【精译求精系列】顶级大师霍华德马克斯谈投资秘诀：敢于成就伟大

编者按：中国投资者对巴菲特及其经典投资心得耳熟能详。但实际上，这个世界有大量堪与巴菲特比肩的当代顶级投资大师精心撰写的投资心得，但多以英文或其他语言写就，国内几乎没有介绍，这就是格隆汇特意组织相当力量做《精译求精系列》的原因——这些含金量十足的大师心得，每篇都必将给您带去价值。本文是霍华德马克斯，橡树资本管理公司的创始人最近一次的投资备忘录。霍华德马克思管理着800亿美金的投资公司资产，已投身顶级投资管理行业40年，是世界顶尖级的价值投资者。他的备忘录充满了富有洞察力的评论与久经考验的基本投资理念，价值极高，就连巴菲特也公开表示，他没有错过任何一期霍华德马克斯的备忘录。霍华德马克斯在之前的备忘录里成功预测了2001年的互联网危机和2008年的金融危机。

2006年九月，我写了一篇名为“敢于成就伟大”的备忘录，文中提到了机构投资者该如何获得良好的投资回报。自那时起，我有了更多的想法，所以我是时候该再写一篇了。由于那时候还没那么多人读我的备忘录，我将重复一些那篇备忘录的要点并继续展开。

大约一年前，一家主权财富基金（也是橡树投资的客人）叫我为他们的领导层演讲，演讲主题为“是什么成就了一家优秀的投资机构”。我感谢这个机会。

我告诉他们，第一件你们要做的事是，制定明确的投资信条。你信奉什么？怎样的原则能巩固你的过程？投资团队和衡量团队表现的人应就以下问题达成一致：

• 是否与有效市场假说相关？有效市场是否存在？是否可能“打败市场”？哪个市场？到什么程度？

• 作为走向成功的第一步，你更强调风险控制还是最大回报（或者你是否认为可以同时达成两者）？

• 你是否会相信宏观预测，并基于他们所说的来调整投资组合？

• 你对风险的看法是什么？是永久性损耗的波动性和可能性吗？风险是否可以被预测和量化？管理风险最好的方法是什么？

• 你有多相信一个有秩序的过程会产出理想的结果？即你是如何看待确定性和随机性的？

• 这篇备忘录最重要的目的是，你如何看待成功？为了成功你愿意承担哪些风险？简而言之，为了成功，你是否愿意忍受失败带来的不可规避的风险？

当我想的越多，我看到“敢于成就伟大”这个标题时，想的角度也越多。谁不敢于成就伟大呢？每个人都想要有出色的表现。问题是你是否敢做成功路上必做的事？你是否愿意与众不同，是否愿意承担错误？为了取得最好的结果，你应该接受两者。

▌敢于不同

我在“敢于成就伟大”中说过：“你不能做与别人同样的事，却奢求更好的结果”。这句话简单，却合情合理。

以下这个谜题我提出了很多年：假设我聘请你当投资经理，如果下一年，你的回报是垫底的，你就不会有薪酬，但如果你的回报在前10%，你会获得1,000万美元。为了拿到这笔巨款，你第一步会做什么?没有人回答正确过。

答案也许不明显，但却是不可避免的:你需要组建一个与其他投资者不同的组合。如果你的投资组合与其他人的类似，你可能做得更好，也可能做得更烂，但你做不到不同。然而如果你想要卓越，与众不同是必须的。为了成为表现最好的一员，你应该与众不同。有很多可尝试的方法，包括活跃在不寻常的市场中；买别人还没发现的、不喜欢的或认为太冒险的东西；躲开大家都认为不可错失的商机；参与反向周期时间；并重点集中在少数你认为会有出色表现的事情上。

“敢于成就伟大”中包含了以下这个2*2的模型和列表。部分人告诉我这个模型有用：

当然这并不是那么简单和清晰，但我认为这是总体的情况。如果你和你的投资经理的行为是传统型的，你有可能得到传统的结果——无论好与坏。只有当你的行为不传统时，你的表现才会不传统。而且仅当你的判断力很卓越时，你的表现才有可能高于平均水平。

对于那些把成功投资定义为“平均或优于平均线”的人来说，模型的四个栏中就有三个栏代表了满意的结果。但是如果你将成功严格定义为卓越，只有一个栏能代表，要求的是非传统行为。

以下是我2006年备忘录里摘取的内容：

争取卓越表现的底线更多的与“敢于成就自我”有关。尤其是在资本累积的初期，“输不起”相当于“无法赢”。投资者首先要下的决策是，他们的投资组合能走多远。在多样性、规避风险和保证不出现差的表现上的重点要放多少，同时，为了做得更好，需要牺牲多少这些东西？

在备忘录中我提到了我最喜欢的幸运口号：“选择谨言慎行，还是选择书写伟大的篇章”。可以把它理解为督促你需要小心谨慎，因为它降低了犯错的可能性。也可以把它理解为让你不要那么小心翼翼，因为过于谨慎会让你错失做大事的机会。或者两者都有。没有正确或错误的解读，仅仅是关于选择，并且是谨慎的选择。

▌与众不同并不简单

在２００６年的备忘录中，我从耶鲁大学DavidSwensen 的《机构投资的创新之路》书中引用了两句话。在制度化行为这个话题上，这是我最喜欢的两句话。

第一句是：

建立和管理一个非常规投资概况，要求能包容令人不安的特殊的投资组合，这在传统观点看来是非常草率的。

“令人不安的特质”是一个可怕的词组。很多人对这两个词有很多看法。独特的事情往往让人不安，然而为了让人安心，事情常常被迫传统化。高于平均表现的路上，伴随着不方便和让人不安的投资。我在２００６年的备忘录中是这么讲的:

不被共同认可的想法注定是孤独的。从定义来看，非共识想法和受欢迎、被广泛认同是矛盾的。因此这些想法会令人不安。非墨守成规者是感受不到群众传来的暖意的。另外，非传统的主意看起来总是不谨慎。对“稳健”一词最广泛的定义——尤其在投资界——经常被曲解为“其他人也做的事”。

大多数伟大的投资都是从不安开始的。大多数人感觉颇好的东西——基本前提被广泛接受、近期表现良好和有乐观前景的投资——是不可能被低价买下的。相反的是，性价比高的反而是那些有争议的、人们不看好的和表现糟糕的。

但是做令人不安的事情并不是那么简单。对于橡树投资公司来说，许多成功投资的源头是不良债权，这并非巧合。如果人人都看好的公司，没有处于危机中的公司，就不会有这样的机会出现。

在１９８８年，当Bruce Karsh 和我组建我们的第一只基金来投资一家濒临倒闭的公司时，这个不同寻常的想法使我们在筹资时遇到重重困难，投资要求坚信——站在客人和我们的角度——我们的分析和方法会将风险降低。

然而，不良债权被低估也是因为同样的不安，因此回报相应较高。

▌敢于做错

“你应该给自己一个失败的机会”，这是ＮＣＡＡ大学生篮球联赛期间，KennySmith 在电视上说的，那时在谈论一个明星球员在比赛中投球太少以至于球队输球。这句话很好的阐明了要点。

当然，失败不是每个人的目标，但却是一个为了做得更好而无法避免的潜在结果。任何为了达到卓越投资回报的尝试，都要接受有可能失败的可能性。之前我说过，由于传统的行为一定会得到平均的结果，想表现出色的人不能奢望通过传统性的行为获得。他们的行为必须与众不同。在与众不同的过程中，他们必须忍受随之而来的风险。事实是不可置否的。想获得更好的结果却不愿承担其带来的风险，这是不可能的事。

事实上，几乎所有卓越的投资都是一把双刃剑：

• 如果你投资，市场走下坡时你会输钱。

• 如果你不投资，市场走上坡时你会错失收益的机会。

• 如果正确把握了市场时机，则会带来增值。

• 如果时机把握不好，买入并持有会带来更好的结果。

• 当市场走上坡时，激进是有帮助的；但是当市场走下坡时，激进是不利的。

• 如果你全身心在你的投资组合上，若犯错误则是致命的。

• 如果你保持多样性，你成功的回报则会减少。

• 如果你运用杠杆，你的成功会被放大。

• 如果你运用杠杆，你的错误也会被放大。

以上列的这些策略，对的时候会增值，错的时候也没什么损失。因此这些策略没有一个可以获得平均线以上的表现。

在投资世界中只有一件事不是双刃的，就是“alpha”：卓越的洞察力或技能。无论市场好与坏，技能都有用武之地。通过让你的决策看起来更像是正确的，卓越的技能可以从注意力和放大化中增加期望利益。但那种技能是稀少且难以找到的。

投资中的目标是不对称性的，想获得回报却不冒相应的风险，想在市场走上坡时获得比走下坡更高程度的收益。但这些并不意味躲开所有的损失是一个合理的目标。

从另一个角度以上的这些不对称目标，它谈论的是如何做到收获多于损失，而不是避开所有有可能损失的机会。

为了在任何活动中成功，包括对收益的追求，我们需要忍受失败的可能性。如果目标是避开所有损失，成功则变得遥不可及了，正如太多失败出现一样。

这里有三个“损失避免策略”的例子：

我玩网球，如果我开始不容许自己犯一点错误的比赛，我永远不可能在第二次发球上使出足够多的力以致于不让我对手接到球。

同样的，扑克游戏中，我要在手里有好牌的时候赢多点，在一手烂牌时输少一点。但坚持永远不玩除了“thenuts”（最大的牌组）以外的牌面—会使我没得玩那些有很大机会赢的牌。

举个现实生活中的例子，橡树公司经常强调，将避开违约作为在高收益债券杰出表现的路线。因此我们的违约率只是普遍违约率的三分之一，而且我们风险调整后的收益打败了指标。但如果我们当时坚持，并计划要求的是“零违约”，我们则太规避风险，我们的表现也不会这么好，就像我的伙伴SheldonStone所说“如果你没有任何违约，那只能证明你承担的风险太小”。

当我1968年第一次去花旗上班时，他们有个口号叫做“畏首畏尾不成大事”。明智而谨慎、成功多于失败、在成功中获得的比在失败中失去的多都很重要。

躲避所有失败是会有严重后果的，坚持这样做不是一个成功的策略。也许这能保证你不失败，但这也更可能使得你与成功失之交臂。这有几点来自WayneGretzky的有用的观点，以曾在世的最好的曲棍球选手为例，“你会百分百错过你不接的球”。

在一个相对公平和有效的市场中，投资者都在齐心协力寻找被低估的资产的行为，使得大多数市场趋于公平，不对称性减少，每个人都能做到的准则，则不一定有效。

就像John Kenneth Galbraith说的“赚钱是没有一套固定的学习模式的，如果有的话，那这门课程会很受欢迎，每个高智商的人都会很富”。如果仅仅运用一个适用于大家的准则，就指望赚快钱，那这些钱从哪里来？在交易中，谁是输家？为什么那些人不学习然后也运用同样的准则？

或者就像Charlie Munger 告诉我的“这本来就不应该是件简单的事。任何觉得简单的人都是蠢蛋”。换句话说，任何觉得成功投资很简单的人都是天真且肤浅的，忽略了投资的复杂性和竞争性。

凭什么新手、未受教育的人和懒鬼应该获得可观的利润？凭什么不努力工作、没有平均水平以上的能力、并不知道别人不知道的事情的人能获得高于平均水平的回报？然而很多个体投资者投资只是基于他们相信自己可以做到（如果他们不相信，难道他们不会调整，或至少把任务移交他人？）。

不，死板的策略、群众都可以达成的准则、不可失败的规则、完全规避风险中，答案很明了。出色的投资结果只会来源于高于平均水平的技能，这些技能能弄明白何时冒险会有收获，何时冒险会导致损失。并没有替代品。

▌敢于看起来是错误的

这真的是底线：不论你是否敢于尝试不同或做错，但是你一定不要害怕尝试，看起来是错误的，并不可怕。

大多数人理解并接受，努力做正确的投资决策时，要承担犯错的风险。少数人希望找到很多确切的东西或者达到完美的平均成功率。

当他们得知成为卓越的投资者也伴随着损失的风险时，很多机构投资者——尤其那些在政治或公众舞台上的人——会认为“看起来错误”是完全不可接受的。犯太多错误的机构雇员，可能会面临着佣金被扣除甚至被解雇的风险。

就像Pensions &Investments 在3月17号评论一个当时在新闻里的大西海岸债券经理时所说，名字我就不说了：

……资产拥有者担心与该公司合作会带来不想要的关注，可能会给他们带来头条风险或工作风险……一位在一家大公共养老基金工作的高级主管说，他的基金最近为新兴市场筹集了一亿美金，这是它为公司筹集的第一个。他说要是在现今的情况下，他不会那么做，因为董事会及当地媒体会劝告他。

他说：“如果事情没有成功，看起来就会像是你根本不知道自己在做什么”。

作为一个旁观者，我很明白为什么人们会这么想。大多数的“代理人”——那些拿别人钱投资的人——能从成功的大胆的决定中获点毛利，而当这决定是失败时，他们却会损失惨重。获胜而得到肯定的可能性与失败被炒鱿鱼的可能性无法平衡。在这种情况下，只有丧失理智的人才会激励大胆的行为。同样的，多数非盈利组织的投资委员会可以合理推断出，在大胆的决策失败后，承受在同伴面前丢脸的风险相当于把他们的志愿者职位拱手让人。

我认为许多机构投资组织的操作规则是：我们永远不会买那些如果失败，会导致我们很难看的东西。对于很多代理人和他们的组织来说，这条规则是现实生活所迫。但遵守这条规则的人要知道，这条规则会使他们平庸而不出色。

在1936年，经济学家JohnMaynard Keynes 《就业、利息和货币通论》中写道：“常识告诉我们，以传统方式的名誉下滑，也好过以非传统方式的成功”。对那些以钱来衡量成功的人，当获利时，冒险就是有回报。但如果地位或工作的保留也算进去的话，输家也许是最重要的，因为赢家不会在价值上超越他们。从那方面看，成功完全取决于对失败的非传统行为的规避。

基于典型代理人的不对称收益表，以上的机构投资者规则是无稽之谈。但如果这规则被采用，应该清楚意识到有可能的结果：过于多样化。这就回到了这篇备忘录的开头，每个组织都应该建立自己的信条。既然这样，就需要回答以下的问题：

为了达成最优的投资结果，尽管决策有可能错误并使自己蒙羞，我们依然会这样做吗？

对错误的恐惧、尴尬、批评和不愉快的头条会使我们高度多样化、效仿基准投资组合、为了安全而放弃勇敢吗？我们会选择低成本、愿望不强烈的被动策略吗？

在这篇备忘录的开头，我提到在过去的15年里，主权财富基金的经理人筹集了接近一亿美元给橡树。尽管听起来好像很多钱，事实上只相当于外界所猜测的他们公司财产的百分之零点几。基于我们基金的投资与撤资周期来看，意味着他们资产的百分之零点几甚至在任何时期都不属于我们。因此，尽管我们表现很好，我还是想说橡树在基金整体业绩上并没有太大影响力。当然有人会将这行为与极度缺乏风险忍受力、对头条风险的高度厌恶联系起来。我强烈要求他们思考下这是否会影响到他们的真正表现。

在St. Louis Cardinals的LouBrock，在1966到1974期间是棒球队最棒的偷垒者（basestealers）。他有一句名言：“给我一个害怕看起来很糟糕的人，我就会让你看到一个常常被击倒的人。”他的意思是为了防止一个跑垒者偷到垒，投手也许需要连续投十次到垒包里以抓住他，而不是投给击球手。但在投了几次后，投手看起来会像是胆小鬼而且被嘘。

对于Lou Brock 来说，怕被嘘和看起来像胆小鬼的投手是很容易被击倒的。害怕看起来糟糕，注定会失败。

▌“看起来正确”比“做正确”还难

害怕看起来糟糕会使投资者、客户和经理特别虚弱。这是因为一直做正确的投资决策很难。

我有些来自于上一篇备忘录，论运气的作用。

第一，很难在所有相关事实和考量中一直做正确的决策（即“做正确”很难）。

第二，“正确”的决策是否就意味着是成功的，这还是远不能确定的事，因为每个决策都要求有关于未来会如何的假设，甚至合理的假设也会被世事的随机性弄砸。因此，很多正确的决策最终也会失败（即“看起来正确”很难）。

第三，甚至最终被证明是正确的有理有据的决策，也未必行动迅速。这不仅仅因为未来的事情具有不确定性，也因为他们的时机是尤其可变的（即没可能即时“看起来正确”）。

这使我想起我最喜欢的三个谚语之一：“太超前和做错这两件事是难以区分的”。事实上，便宜的东西不代表它明天就会增值；它可能会潦倒在廉价部。标价过高的东西也不代表它即刻就会掉价；牛市时可以持续几年。就像LordKeynes 观察到的“市场可以维持无理的时间比你维持偿还能力的时间还久”。

Alan Greenspan 在1996年12月发出了“非理性繁荣”的警告，但是证券市场依然继续上升了三年以上。我认识的一个优秀的经理人在同时期转向看跌时，等到了2000年才被证明是正确的，正是他的投资者收回他们大部分资产的时候。他不是“错的”，只是提早了。但那并没有让他很好过。

同样的，在2006年，JohnPaulson 通过做空抵押贷款证券，做成了历史上最大利润的一笔交易。其他人也进入了同样的交易，但却太早进入。当打赌一开始未能产生效果时，在错误轨道上的表现会动摇投资者坚定决策的信念，他们就会被迫平掉本能大量盈利的仓。

为了成为一个优秀的投资者，你需要有独树一帜的勇气，坚守你的信念，保持你的仓位，直到被证明是正确的。投资者在严苛的审查下和不稳定的工作环境下，做这些会比做其他更难。

以上引出了我答应耶鲁的DavidSwensen 的第二个引述：

……积极的管理策略要求机构的非机构性行为，创造出一个少数人才解得开的谜题……

Charlie Munger 是正确的，他说过这不简单。我认为投资中重要的是违反直觉，还有所有明显错误的事情。与违反直觉一起，对任何人来说，特殊的位置就会变得极度困难，尤其当它们一开始看起来是错的时候。所谓的“制度的思考”会使它双倍困难。渴求优秀表现的投资者需要接受这个现实。

非传统性行为是通往优秀投资结果的唯一道路，但不是人人都适用。除了优秀的技能以外，成功的投资要求能经历有段时间看起来是错的，但依然在错误中存活的能力。因此每个人需要评估，在关键时刻和早期看起来错误时，他是否还能积极的准备做这些事情，他的情况—就雇主、客户、其他人意见的影响而言—是否允许他这样做。

不是每个人都能对这些问题作出肯定回答。只是那些相信自己可以的人，需要抓住变得更好的机会。

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