川有一处办公项目，在河南开封还有一处公寓、写字楼项目。这都为其业绩增长蒙上一层阴影。
陈霄认为，尤其在新规下，绿地面临降负债、回笼资金的压力，后续或将有更多的商办资产出售行为。
让绿地站上风口浪尖的，不止这一次的巨额资产出售。
今年6月，深圳前海天玑财富管理有限公司（以下简称“天玑财富”）私募基金产品爆雷，其中包含规模2亿元、期限12个月的天玑绿地中央广场私募投资基金一期，投资标的是绿地GIC成都中央广场。
此前的2018年底，绿地GIC项目公司与天玑财富签订协议，天玑财富要通过融资包销模式，认购绿地GIC项目T2号公寓共735套房源。包销模式是，天玑财富支付部分定金，以1.4万元的单价，拿下清水公寓；天玑财富进行精装后，再以2.2万/每平米售出。中间的差价，即是投资人收益保障。
但两者的合作以失败告终。据“壹地产”报道，绿地与天玑财富合作失败的原因在于绿地GIC项目停工，停工原因是绿地拖欠了工程款，本想通过包销模式实现快速去化的目的也因此落空。
此前的10月，绿地西南事业部还因拖欠7万元广告款被公开讨债。从高楼停工、桃色新闻，到拖款欠薪、资产甩卖，种种风波直指绿地的资金压力。
▲10月28日，成都智取文化传播有限公司在某APP发布题为“绿地，请付款”的催债广告。图片来自网络。
截止今年三季度，绿地的经营活动现金流净额同比减少45.17%至50.04亿元；有息负债方面，短期借款和长期借款分别为299.47亿元、1806.76亿元，同比增长12.4%、19.05%。
“绿地面临着销售金额下滑的现状，其中商办物业占比不小，而商办物业本身回款慢 ，给绿地的销售业绩带来拖累。同时，绿地在拿地节奏上虽有所放缓，但仍处于较高水平。”对于绿地现金流和负债的压力的来源，陈霄对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示。
在土地投资端，今年第三季度，绿地斥资365亿元拿下18个项目，这一金额是今年上半年拿地金额的总和，且将近去年同期拿地金额的两倍；前三季度，其共斥资731亿元累计获取项目77个，新增货值近2800亿元。
于此同时，绿地还在不断提升第二主业基建业务的规模。今年三季度内，基建工程和专业工程的总金额分别同比增长了115%和374%。但据半年报数据，绿地基建业务的营收同比减少16%，因其毛利率较低，对公司整体的盈利能力形成一定程度上的拖累。
而在销售回款方面，虽有所提速，但仍不如人意。7月至9月，其合同销售面积和销售金额分别同比增长15.8%和26.9%，但前9个月，其累计合同销售金额2178.8亿元，销售面积1760.4万平方米，分别同比减少7.1%和16.8%。这一销售额与张玉良年初定下的4000亿目标相比，仍有1821.2亿的距离，目标完成率仅有54.47%。
销售乏力、投资力度不减之下，绿地仍踩中“三道红线”，且各项指标处于行业高位。截至2020年9月30日，绿地的净负债率183%，较2019年末上升27个百分点；剔除预收款项后的资产负债率为82.4%；现金短债比为0.69，虽较今年中期的0.65略有提升，但仍离1以上的安全地带很远。
年报数据显示，近年来，绿地负债率一直维持在高位，2016年至2019年分别为89.43%、88.99%、89.49%和88.53%。在2019年营收过千亿的房企中，绿地是唯一一家连续五年净负债率都在100%以上的房企。截至2019年年底，绿地的累计负债已超过1万亿。而同期,上海市政府的债务余额才5722.1亿，其债务规模是上海市政府的近两倍。
“绿地本身一些超高项目和大盘略多，开发周期比较长，所以对于负债的依赖程度也是比较高，这使得降低负债的工作也是比较困难的。”知名地产分析师严跃进对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，后续绿地要注重住宅项目的投资，若是住宅项目布局是得当的，那么现金流就会比较稳健，财务状况也会比较好把控。
面对高额债务，绿地频繁发债。
绿地分别于9月15日和11月12日向股东公司格林兰借款5亿元和1.9亿元，年利率分别为6.5%和5.7%。11月3日、11日，绿地集团又分别通过了180亿元和170亿元的小公募债券，分别用于偿还今年年底和明年到期的八笔债券，合计349.98亿元。有消息显示，绿地集团还计划在12月发行至多30亿元的公司债券融资。
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