精译求精系列之二：卡尔伊坎卖出苹果，巴菲特买入苹果，你左右为难了吗？

编者按：中国投资者对巴菲特以及其经典的投资心得耳熟能详。但实际上，这个世界仍然有大量可以与巴菲特比肩的投资大师精心撰写的投资心得，但多以英文或者其他语言撰写，国内几乎没有介绍。格隆汇特意组织力量开始制作《精译求精系列》，力求将这些含金量十足的大师心得，呈现在广大会员眼前，体现他们的价值，为大家的投资，保驾护航。

本文的作者是纽约大学金融系教授Aswath Damodaran在最新发布的投资心得。文章主要讨论了“跟随投资大佬买卖股票的利弊关系，以及这么做常见的陷阱和误区在哪里。”

在以前的论述中，我用蒙特卡罗模型分析了苹果公司，并推论就其现行市价而言（分析时为93 美元），苹果绝对是一个极好的投资机会。我很欣慰的看到了很多人对我的分析的见解，有人指出在苹果公司的利润边际和收入增长率上，我的分析仍有欠缺。有人建议我干脆不要管知名投资者是买入还是卖出。也有人觉得我的观点过于乐观，并指出苹果的长期投资者——直言不讳的卡尔·伊坎早已决定于4月28日出售了他持有的苹果股份。另有一些人认同我对苹果的价值评估，并指出伯克希尔·哈撒韦（实则为巴菲特，或者其基金代理人）在5月16日投资了苹果。

卡尔·伊坎抛售苹果股权的决定，或者说伯克希尔·哈撒韦买入苹果的抉择，究竟会否影响我对苹果公司价值或股价的评估吗？或者概括而言，“知名”投资者买入或卖出特定公司的决定，会影响你对该公司的投资判断吗？

▌Price versus Value: The Set Up（价格VS价值：讨论第一步）

想要探讨投资者的决策，尤其是拥有很大名气的大牌投资者的决策，会否、以及如何影响个人的投资抉择，我往往会参考以前使用过的一个方法：对比价值和定价过程。

简而言之，价值判断的过程是由公司的基础三要素决定的（现金流，增长和风险），或者说至少是受你对这些基础要素的看法所影响的。定价过程会受供需，消费心理，消费势头和流动性的影响。我曾提出区分投资者和交易者的关键在于：投资者关注影响价值的因素，而交易者关注影响价格的因素。成为一名成功的交易者与成为一名优秀的投资者，所需的技能和工具都是不同的。要弄清楚为何大牌投资者的介入会影响其他人对公司价值和价格的评估，我建议将投资者分为以下四种：

1、局内人，属于管理层的一员或者用有进入管理层的特许权。

2、激进投资者，企图改变公司运作或融资方式的一类人。

3、交易者，钟情于使用价格战术来加强或反转价格势头。

4、价值投资者，对公司已经进行价值评估，据此摆好立场，并期待价格差距会缩小

每一位大牌投资者都有可能改变你对价格和价值的看法，当然具体会产生什么样的变化还得视投资者的类别而定。

一个知名的局内人，或者一位激进投资者的进入（或退出），会影响你对现金流，增长率和风险的看法，或者影响公司经营和融资的特点，从而使得你对这家公司的价值估计，产生动摇。作为一名贸易者，另一个大牌贸易者的进入或退出，很可能会使您从定价游戏的一方转向了另一方，即从买方转为卖方。最后，对于那些认为股票被错误定价的长期价值投资者而言，在很少、或没有权力缩小价格差距时，大牌价值投资者的进入，一般都是扮演催化剂的角色，价值与价格的偏差，会缩小。

▌The Value Effect （价值效应）

如果你询问一位纯粹的价格主义者：“其他投资者的行为会不会影响你的价值判断？”，得到的答案永远会是：“当然不会了”。毕竟内在价值的精髓就在于，它不受他人对公司价值判断的影响，而是由公司产生现金流的能力所以决定的。即便如此，知名投资者的投资行为（买入或卖出）,还是可能通过以下两种方式改变你对公司的估值计算:

首先，如果大牌投资者有获取内部消息的渠道，或者他比你对某公司的了解更深。虽然这可能十分接近美国内幕交易这一禁区，但因为投资者的信息完全程分散状态，也就不至于违反了法律。在这种情况下，作为一名投资者，基于内部人的行为重新评估现金流和风险是可行的。这也许就是为什么我们对内幕交易如此着迷的原因所在，内线买入意味着价值增加，内线售卖，代表价值下跌，这一点不言自明。在一些新兴市场，拥有独特的信息来源，既不违法也不是罕见行为。手握信息的投资者（局内人，经理或家庭成员）做出的买入（或卖出）的决定，通常就是你增加(减少)价值的风向标。

另一种情况就是：知名投资者是一位激进投资者。他试图改变公司的运营方式，对公司原有的融资方式、对投资者产生回报的方式及其数额进行改变。这些变化的潜在影响在金融资产负债表中最容易看出：

 做出反应时，您就需要改变原来的价值评估了。（比如万科和宝能，光电运通和神州控股）。虽然公司价值变化的方向、及其大小，取决于您如何通过现金流和增长看待这些经营变化，但资产重组会改变一个企业的现金流和风险特征，进而改变你的价值估计。增加债务融资组合可以为公司增加价值（因为税法朝债务倾斜），或者破坏其价值（因为它将企业置于破产风险中）。如果您正在评估一家公司，当大牌激进投资者进入时，要是他有扩大债务的历史，你就可能要重新对公司进行价值评估了。以特别股息、或回购股票的方式给股东返回更多现金可以提升价值（如果公司会在不良投资和并购项目中浪费现金，市场将现金折现），或贬低价值（如果将来的返现将公司暴露在拖欠风险、或者高昂的融资成本之中）。

▌The Pricing Effect（定价效应）

在某些情况下，股市中的大牌投资者也是交易者。他们期待价格势头持稳，价格趋势稳定，或者期待势头反转，价格趋势也反转。由于这种交易既不是由新信息所激励，也不是由改变公司经营方式的欲望所支配，此时就毫无价值效应所言，不过价格效应倒是存在，原因有二：

体积效应：如果大牌交易者有足够的资金支持其交易，流动效应就会发挥作用，此时买入就会把价格拔高，卖出就会把价格拉低。

从众效应：在市场中，有些人认为大牌交易者比大多数人都会预测形势波动，故而跟从投资者买入或卖出。

与长效持久的价值效应不同，价格效应寿命短了一半。大牌贸易者的时间影响力可能更短，但是作为普通投资者，仍旧可以通过从众效应获利。为了衡量一个大牌贸易者的价格效应，你必须双管齐下，关注贸易者支配的资源，同时关注股市中的流动性/交易量。一个拥有数几十亿投资额投放于交易不足或吸引力不足的股票上时，其价格效应比在一个极具流动性的大市值公司要强得多。

▌The Catalyst Effect（催化效应）

不可否认的是，对于我们大多数人来说，价值投资是十分令人抓狂的。仅仅保证自己的价值评估是正确的还不够，你还需要让市场纠正自己的错误，这样才能获取投资回报。如果你是一个小型投资者，要想缩小价格差距就很难了，一是缺乏资金，二是没有传声筒来获取内部消息。相比而言大牌投资者就更容易成功，原因有两点：在股市中，他/她可能担任更重要的职位，并且跟大牌交易者一样，他们可以激发从众效应，进而吸引其他的价值投资者紧随其后。同样的，催化剂效应的影响效果也会因为投资者和公司的差异而各有不同，它对价格差距的影响很大程度上取决于大牌投资者在过往历史上的成功投资。拥有持续成功投资的投资者，其影响力也更大。

苹果，伊坎，巴菲特

花了这么长篇幅终于步入正题了，本文主要讲的是伊坎从苹果退出，以及巴菲特入股苹果对我个人的投资决策的影响。初步来看，下面这幅图展现了市场是如何应对的：

虽然从表面就能看出伊坎卖出有着消极影响（虽然很温和），伯克希来买入有着积极影响（也十分温和），但我仍然打算从表的最后一部分对每个投资者仔细评估，然后进一步探究这对于我自己的股票投资策略有何影响。

在绝大部分任期中，卡尔·伊坎都被贴上了激进投资者的标签，但是我认为其间至少有一些存有争议的成分。虽然对比公司经营而言，伊坎在融资/分红方面更加活跃（催促公司借钱和返现），但他确实是比较激进的。不过我认为伊坎更算是一位交易者，而非激进者，他更专注于走势和价格，而非价值，这一点从我们的评估中就可看出。当有人问伊坎为什么在2015年投资Lyft时，他回应：因为Lyft看起来比优步更便宜，这就是一个典型的价格论据。在牛市时，伊坎觉得苹果股价便宜，考虑到他在2015年5月份提出的观点，当时售价100美元每股的苹果应该按240美元每股出售。实际上，如果按照18倍的市盈率和22.44美元/股现金余额计算，他预测2016年苹果每股盈利应为12美元。这绝对不是内在价值，它充其量只是“随意定价”，就跟你喝醉了酒后在信封背面随便算出来的一样。

伊坎目前身价几十亿美金，伊坎在过去的几十年里一直是非常成功的交易者，他证明了自己明确的目标和高超的交易技巧。这也确实影响了我对伊坎2014年1月投资苹果的看法，在投资苹果的其间，他鼓励苹果分发更多红利，借入更多的债务。2016年四月，他决定出售其所持苹果股票。2014年1月，在伊坎买入苹果股票之前，我就已经投资苹果了。我并不想论证他买入股票的决定恰好印证了我的评估。我是欢迎他步入股东行列的，一方面是因为苹果公司急需势头转变，而伊坎恰恰是一位激进投资者，有着催化剂的作用。我很高兴他给苹果施加了压力，让苹果摆脱顾虑去借债，然后为分红和回购增加返现。他从苹果的离开，告诉了我两件事情，首先，伊坎已经认识到在促进苹果价值增长上存在融资、分红政策转变的局限。他已经将目光投向了通过金融重整可产生更大回报的公司。其次，伊坎的预测人员可能告诉他苹果的股价不会持续走低，但是走高空间也不大，至少在短期内如此。参考他过往的交易记录，我觉得这是个值得注意的信号。

伊坎从苹果撤资后约三个星期，伯克希尔·哈撒韦对苹果进行了投资，这对一些忧心忡忡的苹果投资者而言是一种安抚。在进行价值投资时，没有什么比巴菲特的买入订单更能稳定人心。我并不是得到了奥马哈的内部消息，但我有一种感觉，这一决定更可能是由巴菲特任命的双继承人——托德·库姆斯和特德·韦克斯勒共同做出的决定，而并非巴菲特亲自决定的，不过我们假定一切都是按照巴菲特自己的剧本上演的。你能从这儿看出什么？好消息是，当代最伟大的价值投资者认定苹果是一个价值型股票。坏消息是，该投资者在科技公司领域最大的投资一直在IBM上，IBM一直有坚实的股息和现金流，但在过去的十年内，它已经逐渐清算其资产。在我的价值评估里，我认为苹果将产生大幅度价值增长，而巴菲特的投资很可能反向地影响我的看法。即便情况如此，我仍然同意巴菲特的评估：苹果是一家成熟的公司，它有足够的现金流来支付当代股息。

早在五月初分析苹果公司的时候，我就已经知道卡尔·伊坎从苹果撤资一事了，但这对我的价值评估和投资决策并无影响。伊坎的卖出决策对我而言是一记警钟，它提示我价格不会很快恢复，并且短期内市场形势可能与我相对。但我并不担心，因为我的时间线不受长短限制。巴菲特做出投资决定几周后，（如果这是他的决定的话），人们才后知后觉——苹果公司的好日子还在后头，不过我早已在我的评估中就做出了判断。如果尚存一丝希望，巴菲特众多的无条件跟随者们会纷纷投资苹果，这样一来价格差距很可能被缩小。

▌The Dark Side of Big NameInvesting（大牌投资的黑暗面）

大牌投资人的进入，也有可能会潜在改变个人的想法和投资决策，我对这种影响一直持开放心态，不过其间也暗藏危机。

确认偏误：一直以来，投资者都偏爱搜集证据来印证已经做出的决策，而对那些与其决策相抗的事实，他们往往选择忽略，大牌投资者恰恰助长了这一认知偏差。所以，如果你买入了一支股票，你就会更容易关注那些与你的观点一致的大牌投资者（要么看好这支股票，要么直接买入），而自动剔除那些持不同意见的投资者。

动机不纯：首先，（作为一名投资者）你很可能会对大牌交易产生的动机产生误读、误解。比如说，你会觉得局内人往往因为握有私密信息而进行交易，所以他们可能因为赋税或者偿债而卖出股票。你也会认为对于激进投资者而言，他们想为公司带来实质性的改变，所以他们更喜欢从公司获得回报，而不是置之不理。同样的，你可能因为贸易者很会玩转势头，所以推测他们更喜欢跟随大众的脚步，而不是估摸势头的转变。最后是价值投资者，你觉得他们对公司价值进行了评估，并极力推动了价格/价值差的缩小，那么他们更可能是贸易者，而非投资者；并且你会进而推测出如果股票发展势头不对劲，他们就会很快撒腿走人。

另有一部分投资者，其中不乏抱团投资者，围绕大牌投资者来建立自身的投资策略并进行模仿。虽说模仿是恭维一个人最好的方式，但是不论你模仿的这个大牌投资者是谁，也不论他/她有多么的成功，这种方式都是不可靠的，因为它建立在一个贫乏的投资理念基础之上。我们太急于将成功的投资归因于投资技巧和聪明才智，但实际上，所有的“取巧钱”都是“走运钱”。我的建议是，如果你有一套自己的投资理论并想买入股票，那么就将自己的想法付诸实践吧，别心心念念美国财经频道或者彭博上面的热点话题了。要是你对自己的想法这点自信都没有，一受到大牌投资的质疑就分分钟想放弃，那你就可以考虑考虑投资指数基金了。

格隆汇声明：格隆汇作为免费、开放、共享的海外投资研究交流平台，并未持有任何关联公司股票。转载本文，请务必注明来源“港股那点事”及作者。

加入格隆汇

● 投稿给格隆汇。投稿邮箱：[e-mail]；

● 登录格隆汇官网（www.gelonghui.com）或格隆汇APP，注册、发文；

● 加入格隆汇各微信交流群。入群办法：添加微服妹妹的微信号“guruclub_011”，附上您的行业背景、投资经验等基本资讯；

● 参加格隆汇三大线下活动：汇说、汇路演、汇调研；

● 直接添加格隆个人微信公众号：guru-lama

● 联系电话：[phone]

● 业务洽谈：[e-mail]