【中信证券2017年投资策略】港股走上“定价权”之路
编者按：年关将至，又到打好年底收官战役，布局展望来年的时刻，格隆汇特分享中信证券2017年年度港股投资策略报告《走上"定价权"之路》，与各位一同展望明年两地互联互通之后的港股投资逻辑。
Risk Premium（风险溢价）将是未来1年驱动港股市场的关键。归本溯源，过去20年，AH股的折溢价不是来自于股票定价模型中的分子盈利，或者分母无风险利率，而是来自于风险溢价。海外投资者对内地公司信息不透明折价，对内地投资者并不存在。我们之前提到，本轮资金南向“最原始的动力”来自人民币贬值和国内投资回报率下降。在大陆资金持续参与下，香港市场“风险溢价”将被重新定义，这将是驱动未来1年港股市场的关键。
“互联互通”框架下，内地资金将在港产生定价能力。静态看，大陆投资者在香港外部投资者比重占比已从3年前的11%翻倍到22%（美国22%，英国26%），但这相比内地公司在港股市值占比近65%（交易量占比占75%）并不高。在一些股票上，内地资金已经具备定价能力（详见正文统计）。更重要的是从动态看，随着美图、陆金所等代表内地新经济公司赴港IPO，同时香港作为内地资金投资全球的窗口，香港的上市公司结构变化反过来影响资金参与。内地投资者在外部投资者中比重达到30%只是时间问题，中期而言，这一占比预计将翻番至40%以上。
走上“定价权”之路，但尊重市场，香港是真正的“立体化”交易市场。与A股市场不同，香港市场作为开放的国际金融中心，其产品结构更多样、交易手段更丰富，金融创新的限制也远低于中国内地（详见正文）。我们并不赞成“港股A股化”的提法，而是倾向于认为：在香港市场，内地资金将与海外资金在相同游戏规则下“同场竞技”。但随着内地资金更深度参与，香港投资者结构改变，其背后的信息优势，将使其取得定价话语权。
大势研判：港股明年将是Alpha市场，而非Beta。特朗普入主白宫，短期政策不确定性偏负面，但他的减税和加大基建等主张有利于美国经济。港股明年最大的风险来自全球通胀和利率抬升，最关键还是美联储货币政策，特朗普当选不会直接干预美联储政策走向，但长期端利率水平上升，未来加息进程或加快。在全球金融环境面临不确定性下，港股估值扩张更依赖“风险溢价”的重定义，而盈利将更多受益于内地中上游行业盈利改善，我们预计明年恒生指数区间23,300-25,900。投资策略上，我们建议布局三条主线：
市场对高股息策略尚认知不足。内地险资和基金专户产品配置需求仍值得密切关注。前期内地投资者买入的股票集中于熟知的金融板块，但对港股市场上其他高分红品种涉及过少，市场对港股高股息策略仍认知不足。我们通过拆分影响分红率的核心要素，精选高股息个股。
寻找避险资产：低PB估值，非人民币资产。资金南下的背后是寻找避风港，从配置安全边际考虑，港股相对A股非常有吸引力。我们从两个维度寻找相对低估标的，其一是相对资产价值（低PB估值，或现金占市值比高等港股标的）；其二是规避人民币贬值风险（以美元为主要收入货币，或海外业务收入占比大的港股公司）。
联动A股，“再通胀”后的第三波周期行情。A股上，我们看好基建拉动，供给侧改革驱动下的“再通胀”。周期品行情将进入第三阶段，核心就是以调控来应对强行去产能过程中的供需关系波动。预计2017年国家会将强制去产能的政策扩散到其它产能过剩行业，重点关注水泥、电解铝、平板玻璃和造船行业。同时，应当关注经过一年价格回升后相关企业在明年的盈利改善。
风险因素：无涨跌停保护下的投资风险，可能因监管套利引发的监管风险。
投资建议：结合上述分析，明年港股将是Alpha市场，我们围绕三条投资主线布局：潜在高分红，低估值重估，及“再通胀”受益。综合中信证券研究部行业组反馈，推荐组合：新华保险、国泰君安国际、北控水务、复星医药、吉利汽车、中国建材、中国交建、中海油服、中国移动、中芯国际。
Risk Premium将是未来1年驱动港股关键
▌“互联互通”框架下，Risk Premium将被重新定义
归本溯源，过去的20年，Risk Premium（风险溢价）在驱动AH折溢价。最基本的股票定价模型告诉我们，股票的价值，应等于公司未来的盈利（或现金流、分红等）在当前的贴现值。也就是通俗意义上说的，股价的决定因素在于分子即企业盈利，和分母即折现率。分母的折现率包括无风险利率和风险溢价，前者主要由本地央行视经济情况而定，后者主要由投资者结构决定，受到一定情绪影响。
对于AH同时上市的公司，由于公司相同，分子（企业盈利）相同，AH股价的差异应来自于分母，包括无风险利率和风险溢价。由于港币与美元挂钩体系（Linked System），香港金融市场的无风险利率水平等于美国利率（否则无风险套利就存在可能）。美联储长期保持低利率环境，也就导致香港的利率水平在过去长期处于零附近。内地金融市场无风险利率由内地央行决定，在08年全球金融危机后，明显高于美国。所以，相同的公司分子相同，分母无风险利率中国内地高于香港，A股应该对应港股折价。但事实并非如此，A股长期相对于港股更加溢价，并在沪港通后达到历史新高。
AH折溢价的决定因素，不在于分子盈利，也不在于利率水平，而在于风险偏好。
本质上说，不同市场的风险偏好由投资者群体特征决定。散户投资者往往交易小额化、情绪化和频繁化。从量化指标看，换手率越高的股票背后，往往对应着更激进、风险偏好更高的投资群体。A股市场以散户为主要特征，香港市场以机构投资者为主。我们将个股的AH折溢价与对应的股票交易活跃度对比后得到，A股溢价越大的股票也是换手率更高的股票，符合A股散户的交易特征，印证了我们之前的判断。
A股市场的投资者偏爱小盘成长，港股市场的投资者偏爱大盘蓝筹。这种偏爱的背后，是两地市场给不同类型股票的“流动性”溢价。A股市场，投资者喜爱小股票，交易偏向小市值股票，导致小股票在A股流动性较好。在香港情况相反，机构投资者交易喜好偏向大市值品种，导致港股市场大股票流动性更好，更受投资者欢迎。香港市场上，海外（特别是欧美投资者）投资更多将港股作为投资内地资产的一种替代。中国内地作为新兴市场资产，情绪受到全球risk on/off（风险抬升及风险规避期）影响，港股MSCI China指数与新兴市场指数的相关度高达78%。同期与沪深300相关度只有38%。以上这些都驱动着港股的风险偏好，不但取决于股票本身，同时取决于全球投资者对新兴市场整体的risk on/off。
风险溢价的背后是不同的投资者。海外投资中国公司，由于对公司的不了解和信息不透明，需要折价。但是，随着内地资金的参与，对内地投资者而言，这些并不存在。在“互联互通”的机制下，最根本的Risk Premium将发生改变。
▌未来3年，内地投资者交易占比将持续上升
根据港交所数据，2015年1-9月外部市场投资者的交易额中中国内地投资者占了22%（美国是22%，英国是26%），比2014年大幅增加了8个百分点，比3年前（2011年）翻番。
但这相比内地公司市值占比近65%，交易量占比占75%，并不多。静态看，在互联互通框架下，互联互通之后两地投资总额度放开，内地投资者可参与的港股通标的已占港股市场总市值近80%，占总成交量的近90%，主要港股标的都将内地投资范围内。我们认为，内地投资者在香港比重达到30%（占外部投资者）将只是时间问题。
内地资金还在持续南下，其背后的原始动力是人民币贬值和国内投资回报下降。保险、实业等“聪明的钱”已走在前面，未来预计其他资金将前赴后继（详见：《互联互通，迈向中国统一市场》，2016年10月11日），内地投资者在交易中所起到的影响在2017年仍然会迅速提升。
更重要是，从动态看，随着美图、陆金所等代表内地新经济公司赴港IPO，香港的上市公司结构将得到极大改善，这反过来影响内地资金参与程度。中期而言，我们预计内地投资者在香港交易占比（外部投资者）相对现在将翻番至40%，内地资金在港股产生边际定价能力。
下表中，我们统计出南向资金净买入（相对总市值）占比最大股票。在一些股票上，内地资金已开始具备定价能力。这一统计只计算了交易所公布的沪港通通道下每日前10大成交股票，实际的内资持有量可能更大。
港股明年将是Alpha年，而非Beta年
▌估值位于历史均值，继续提升“风险溢价”再定义
今年年初，受人民币贬值预期和内地经济增速放缓影响，恒生指数跌至18000点附近，PE估值触及08年全球金融危机低点。从6月初到9月底，香港市场出现一波明显的上涨，其背后是大陆资金南下寻找港股估值洼地。香港恒生指数在两个月内上涨15%，恒生指数估值水平回到12.5倍（12个月预期PE）。
过去3个月内，金融类股票的AH折溢价不断收窄。从6月底到现在，沪港通南下累计买入净额超出1000多亿，买入股票集中于金融、地产等权重板块。近期南向资金平缓，市场资金选择自然回流。在之前的报告中我们曾指出，不同于去年4月时期（A股牛市兴奋期南下资金汹涌南下，炒作低估值），本轮南下资金的张弛有度，更反映背后机构的娴熟。
美国大选尘埃落定，但全球金融环境面临诸多不确定性，港股估值扩张更依赖“风险溢价”的重定义。特朗普入主白宫，虽然短期由于政策不确定性，对美国的影响偏负面，但特朗普主张降低个人及企业所得税，加大基建投入等政策倾向将有利于美国经济的复苏。但是，全球政治可能的“黑天鹅”还没有结束。意大利将在12月4日就宪法改革举行全民公投，这是意大利总理推动，寄希望于齐心协力推动意大利宪政体系变革，减少参议院的权力，能够让ZF对于经济的改革不要受到过多“政治上的羁绊”，但由于英国公投的前车之鉴，此轮公投加深对欧元区的担忧。
最关键的是美国的货币政策。由于美联储货币政策主张有一定独立性，特朗普当选不会直接干预美联储货币政策的走向。其实，特朗普对货币政策曾有过数次摇摆不定，甚至自相矛盾的表态，但抽离其中情绪化，政治性的一些表达，聚焦最符合逻辑和现实的部分，或许可以发现其货币政策未必有外界猜测的这么糟糕。其加大财政支出可能使美国经济复苏加快，或反过来加速美国加息。
我们之前提到，即便有些个股按港股的估值体系已经达到基本合理的水平，南下内地资金的参与加上外资投资者占比减少，估值可能仍然有进一步提升空间，但这将更依赖于“风险溢价”的重新定义。全球金融环境不确定性下，港股未来估值扩张将依赖“风险溢价”的重定义。
▌盈利稳中复苏，受益于中上游行业改善
历史上，由于香港的65%上市公司的市值来自中国内地，同时这些公司又在指数成分股中，A股与港股的相关性达到60%以上。我们预计，2017年中国名义GDP增速同比稳中有升，非金融上市公司的营业收入增速同比与名义GDP正相关非常明显，依然至少保持比较平稳的水平。
价格水平的回升抵消了实际GDP增速小幅回落的影响，另一方面，与2015~2016年类似，相对较低的油价可以将非金融板块的毛利率持续保持在较低的水平。
根据对非金融板块营收增速和毛利率的判断，2017年我们预测全年全部A股盈利同比增速将从2016年的4.4%回升至8.0%，其中金融/非金融分别是13.1%/4.6%。
根据自上而下预测，我们基准假设，明年恒生指数的盈利增速在4%，恒生国企指数的盈利增速在6%。
基准假设下，恒生指数未来12个月PE从现在的12.5x扩张到13x，对应HSI点位24,460，比现在有10%的上行空间。
恒生国企指数，预计未来12个月PE从现在的8.4x扩张到9x，对应恒生指数点位10,785，比现在有13%的上行空间。
市场对高分红策略依旧认知不足
▌南向资金的原始动力
仔细分析本轮南向资金买入的港股，与之前的情况还是存在明显不同。本轮南向资金买入最大的集中于金融板块（比如，汇丰银行、建设银行、中国平安等）和新经济领军公司（比如，腾讯控股、吉利等）。这相比于2015年，A股正处于整个牛市阶段最兴奋的时期，市场抱着A股还会涨，港股相对估值较低会补涨的交易型心态介入港股，南下资金主要购买港股中对应A股的强势股票，比如中国中车、阿里影业、汉能薄膜发电等等。
而这些买入的背后，是资金的配置需求。内地经济发展和房地产价格上涨，居民积累了大量的财富，利率市场化下居民的资产配置不再满足银行存款，而是扩展到各种投资产品。仅以银行理财产品为例，其规模从2009年不足3万亿，增长到如今的近30万亿。中国经济转型大环境下，国内资产收益率预期收益率却在降低，从之前的7-8%下降到4-5%左右。
市场投资者整体的预期收益率在下降，对确定性的要求在不断提升，这时候介入港股更多的是看重绝对估值的低估。这一变化下，港股的高分红标的对内地投资者变得吸引力。
前期内地投资者买入的股票集中于熟知的金融板块，但对港股市场上其他高分红品种涉及过少。港股市场整体而言是个高分红市场，市场对港股高分红策略仍存在认知不足。
高分红股票相对估值低，利润分配率高，连续现金分红标志着公司业绩的长期优秀和稳定，是名副其实的“现金奶牛”。所谓涨时重势、跌时重质，高分红股票在市场中的地位明显提升。另外，高分红股票估值低，下跌空间相对有限，债性属性越发明显。在“资产荒”的背景下，高分红股票有望吸引配置类固定收益类产品的市场资金，成为“资产配置荒”时代下的一匹黑马。
筛选高分红标的，我们主要关注预期股息率这个指标。预期股息率可以分解为EPS增速、预期股利分配率和当前PE三个部分。也就是寻找预期股息高的标的，只需要找到当前估值低、预期股利分配率高、EPS增长率高的标的。
特别，PE作为分母对预期股息率的影响最大，选择估值处于历史底部的标的，股价向下空间有限，更有利于投资者安心持股，等待现金分红回报。股利分配率的预测，我们可以从公司的历史分红行为、现金流和财务状况等角度寻找分红稳定、慷慨的公司。业绩增速的预测是个恒久不变的难题，并且高增长与低估值本就难以两全其美。我们将综合考虑业绩的成长性和稳定性。
下面，我们从深港通潜在标的中筛选稳增长、低估值、预期股息高、历史上分红慷慨、稳定的公司。具体筛选步骤如下：
1. 剔除盈利差标的：基于2016年中报，剔除亏损、现金流同比恶化的公司，保留具备分红实力的。这里，未公布中报的，以2015年报业绩计算。
2. 剔除未来盈利恶化标的：基于Wind一致预期净利润同比增速，剔除净利润同比低于5%的标的。
3. 剔除利润增速波动较大的标的：基于转送调整后的EPS，剔除近三年EPS增长率离差波动较大的标的，保留增长稳定的。
4. 剔除分红不持续的公司：剔除近三年现金分红不连续的标的，保留每年都有分红的。
5. 剔除流通市值较小的标的：剔除市值小于300亿港币的公司，保留资金容量大流动性好的。
6. 在所剩余的标的中，计算预期股息率。其中，预期EPS增速取Wind一致预期值。预期股利分配率采用历史均值，对于历史上的特别派息等一次性大量派息情形，做平滑处理。PE带入最新PE_TTM。
7. 筛选预期股息率高于7%的公司。
寻找避险资产：低PB估值，非人民币资产
▌低PB策略
本轮资金南下的背后是寻找港股估值洼地，即使港股经历今年的上涨，逻辑依旧成立。即便有些个股按照港股的估值体系已经达到基本合理的水平，南下流动性充裕加上外资投资者占比减少，估值可能仍然有进一步提升空间。仅低估值的安全边际而言，港股的估值相对A股非常有吸引力。这里我们从两个维度筛选相对低估标的：PB、现金市值比。
企业账面上的货币资金代表着企业抗风险能力，货币资金越高。如果公司所持货币现金相对市值占比很高，往往意味着公司价值的低估。筛选港股通潜在标的中，现金市值比较高的公司如下。这里，货币现金、企业价值采用2016年中报最新公布数据，若中报尚未公布的，采用2015年报值。净现金用（货币现金-应付账款及票据-应交税金-短期及长期借贷当期到期部分）来估算。我们筛选出非金融企业中净现金市值比较高的标的如下：
国内投资者买入港股一大考量是规避人民币贬值风险。在香港股市中，由于港元是盯住美元的联系汇率制度，人民币相对于美元的大幅度贬值，那么人民币相对于港币也即同步贬值。目前港股市场中以港币计价的上市公司大多数的资产是在国内的，那么以港元计的上市公司的上市市值则会随着人民币的贬值，则短期进行回调来抵消港币中相对于人民币升值引起的资产虚值，这也是去年恒生指数大幅度下降的最主要的原因。
因此，在人民币持续贬值的情况下，以美元为主要收入货币的上市公司将会更好的抵御人民币所带来的影响。我们从两个角度进行筛选：其一，2015年报公告有海外业务收入，海外业务收入占营业收入比值大于10%的上市公司。
其二，账本位币为美元的港股公司。这类公司主要集中在外资金融机构、贸易公司及OEM公司。在人民币持续贬值的情况下，以美元为主要收入货币的上市公司将会更好地抵御人民币所带来的影响。
联动A股，“再通胀”后的上中游盈利改善
▌第三阶段“周期行情”将由去产能供需失衡驱动
我们认为周期品行情将进入第三阶段。第一阶段是从今年初持续到2月底，核心逻辑是补库存和供给侧改革，产能和需求的矛盾成为次要，短期供给和需求成为主要矛盾。即使第一波行情提醒我们重新去关注上游周期品行业，并且2月底也有基金开始增配上游周期行业（2016年一季末公募基金对石油石化、煤炭、有色金属和钢铁的持仓上升1.5pcts至3.8%），但其实预期差仍然存在。而第二波“价格上涨预期产生需求"，而不是“需求增长产生价格”。后者是根深蒂固的教科书理论（“需求不足所以上涨不可持续”很大程度上限制了很多投资者对于周期品行情的参与热情），前者才是当前的现实。价格趋势扭转了，补库存的需求自然会产生，预期价格上涨，未来的需求才能提前，伴随着价格上涨预期产生一个正反馈过程。
第三阶段的标志性事件是发改委正式推出了煤炭供应的三级响应机制，意味着高频价格调控已经进入周期品领域：价格涨了释放产能压价格，价格跌了加速去产能，短期供给受限价格又被拖住，核心就是以调控来应对强行去产能过程中的供需关系波动。
如何预判？我们认为核心就是围绕每年的去产能计划，根据计划的执行节奏来判断短期的供需关系冲击。今年煤炭和钢铁去产能的案例告诉我们一个基本的事实，就是无论难度有多大，中央和地方ZF完全有能力强行完成任务。年初国务院分别印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》以及《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，但是在上半年执行得相当慢，煤炭和钢铁前6个月分别只完成了29%和30%。就当市场大部分人认为煤价钢价的反弹将阻碍去产能时，从中央到地方以极快的速度推动加快了去产能的进程，截至9月底，钢铁完成全年去产能任务90%，煤炭完成超过80%，二者预计都将于11月底提前完成。
鉴于钢铁和煤炭成功的案例，我们判断2017年国家会将强制去产能的政策扩散到其它产能过剩行业，重点关注水泥、电解铝、平板玻璃和造船。由于产能去化并不是一个线性的过程，加上各地的产能分布也不相同，所以一旦出现集中突击的情况，产能去化就很容易影响短期局部供需，而局部供需失衡有可能形成全局性价格上涨预期。我们判断在有了2016年的经验后，尤其是地方ZF，可能会在上半年加速推动去产能，争取提前确保全年目标实现。所以博弈涨价的机会大概率出在2017年上半年。
除此之外，我们也应当关注经过一年价格回升后相关行业企业在明年的盈利改善机会，尤其重视股价随基础商品价格回调但企业盈利仍在改善的机会。
我们列示了一些主要周期行业季度净利润与收入趋势，并对比了2009年二季度以来基础商品的价格变动以及对应股票价格指数的价格变动。通过调整商品价格指数，我们基本上把行业季度总收入和商品价格的趋势统一了起来。按照这样的计算方式，普钢、煤炭采选与开采、铜和铝这几个行业的股票仍有向上收敛的空间。当然这些强周期行业毕竟已经过了长期景气向上的拐点，不能简单地用历史收入、盈利水平来推导股票的相对价格水平。尽管如此，从周期角度而言我们确实看到了主要上游周期品行业（尤其是煤炭、石油石化、有色金属和钢铁）报表明显改善的迹象。
即使景气复苏回暖，这一次我们也没有看到上游周期行业重新加大投资。上游周期行业（以A股全部周期股为样本）2016Q1-Q3的CAPEX同比大幅下滑了24%，仅有2775.4亿元。假定上游周期行业在2016年4季度能够按照与前三季度相同的速度进行资本开支，那么我们预计2016全年的资本开支也仅有3700亿元，和2015年前三季度（3634亿元）持平，是2007年以来的历史最低值，仅仅是2012年投资高峰期（7760亿元）的48%。所以尽管今年商品价格大幅上行，我们也并没有看到任何上游周期行业重新开始加杠杆上产能的迹象。
此外，上游周期行业目前整体的库存仍然处于历史低位（“存货/总资产”仅有7.7%），而持续了两年的去库存进程刚刚出现反转（2016年前三季度相对2015年年末恢复正增长，但只有3.9%的增长率）。截至2016年三季度，所有存货加起来6900亿元，是2009年以来的最低值，只比2015年末多了约260亿。
财务成本层面这些上游周期行业的负担也开始下降。整个上游周期行业上市公司2016年前三季度的财务费用总计为803亿元，相较去年同期下降8.8%，是2009年以来首次出现下降。整体的财务成本率在2016年前三季度降至3.3%，是2010年以来的最低值。投资维持低位意味着竞争和产能格局在未来还会继续改善，存货降至历史低位同时财务成本率降至“四万亿”刺激以来的低点意味着上游周期行业在这轮景气回升过程中负担很轻。所以我们不能简单地以2010-2015期间的周期反弹来定义这一轮出清后的景气反弹，上游周期行业的盈利复苏料将在明年持续。并且随着涨价逐步向中游周期行业传导。
▌不是房地产系的铃，也不用担心房地产去解
我们上文花了大量的篇幅去阐述周期行情过去的逻辑以及2017年值得继续期待的理由，基本都是围绕着供给端的因素。但许多投资者仍然担心地产调控周期之下明年上半年经济增速可能仍然存在压力，导致此轮周期行情的终结，也就是说还是在关心需求的因素。但实际上这一轮房地产热潮是去库存热潮，并不是开发热潮。尽管住宅销售面积预计在2016年创新高，但新开工面积2016年预计为11.3亿平方米，也就只比2015年多了0.62亿平，较历史高点还差3.3亿平方米。
2016年前9个月房地产开发投资同比上升5.8%，即便出现反弹，放到历史上也不是一个很高的水平。相反，因为库存去化速度过快，出于补库存的需要，明年的房地产新开工可能不降反升。如果我们用“（累计新开工住宅面积-累计住宅销售面积）/过去12个月累计住宅销售面积”，可以近似的得到住宅库存的水平，目前这个值大约是2.0，也就是2011年7月份的水平，并且这里统计的是全国的量，如果只考虑一二线城市库存会更为紧张。万科的10月份简报显示10月份一共拿了20个项目，花了165.52亿元，是前9个月平均月度拿地金额（约64亿）的2.6倍。恰巧在地产调控后拿地，我们认为多少存在补库存的意味（否则完全可以等待市场进一步清淡）。
香港市场——真正的“立体化”交易市场
▌港股衍生品市场综述
与A股市场不同，香港市场作为面向全球开放的国际金融中心，其产品结构更加多样、交易手段更加丰富，金融创新的限制也远低于中国内地。按照香港交易所的划分标准，香港市场主要可交易证券、衍生品两大类金融产品。其中，证券类产品中除了包括传统的股票、债券类产品外，还包括ETP、结构性产品等创新型产品，而衍生产品中则包括股指类衍生品、股票类衍生品、货币类衍生品等，种类更加丰富。下图详细地展示了港交所金融产品的主要架构。在交易方式上，融券卖空类交易也较A股更加普遍。因此综合来看，香港市场才是真正的“立体化”交易市场。
金融衍生品是香港交易所的一个重要产品创新方向。香港国际金融中心的地位很大程度上也是由于其具有丰富的金融衍生品而获得的。目前，香港的现货市场和金融衍生品市场已经形成了显著而重要的协同效应；金融衍生产品线的地位近年来逐步提高，已经成为了香港交易所重要的收入来源之一。未来，金融衍生品市场将成为香港交易所实施全球化战略的核心竞争力。
与衍生品的多元性相伴随的，是香港期货市场参与者的全球性，如下图所示。其中，市场参与者根据港交所的定义是指有权在或经交易所进行买卖及已根据《证券及期货条例》获发牌经营证券、期货、期权交易活动的公司。可见期货市场参与者中，大约50%为香港本土机构，此外亚太地区、欧洲地区、北美地区的参与者占比也不在少数。因此香港的金融衍生品市场是一个供全球投资者共同进行风险定价和交易的市场。
随着深港通的落地实施，深港通将与沪港通一起引领更多的A股投资者进入港股市场。但是互连互通机制所包含的交易标的仅为图39中所示的股本证券中的一部分，香港市场中更多类别的金融产品尚未对A股投资者敞开大门。即便如此，对于A股投资者来说，也绝对不能忽视衍生类产品的交易。原因有如下几点：
第一，衍生品是香港市场中重要的组成力量，相关合约的到期交割行为将极大的影响标的价格；
第二，在更为丰富的交易方式下，衍生品的价格、流动性、持仓情况等更能反映市场的预期，因此衍生品对于市场及个股情绪的把握具有至关重要的作用；
第三，境外投资者大量的交易行为可能不是通过直接买卖股票来实现的，而是通过场内或者场外衍生品来实施，交易行为更为隐蔽，因此一定需要警惕“隐形交易对手”的行为。
▌ETF与杠杆及反向ETF
香港交易所的证券类（现货）产品中，ETF产品是除了股本证券（传统股票）以外最为重要的一类产品。盈富基金作为港交所的首支ETF于1999年上市，此后的近二十年时间内一直为港交所最大的ETF；随后合成ETF的上市、香港ETF的境外跨境上市、人民币ETF及实物A股ETF的上市等，都极大地推动了香港ETF市场的发展。2016年港交所上市了一批杠杆及反向ETF，此类ETF属于结构最为复杂的ETF之一，它的上市标志着香港市场ETF的创新已经与国际相接轨。
目前在港上市的ETF根据复制策略大致可分为三类，分别为实物ETF、合成ETF以及期货ETF。其中，实物ETF直接购买跟踪基准所包含的资产用以对基准进行完全复制或者抽样复制；合成ETF使用和跟踪基准相关的场内或场外衍生品来实现跟踪；期货ETF以期货指数作为基准，并直接投资于期货指数包含的期货来实现复制。此外，由于部分市场存在准入限制，ETF基金可能同时采用实物和合成两种方式来运作。例如，以iShares富时中国A50 ETF于2013年8月2日获得了7千万美元的QFII额度而被允许直接投资于A股，而此前只能通过衍生品CAAP（中国A股连接产品）来实现对指数的复制。且即便获得了QFII资格之后，由于基金管理规模巨大，因此只能部分实现实物投资，部分使用CAAP来复制。
表11展示了列示2016年10月19日香港规模前10大ETF。可见这10只ETF主要集中于三个领域，分别是以盈富基金为代表的香港本地核心指数、以iShares富时中国A50 ETF等为代表的A股指数，以及以沛富基金为代表的亚太地区指数。
香港ETF的运作结构与A股ETF较为类似。主要的参与主体包括投资人、基金管理人和券商。投资人以实物或者现金通过券商系统向基金管理人申购ETF的一级市场份额，该份额进而通过券商经纪人来实现二级市场的交易。
新基金数量稳定增加。收到市场行情的影响，香港ETF基金的总体规模增速有限，但是基金的数量却稳定增长。截止2016年6月30日，香港市场存续ETF已达147只，总市值达到5900亿港元。
杠杆及反向ETF
杠杆及反向ETF的推出标志香港ETF市场创新已经与国际接轨。杠杆及反向ETF是近年来欧美市场中最为重要的创新品种。近年来欧美市场中杠杆及反向ETF的增长十分迅速，特别是2008年次贷危机中受到SEC颁布的裸卖空禁令的影响导致市场缺乏做空途径，而反向ETF由于不受该禁令的影响，此后便一直受到市场的追捧。但是杠杆及反向ETF要求基金管理人每日精确的调整持有的衍生品头寸，已实现基金的杠杆性，因此管理难度大幅高于一般ETF。今年以来香港推出杠杆及反向ETF，标志香港市场的ETF管理人在创新能力、基金运作能力上已经与国际结果，对于香港的ETF市场来说具有里程碑式的意义。
香港上市的A股ETF
A股ETF已经成为了香港ETF市场中的一个重要组成部分。近几年随着A股市场的逐步开放，在海外上市的且追踪A股指数的ETF数量和规模不断增长，而香港则成为了此类ETF的最主要市场。截止2016年9月30日，香港市场共有49只在交易的A股ETF，合计资产规模为1193.64亿港元。
香港市场的A股ETF主要通过QFII、RQFII的身份直接投资于境内实物标的，或者通过衍生品来实现对境内指数的合成。使用衍生品合成方面，场内或场外衍生品的使用都比较普遍，而场内衍生品主要使用的就是新加坡交易所的富时A50指数期货。直接投资A股方面，境外资金进入A股市场必须以QFII、RQFII的身份参与，而QFII资金进出A股市场受到严格的监管，因此在流动性管理上需要基金管理人特别注意。
RQFII“双柜台”模式下，港币柜台更为活跃。香港上市的RQFII类ETF普遍采用了“双柜台”交易模式，即同一投资项目的两种证券分别以人民币和港币计价。两种证券持有人的权益相等，并且允许以一比一的形式在两个交易柜台间互换，但港币柜台的证券由做市商或者人民币柜台投资者的持仓转换而成。操作流程见图15。比较人民币柜台和港币柜台的流动性，可以发现“双柜台”的流动性主要集中在港币柜台：人民币交易的跃程度相较港币交易为低。以交易最活跃的“CSOP富时中国A50指数ETF”（2822 HK：港币柜台，82822 HK：人民币柜台）为例，港币柜台的平均日成交额是其人民币柜台的25倍左右。尽管两个柜台的交易活跃程度有显著差异，但由于港币柜台的基金份额主要由做市商将人民币份额转换而成，柜台间溢价和转换成本使得柜台间不存在套利空间。
指数类衍生品基本架构与市场规模
如下图所示，香港市场的指数类衍生品按照标的划分的话主要包括恒生指数、H股指数、行业指数、中国指数和地区指数等五个主要的系列。其中，恒生指数和H股指数作为香港市场中最为重要的两个指数，其衍生品的种类和市场规模均远高于其他系列（参见下图）。既包括股指期货、也包括股指期权，同时每类衍生品的又包含正常规模合约与Mini合约。进一步的，上述两个指数还包含股息期货以及波动率指数。其他指数系列的衍生品，由于市场需求量远低于恒生指数和H股指数，因此只有股指期货单一形式的衍生品。
收市后期货交易时段（AHFT）
由于香港处于亚太地区，和欧美成熟市场存在较大时差，因此香港交易所特针对衍生品提供了收市后交易时段，以在欧美交易时段内为港股投资者提供交易工具。收市后交易时段的具体时间安排如下图所示。收市后交易时段有助于港股投资者在盘后市场发生突发事件时即时的进行风险管理，同时也为期货公司的经纪业务提供了增长力。从参与者的类别看，收市后时段的交易者以散户为主，所选择的合约也通常为小型指数期货。
通过衍生品价格探究市场情绪
由于现货卖空限制较低，香港股指期货更能反映市场情绪
衍生品市场所交易的标的本质上是风险，即通过衍生品的价格可以反推市场对某一事件的观点。其中，股指期货反映风险的指标即为基差，而期权合约反映风险的即为波动率。以下两图分别展示了恒指和H股指数期货当月连续合约的基差走势。可以看出，由于香港市场是一个对现货卖空限制极少的市场，特别是在期指深度贴水时，可以触发套利者的反向套利交易，因此两个股指期货的基差波动范围较A股小很多，因此更能反映市场情绪。另外，香港市场蓝筹股的分红较多且较为稳定，因此反映在期指上，历年5月份前后均会出现稳定的贴水。
期权市场反映情绪的最重要的指标是隐含波动率
期权的情绪指标数量较多，常见的有认沽认购比、持仓量、隐含波动率等。其中，由于期权组合策略的大量使用，导致认沽认购比常常受到较大干扰，因此有效性在逐步下降。持仓方面主要关注的是持仓量突然增大的合约，但要得到具体结论还要结合隐含波动率的变化。隐含波动率是反映期权价值的最为核心的标准，一般通过波动率指数、隐含波动率曲线的偏度、期限结构三个方面来解读。
恒指波幅指数（代码：HSIV）则是香港市场的核心波动率指数。它反映市场对于标的指数未来30天的实际波动率的预期，由虚值的认购和认沽期权的价格来计算。本质上，认购和认沽期权隐含波动率的增长都会导致波动率指数的增大。但通常来说投资者对下跌更为敏感，在感受到风险时会买入认沽期权来套保，导致认沽期权隐含波动率急剧上升。因此波动率指数的上升更多反映的是恐慌情绪，反映乐观情绪的情况较少。在使用该指数时，可以对比当前指数值在历史分布中的分位数，来获得对当前市场事件影响程度的看法。
除了波动率指数以外，隐含波动率曲线的偏度和期限结构也能反应市场情绪，如以下两图所示。当市场处于极度恐慌情绪时，虚值认沽期权隐含波动率快速上升，导致隐含波动率曲线左侧远高于右侧；而近月合约的隐含波动率也会快速升高，导致期限结构呈现近高远低的形态。
▌个股衍生品
类别简介：股票期权、股票期货、衍生权证、牛熊证
香港交易所涉及个股的衍生品包括衍生权证（窝轮）、牛熊证、股票期货、股票期权共4个品种。按照香港交易所的分类标准，衍生权证和牛熊证属于证券产品，因为它们均由第三方发行，而股票期权和期货则属于衍生产品，任何合格参与人均可在交易所内卖出合约给买方。但本质上，上述四种证券的价格均和标的资产的价格相关，因此按照衍生品的定义均属于衍生品的范畴。
股票期货、股票期权与上文介绍的指数类衍生品有很大的相似性，分析方法也比较类似，只是将标的从指数换为了个股或者ETF。两者之间的主要区别在于，指数期权主要为现金交割的欧式期权，而股票期权则主要为实物交割的美式期权。这导致股票期权的隐含波动率、希腊字母的计算需要使用比BS公式更为复杂的方法来解决。但是相对于比较平稳的指数来说，个股的波动要大得多，也更易受到各类事件的冲击，而波动即是衍生品的重要投机机会，因此个股衍生品的投资机会要大大多于指数类衍生品。对于对冲基金来说，指数衍生品更多是用来对冲系统风险，而个股衍生品的投机价值要明显更高。
香港市场目前是全球最大的权证市场，衍生权证在香港市场的受欢迎程度远超其他市场。由于A股曾经为了配合股改而推出过权证，因此总体上A股投资者对于权证还是比较熟悉的。只是港股市场的机构化程度更高，对权证的定价较为合理，不太会出现权证被过度炒作的情况。
牛熊证是近年来发展很快的一类衍生品，自从2006年于香港交易所上市后，便受到市场的高度关注。牛熊证全称为可收回牛熊证（callablebull/bear contract,简称CBBC），允许持有人在一定期限内，以某个指定的价格，向发行人购入 (或出售)一定数量的标的产品。因此牛熊证本质上属于期权，但是牛熊证又具有强制回收的特性，这一性质使得牛熊证价格变化非常接线性，也使得牛熊证的投机性远高于其他衍生品。
以牛证为例，牛熊证的强制回收特性如下图所示（熊证类似并相反）。在牛熊证的发行条款中即规定了溢出价和行权价，对于牛证来说，溢出价一定大于或者等于行权价。在合约存续期内，如果股价在到期前下跌至溢出价以下，则立即触发强制回收条款，交易就在当天或第二天停止。最终的结果相当于投资者的看多合约被强行平仓，持有人仅能获得牛证的残余值，根据合约规定的不同，残余值可能为0。
正是由于牛熊证的强制回收特性，导致其投机效用远高于风险管理效用。很多时候，即便投资者看对了方向，但短期的波动很可能导致合约被强制回收，最终无法实现收益。例如，根据港交所的网站信息，截止2016年11月9日，近一个月到期的牛熊证共800只，其中被强制回收到期的达的691只。甚至其中的部分牛熊证在上市首日即已触发回收条款。然而此种衍生品对于风险对冲的价值又很低。因为一旦被回收后，就会使得已经被对冲的头寸立即暴露在风险之下，加大基金管理人的操作难度。
个股衍生品市场规模总体稳定，略有上涨
图59至图62展示了四类个股衍生品2010年以来的规模与流动性情况。可以发现，总体上个股衍生品市场比较稳定，并且略呈上涨状态。截止2016年6月底，衍生权证合计市值为525.4亿港元，牛熊证合计市值为441.3亿港元，股票期权的合计持仓量为555.1万张。
长城汽车（2333 HK）衍生权证投资案例
衍生权证可以利用杠杆于短线内以获取较其跟踪的股份更大的利润。以下案例以汇丰发行的长城汽车 (2333 HK) 衍生认购权证 (27614 HK) 为例，其行使价及到期日为8.67港元及2017年2月28日。
案例1，方向看对。由于销量持续改善，长城汽车自2016年9月26日的低位7.39港元反弹至10月24日的9.07港元，升幅达22.7%。但其认购权证同期升幅则为101.7%，较正股涨幅多近4.5倍。
案例2，方向看错。长城汽车2016年10月26日因三季度业绩逊于市场预期，导致其股价单日急跌11.5%。其衍生权证因其杠杆效应，急挫42.4%，较正股跌幅多近3.7倍。看错方向更可能损失大部份或甚至全部本金。
案例3，横盘震荡。长城汽车于2016年7月中开始横行走势，2016年7月26日至2016年9月5日股价变动不大，由7.87港元小幅下跌至7.85港元。但由于其时间价值的流逝以及隐含波动率的下降导致其衍生权证价格却下跌34.8%。买入窝轮与买入期权的效果相同，短线方向看对利润可观，但随时间或股价波动的降低可导致严重亏损。
港A融合，而非“港股A股化”
▌走上“定价权”之路，但尊重市场
深港通的开启是是两地资本市场融合又一重要里程碑。改革开放后的30年，我们身处的时代背景在发生改变。经济的快速发展，中国已成为世界第二大经济体，并仍然保持着中高速增长。中国居民正不断创造和积累大量财富，使中国从过去的“资本贫乏国”转变为“资本富裕国”。中国内地资本走出去已经是大势所趋，香港市场也将从过去主要将海外资本引入内地市场，转变为资本双向流动的平台，内地资金将在香港产生更大的话语权。
刚才我们提到，香港市场是真正的“立体化”交易市场。与A股市场不同，香港市场作为面向全球开放的国际金融中心，其产品结构更加多样、交易手段更丰富，金融创新的限制也远低于中国内地。按照香港交易所的划分标准，香港市场主要可分为交易证券、衍生品两大类金融产品。证券类产品中除了包括传统的股票、债券类产品外，还包括ETP、结构性产品等创新型产品，而衍生产品中则包括股指类衍生品、股票类衍生品、货币类衍生品等，种类更加丰富。在交易方式上，融券卖空类交易也较A股更加普遍。
但港A融合非“港股A股化”。我们并不赞成“港股A股化”的提法，而是倾向于认为：在香港市场，内地资金将与海外资金在共同的游戏规则下“同场竞技”。但随着内地资金更深度在港参与，香港投资者结构随之改变，内地资金及其背后的信息优势，将取得定价话语权。
最后，根据上述分析，我们认为明年港股至少可以布局三条主线：潜在高分红，低估值重估及“再通胀”受益。结合行业反馈，推荐组合：新华保险、国泰君安国际、北控水务、复星医药、吉利汽车、中国建材、中国交建、中海油服、中国移动、中芯国际。
风险因素
无涨跌停保护下的投资风险，可能因监管套利引发的监管风险。
利益声明：本文内容和意见仅代表作者个人观点，作者未持有该公司股票，作者提供的信息和分析仅供投资者参考,据此入市，风险自担！
由格隆汇打造的“决战港股”海外投资嘉年华系列峰会将自2016年10月19日（周三）至2016年12月30日，在全国8大核心城市隆重召开（深圳、杭州、上海、南京、北京、成都、厦门、广州）！
首次将中国境内的海外投资这个特殊群体（海外上市公司，拟在海外上市的公司，海外投资者、机构、监管层）聚拢在一起，结朋交友，共商全球资产配置大计。
格隆汇真心诚邀所有对海外投资感兴趣的朋友参加这次巡回峰会——这将是一次港股的“长征+北伐”盛会。期待您的参加！
第五站将于2016年11月29日（周二）在北京召开。
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