权力的游戏：从“宝万之争”到“华万相执”，谁是万科股权争夺战的最后大赢家？

▌一、事件始末

万科6月18日发布发行股份购买资产预案，拟向深铁发行发行28.72亿股，每股15.88元，以456.13亿元收购深铁持有的前海国际100%股权。

董事会召开情况：11人出席、10人表决

董事会于6月17日召开，应到11席董事均出席，其中张利平董事以因任职黑石与万科有潜在利益冲突为由，申请不对12项议案进行表决，实际表决人数10人。

▌二、权利的游戏：利字当头，华润不得不争

去年宝能和万科的股权之争，可味年度大戏。第一集以宝能系掌握的钜盛华及其一致行动人前海人寿步步增持并成为万科第一大股东，最终持股比例达到24.26%；第二大股东为持股15.23%的央企华润集团，第三大股东为持股6.18%的安邦集团为结局收场。

第二集，万科管理层要引入深铁集团作为外援，但是有意思的是一项被看作支持万科一方的华润突然反水，3位董事在股东大会上均对引入深铁投了反对票。三名董事对投票反对的理由主要依据有6点：

1）近期深圳土地市场异常火热，在此时点大举增加深圳土地储备的风险加大；

2）考虑到税费，本次注入的项目实际土地楼面价格将上升，将对项目盈利能力构成压力；

3）地铁项目一般会受到多个政府部门监管，同时对地铁上盖物业的规划设计、建筑质量等有一定的限制或特殊要求，将提

高对项目开发的技术性要求、增大对整个开发进程控制的难度，从而影响项目的开发进度及开发成本；

4）本次项目规模较大，开发周期及资金回收期较长，导致短期内难以实现收入，现有股东在2016-2018年的每股盈利将被摊薄；

5）公司与地铁集团较适合采用在项目层面合作的方式；

6）公司可通过债权融资支付全部交易对价，无需发行大量股票。

以上6点理由，撇除前5点关于深圳土地，税费，项目合作等冠冕堂皇的“借口”不谈，笔者的注意力第一眼，就被最后一条公司可通过债权融资支付全部交易对价，无需发行大量股票所吸引。果然是天下熙嚷，皆为利来，看来“华万相执”的关键因素，还是在一个“利”字。

▌三、引入深铁方案是否通过的最后争议—董事大会预案投票有效or无效？

有媒体报道，华润对本次预案通过仍有异议，主要原因认为，根据万科章程并购案应经董事会2/3（总共11票，即7.3票以上）以上董事表决同意，而实际仅有7名表决同意，但万科认为1人回避投票，不应纳入计算基数。

据查，我国《公司法》第124条规定，“上市公司董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系的，不得对该项决议行使表决权（如本案的张利平董事），也不得代理其他董事行使表决权。该董事会会议由过半数的无关联关系董事出席即可举行，董事会会议所作决议须经无关联关系董事过半数通过（万科章程规定2/3）”。

那么从公司法的精神，方案应当是对无关联关系董事才计入统计，因此本次投票即使须经2/3以上董事同意，但计票基数不应是11票，而应减掉1票回避票，以10票为基数进行计算，7票赞成，则符合2/3以上无关联关系董事的同意规则，更符合公司法过半无关联董事通过的要求。而这一点也是万科管理层坚持决议有效的关键因素。

但更关键的是这次投票仅仅是预案！正式重组方案需在8月份的董事会上再次审议，之后在9月份的临时股东大会上投票表决。

▌四、论龙套的生存法则，回归投资

宝能、华润、万科管理层、深铁集团。围绕着万科股权，给我们活生生上演了一出“四国争霸”。那么作为普通投资者，演不了主角，配角也没份，作为龙套要怎么生存下去呢？

首先，先不说收购深铁资产的好坏，万科复牌，笔者的第一反应，肯定是跑啊！！鬼子进村，寸草不生。

去年底，在经过宝能系扫货万科A（000002.HK）二级市场股票后，万科A迅猛上涨，从14元急剧上升至停牌前的24.43元，股价可谓是“高处不胜寒”。

交易行情显示，从去年12月18日万科停牌开始，上证综指持续下跌。与此同时，港股万科企业（2202.HK）从今年1月6日复牌后，也一直下跌。

万科企业1月6日复牌后首日的收盘价格为20.8港元/股。

万科企业6月16日的收盘价格为16.94元/股。

同时，上证指数从2015年12月至今下跌了19%，房地产指数下跌了29%，保利地产价格下跌了28%。

最严重的是，深铁进场的价格是15.88，相对于停牌前价格折价了35%，而这代表着至少3个跌停板的价差。因此在业内人士看来，除非万科的重组方案非常有利，换言之大大超出市场预期，否则万科复牌后短期股价下跌的可能性非常大。

但是从长远来看，15.88元的资产收购价格却可能是一个合理的价格，根据招商房地产的测算，深铁标的资产定价不高，在中性假设下，预计标的资产RNAV近700亿，此次交易定价较RNAV折价33%。

发行股份定价15.88元/股，较停牌前价格折价35%，但停牌前快速拉升不具参考意义；较每股RNAV折价20%，折价率明显低于同类大市值标的，对老股东利益有充分照顾。

总体来说，复牌后，我们第一时间能跑肯定一定要跑掉，但是补跌之后，长期投资来讲，万科仍然是地产股中的最优投资标地之一。

▌总结

很大可能华润想买宝能所持的股份，然后进场搅局，好坐收渔翁之利。这样既有利于它和宝能谈判，以更低价收购宝能所持万科股权，又少了一个想进来抢王位的竞争对手“深铁集团”来分羹，何乐而不为？

引入深铁预案应该大概率算是有效通过了，但更关键的正式重组方案需在8月份的董事会上再次审议，之后在9月份的临时股东大会上投票表决。

万科复牌后，股价短期内大概率要补跌；但从长期投资来讲，万科仍然是地产股中的最优投资标地之一。

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