一场货币与人类的躲猫猫游戏：通胀去哪了？

去年10月开启债市恶梦，许多债券交易员年终奖成了浮云。

一年后，好似旧梦重温，10月债市再次开启一轮大跌，昨天10年期国债期货更是一度跌1个百分点以上，创下15年上市以来历史新低。

中国10年期国债收益率也突破前期高位，一路上扬，升到了3.9%。

好在也不孤独，不仅仅是中国国债在跌，几个主要经济体国家的债券价格自9月来都在跌。比如美国，近日债券价格大跌，10年期国债收益率升到了2.46%，刷新七个月高位。英法德的国债收益率也在上扬，连日本的国债收益率都在上扬。

做债的知道，经济向好就是我辈天敌，比如拿中国来说，5年期国债期货13年9月上市，10年期国债期货15年3月上市，从铁路货运量及发电量看，都是处在经济不景气中，央妈一再放水，债市走得飞起。16年下半年起，从这两个指标看，经济走好，债牛结束。

做债的另一个天敌是通货膨胀，这很好理解，债券是固定收益类的产品，最怕的就是通货膨胀。5年期、10年期国债期货上市时间非常好，经济不行，通胀也已经被摁下来了。

现在这个时间点上说经济向好，还可以，说通货膨胀就搞笑了，因为目前全球主要经济体通胀都没个踪影。

然而通胀真的不会再回来了吗？

▌一、通胀去哪了？

回答这个问题，先问通胀去哪了？这是全球主要经济体让人纠结的现象。

我们中国有让人纠结的CPI与PPI两个指标的走势分化，而国外吧，主要经济体的央行们为了一个小小的2%通胀目标，也是绞尽脑汁。

比如美国，几轮QE下的基础货币走势是非常壮观的。

日本就更不用说了，负利率的大杀器都祭出来了。

欧洲几个国家，QE也是走了几轮，直把几个国家的国债收益率买成了负的，买的欧洲央行都要无债可买了。

然而它们的CPI是这样的，到去年才有走强的姿态。英国还算可以，到了3%，美国近期有些走强，但也就勉强达到了央行的2%目标，至于日本，看着那艰难爬坡的CPI，央行大概要吐血。

对于比特币的坚定信仰者来说，央行们肆无忌惮的QE将开启全球通胀的恶梦。但是，现实是，过去几年笼罩经济上空的始终是通货紧缩，主要经济体最担心的不是通胀，而是跌入日本过去二十年的通缩状态。

弗里德曼说所有通胀都是货币现象。那为什么这些主要经济体的QE没有造成通胀呢？

QE没有造成通胀是因为从基础货币到M2还有一个货币乘数。

什么是货币乘数呢？举个简单的例子：央行发行了100元给银行，但银行不能全部贷出去，假设准备金是10%，那么银行就贷出去90元给A，A（或者A花了，给了B）会再把这个90元存在银行，产生存款90元；银行拿这个90，又可以贷出去81，这样不断下去，整个金融体系就会创造了1000元存款。这里，货币乘数是10。

理论上，货币乘数是存款准备金的倒数，但现实经济世界中，还存在许多不确定性，其中一个重要的因素是，放贷能不能顺利进行。如果央行给银行100元，银行完全放不出去，那货币就只有100元。

可以看到，货币乘数的大小取决了一个经济体的信贷活跃程度。这就是现代金融体系的魔力：它既可以在经济扩张时成倍地制造货币，也可以在经济萧条时成倍地毁灭货币。

08年次贷危机爆发后，信贷活跃度降到冰点，美国这个货币乘数断崖式暴跌。这个时候如果美联储不开动印刷机，经济体系里的货币将会大规模消失，令脆弱的经济雪上加霜。

所以伯南克启动了3轮QE，让美联储的资产负债表扩到前所未有的规模，其他央行也先后加入QE俱乐部。但过去几年全球经济始终是比较疲软的样子，货币乘数下跌企稳后，并没有反弹，只是低位徘徊。

正是因为乘数始终没起来，所以看似QE凶猛，山雨欲来，但通胀从来没露脸。

日本几十年的通缩是一个生动的例子。尽管近年来日本央行在工具上越用越大胆，但M2只是象征地增长了。

背后原因是，日本无论是政府部门，还是私人部门，杠杆都太高。

政府的杠杆还在上升，但基本上到极限了：

私人部门一直在去杠杆：

没有信贷，货币乘数就起不来，日本央行就缺了根杠杆，四两拨千斤地创造货币。所以看日本过去的CPI，一直是艰难爬坡：

▌二、通胀真的回不来？

从CPI数据看，自去年来已经开始走强，但主要经济体依然在2%以下，提通胀似乎还是一件非常遥远的事情。

但从美联储的动作来看，利率逐步上行，缩表也已经展开。可以看出，美联储并没有把通胀当作一件遥远的事。从美联储这几期的议息内容来看，美联储更愿意把一些负面因素视为偶然的扰动，也不改变其对未来通胀归来的担忧（提示：这周又到美联储的议息时间点）。

美联储的担忧有背后的经济数据基础，最新的美国三季度GDP数据好于预期，同比增长2.26%，增速一直在缓慢上升。

而美国的失业指标处于历史低位已经很长一段时间了。

随着经济活动的扩张加速，货币乘数也将抬升。试想，如果货币乘数恢复到2008年危机前的水平，而经济体系里有这么一个庞大的基础货币，那会是个什么体验。

所以，即使目前通胀还没个影，美联储要开始缩表了。市场有一个想当然的担忧，即美联储缩表会影响全球的流动性。这确实是个风险点，但不能被过分强调。

美联储的目的说白了，是维持经济的稳健运行，无论其工具是什么，它都是以这个目的为出发点的。而美联储自成立以来已经有百年历史了，中间经历了过各种大大小小的危机，对理论及工具的驾驭也越来越成熟。

缩表收基础货币，对冲货币乘数的上行，只要驾驭得当，对流动性冲击不会太大，及时收掉多余的流动性，也可以扼制通货膨胀于未发之际。

但是，要指出的一点是，缩表是美联储主动采取的行动，多少会因为有所顾虑而留有谨慎余地，而货币乘数取决于不确定性的经济，上升的速度可能超过美联储的预期。所以，在乘数快速抬升的过程中，即使缩表在进行中，未来通胀走强是相当有可能的。

日本与欧洲央行都还没有退出QE，日本的高杠杆决定了其信贷难以恢复活跃，通胀走强概率不大，欧洲央行在缩减买债规模，目前欧元区的通胀低于其目标2%，这一举动反映它对未来通胀走强的信心。

那中国呢？PPI与CPI走势分化已经走了一年多了，目前仍然看不到通胀的影子。但是，常识来讲，上游原材料上涨是推高了整个经济体的生产成本，没有道理不在终端体现。

所需要的，只是时间。

▌三、回顾上世纪的美国通胀

2008年危机后的这场QE潮后的庞大的资产负债表究竟会演绎什么样的金融生态，无论是对央行，还是对普通投资者，都是个未知领域。在未来难以判断的时候，不妨回头看看过去。

QE是美国发起的，加上美国的数据最全，所以来回顾一下美国过去的通货膨胀（下图：1914-2017）。

有一件有意思的事情，1934年之前美国实行的是金本位，物价并没有想象中的稳定，而是大起大落，1971年，美元与黄金彻底脱钩，而从80年代末到现在，美国的物价是相当稳定的，比较大的通胀基本没有。

这个现象大概对迷恋黄金（现在是比特币）的人士是一个打击，其实黄金根本维持不了物价稳定（比特币也将是）。理由很简单，金本位下，货币的供应量是不确定的，它既存在跟不上经济发展速度的可能，又存在某天突然发现了一个大金矿的可能（从而导致供应井喷）。

所谓金本位下的物价稳定是场幻觉，大起大落后，拉长时间看，金本位下的物价可能确实没怎么涨。然而这种看法是非常荒诞的，这就好比一架飞机从深圳飞到上海，起点与落点都在地上，于是得出飞机没有起飞的结论。想想，几个普通人能在这种物价动荡下好好活着。

得益于美联储日益成熟的驾驭能力，美国的宏观环境，从物价角度看，比过去要稳得多。最后一次严重的通胀发生在60年代末到80年代初，并且这波通胀是发生在和平年代（当然有冷战，但与一战二战不同）。

这波通胀在经济教科书里已经成了经典，并被配上了一个名词“滞胀”，令凯恩斯理论的声誉扫地。关于这波通胀的原因不探讨，只说说它对当时股市及债市的影响。

先看债市，任何一个稍微懂点债券知识的人，都能明白下面这幅国债利率走势图意味着什么（对于不懂债券的，只要明白一个道理就行，债券收益率与价格负相关）。65年到82年，是一轮超级债熊，从82年到现在，是一轮超级债牛。这是为什么特朗普上台后，市场说30年债牛结束了的由头（超级债牛归超级债牛，大债牛中的小债熊足以发动一场屠杀，因为投资者上了杠杆）。

可以看到，在通胀中做债，是一场大灾难。

再看美国股市，从1965年到1983年，道琼斯指数是波动向下，这个近20年做股票投资想赚钱也是非常困难的。其实也不难理解，在当时两位数的通胀下，固定收益资产回报都在两位数以上，股票的吸引力大大下降了。

1983年，一直采取货币高压政策的沃尔克（当时美联储主席）终于松了一点，压抑许久的美国股市像干柴一样着了火，直到1987年10月19日。此后，在美国大环境稳定的背景下（通胀稳定），股指不断向上突破，即使到今天，还在不断创出新高。

▌结语

货币是人类最伟大的发明之一。

但一旦被创造出来后，它就会按照自己的规律去运行，而不是听命于人类，并用一次又一次的通货膨胀与财富毁灭，来嘲弄自以为是的愚蠢人类。

08年到2017年，QE走了几轮，主要经济体央行的资产负债表扩张到了前所未有的规模。不过，通胀并没有随着基础货币的投放而起来，尽管去年下半年以来，大家的CPI都在上升，但基本都还在2%以下，或者勉强够到2%。

这个时候通胀貌似还是一件很遥远的事——但这只是表象而已，就如同安静沉睡的火山，你并不知奥地壳下其实积聚着多大的能量与可怕的破坏力。从专业的美联储动作来看，通胀始终是它挥之不去的担忧。毕竟，2007年以后前所未有的全球央行资产负债表大扩张，究竟会演绎出什么样的金融生态，是一个谁也未曾经历过的未知数。

通胀到底只是在和人类玩一个躲猫猫的游戏，还是如虎豹一样露着尖锐的牙齿在草丛里蛰伏，殊未可知。但我知道的是，哪怕躲猫猫，也一样是会死人的。

可以肯定的一点是，如果它露着牙齿回来，无论是股市，尤其是债市，都自求多福吧——因为那多半是一场梦靥。

【作者简介】 

Jessie | 格隆汇·专栏作者

宏观经济研究员，投资最终投大势

【精华推荐】