青岛啤酒（168.HK）：估值低+股权争夺，会有怎样的惊喜

10月12日盘后，青岛啤酒发布一则公告表示，第二大股东日本的朝日集团要出售其在青岛啤酒H股中的19.99%的股权。第二天青岛啤酒一度大涨近7个点。

朝日想卖掉青岛啤酒的股权，其实今年1月份就已经传出，当时也引发了青岛啤酒的一轮上涨。不过当时双方都澄清没有这回事，空穴不来风，现在传言果然成真。

朝日要卖掉青岛啤酒股权其实也是有苗头的。这几年，朝日在逐步出售在华的业务，去年年底把旗下的绿源农业和绿源乳液出售给新希望集团，今年6月份又把康师傅饮品余下的20.4%的股份出售掉，结束双方长达13年的合作。

现在卖出青岛啤酒，也是它退出在华业务很自然的一环。另一方面，朝日集团的布局重心也逐渐转移至其他地区。2016年12月，朝日集团以75欧元从英博啤酒手里收购了SAB MILLER的资产，该资产业务涉及捷克共和国、斯洛伐克、波兰、匈牙利以及罗马尼亚。

2009年8月，朝日集团从百威手中收购了青岛啤酒19.99%的股权，作价6.7亿美元。按照今天港股青岛啤酒的收盘价31.8港元，市值429亿港元来算，朝日至少能卖出10.99亿美元。此外，朝日集团拥有青岛啤酒H股约2.7亿股，从2009年至今，青岛啤酒共派发分红2.64港元，那么朝日集团获取的分红共计有7.13亿港元，抛开当年收购的成本，朝日集团能从这次出售中获利5.19亿美元。

现在感兴趣的问题是，青岛啤酒，究竟是被二股东朝日抛弃的弃子呢，还是投资者的香饽饽？

✦   一、青岛啤酒简介

要说这个问题，先来简单说下青岛啤酒的情况。

青岛啤酒（168.HK）1993年在香港上市，在中国经济高速发展的带动下，中国啤酒销量增长非常快速，作为龙头企业，青岛啤酒当然享受了这波增长。股价上来看，青岛啤酒走出了十几年的大牛市，典型的价值股。

但是，从14年起，青岛啤酒的股价不断下滑，从高位最深跌逾50%。

这背后是它这两年业业绩增长的乏力。2015年青岛啤酒的营收出现上市以来首次下滑，营收下滑了4.7%，净利润跌去了13.9%。2016年营收继续下滑6.75%，利润更是大跌近40%。

不过青岛啤酒的业绩乏力并非是个例，因为整个行业都在下滑。啤酒产量2012年仅增长了0.1%，之后就持续乏力，2014年全国啤酒产量出现了首次下滑。行业的这轮调整一直到2016年8月才企稳。

从行业现状来看，蛋糕规模是难以再做大，下滑压力进一步推动行业整合，行业集中度提升，价格战不再是唯一，产品高端化是趋势。

国内来看，青岛啤酒的高端化是走得不错的。

净利润率水平经过2015、2016年调整后，17年有一个非常显著的提升，其他啤酒企业也是如此，表明整个行业的盈利能力都在改善。

从经营活动净现金流来看，青岛啤酒的现金流是非常漂亮的，即使利润下滑之际，这个值依然是增加的。其他啤酒企业也是如此，不过除了华润啤酒，都没有青岛啤酒漂亮。可见，啤酒这个行业是非常赚钱的，只要控制好资本开支，规模刷到一定水平，现金就源源不断地冒出来了。

那目前的估值是个什么水平呢？从下表可以看到，目前青岛啤酒的估值低于同行的，不仅比华润啤酒低，也比质地不如它的燕京啤酒低。对于国内第二大啤酒龙头青岛啤酒来说，这多少有些不公平。

所以，朝日不打算要的青岛啤酒并不是一个烂摊子，而是一个强大的现金流产生机器。

✦   二、朝日脱手或引发的行业变局

现在再来讲讲行业的情况。之所以讲这个，是因为朝日准备不要青岛啤酒之际恰恰是这个行业格局非常微妙的时候。

为什么这么说呢？

中国早些时候只有区域性啤酒企业，地方品牌林立，自产自销，集中度非常分散。改革开放后，中国经济快速发展，啤酒行业也跟着带起来了。于是出现了一些强大的区域性品牌，比如青岛、燕京，开始走出省外去建厂，辐射周围销售半径内的市场。

这种打法是从零开始，自己要建产能，还要面临在位者的激烈抵抗。所以后面随着资本的介入，啤酒行业进入整合，并购成为扩张的核心驱动力。其中，华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、百威英博是并购主力，尤其是华润雪花。

经过长达十多年的整合期，目前行业基本形成了由华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒和嘉士伯五家啤酒集团主导的市场。这5家的市场份额2015年达到了73.7%，目前应该超过了75%。

看17年上半年几家主要公司的销量：

华润啤酒（291.HK）上半年销量630.6万千升，同比增长2.9%；

青岛啤酒（168.HK；600600.SH）上半年销量453万千升，同比增长2%；

燕京啤酒（000729.SZ）上半年销量276.8万千升，同比增长2.2%。

而17年上半年全国啤酒产量仅增长了0.8%，这几个大巨头如此靓丽的销售数据，要吃掉多少小厂的市场份额。所以，可以看出，啤酒行业的集中度还在进一步提升。这个不难理解，啤酒是一个规模效应非常明显的生意，而啤酒又是一个相对标准的产品，所以集中度提升是大势所趋。

其实与国外（如美国、日本）对比的话，中国目前的啤酒市场格局仍然是较分散的，行业完全可能由CR5向CR4甚至CR3突破。

所以说朝日扔出的青岛股权是一个非常微妙的时候，可能引发行业格局的变化。目前来看，嘉士伯与华润啤酒都有明显的求购意向。

华润曾表示可以向母公司华润集团贷款100亿，可见华润对接下这批股权的兴趣。华润如果与青岛联合，将是行业老大与老二之间的联合，市场地位将进一步巩固。

嘉士伯当然也有兴趣，它一直身居中国西部地区，如获得19.99%青岛啤酒的股权，也有助于嘉士伯进入中国中部以及沿海地区。

百威的可能性也不是没有，只是它2009年8月将这批股票卖给朝日，现在买回，意味着要出更高的价格。

所以，可以看到，朝日不要的这19.99%股权，是可能会引发巨头之间的争抢的。这对于股价来说，是一个刺激因素。

✦   小结：

从行业情况来看，啤酒经过两年的调整，目前已经企稳，行业盈利能力复苏明显。就青岛啤酒来说，公司拥有良好的高端、中端及低端产品结构，继续升级提价是未来利润的增长点，在国内同行里产品结构是比较好的。同时，公司的现金产生能力非常强大。而在估值上，青岛啤酒是相对较低的。如果再考虑朝日啤酒脱手的19.99%股权可能引发的争夺，青岛啤酒是非常值得关注的。

【作者简介】

迷榖 | 格隆汇·专栏作者

金融投资毕业生，专注消费行业

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