福耀玻璃（3606.HK）的滚雪球游戏才进行到中场？

还记得2009年，在香港TVB电视台播放的商战喜剧《绝代商骄》曾风靡全港大街小巷，剧中的主角正是由香港着名喜剧演员黄子华先生来担纲，剧中曾出现一段由他指点一帮群众炒股的经典对白，尤为让人印象深刻。

那些财经专家叫你大手买入，其实他真正的意思只不过说是买一点

他跟你说买一点就是叫你不要卖

他叫你不要卖的时候就是叫你沽

当他叫你沽的时候，真正的意思就是沽都无谓了

笔者用多年在香港及内地股票市场的消费经验告诉你们，这些简直是至理名言。直到后来，某年一天我才突然悟到，这话之所以有效，是因为这些话中反映的是最真实的人性，而人性被使用的同时偏偏最易被遗忘。身在其中，便难以观察自我；抽身离场，又难以模仿临场时的迷幻。

直接点，我把这些话转变成能在股票市场能够使用语句（以下举例为教学用途，相关人士切勿对号入座）：当你首次看到大行报告把股票评级调为买入的时候就是叫你买入，而后当你见到大行报告把买入的评级降为持有的时候就是叫你卖出。

前几日，当我在软件上游荡到福耀玻璃（3606.HK）身上时，很快就发现同一间大行的数则英文报告接连出现，整理好，直接列出结论按时间逆序如下：

（1）2017年4月28日某大行把福耀玻璃（3606.HK）由买入评级降为持有，目标价依然坚持27港元。

（2）2017年2月27日某大行续评福耀玻璃（3606.HK）为维持买入评级，目标价27港元。

（3）2016年11月01日某大行评福耀玻璃（3606.HK）为维持买入评级，目标价27港元。

（4）2016年8月31日某大行评福耀玻璃（3606.HK）为维持买入评级，但首次把原来20港元目标价升至27港元。

其实某大行整个思路非常清晰，升价——维持——维持——降级，转换成教学语言不就是，买入——维持——维持——卖出，呵呵，一点都不含糊，看看图更直观：

当你以为我还会找其他例子来论证我的观点的时候你就想错了，因为笔者发现了比教学更加重要的东西，就是潜在的投资机会。也许有读者会疑问啊，大行都降级卖出了，早熟悉套路的老司机也赚够了，也证明了某大行分析师的准确判断，皆大欢喜啊，根据前面教的套路，高位卖出了还看干嘛？对，笔者只能诚实的回答你，我是后面才看到的，完全吃不上肉啊，错过了好东西不服气，所以逗留下来游荡一下看看能不能安全地捡点面包碎行不行。如果没有这种职业习惯，就证明你身上缺乏了一种土匪的气质，不适合做股市流氓，也不适合做股票警探，跟上得了，别问。翻翻新闻发现有一条非常值得玩味的：

大家第一要留意时间啊，是2017年9月7日，时间是在某大行最后降级福耀为持有评级之后，8月4日就是福耀2017年公布半年报的时间，这个时间也在其后，可以挖挖到底有没有什么关联。而第二要看这基金增持均价格是在26.61港元，仅仅比某大行维持的27块钱少1.47%，算上来回手续费用都相差无几了。这不等于表示，这边都暗示卖了，另一边还高位增持。平心而论，简简单单看看牌面，PE（TTM）21.28X，PB3.6X，周息率2.89%，一年累计涨幅超过22%（除息），两年累计涨幅超过77%（除息），两年累计跑赢恒生指数超50%，如有投资者两年前买入并持有，加上分红利息，总回报将接近100%，而福耀还是传统制造业，在感叹福耀惊人涨幅的同时，笔者都有点望而却步了，第一直觉肯定感觉贵了。这基金怎么跟笔者及大行分析师的判断背道而驰呢，这里不协调的地方到这里才开始引起我认真的注意。

笔者先去查查这家基金到底是什么来头和持股比例怎样？

Matthews International Capital Management， LLC

是2015年3月福耀在香港发行H股的时候作为基石投资者时进来的，属于长线战略投资者，多年以来虽有小量加减，但持股量总的来说在提升，而且一直是福耀在香港市场的最大单一持股机构，根据过往的数据分析出，其期间最大持股比例为2.62%（占总股本），现更新最新持股数目为6165万股，占总股本2.45%，占H股比例为12.19%，持股现市值为17.84亿港元，折合为2.29亿美元市值。

进一步查查此基金的来头，不查不知道，一查吓一跳。我通过一个在美国投资界非常流行的，用于追踪价值投资"大佬"持仓变化的网站gurufocus里查到Matthews International Capital Management， LLC的最新管理市值规模为21.97亿美元，其业绩表现在美国主动投资基金中排名前5%。曾有报道称其母公司旗下的管理基金自2009年开始，复合年回报达11%，

其主要投资风格为价值投资，它的亚太地区投资管理人曾公开介绍过基金选股的重要标准就是：致力于寻找那些能善待投资者，对投资者态度友善，并具有持续分红能力及分红习惯的好企业，认为如果一个公司的创始人需要定期获得现金收入，那么就更可能支持股票分红的稳定性。并且把公司能否取得稳定业绩产生了很大的驱动力和责任心，总之，大股东及管理者必须要跟投资者在共同利益的维护上完全方向一致。当上司公司有充足的现金用于分红，但拒绝向投资者返还现金，这种举动会被视为高增长期结束的信号。笔者不得不佩服，这是多么精明的投资者，怪不得被认为是投资大佬。

Matthews International Capital Management， LLC最新持有38只股票，上面笔者已经分析到，持有福耀的市值为2.29亿美元，远超过平均每只股票平均分布市值，达到基金持仓的10%，那已经很明确地说明了福耀玻璃（3606.HK）就是重仓持有的标的。

现在笔者基本可以推论出来，在Matthews基金的眼中，认为福耀长期复合回报会超过10%，否则不会配置重仓位，因为若把基金的长期业绩作为锚定，重仓股的预期收益必须在总体表现之上，这是很容易理解的。第二就是Matthews基金认为福耀就是他们要找的那种，其领导者能够拥有足够动机动力和责任心去维持良好的业绩并发放稳定分红的公司，并且其增长期尚未有结束的迹象。

我认为必须要把福耀玻璃（3606.HK）进行深刻的重新认识及价值判断，下面我想从几个角度对福耀进行解读，试图探索出福耀更内在的东西。

▌第一部分，要对整个行业的未来脉络有着基本的判断。

汽车玻璃市场到底在未来是否容易发生颠覆性的变化呢？我想汽车玻璃行业应该属于比较稳定行业。

第一，使用成本低，因为汽车玻璃占整车成本控制在1%左右，而且已经形成规模化生产，很难找到其他装饰装配材料的来取代这种成熟的材料。反而随着汽车制造成本要求日渐下降的需求，汽车玻璃还可能提高汽车的覆盖面积来增大使用量。

第二，可选替代品极少，汽车工业随着新能源汽车、超级制造工厂、人工智能及无人驾驶等新技术的涌现下正经历着革命性的变化，汽车玻璃会比其他任意一样汽车零配件或原材料或技术都会稳定，产品的生命周期会很长，大家很难判断到未来10-20年以后，是否还使用三元锂电池为汽车提供动力？或者是否还使用橡胶作为轮胎原材料？这都很难预测，但是相信无人会怀疑以后的汽车还是会有玻璃的一面。

第三，即使汽车工业发生了深刻的革命，但依然改变不了汽车保有量的事实，有汽车保有量就会有维修配件的需求。第四，汽车玻璃的成本取决因素在于运营而不在于高深的专业技术，它能简单复制。比如说光伏行业，它就不是一个可以简单循环复制生产的行业，业内竞争者比拼的是太阳能组件的发电效率和衰减的控制，最终取决于多晶硅或单晶硅的单位能量转换效率，一旦相关研发技术有所突破，前面生产出来的产品或生产线有可能发生突然的亏损或报废，这是制造业的最大风险，累计的投产和投资得不到产能的应用及回收现金流。

综合上面的分析，可以看出，汽车玻璃工业具备很强的产品生命周期及行业生命力，虽然是依附于整车制造工业，不拥有自由提价权，但正好为愿意自我修炼成长的强者提供了很好的舞台，让他们有机会垄断整个行业，如果不存在着政府的干涉行为，理论上来讲，强者的全球市场占有率超过50%甚至到70%以上也是有可能的，为什么我会有这样的判断呢？也是跟这个行业自身有密切关系，我来解释一下我的逻辑，在浮法玻璃生产设备一般的使用年限是十年，跟任何规模化生产的套路是一样的，产销后回笼的资金必须进行持续的投入来形成规模化从而达到一个最优的生产成本，你必须为十年后做产能储备否则你的产能不新增就会归零，我们怎样辨别一个健康的制造企业，就是其新增投资的意愿性。能持续投产的肯定是健康的，停止投产的肯定是经营状况出现问题。

我们假设有两家同时起步的工厂，一家做得好而另一家仅够维持平衡或亏损，那么十年之内，持续做不好的那就除非不断地新注资投入，否则就会失去产能供给能力。业内把这个周期称为冷修周期，通常7到8年就会大幅洗牌一次，而稳定的强者将会加速上升，占有市场份额，然后继续加强了后续进一步投产的能力，马太效应非常明显。我们通过观察福耀玻璃的历年的资本资出（持续上升趋势），由一个不起眼的市占率开始爬升到中国第一甚至世界第一第二使用的时间正好是一个冷修周期的时间，换一个说法，世界其他三大龙头不断丢失份额或艰难维持仅用7-8年。

现在福耀的全球市占率约在25%，从2015年开始福耀加速投产，进行全球的布局，对手却战略收缩，下一个7-8年也许整个格局将会产生更加剧烈的马太效应。一方面是福耀的主动进攻，另一方面也有整个产业推着龙头来向前走的因素，面对别人产能的退出，福耀只需决定是否要填补空缺，它这时是被需求推着走的。

▌第二部分，福耀的中国根据地和全球布局认识

世界汽车组织（OICA）的理事会："中国尚未真正普及汽车，世界汽车年产量已超过9000万辆，保有量超过十亿辆，消耗了大量的材料、能源资源。三十年内，中国和印度的汽车将达到普及，世界年产量和保有量将增加一倍。"（2016）

中国汽车工业协会对外发布的数据显示，2016年我国汽车产销2811.88万辆和2802.82万辆，同比增长14.46%和13.65%。公安部交管局统计，截至2016年底，我国汽车保有量达1.94亿辆。

基于这个蛋糕，造就了福耀2016年106.74亿的国内销售收入，而2017年上半年国内销售这个数字则为54.6亿，同比增长11.81%，而同期国内汽车销售仅增长放缓至4.64%，继续跑赢行业平均。

根据相关报导，福耀目前在国内市场的市占率已经超过65%。

笔者认为未来投资者观察判断福耀玻璃（3606.HK）的国内业绩的变化，应以在国内市场2016年的数据为基准，因为随着在建的苏州和天津两大生产基地未来将新增汽玻产能约800万套，对比目前国内2900万套的产能，可见产能增长空间达30%。这些产能根据按国内年汽车销售增长5%及保有量3%的保守增速预测，仅足够使用4-5年。未来福耀在国内的销售增长速度依然会持续以超过国内汽车销售的增长速度，主要原因来源于三个：第一是过往的汽车存量造成维修需求，第二是存量汽车的增长，第三作为龙头的福耀会进一步蚕食对手的地盘。

可见，福耀玻璃（3606.HK）因称霸了中国市场而获得一个稳定增长（保守估计每年超过10%）的根据地，2016年国内销售106亿的销售，仅是刚刚开始，106亿的销售按照利润率18%估算可获取每年至少19个亿的利润。通过上图的测算可知，除非中国汽车市场获得比估计更快的增长，否则，市场天花板的受限将影响福耀的成长，我想这也是曹德旺先生的最大感觉，福耀已经长大了，小池塘已经养不了大鱼，中国的市场只要守成和维持稳定就可以，要成长还是要到更广阔的市场中去。

中国人讲求饮水思源，中国的市场永远是福耀称霸世界的源头，也是福耀最重要的市场，因为这个市场提供了可以让福耀对外征战的源源不断的净利润和现金流，对，中国市场是个根据地，是福耀的战略粮仓。

如果福耀要出国发展，首要最优选择什么国家呢？如何按照先易后难，稳打稳扎的思路来？

选择美国、俄罗斯、德国这样汽车生产和保有量大国，把业务直接延伸到世界排名前五的市场，通过俄罗斯辐射北欧洲市场，通过美国市场立足进一步向美国中部东部的汽车生产聚集进攻，并待机发展南美市场。通过德国的试水可直接挑战为欧洲着名汽车生产商供应汽车玻璃的老牌竞争对手，为未来进军意大利，法国，英国及西班牙做充足的准备。

可见，福耀的全球布局的开端已然成型，思路清晰。2017年8月4日，在福耀发布完2017年半年度的中期业绩公布后，随即宣布出资30亿成立海外控股公司，福耀国际控股有限公司将作为福耀境外业务总部，控股并管理福耀集团境外各个运营实体，全面整合福耀集团境外业务。这表明从今年开始，国际市场将成为福耀发展的重点。

▌第三部分， 公司竞争优势

护城河之一：成本与效率

众所周知，福耀玻璃（3606.HK）的秘密一直被认为是"藏"在了毛利率上，同比国外同行业的竞争对手平均高16%左右，反映在净利润上福耀这些年平均净利率高于18%，而唯一的对标企业，就是在东京交易所上市的旭硝子（5201.TYO）。这些年来，公司一直处于微利状态，以致于实在无力增加投入，更要维持现金分红，并在全球国际市场不断收缩战线，退而维持日本本土制造的业务，由于占用整车成本只不过1%的水平，即使制造水平及成本并非最优选择，日本的汽车老大哥也很好地"关照"旭硝子的生意。

而为什么福耀的毛利率长期能保持绝对值和相对值都这么高呢？

答案就是成本低和营运效率高。也就是说要最大限度的运用固定资产。

由于产品销售价格受到客户的限制，福耀的毛利率获取是从成本端和营运效率出发的。

经笔者研究福耀玻璃（3606.HK）至少存在着九个原因来解释：

（1）规模化生产和产能利用率的极限——能把每件产品所承担的折旧下降到非常低的水平

（2）学习和实践日本的精益管理，对每个生产过程中的环节进行监控，评估，预测和改进。曹德旺要求每个能影响成本的环节都有细分出来做管理。

（3）实行纵向一体化战略，把其原材料浮法玻璃的生产控制在自己手上，自足供给率达到80-90%以上。

（4）生产线设备维修与改造都使用自己的机械生产工程队，是进口设备价格的1/3

（5）学会利用新技术来降低生产成本，比如工业4.0的实践

（6）跟随设厂的战略，降低运输成本，提高快速响应的速度

（7）初期发展受益于中国较低的人力成本

（8）收购经营不善的二手生产线，低成本承接退出产能

（9）行业经验的累积，这是中国汽车市场的成长带给福耀的机会，具有一定偶然的因素

我们通过杜邦分析法来分拆ROE（净资产收益率）公式，可得出：

ROE净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益杠杆

销售净利润的源头是毛利率，原因前面基本解释过了，我们看到自2009年开始，福耀的净资产收益率最低是18%，8年平均水平在25.6%，这确实是一个很惊人的数字。怎么来的呢，我们看到被分拆的公式里有一项叫做：资产周转率，这个可以近似地看作是福耀对固定资产使用的评价，也就是近似评估其产能利用率。我们拿2010年到2014年的数据来分析，2009年发生金融危机市场没恢复正常，没什么好说的，而2015年福耀在香港发行了H股，具有摊薄效益，之后的时间先排除，分析这个时段（2010-2014）可以增强理解福耀的优秀到底在哪？

下图所知，2010年到2014年福耀的5年平均的总资产周转率为83.6%，因为总资产里面含有现金项目，几乎推测知道其实际产能利用率为90%-95%以上，这是一个制造业可以达到的最高峰水分。反映了福耀营运效率水平之高，这样子的营运，成本怎么不低呢？创造的盈利水平，怎能不高呢？

2015年由于发行了5.05亿股H股，而使得总资产上升，降低了这个比例，同年开始福耀开始了国际扩张之路，先后投产增设俄罗斯、美国、德国生产基地，产能还没释放出来，所以产能利用率降低也是情理之中。

通过这样的认识，根据杜邦分析法可知，2015年和2016年的ROE的下降其实是暂时的，会随着这些产能恢复正常运转水平而上升。俄罗斯项目2016年7月开始单月盈利，美国项目自2017年6月开始单月开始盈利，这都是产能开始运转正常，开始走稳的证据。

护城河之二：制定行业高端标准，形成行业壁垒

1）要求具备同步研发能力，需要持续的研发投入开发高端产品

公司一直把跟随工厂设点，与厂家共同成长，互相结合，同步进行研究作为经营的方针之一，研发投入占营收比重从2009年的1.44%提升到2016年的4.4%，无论从比例还是数额来说，都是业内第一，不断加强对玻璃集成趋势的研究，使得产品线丰富，推进高端化、产品结构的优化，开发出附加值更高的产品。

2015年公司高端产品营收占比已达30%，2016年提升至33%。不断攀高的高附加值产品占比使公司的整体ASP得以不断提升。

2）要求具备"即时供货"能力

3）需要实施精细化管理、显着的规模经济获得成本优势

4）具备就近用家投资建厂能力，生产启动成本高

5）进入汽车厂商配套市场需要长时间的测试和审核

6）工业4.0升级能力

2017年5月17日，ABB宣布将为福耀玻璃工业集团股份有限公司的新建厂房和浮法玻璃生产线提供全生命周期服务。据说曹德旺先生曾表示自己一直是工业4.0的实践者和受益者，之所以这样选择完全出于务实的考虑，对产品成本的下降起到最直接的作用，经改造的服务线当年就能把成本下降7-8%之间。

护城河之三：客户粘性与用户体验（新产品）

公司凭借强劲的研发实力和成本控制能力，满足国内外汽车制造商的严格的要求。由于汽车玻璃生产技术门槛高，汽车玻璃生产商通常需要很长的时间（通常2-3年）才可能获得汽车生产商的认证。汽车厂商更换其配套供应商的成本很高，因而公司的客户粘性极高。

公司的汽车玻璃产品已获得四大车系（欧洲、美国、日本和韩国车系）的认证，并获得多项由配套客户颁发的荣誉及奖项，国际知名客户对公司的认可及赞赏可以巩固及增强公司的品牌知名度，同时也有利于的国际市场上的扩张，从而有助于未来提升公司的全球市场占有率。

公司的新产品站在行业最前沿，全景天窗玻璃、HUD抬头显示玻璃、隔音玻璃、夹丝加热玻璃、放红外线玻璃、憎水玻璃、超紫外隔绝玻璃等，满足了整车客户个性化需求，更使得汽车消费者获得了很好的用户体验。

护城河之四：专注和经验累积

福耀玻璃创业立业40年一直在汽车玻璃这个行业发展，大大少少起码经历了三个大的经济周期。2009年金融危机后坚定信心、锐意扩张，对于同行业的其他对手要么收缩战线，要么转向多元化经营的做法，福耀不因对方是龙头企业而去盲目模仿，一心追随自己的路，相信下面的图表已经能说明对待一个行业的专注性问题。也有不少人提出质疑，表示福耀的业务单一，长期受限于狭窄的市场，短期容易受到下游客户的业绩波动而被动受损。

笔者认为福耀模式的魅力在于把固定资产运转发挥到极致水平，背后反映的是一种追求极致的企业精神，只有具备这样的专注之心，快速复制重复成功才成为可能。沃尔玛如果没有这种专注，也不会成为全球最大规模的零售连锁卖场。大树永远不能躲过风雨，风雨过后，你就知道根扎得深的好处。

▌结尾部分

笔者认为福耀日后停止增长的原因一定不是市场规模的发展或限制，而是取决于对手。对手经营的能力增强到足以能影响部分市场，则福耀的增长会放缓，若对手还是如今一样，则可大概率预计一个行业周期内则会加速衰弱，这也是福耀业绩和市场占有率上升最快的时候。

当然，这也是假设福耀没有犯错，利用好已有的优势和持续的弹药继续坚定不移推行现在全球战略，最重要的是没有失去专注于本行的心和追求极致的精神。

对手的内核如上述逐项比照，如果对手能更加专注，更加耐心（通过时间累积经验），更加疯狂地追求极致，更加愿意真金白银投入这个行业，有一颗坚强的心对抗已经成长起来的福耀，找到降低成本更有效的方法，这些路径大家都知道，但是不会每个人都愿意去挑战喜马拉雅。因为福耀的成就和成功，本身就是一个难度范本。

笔者通过对2009年至2016年的ROE连续累乘计算得知，福耀玻璃凭着实体经营获得了5.15倍的增长，而在股票市场差价和分红提供的回报才4.2倍。股票市场上的回报追不上实体盈利的增长的最大可能解释是由于福耀的市盈率下降造成的，这代表一个企业走向了成熟和稳定。从另一个方面说，如果我们要在福耀玻璃（3606.HK）上获得超越经营的回报，一定不能偏离这7-8年的（正常状态下）平均市盈率太多，根据笔者研究约落在15-18倍之间。

曹德旺先生曾经接受访问时介绍过福耀玻璃（3606.HK）的重置成本大概在1000亿以上，认为自己公司的股票被低估。这也是一个很有意思的话题，重置成本在1000亿以上却每年只能（目前）赚取三十多亿的净利润或经营净现金流，隐含长期回报率不足4%，跟福耀的WACC或福耀发行债券的利率非常接近。

未来如果福耀综合实力进一步提升，那福耀发行债券的利率肯定会下降（相同利率环境下），那不就是说从侧面反映了其重置成本正在逐步加大？而重置成本又跟公司投入的资本性支出有关。

结论是，好的公司，越是持续投入就越有价值，现在福耀的状态还是处于投入期投资期，真正的黄金回报期还远没到来，成熟期也没到，滚雪球的游戏只进行到中间，下半场正式开始。

【作者简介】

磁铁法拉第 | 格隆汇·专栏作者

价值投资小生一枚，主演工业行业研究，十年投资经历，砲灰级玩家

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