申通本来“不差钱”，为什么要成为上市“异类”？ | 批判

申通快递要借壳在A股上市了，很多传言被证伪或证实。证伪的部分是，作为全国快递发单量“带头大哥”，申通的营业额并非传说中的两三百亿元之巨，而是50多亿元；证实的信息是快递业确实不差钱，申通快递过去2年净利润近11.5亿元，净利润率超过10%。

那么，既然身处一个不差钱的行业，申通缘何要成为第一个上市的行业的“叛徒”呢？

阿里巴巴集团上市一年半之后，作为其万亿平台商业帝国的附庸，民营快递业也迎来首个“吃螃蟹的人”。

12月1日晚间， 艾迪西（002468.SZ）发布重组预案，申通快递拟作价169亿元实现借壳上市。而这一公告信息，使得过去半年间又抱琵琶半遮面的申通上市一事，从形式上尘埃落定。上述公告发布的次日，申通快递相关人士进一步证实了公告内容称：正如公告所言，如果不出意外，申通快递将实现（借壳）上市，时间则可能在明年五、六月份。

▲申通快递董事长、总经理陈德军。

申通借壳A股上市，对于快递业震动巨大。一方面，过去10年间，快递业发展迅猛，尤其是PC电商在过去4年间进入快车道以来，以申通为代表的“三通一达”也相继进入井喷式发展模式；另一方面，快递业一向拥有不差钱的行业特点，而身处单量全国第一、排名第一梯队的申通必然也不缺钱。

那么，对于行业前景光明而又盈利能力超强的申通来说，是什么原因让它鼓足勇气站到了行业其它公司对立面，进而成为那个行业“叛徒”的呢？

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搭建平台：六分天下有其一

多年来，快递行业一向是公众生活中“最熟悉的陌生人”。申通选择上市，让快递小哥之外更多有关行业的元素进入公众视野。

重组预案显示，2007年12月，1970年出生的浙江桐庐人陈德军和他的小妹、1976年出生的陈小英共同出资5000万设立申通快递。其中，陈德军出资2750万元，持股比例为55%；陈小英出资2250万元，持股比例为45%。陈德军现任申通快递董事长、总经理，陈小英任申通快递董事、常务副总经理。

除去交易的具体方案外，申通快递还披露了被视为“机密”的经营数据。

截至9月30日，申通快递今年1-9月的营业收入达到53.83亿元，归属母公司所有者净利润则为5.74亿元。而从2012年至2014年，申通快递的营业收入及归属母公司所有者净利润分别为：2012年营收25.55亿元，净利润8357.68万元；2013年营收50.73亿元，净利润5.18亿元；2014年营收59.74亿元，净利润6.39亿元。

▲申通快递最近三年一期主要财务数据。

在陈氏兄妹之外，以陈氏兄妹为代表的桐庐人，已占据中国快递业半壁江山。最近，市场流传这样一副图文资料显示，其实中国快递业的大公司几乎是“一家人”，申通快递、圆通快递、天天快递、中通快递的实际掌控人之间或为兄妹，或为夫妻，或为同学关系，他们构成了中国快递业的“桐庐帮”。

但是，区别于其他快递公司，作为国内最早、最大的数家快递公司之一，申通快递一直以来都是做快递平台，旗下拥有诸多加盟商。截至目前，申通快递服务网络共包括独立网点及分公司1370余家，服务网点及门店1万余家，品牌总体从业人员超过20万人。

▲占据中国快递业半壁江山的“桐庐帮”。

而加盟模式带来的巨大运营能力，使得申通快递在国内占据多年的发单量第一的地位。申通快递完成业务量近24亿件，同比增长50%，包裹完成量占全国总量的17%，可谓在快递业“六分天下有其一”。此外，申通等国内快递依托的电商尤其阿里巴巴平台业务上，在2014年“双十一”期间单日最高件量达到3050万件；今年“双11”当天，申通快递单日件量高达4300万件。

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快递平台模式：成也萧何败萧

然而，估值169亿元对于发单量全国第一、盈利能力超强且排在第一梯队的申通来说，并非一个巨大的数据。

根据艾迪西发布的重组预案，上市公司拟向德殷控股、陈德军、陈小英发行股份及支付现金购买申通快递100%股权，根据预估值及交易双方初步协商作价结果，申通快递100%股权作价169亿元，其中，股份支付金额为149亿元，现金支付金额为20亿元。交易完成后，德殷控股、陈德军、陈小英将合计持有上市公司9.06亿股，占比约59.23%。

▲申通快递股权结构图。

事实上，169亿元的估值水平与申通在行业的排位极其不相称。2014年，国家邮政局公布的数据显示，以快递业务单量为计算方式，各快递公司排名如下：申通、圆通、中通、顺丰、韵达、邮政速递、百世汇通、京东、天天。

基于融资以及公开信息梳理，行业内人士对于2014年单量排在前四位的快递公司估值做出梳理显示，目前估值最高的顺丰快递估值超过1000亿元，而单量排在2、3位的圆通和中通的估值约在400亿元、300亿元。对比单量第一的申通来看，其借壳上市的现实估值仅为169亿元。

▲各快递企业一览表。

而之所以出现如此大的落差，正是源于申通的平台模式。由于申通在平台模式发展中，仅是与加盟商共用一个平台，在业务上有交集在公司主体上缺乏交集，因此，申通借壳仅是其公司主体上市，而与之相关的平台加盟商并无法打包进入上市程序。行业人士预估，如果未来可以将平台加盟商打包上市，那么，申通的正常估值应该约在500亿元。

申通主体先上市、加盟商后上市的思路，听上去只是时间先后问题，然而，实际操作中，问题也不少。事实上，多级加盟模式使得申通在半年前刚刚陷入不小危机之中，2015年4月，因为加盟费纷争，申通在天津北辰区4家加盟商就发生滞压6000件快递的事件。

与此同时，在控制难度极大的加盟管理模式之下，申通正迎来行业新的机遇和挑战。10月26日，国务院印发《关于促进快递业务发展的若干意见》指出，鼓励各类资本进入快递业，支持行业整合，优化资源配置、强强联合，从而形成若干家具有国际竞争力的企业集团。

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破除魔咒：不得不选择的道路

申通的上市之举，被认为是意在破除自身加盟魔咒的不良影响，提升运营能力。中投顾问高级行业研究员接受国内媒体采访时表示，借壳上市后，申通需要改善一下营业点、配送的管理问题，提高信息化水平和服务质量，降低产品运输成本，打破产品同质化现象，还有产品运输过程中的安全保证等问题。

然而，这或许仅是浮在表面上的申通需要面对的难题。众所周知，快递行业过去四年以约50%增速发展的背后逻辑，是基于电商行业的发展。来自国家邮政总局的最新统计数据显示，目前中国每天产生的快递包裹数量大约在4500万到5000万之间，其中淘宝、天猫的包裹量占到3500万到4000万之间。

▲申通快递分拣中心堆积如山的包裹。

而伴随电商行业从PC时代走向O2O时代，快递行业在未来将迎来发展瓶颈。阿里、京东、苏宁等这些前端平台已经感受到了消费者的需求变化，不断升级配送服务。因为自建物流的原因，京东、苏宁一直在重兵推入，并推出了诸如“211”、“当日达”，“冷链”等细分服务，并且向商家不断开放。这也使得“四通一达”在该平台的业务一直无法实现规模突破。

今年上半年，国内快递业务的增速就已经下降到40%左右，而未来，随着电子商务模式转变以及行业基数越来越大，增速进一步放缓也成为快递业难以避免的趋势。

此外，占据申通一半以上业务量的阿里巴巴集团，与申通在合作中一直存在着竞争。阿里在物流方面的布局，除了与申通等共建了菜鸟网络之外，而且还投资了圆通和百世汇通，这种微妙关系中存在着一定隐患。

事实上，为了顺应电商业发展，从去年开始，整个快递行业“加盟转直营”已经成为不得不选择的道路，这就意味着各家快递公司必须要拿出更多的资金用于收购加盟商的股权。同时，对于申通而言还要投入资金建设运转中心等固定资产，大量重资产的投入，最终将影响到资产收益率，因此，依靠运营盈利而来的资本，将无法满足实际需要，只能将融资渠道转向估值更高、融资成本更低的A股市场。

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