【大行深度报告】我们身处海外资产配置时代：逻辑与路径
▌我们身处海外资产配置时代
改革开放后的30多年，我们身处的时代背景在改变。随着经济的快速发展，中国已成为世界第二大经济体，并仍然保持着中高速增长。中国居民正不断创造和积累大量财富，使中国从过去的“资本贫乏国”转变为“资本富裕国”。
但随着GDP增长放缓，国内投资回报率下降，国民财富增加而汇率贬值，中国居民的海外配置需求快速提升。历史经验显示，很多发展中国家对外直接投资（ODI）快速上升的阶段都发生在相似经济发展转型背景下：总体GDP增速下降，国内资产回报率下降，本币贬值等。中国也将不例外：中国对外直接投资（ODI）在2014首次超过外商直接投资（FDI）。
香港地区，由于地域相近、语言互通等优势，加之西方的法制体系，成为内地投资者首选的海外资产集中地。2014年，香港占中国总ODI的57.5%。其资本开放便利以及极低的税率使之长期具有竞争优势。
深港通的开启是两地资本市场融合又一重要里程碑。中国内地资本走出去已经是大势所趋，香港市场也将从过去主要将海外资本引入内地市场，转变为资本双向流动的平台，作为内地投资者参与海外资产的配置的窗口。
▌“资金出海”背后是人民币贬值和国内资产泡沫
过去10年是中国内地居民资产快速膨胀的10年。随着经济发展和房地产价格上涨，内地居民积累了大量的财富，利率市场化下居民的资产配置不再满足于银行存款，而是扩展到各种理财产品。银行理财规模从2009年不足3万亿，增长到如今的近30万亿。
但中国经济转型大环境下，如此大的资产规模，国内资产收益率预期收益率却在降低。信贷刺激投资的的增长老路已走不通，去产能，去杠杆是经济调整的必须走的道路，并将较长时间存在，压制总体经济增速和国内资产的收益。
更大的问题在于，宽货币环境引发的资产泡沫和人民币贬值预期。实体需求低迷，存量资金过剩，金融资本无法找到足够多的有效资产供给，大量资金在追逐少量的好资产，比如一二线城市房地产。年初至今，在政策放松预期下，房价上涨从一线城市蔓延到二线城市，部分城市房价上涨幅度超过50%，房地产资产泡沫化风险正在加大。
美国开启新一轮加息周期，中美利差缩窄，原本全球流动性宽裕下流入中国的资金开始流出，经济下行以及货币增发更加剧资金流出压力。这与过去“资金出海”是为寻找更具吸引力的海外资产有本质上的差异。我们认为，本轮资金南向，“最原始的动力”来自人民币贬值和国内投资回报率下降，这比100个动听的海外投资故事都更具吸引力。
▌内地资金在香港份额（股市）已急速上升
香港作为内地资本海外配置第一站。2011年港交所与A股的同步交易时间从2小时提升到3.5小时，2012年开始同步时间进一步提升至4小时。2014年开通沪港通，2016年即将开通深港通并且放开南下规模控制。定位与定性同样重要，港A大融合的前期布局已经完成，现在正是起点。
港股的交易结构已经在潜移默化地发生变化，内地投资者的占比在提升。根据港交所的统计数据，2015年1-9月外部市场投资者的交易额中中国内地投资者占了22%（美国是22%，英国是26%），比2014年大幅增加了8个百分点。
由于今年以来内地资金还在持续南下，我们认为内地投资者在交易中所起到的影响将继续提升。大融合意味着两岸市场在投资者结构这个最基础的层面上在未来会发生深刻变革。内地投资者将在港股产生更大影响力、更强的边际定价能力，这个中长期的大趋势必将带来超出传统认知框架的投资机会。
▌深港通已超越了“互联互通”的机制完善
8月16日，国务院批准深港通的实施方案。之前，大陆和香港监管层已频频吹风，包括证监会副主席方星海和港交所总裁李小加在内的多位监管高层表态，尽快出台“深港通”。深港通方案最终落地，“互联互通”机制拓展到沪深两市和香港小型指数成分股。
但深港通的更大意义在于：深港通未来将不受总额度限制，深港通宣布的同时取消了沪港通额度上限。这意味着，A股接近全面开放于海外投资者的状况，理论上海外投资者可以无限量购买中国内地股票，而港股也接近于全面开放于内地投资者，只是每日额度上会受到限制（沪港通和深港通下的港股通每日额度由沪深证券交易所分别控制，即均为105亿元人民币，互不影响、也不相互调剂）。
一年多前的2014年11月17日，沪港通在万众瞩目中推出。港交所总裁李小加曾评价，“沪港通以最小的制度成本，换取了最大的市场成效”。在现今中国资本账户还未完全开放，QDII额度被限制，“互联互通”的制度设计成为“资本走出去”最佳制度设计。
沪港通运行的一年多时间内，虽然市场经历了国内A股大幅波动和海外美联储加息等变化，但整体运行平稳，在制度建设方面可算成功。从投资者的净买入量上来看，南下港股通买入集中在金融和工业这类高分红、低估值等行业（由每日前10大活跃股票计算），最受欢迎的个股也是集中在传统的金融板块。
同时，港股通也明显偏好于具有一定国内品牌效应的公司，比如腾讯控股，国美电器等。
在未来深港通的标的池方面，之前市场有比较多的担忧，中小市值股票是否会纳入深港通的机制中来。中小市值股票最终被纳入，尽管深圳中小创股票仅限于机构投资者，但这显示出监管部门以更加成熟、自信的姿态开放全市场。
深股通的股票范围是符合市值60亿元人民币及以上的深证成份指数和深证中小创新指数的成份股，以及深圳证券交易所上市的A+H股公司股票。港股通的范围是恒生综合大型股指数的成份股、恒生综合中型股指数的成份股、市值50亿港币以上恒生小盘股成分股以及A+H股票。
证监会和港交所在随后公布了具体计算方法，港股通的成分股定期调整考察为截止日（如深港通在年内开通，即2015年7月1日至2016年6月30日（包括首尾两天））前12个月港股平均月末市值不低于50亿港币（上市不足12个月按实际上市时间计算市值）的恒生综合大，中，小型股成分股；同时加上A+H两地上市公司，但排除在沪深交所上市的A股被实施风险警示，被暂停上市和进入退市整理期的A+H上市公司对应的H股。
深股通标的者按照截止日前6个月A股日均市值不低于60亿人民币（上市不足6个月按实际上市时间计算）的深证成分股指数以及深证中小创指数成分股；同时加上A+H股上市公司在深交所的的A股，但出ST以及*ST股票，退市整理股票和B股。
按照港交所公布的指引，我们计算新增的港股通标的为120只，具体行业分布（按市值及个数如下）：
值得一提的是，对于投资者关心的香港市场配股问题，证监会也作出了明确规定，将遵循以下三个原则。
一是对等原则。具体体现为，关于对方上市公司向本地投资者配股的监管问题，两地在监管内容、监管方式和监管程序等方面大体相同或相当，一方原则上不单方面额外增加其他监管要求；
二是监管相互信赖原则。在不改变两地市场现行规定的基础上，上市公司继续遵守上市地的监管规定及业务规则。对于对方上市公司向本地投资者配股的，两地证监会仅在形式上依法进行监管，主要依赖于对方的监管，并建立监管信息协调机制，及时交换和分享信息；
三是不显著增加上市公司额外负担原则。对于对方上市公司向本地投资者配股的，两地证监会对上市公司提交材料的内容要求基本一致，尽可能简化程序，基本无需额外制作材料。证监会同时明确了互联互通机制下境外投资者应通过香港结算持有沪股通、深股通股票，而且享有作为股东的财产权。
未来，监管部门还将陆续发布《关于港股通下香港上市公司向境内原股东配售股份的备案规定》、《上市公司股东大会规则》、《上市公司章程指引》和《证券基金经营机构参与内地与香港股票市场交易互联互通指引》等公告，分别对港股通下香港上市公司向境内原股东配售股份、证券登记结算机构作为名义持有人参与上市公司股东大会的投票规则、内地证券基金经营机构参与互联互通等进行了具体规定。
两地市场逐步迈向统一市场。这个中长期的大趋势必将带来超出传统认知框架的投资机会，无论短期波动与否，我们都应当放下犹豫，积极布局。
在中国资本账户还未完全开放，QDII额度被限制，“互联互通”成为“资本走出去”最佳制度设计。保险，实业等聪明的钱已走在前面，未来其他资金料将前赴后继。
▌本轮南向资金的明显不同
回顾沪港通开通以来的表现，到沪港通宣布前，沪港通北向交易累计使用额度1550亿元，占总额度的52%；而南向交易累计使用额度2050亿元，占总额度的82%。沪港通从原先的“北热南冷”逐渐到“南热北冷"。
今年从6月初到9月底，沪港通南下累计买入净额超出1000亿，已超过2015年5月初到2016年5月底1年的买入量。
仔细分析本轮南向资金买入的港股，这一次与之前的情况还是存在一些不同。去年A股正处于整个牛市阶段最兴奋的时期，市场抱着A股还会涨，港股相对估值较低会补涨的交易型心态介入港股，炒的是相对估值低估的逻辑，却忽略当时海外投资者对于中国经济当时还是相当悲观的。
当时南下资金主要购买港股中对应A股的强势股票，比如中国中车、阿里影业、汉能薄膜发电等等。而现在是市场投资者整体的预期收益率在下降的阶段，对确定性的要求在不断提升，这时候介入港股更多的是看重绝对估值的低估。
港股这一轮行情的抛压要小很多。我们统计港股通南下标的去年4月份的PE中位数是16.4X，目前这波行情起来以后是15.5X，已经非常接近，但近一周港股通标的的成交金额是510亿，而去年4月份平均是1070亿，高点是2100亿，现在的平均成交额均值只是当时平均水平的1/2，当时高点成交金额的1/4。也就是说，对于港股通这些平均市值比较大的股票，尽管不少海外投资者可能这一次还是选择锁定利润，但整体抛售的力度、向上的阻力远小于去年4月份的水平。
但本轮南向资金买入最大的集中于金融板块（比如，汇丰银行、建设银行、中国平安等）和科技领军公司（比如，腾讯控股）。
香港恒生指数在过去两个月内上涨15%。如刚才提到，内地资金流入香港市场，其背后的驱动是资金配置美元资产，规避人民币贬值风险和寻找港股的估值洼地。但估值洼地随着资金不断流入被填平，港股的指数估值不再便宜，部分金融类股票出现港股贵于A股。
A-H的折溢价在缩小。
部分金融股票港股相对于A股已不再便宜。
短期内，港股的估值水平对南向资金而言吸引力在下降。近期南向资金出现转向（9月22日出现净卖出），市场资金选择自然回流，达到平衡，我们更欣喜这种变化。不同于去年4月时期，A股牛市兴奋期南下资金汹涌南下，炒作低估值，本轮南下资金的张弛有度，更反映背后机构盘的智慧。
市场本来普遍担忧，南向源源不断资金流入香港，是否会导致监管变化，外管局或证监会调整南向总额度无限制的规定，但现在看来，之前担忧其实是多虑了。
对于在香港海外存量资金，未来1~2个月内外围市场的不确定性在上升，影响海外资金配置意愿。G20给全球市场传递的政策信号是“全球经济政策着力点将从货币转为财政”，这对全球风险资产不利。
美国方面最大的干扰因素就是美国大选，联储加息。
其一就是11月的美国大选，特朗普和希拉里的选情犹如过山车，我们不去判断哪位将最后问鼎美国总统，但11月前大选结果悬而未决，对金融市场而言就是美国未来的政策将存在巨大不确定性。
其二，美联储的前瞻指引是要建立在“市场沟通”上的，最近先是耶伦传递非常“强硬”的信号（类似伯南克在2013年突然提出的“QE退出”大幅超市场预期引发资本大规模流动），但是市场因为8月非农数据不佳并没有予以这条信息足够的反应。如果市场利率没有足够的反应，我们认为联储还会持续的放出“鹰派”言论。也就是说，无论加息与否，市场目前都得向着偏谨慎的方向去调整，市场将对12月再次加息的可能性做重新估计。
欧洲方面，意大利将在12月4日就宪法改革举行全民公投，这是意大利总理推动，寄希望于齐心协力推动意大利宪政体系变革，减少参议院的权力，能够让政府对于经济的改革不要受到过多“政治上的羁绊”，但由于英国公投的前车之鉴，此轮公投加深对欧元区的担忧。
德银危机继续发酵，从德国政府方面，救助德银进退两难：一方面德国曾坚决反对救助欧元区其他成员国的援助行动，现在也不能轻易转身救助自己银行，破坏规则的一致性，引起政治反弹。默克尔政府援救德银，也会打破了自己对纳税人的承诺，这对她2017年竞选连任极为不利。
所以不论最后的罚金是54亿，还是150亿，都将对德银未来几年经营产生拖累。从EPFR的数据来看，虽然暂时海外资金净流入香港，未来1~2个月内外围市场的不确定性在上升，影响海外资金配置意愿。
▌互联互通将改变的是什么？risk premium（风险溢价）！
“互联互通”作为制度上的突破，其影响不局限于3个月的南向配置资金，两地资本市场进一步开放融合，对股价意味着什么？归本溯源，过去的20年，什么在驱动AH股的折溢价？
最基本的股票定价模型告诉我们，股票的价值，应等于公司未来的红利（或现金流）在当前的贴现值。也就是通俗意义上说的，股价的决定因素在于分子即企业盈利，和分母即折现率。分母的折现率包括无风险利率和风险溢价，前者主要由本国央行视经济情况而定，后者主要由投资者结构决定，受到一定情绪影响。
从定价模型出发，对于AH同时上市的公司，由于公司相同，分子（企业盈利）相同，AH股价的差异应来自于分母，包括无风险利率和风险溢价。由于港币与美元挂钩体系（LinkedSystem），香港金融市场的无风险利率水平等于美国利率（否则无风险套利就存在可能）。美联储长期保持低利率环境，也就导致香港的利率水平在过去长期处于零附近。
内地金融市场无风险利率由内地央行决定，在08年全球金融危机后，明显高于美国。所以，相同的公司分子相同，分母无风险利率中国内地高于香港，A股应该对应港股折价。但事实并非如此，A股长期相对于港股更加溢价，并在沪港通后达到历史新高。AH折溢价的决定因素，不在于分子盈利，也不在于利率水平，而在于风险偏好。
本质上说，不同市场的风险偏好由投资者群体特征决定。散户投资者往往交易小额化、情绪化和频繁化。从量化指标看，换手率越高的股票背后，往往对应着更激进、风险偏好更高的投资群体。
A股市场以散户为主要特征，香港市场以机构投资者为主，其中海外机构投资者占比尤其高，占到35%以上，本地机构投资者占25%，两者合计60%，具有定价权。我们将个股的AH折溢价与对应的股票交易活跃度对比后得到，A股溢价越大的股票也是换手率更高的股票，符合A股散户的交易特征，印证了我们之前的判断。
A股市场的投资者偏爱小盘成长，港股市场的投资者偏爱大盘蓝筹。这种偏爱的背后，是两地市场给不同类型股票的“流动性”溢价。A股市场，投资者喜爱小股票，交易偏向小市值股票，导致小股票在A股流动性较好。在香港情况相反，机构投资者交易喜好偏向大市值品种，导致港股市场大股票流动性更好，更受投资者欢迎。
香港市场上，海外（特别是欧美投资者）投资更多将港股作为投资内地资产的一种替代。中国内地作为新兴市场资产，情绪受到全球risk on/off（风险抬升及风险规避期）影响，港股MSCI China指数与新兴市场指数的相关度高达78%。同期与沪深300相关度只有38%。
以上这些都驱动着港股的风险偏好，不但取决于股票本身，同时取决于全球投资者对新兴市场整体的risk on/off，港股公司定价和全球同类上市的定价密切相关。而内地市场，由于投资者选择范围较有限，股价多对标内地相似标的，股价表现也更多由内地货币环境驱动。
总结而言，AH股的差异源自不同市场的风险偏好，背后是不同的投资者。但在“互联互通”的机制下，这些都将改变。海外投资中国公司，由于对公司的不了解和信息不透明，需要折价，但对内地投资者而言，这些问题并不存在。我们大胆预测：“互联互通”后，两地将逐步走向“统一市场”，A-H折溢价将收敛，而风险溢价的降低将成为驱动港股中期上涨最核心的因素。
▌从更长维度看“互联互通” 迈向统一中国市场
无疑，深港通的推出是“互联互通”机制的完善，但更是中国资本市场对外开放又一里程碑。从全球资本角度看，上世纪90年代后的中国大陆经济腾飞，未来越多国际资本关注内地公司，但彼时内地资本市场相对封闭落后。97香港回归后，中央政府曾鼓励大量内地公司赴港上市，集中于金融（比如四大行）和能源行业（比如两桶油）。
之后伴随中国内地信贷扩张，房地产迎来10年牛市，金融地产行业成为中国内地经济的晴雨表，更是全球投资者对内地资本市场的最大关注。如今，金融和能源板块是H股中权重最大的组成，银行占比17%，非银金融16%（地产9%），整体占比近33%；以两桶油为代表的能源板块在H股中占比达到7%。
中国香港无疑当仁不让成为内地企业从外融资的平台，香港市场也成为全球资本配置内地经济成长的首选。
但随着中国内地市场更开放和更多企业“走出去”，更多公司选择在美国上市。由于内地政府对新经济企业上市的激励机制和A股市场对新经济企业的追捧，内地公司并不缺乏融资渠道。香港的历史使命在改变，正如港交所总裁李小加所指出，香港过去的20年定位于帮助内地融资，而未来10年的定位将是帮助内地资本走出去。国内资本通过“互联互通”配置海外资产，但并不带来资本外流压力；海外投资者通过“互联互通”投资国内市场，不受到额度限制，两地市场成为“统一市场”。
同时，“互联互通”的开通将加速A股加入MSCI新兴市场指数，其作为中国股市融入国际市场重要里程碑。MSCI曾于去年宣布，将美国上市ADR（美国存托凭证，如美国上市的阿里巴巴、百度等）纳入指数，开始推动MSCI指数的“泛中国化”。
目前MSCI China 中有155只标的中，已经包括H股、红筹股、P股和B股，但独缺A股。推动A股纳入MSCI指数，将成为“迈向统一中国市场”最后一步。而我们认为，A股也将在未来整个指数体系中扮演最重要的角色。根据MSCI的指引，符合纳入MSCI 的A 股的标的有421 只，A 股数量上在已经超过现在MSCI China标的的总数（155只）；从权重看，A 股全部纳入后，中国或将占MSCI 新兴市场指数的40%，其中A股占18%，是单个影响最大的地区。
MSCI在最近的公告中表示，深港通的启动将使海外投资者得以更广泛地进入规模6.5万亿美元的中国大陆股市，同时也将有助于解决一些国际投资者当前面临的资金汇回问题。MSCI表示，为A股进入其全球指数一事，它在继续跟踪观察A股，并已发现了一些积极进展。MSCI表示，“如果出现重大积极进展，不排除在非常规时间宣布决定的可能。”
▌投资逻辑
高股息策略
港股的机会，首先是类债的高股息配置策略。低估值、折溢价收敛和高股息策略已经被证明是成功的，在目前的时点，我们优选股息率高于4%的港股上市公司。
AH溢价收敛
本轮资金南下的背后是寻找港股估值洼地，香港恒生指数在过去两个月内上涨15%，估值洼地随着资金不断流入被填平。短期内，港股的估值水平对南向资金吸引力在下降。但 “互联互通”后，我们预计AH折溢价将缩小，寻找估值差逻辑依旧成立。权重板块的估值目前仍处于历史相对低位。
例如，恒生金融指数目前的P/E估值是9.25X，如果达到过去5年的相对高点11.15X，还有20.5%的上升空间。即便有些个股按照港股的估值体系已经达到基本合理的水平，南下流动性充裕加上外资投资者占比减少，估值可能仍然有进一步提升空间。
另外估值修复也不仅仅体现在金融、地产这些权重板块，其他板块结构性的机会仍然存在。例如我们观察到金融和地产板块个股的AH溢价在近期快速收敛，但其他行业板块仍然有不少港股折价幅度很大，并且已经出现了快速收敛的迹象。我们筛选目前AH两地上市公司中折价最大的公司，如下表：
非人民币资产
其三，国内投资者买入港股一大考量是规避人民币贬值风险。但在香港股市中，由于港元是盯住美元的联系汇率制度，人民币相对于美元的大幅度贬值，那么人民币相对于港币也即同步贬值。目前港股市场中以港币计价的上市公司大多数的资产是在国内的，那么以港元计的上市公司的上市市值则会随着人民币的贬值，则短期进行回调来抵消港币中相对于人民币升值引起的资产虚值，这也是去年恒生指数大幅度下降的最主要的原因。
因此，在人民币持续贬值的情况下，以美元为主要收入货币的上市公司将会更好的抵御人民币所带来的影响。我们筛选记账本位币为美元的港股公司，这类公司主要集中在外资金融机构，贸易公司及OEM公司。
细分行业龙头
最后，是外资机构投资者不关注的中小市值港股里存在着不少机会。在不少A股投资者眼里，这些中小市值公司中不乏一些“金子”，但是南下通道打通以前，内地机构投资者对于小市值公司的关注度非常低。
最多被讨论的一个策略叫做“成长股对标策略”，逻辑是A股的成长股估值贵，港股对标的同类型公司估值要便宜很多。但值得注意的是，港股的运行模式和A股还是存在差异，港股就是不给一个未实现的故事很高的估值。我们在考虑港股的中小市值成长股时，可能还是要以自下而上的思路为主，一是具体情况具体分析，二是也可以避免一些“地雷”。
我们筛选出一些港股上“细分行业”的龙头，供投资者参考：
风险因素
无涨跌停保护下的投资风险；
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格隆汇声明：格隆汇作为免费、开放、共享的海外投资研究交流平台，并未持有任何关联公司股票。转载本文，请务必注明来源“港股那点事”及作者。
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