中国平安（02318.HK）明年能不能上100？

今年以来中国平安这只大象开始轻盈起舞，涨幅达到63.85%，站在现在的时点，中国平安还能继续舞动奇迹吗？

✦   一、

在过去，我们更关注险企的投资端，把保险公司看做一只股债混合型基金，而国内的保险公司盈利模式就是收取保费，然后靠投资赚钱，简单总结为：保险公司盈利=（投资收益率-负债成本）*投资资产规模。

过去几年上述观点可以说是正确的。2013中国人寿开放日的材料公布了三差中“利差”的占比，可以看到在某些年份中国人寿的利差比例超过100%，说明中国人寿的死差和利差是亏损的，承保利润是负的，利润完全靠投资收益。

而从保险公司的投资资产配置看，虽然股票等权益配置约15%-20%水平，但是由于股票波动比较大，对当年净利影响也比较大。从下图也可以看出，中国人寿和新华保险的净利与股市基本保持同步。

不过这个情况正在发生变化。

如果我们总是用过去的经验来指导未来的投资，甚至形成偏见，无视变化，可能就会不断错过，保险股就是一个例子。随便列举几点就可以看出国内保险的生态已经发生质变。

（1）“保险姓保，回归保障”

从去年下半年，保监会等部门就出台多个文件限制万能险等短期保险，遏制了行业用高价保单恶性竞争的局面，降低了负债成本，同时有利于上市险企扩大市场占有率。

（2）实行偿二代

由规模转向风险监管，低风险的长期保障业务给予更大的杠杆，而对短期业务的资本金要求则更高，促使保险公司主动优化业务结构。

（3）保险意识提高

随着生活水平的提高和保险意识的提高，保费规模不断增加，2014年以来保费增速保持快速增长，在中国保险还是朝阳行业，预计未来3-5年保费仍能保持快速增长。

此时，再用股债混合型基金去看待保险股就不合时宜了，现在对保险股的估值要从资产投资端转移至负债保费端。尤其是中国平安，自2008年平安的利润受权益市场的波动的敏感度就比较小，而且中国平安在保费端可以说是最优秀的。

那么现在平安估值应该是如何的？

中国平安是综合金融公司，业务包括寿险、财险、银行、信托证券和互联网金融等。当然核心业务还是保险，对利润贡献占比最大的也是寿险。本文主要按照分部估值加总对中国平安进行估值。

✦   二、

首先先看下寿险。

保险公司由于经营前期没有利润，而且可以说会计利润也是精算结果，净资产又不足以代表保险公司真实的资产，毕竟长期保单会持续带来现金流，所以采用了内含价值进行估值，内含价值（EV）包括经调整后的净资产和有效业务价值（现有的有效业务预期未来产生的可分配税后利润的贴现值），可以将其简单理解为类似于银行PB中的B净资产。

内含价值代表了保险公司经营成果。在没有新业务时，保险公司仅靠存量的保单提供现金流也能生存，但新增业务是驱动内含价值增长核心动力，另一个指标新业务价值，就是代表公司经营能力。

上面讲到要重新对国内保险公司的保费端的估值，这时就要搬出保险标杆友邦保险了。国内寿险估值一般只有1.0PEV水平，而友邦保险却一直能维持2.0PEV，即便是上半年大幅上涨，中国平安的估值水平也只有1.5PEV。

友邦保险深耕高价值的保障业务，而支撑市场给予友邦2倍PEV估值原因也是友邦内含价值和新业务价值都保持稳健增长。

而中国平安的保费增速是要快于友邦保险的，但友邦新业务价值率一直处于傲视群雄的水平，中国平安的新业务价值率已经是国内最优秀的，现在也正处于追赶阶段。上半年中国平安新业务价值率虽然比2016年期末略微下降，但是同比2016年上半年还是上涨的。

相信未来平安寿险与友邦的新业务价值率差距会进一步缩小，下面简单的论述此观点。

把平安寿险各个业务拆开看，根据2017上半年数据，个险长期保障型的新业务价值率最高，这也是平安在保险姓保主抓的产品。平安长期保障型业务在个险新单的占比已经超过50%，而且长期保障型保单的新业务价值率还处于增长中，上半年同比增加了6.1个百分点，其他的业务形态的价值率也有不同程度的提升。 

根据2016年年报数据，中国平安新单的盈利结构中非利差的占比与友邦保险相近，也就是说，中国平安现在新单销售已经可以与友邦媲美。

此外，从中国平安代理人增速情况也可以证明上述观点，截止到6月底，寿险代理人132.5万人，比上年末增加了19.3%，而且个险代理人的产能也进一步提升，TYP达到12438元/月，同比增加18.2%，个险新保件数上升到1.39。

现在把友邦内含价值和新业务价值的增速与平安对比，可以看到，平安无论在新业务价值还是内含价值增速上都要优于友邦，也就是说成长性比友邦好。

从友邦2010年上市，以价值为导向的理念，使得友邦保险内含价值估值倍数呈现上升趋势，由上市时1.45倍，上升至目前约2.15倍，而国内其他保险则保持在1-1.5倍PEV水平。

现在，平安寿险的结构正逐渐优化，而且具有很好的成长性，参考友邦经验，平安的估值倍数也将会持续上升。平安估值很明显是可以对标友邦的，未来平安股价将会迎来估值修复，以及业绩快速增长双重助力。保守按照友邦的估值水平给予平安寿险估值，2.1倍PEV，2017年上半年平安寿险内含价值是4466亿元，也就是寿险估值是9378.6亿元。

✦   三、

再来看下财险。

平安产险排财险行业第二，但保费增速要高于同业。2017年上半年平安产险保费收入为1034元，同比增速达到23%。

而且平安产险的综合成本率保持稳定，期末综合成本率为96.1%。从过去几年经验看，一直保持优于太保财险和中国财险，维持承保盈利。随着金融科技技术进步，预计平安产险在产品定价和风险识别能有效控制赔付率，长期应该能维持在95%左右的水平。

关于平安产险估值，可以参考在香港上市的中国财险。从利润和保费收入规模看，平安产险都约为中国财险的60%，但是平安产险的年化ROE和保费增速都要优于中国财险，而且平安综合成本率过去都一直要比中国财险好，所以按照中国财险1.5PE的水平对平安财险进行估值是相对保守的，计算得到平安产险市值约为1060亿元。

对于银行，因为平安银行已经上市，直接采用市值法，但其实平安银行在零售转型成效已经开始显现，未来如果成功转型，估值会进一步提升。现在平安银行市值是2000亿，2017年中报每股净资产是11.15元/股，PB是1.03，按照中国平安持股约60%计算，银行估值约1200亿元。

剩下的是证券，行业估值中位数是2.0PB，平安证券的净资产272亿元，按照这个计算，证券板块的估值约为544亿元。

至于信托业务，2017 年上半年平安信托实现归母净利润 22.6 亿元，同比大增 152%，平安还有融资租赁业务，总资产达1403亿元，上半年实现净利润8.52亿元，而资产管理业务上半年管理规模达到24864亿元，实现净利润13亿元，这些业务如果按照15PE计算，约为660亿元。

另外一个隐藏的蛋糕就是互联网金融板块了，包括陆金所、平安好医生等。值得注意的是，上半年平安的互联网金融板块实现盈利4.2亿元，主要是陆金所实现盈利。根据最后公开数据，陆金所估值为182亿美元，中国平安股份占比约为47.5%，也就是单中国平安持有陆金所估值就达到590亿元，而未来陆金所将会盈利上市，估值水平大概率也是会上升的。

而平安好医生用户已经达到1.6亿，月活用户达到2000万，同时还有其他互联网金融产品涵盖了衣食住行。保守将整个互联网金融板块的估值为1000亿。

综上，中国平安的估值为：

如果折算成港币，假设AH股之间无溢价，则按此估值，港股应为88港币每股。

✦   小结

对于保险股，很容易由于过去的惯性思维形成基金股的偏见，而现在，随着回归保障，深耕价值，中国平安内含价值的估值倍数将回升至友邦保险的正常水平，而中国平安优质的成长性将如虎添翼，使中国平安更轻盈舞动。

更需一提的是，由于中国平安属于综合金融公司，一些券商或投资者都习惯把分部估值加总后打个折，就像去麦当劳，套餐总是比单点便宜。

或许对于普通的综合公司，这样处理是有其道理的，因为分散精力到不同业务上，自然要比一处发力效果差。但是，中国平安各个业务之间是会构成协同效应的，近年来，平安年报中多次着重提及客户迁移，但是市场都视而不见，未来平安的二次重估可能就是分部加总后，再给一个溢价。

【作者简介】 

发条陈  | 格隆汇·专栏作者

金融科班出身，行研一枚

痴迷价值投资，专注地产、金融

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