安杰视点│并购协议中披露函的准备与审阅简析
前言
无论是在股权收购、资产收购或者合并项目中，披露函是并购协议的重要组成部分。交易双方通常会花大量的时间和精力在尽职调查、并购协议条款的起草和谈判、项目交割以及交割后的过渡性安排上，但有的时候交易双方却会忽略披露函的准备和审阅、或者只是仓促准备。事实上披露函是并购协议的延伸，如果披露函的内容不准确、不真实或者不完整将对双方都可能产生重大不利影响；对于卖方而言，卖方将承担违反并购协议中的陈述和保证的违约责任，在严重的情况下买方可以终止交易；对于买方而言，如果忽略了卖方披露的重要的不利信息将会导致其在项目交割完成后无法向卖方追究违反陈述和保证的违约责任。披露函看似简单，但准备和审阅披露函并非易事，因为掌握需要披露的信息的人员往往缺乏并购交易的经验，不了解披露函是什么、披露函的作用是什么、披露函准备过程中需要考虑的因素。本文试图从披露函是什么、披露函的重要性、以及如何准备和审阅披露函等角度对披露函进行简要的探讨。
无论是资产收购还是股权收购交易，收购协议的一个重要条款便是卖方就其拟出售的股权、资产或业务（下称“出售标的”）做出的“陈述和保证”。尽管“陈述和保证”的范围会因出售标的的性质、所在行业、交易双方自身的情况等而有所不同，“陈述和保证”条款基本上会包括以下内容：卖方具有从事相关业务的合法权利、具有进行拟议交易的权利、出售标的的性质、出售标的上是否存在担保或者其他第三方权利、关联交易、出售标的的合规状态、诉讼仲裁或者行政处罚、以及出售标的的财务状态等。披露函正是指卖方对出售标的的状态和各项事实情况的说明，尤其是对卖方做出的“陈述和保证”的例外情况说明。
披露函的内容可分为两大类：“确认性披露（Affirmative Disclosure）”和“负面披露（Negative Disclosure）”。确认性披露又称事实情况列举性披露（List），系根据卖方的陈述和保证需要做出的确认性披露。具体来说是要求在披露函中罗列出的诸如重大合同、员工、员工持股计划、关联交易等，披露函应提供上述信息，例如“披露函第四节的清单列出了所有卖方做为供应方签订的金额超过五十万人民币的原材料供应合同”。负面披露函又称为例外披露（Exception）则列出与交易文件中卖方做出的陈述与保证不相符合的例外情况说明。例如卖方在并购协议中保证“除了披露函第五节列出的情况以外，卖方遵守了所有与环境相关的法律和法规”，那么披露函的第五节将列出与上述保证不相符的情况。
当然也不排除卖方做出的某些陈述和保证并没有对应的披露可以陈列，继续以环境合规为例，如果卖方的保证是“卖方遵守了所有的环境法律法规”，在这种情况下卖方并没有特别的披露需要做出。
披露函做为并购项目的重要一环，在前言部分已经简要提到其重要性，具体来说准确、真实且完整地准备披露函的重要性体现在如下方面：
（一）避免因欺诈导致的并购协议无效，甚至披露方的刑事责任。尽管披露函的首要目的是保护卖方免遭因违反陈述和保证而承担违约责任，披露方需要了解在合同法项下如果一方采取欺诈手段骗取另一方签订合同，另一方有权主张撤销或者变更合同并要求损害赔偿 ，如果情节严重可能构成刑事犯罪 。一旦出现刑事责任，并购协议中约定的赔偿责任上限不得适用。因此卖方的充分、真实和准确的披露则可以保护卖方免于招致上述责任。
此外，卖方不仅在起草披露函时要确保向买方提供的信息是准确、真实和完整的，还需要确保在整个交易的进行过程直到和买方签署并购协议时这些披露仍然是真实、准确和完整的，从而避免承担因不实陈述和保证带来的责任。
（二）披露函可向买方提供出售标的的重要信息，协助买方全面了解出售标的的业务、资产和风险情况。由于卖方可通过披露函列出其做出的陈述和保证的例外，使卖方避免交易交割后陈述和保证不实被买方追诉索赔的风险，因此买方亦应仔细审阅披露函，并且对照其在尽职调查中的发现，及时发现出售标的存在的风险和问题，降低出售标的的收购价格或者决定该宗交易是否应该继续。举例来说，卖方在披露函中披露了某项核心发明专利的瑕疵，如存在第三方主张专利无效的情况，但是买方在审阅披露函上并未注意到该项披露或者未对该项披露的后果未做出合理预判，那么在并购完成后，若该项发明专利因第三方主张无效最后丧失了专利权，买方无权就此向卖方索赔。
（一）卖方的角度
首先，在谈判交易文件时，卖方应慎重对待其做出的陈述和保证，因为这直接关系到披露函的准备。在法律顾问的协助下，卖方相关业务部门的人员应参与到披露函的准备、并且仔细审阅卖方做出的各项披露，及时与卖方的法律顾问进行沟通。如果披露函初稿准备得太草率，对卖方会产生许多不利的影响，例如买方会对卖方和其法律顾问进行该宗并购的能力产生怀疑。如果披露函的初稿存在许多遗漏，后续才揭露出诸多问题也会使买方质疑卖方的诚信，甚至买方可能会放弃这宗交易。因此，卖方在准备披露函的过程中需要把握好各方的交易预期。另外，披露函的准备过程是一个持续渐进的过程中，因为在买卖双方谈判交易的过程中，卖方的日常正常经营并不会中断，因此卖方应不时根据其经营及时更新披露函。
卖方的业务团队应和法律顾问团队保持紧密联系以及清晰的沟通条线，卖方的法律顾问应首先向业务团队解释什么是披露函、注意事项、相关的并购协议条款等内容，尤其是卖方的陈述和保证条款，并且确保卖方的业务团队理解如何提供信息和披露函的要求。同时，由于卖方的业务团队才是最熟悉出售标的的情况，卖方的管理层和业务团队应及时向法律顾问反馈信息，卖方法律顾问和业务团队应通力协作保持沟通，以做到真实、准确和完整的披露。
（二）买方的角度
对于买方而言，如上文所述披露函是其全面了解出售标的业务、资产、财务、合规、关联交易和劳动用工等各个方面的情况的一个重要工具。因此买方不单单是需要买方的律师审阅披露函，更加需要其相关业务部门的人员参与到披露函的审阅，对披露函揭示的风险进行评估。另外，如果买方的尽职调查结果与卖方的披露存在较大出入，买方应进一步向卖方了解情况以便对出售标的的情况做出合理的评估。通常而言，买方会希望披露函的内容应该直接对应卖方做出的相关陈述和保证条款。
（三）并购协议签署后交割前，披露函是否可以更新
通常而言，从并购协议签署直到交割会有一段时间，而并购交易交割的一个重要前提条件是“陈述和保证”自签署之日直至交割日仍然是真实、准确且完整的。如果卖方违反了其陈述和保证，根据并购协议及卖方的违约程度，买方可采取的救济措施有（1）终止交易不进行交割；（2）继续完成交易进行交割并向卖方主张损害赔偿。
需要注意的是签署并购协议直至交割日期间，卖方需继续对出售标的进行正常的经营，如果不允许卖方对披露函做任何更新或者修改，那么卖方可能会面临的一个情况是其做出的某个陈述和保证不再准确和完整，因此导致违约。继续以上文的举例“第四节的清单列出了所有卖方做为供应方签订的金额超过五十万人民币的原材料供应合同”，假设在并购协议签署后至交割这段时间卖方在正常经营过程中与第三方签署了超过五十万人民币的原材料供应合同，但并购协议不允许卖方更新披露函增列新签署的合同，则卖方做出的陈述和保证就不再准确。但是，如果卖方为了保证不违反上述保证不签署任何正常经营范围之内的合同，那么卖方可能会违反通常会出现并购协议中的另一项保证，即“自并购协议签署之日到交割之日，卖方应按照以往的惯例继续正常经营出售标的”。
但是对于买方而言允许卖方在签署并购协议后交割前更新或者修改披露函，则可能会面临一个风险，即如果在签署日至交割日期间出售标的的资产、业务或者财务发生不利变化，卖方可通过在交割前修改披露函免责，买方将丧失终止交易或者交割后向卖方索赔的权利。
为了调和上述矛盾，大多数并购交易中双方会采取一个折衷的处理办法，即针对正常的日常经营下的确认性披露，卖方可以更新或者修改披露函；对于负面或者例外披露的修改则不允许。
结束语
披露函并不是孤立的，而是并购交易过程中不可或缺的重要组成部分，披露函的准备和审阅应结合并购协议中的陈述和保证、交割条件、赔偿、终止交易等相关条款。尤其是并购交易一旦开始节奏往往非常快，交易双方通常会花最多的精力在交易文件的起草和谈判上，但是如上文所讨论双方对披露函的重视不应亚于并购协议本身，因为披露函在一定程度上是对双方的风险和责任的分配。
另外，披露函的准备过程应协同尽职调查文件的准备，进行周密和妥善安排，为随后披露函的准备和谈判做好准备，从而避免杂乱无章以及遗漏，降低卖方披露不完整、不准确的风险。
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胡波律师具有中国和美国两地的律师职业资格，曾在知名国际律所美国众达律师事务所（Jones Day）工作逾十年，具有丰富的项目经验。胡波律师主要的业务领域为跨境兼并与收购、风险投资和私募股权融资、外商投资以及海外资本市场，代表诸多中外知名企业（其中包括许多世界五百强企业）完成大量复杂的跨境交易项目，客户涵盖高端制造业、高科技公司、传统制造业、能源电力、生命科学、航空航天、汽车制造等各个领域。
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