电影行业复苏，IMAX CHINA（01970.HK）会是最好的投资选择吗？

周四美股盘前，IMAX CHINA的母公司IMAX Corp（IMAX）公布了第三季度的业绩，实现收入9880万美元，同比增长14.15%；净利润289.8万美元，同比下降33.9%，净利的下降是由于收入分成模式导致的成本支出过快；全球IMAX票房收入2.19亿美元，同比增长17.4%；收盘时股价大涨11%。

其中大中华区的IMAX CHINA（01970.HK）业绩更好，第三季度收入3.6千万美元，同比增长22.96%，IMAX的票房总收入为5.96千万美元，同比增长7.97%。每块荧幕的平均票房收入13.4万美元，同比下降21.53%，降幅减缓。周五股价上涨约4%。

而我关注到IMAX CHINA（01970.HK）则是由于最近国内电影市场的火爆。

中国电影行业在经历了2016年的低谷之后，在2017年出人意料地迎来了复苏，而且靠的是国产片——先是有打破中国电影史票房纪录的《战狼2》获得56亿票房，直接让国内8月的票房从去年的40.5亿增长到73亿，创造了新的内地单月票房纪录。

再有国庆上映的《羞羞的铁拳》至今收获超过20亿的票房，加上其他电影的不俗表现，使得国庆期间的全国影院票房超过26亿，相比去年国庆假期15.9亿的票房大幅增长63.5%。

作为一个文化传媒的研究员，当然要发掘电影行业复苏背后的投资机会了。电影票房的火爆受益者会是电影的开发商、发行商、院线和影院等，像是《战狼2》就让它的发行商北京文化（SZ:000802）走出了一波行情。但一部电影的火爆是有比较大的偶然性的，今后北京文化还能不能碰上《战狼2》这样的电影很难说，所以资本市场在炒了一波后就退出了。

在我看来，电影行业的复苏，院线和影院才是最好最稳当的投资标的，因为他们是参与到所有电影的票房分成的，只要中国整个电影票房向好，院线和影院的业绩自然也能跟着增长了。

而在众多院线和影院股中，我最看好IMAX CHINA（01970.HK）——全球领先的娱乐影视技术公司之一,专注于提供身临其境的影片技术以及拥有遍布全球的IMAX影院网络。电影行业的回暖带领其股价从8月中旬的16港元一直上涨到10月27日的24港元，累计上涨约50%，市值回到85亿港元，动态PE为31倍。

至于我为什么继续看好已经涨了一波的IMAX CHINA，就得把IMAX的发展历史以及IMAX CHINA的业务模式说清楚。

▌一、IMAX的发展历史

IMAX是全球领先的巨幕电影格式，其在1970年就诞生了。一开始只应用于传统的科教片和纪录片，后来受到好莱坞的青睐，开始涉及电影行业。

IMAX电影的分辨率一般不低于4.5K，有的甚至达到8到12K，可以给到观众更好的观影体验，作为对比，普通电影一般只有2K的分辨率。

在制作流程上，IMAX分为两种：转制IMAX和原生IMAX。

（1）转制IMAX电影就是利用数字原底翻版技术（DMR）算法锐化画面、清除画面颗粒和瑕疵、提升分辨率等把普通电影转制成IMAX电影。

（2）原生IMAX电影则是使用IMAX摄影机拍摄的，画质较普通摄影机好而且可以拍摄到更多画面（比一般多26%的画面），后期一般不再需要DMR转制。

但由于IMAX胶片非常昂贵，成本较DMR高出不少，以及摄影机十分重（接近200斤），所以原生IMAX并没有成为主流。像是《火星救援》和《美国队长3》这种好莱坞大片也只有几十分钟的IMAX原生画面。

但随着电影的制作成本不断追加，导演们对画质追求的提高，以及IMAX和ARRI联合在2014推出了只有2公斤重的Alexa65摄影机，越来越多的大片开始全程使用IMAX摄影机拍摄。比如管虎正在拍摄的新战争片《八佰》以及即将拍摄的《复仇者联盟3》。

其实国内也有推出本地的巨幕，向IMAX发出挑战。像是由中国电影开发的中国巨幕、万达开发的X-Land和保利的Polymax，它们都是模仿了IMAX的DMR技术，但IMAX积累了40年的技术不是一朝一夕就能学来的，而拍摄原生IMAX影片的能力就更不用说了，本土的巨幕都不具备。

所以，IMAX已经拥有40年的转制经验以及独家的原生IMAX拍摄技术，可以给电影观众最好的观影体验。而且在消费升级的大环境下，电影观众的观影要求不断提高，IMAX自然会是首选。

在有强大的竞争优势下，IMAX CHINA之前的股价为何一路下跌？那就得从IMAX CHINA的业务模式说起。

▌二、IMAX CHINA的业务模式使之与中国票房表现高度相关

说到IMAX大家很自然的就是想到电影院里拥有超大屏幕的IMAX电影厅，以及其较普通电影厅贵了接近一倍的票价。但IMAX中国是如何赚钱的相信有些人并不是十分了解。

其实IMAX中国业务分为3种模式：

（1）一次性销售，将IMAX放映系统一次性出售给影院，后期只收维护费用。

（2）混合分账，放映系统安装完成后只收取较小的首付，后期持续收取10-12%的票房分账。

（3）全面分账，不收取安装费用，后期持续收取15-18%的票房分账。而IMAX进行DMR转制不收取一次性费用，而是进行票房分账（进口影片9.5%，国产影片12.5%）。

现在IMAX中国正在不断提高分成影院的占比，我认为公司这么选择是因为安装IMAX放映系统肯定是有明显的天花板的，而电影票房却是可以一直享受分成。而且分成模式下，电影院只需交很少的首付或者根本不用出钱，这更有利于IMAX的快速铺开。

根据数据，IMAX中国在2012年拥有128个影院，其中74家为销售模式（57.8%），而到了2017年9月IMAX中国拥有482家影院，其中173家为销售模式（35.9%）。截至2017Q3，IMAX中国有350个未完成的订单，其中83个为销售模式，159个为全面分账，108为混合分账，分账模式占比将持续加大。可见，未来IMAX CHINA的收入情况将会越来越依靠国内电影票房的成绩。那么想必IMAX CHINA之前股价的一路下跌与中国电影票房的走弱有关。

▌三、国内2016年电影票房的惨淡其实是个假象？

根据中国产业信息的数据，中国的票房收入在2017前六个月达到271.73亿元，同比增长9.9%，稍好于2016全年3.6%的增速，但是相较2013-2015年我国票房42%的复合增速还是低了不少。

在这里，我是有个疑问的，中国2016的电影票房增速为何这么差？会不会是14和15年的增长快的有点假？

不知道有没有读者想起，2014和2015年正是我国在线票务增长最为快速的两年。在这两年里，由于在互联网巨头数十亿的票补推动下，在线票务实现了跨越式的发展，也形成了票房泡沫。想一想，当时9.9元的白菜价电影票现在是再也找不到了。根据市场的估算，2015年的票补约40到50亿元，2016下降到了15亿元。

而且这两年还充斥着虚假票房的现象，规模可能也达到数十亿。如果把票补和虚假票房的水分去掉，2015年实际票房可能需要在441亿人民币的基础上减去约30-80亿的水分，即360-410亿，对应2016年票房457亿得到2016年增速实际大约为11-27%。

回到IMAX CHINA，由于中国电影票房不再高速增长，与票房有很高关联性的IMAX CHINA自然不会过得舒坦。看看数据，IMAX中国2016 年收入1.2亿美元，同比增长只有 7.2%；经调整利润3756万美元，同比下降13%。到了2017上半年，IMAX CHINA总收入5157.2万美元，同比更是出现了下滑（6.3%）；经调整利润1769万美元，同比下降4.9%。

其中2016年大中华区IMAX票房下降5%；单屏票房同比下滑31%。到了2017上半年，大中华区IMAX票房下降7.2%；每块荧幕的票房收入由2016上半年的61.5万美元下降到2017上半年的41.1万美元，下降了33.2%。

其中每块荧幕的票房收入大幅下降则是由于IMAX CHINA快速的扩张策略，荧幕数从2013年的173块增加到2017上半年的460块，并且主要布局于一线城市之外，平均票价自然比较低一些。

那么可以推测，2016年IMAX CHINA收入增速的快速放缓也是受到了我国14、15年票补和虚假票房的影响，而IMAX CHINA 14到16年的实际收入增速应该是较为平缓的上升。不过，这收入的放缓导致股价的大幅下挫正好让IMAX CHINA的估值回归正常水平，给予我们上车的机会。

由上面的数据可以得出，其实中国的电影行业还是处于一个快速增长的时期。相信在如今虚假票房得到严厉打击和票补趋于正常的情况下，我国的电影票房的增速会随着影片质量的好坏在10%到30%之间的波动，IMAX CHINA的收入增长状况也应该类似。

▌四、IMAX中国的股价反弹源于国内票房的复苏

既然IMAX CHINA的业绩和电影票房高度相关，那么近期股价的反弹自然是因为我国电影票房的回暖了。

首先，一部《战狼2》彻底点燃了国内的电影票房，截至2017年10月26日，《战狼2》票房来到了56亿元，不断刷新着中国电影票房的最高纪录。直接让国内8月的票房从去年的40.5亿增长到73亿，并创造了新的内地单月票房纪录。

但其实《战狼2》并没有给IMAX带来直接的好处，因为IMAX一开始并没有选择转制《战狼2》，而是在同档期内选择了《建军大业》和《三生三世十里桃花》（票房分部为3.98亿和5.35亿）。之后IMAX在《战狼2》火起来的差不多1个月之后才临时转制IMAX版本。

一般来说IMAX只会在一个档期内集中放映1到2部影片，这样才能达到比较好的宣传效果。而且由于IMAX领先的技术， IMAX通常都会拥有自行选择转制哪部影片的权利。这一次IMAX没有选择《战狼2》，应该是IMAX根据历史票房来判断的，因为《战狼1》的票房只有5.5亿。

但是《战狼2》的成功让我们看到了国内电影观众的观影需求是十分旺盛的，只是观众口味变得更挑剔了，优秀的影片才能点燃市场，也让IMAX CHINA在以后的选片上有更好的参照。

接下来，IMAX在9月有推出受欢迎的IMAX版本影片如《敦刻尔克》、《蜘蛛侠：英雄归来》以及《猩球崛起3》，让IMAX中国九月票房超过1.45亿人民币，创下IMAX中国九月票房历史新高。而国庆档上映的《羞羞的铁拳》和《英伦对决》等，更是让IMAX CHINA在国庆档实现总票房5284万元，创下历史同期最佳，同比增长98.4%。

再回头看看IMAX Corp的三季报，可以发现IMAX CHINA的业绩已经大幅好转，第三季度收入3.6千万美元，同比增长22.96%，IMAX的票房总收入为5.96千万美元，同比增长7.97%。每块荧幕的平均票房收入13.4万美元，同比下降21.53%，相比上半年33.20%的降幅已经有所减缓。

而在10月下旬、11月和12月，IMAX的影片有《王牌特工2》、《全球风暴》、《雷神3》、《正义联盟》、《星球大战》，18年更有《古墓丽影》、《环太平洋》、《复仇者联盟3》等进口大片，相信会继续推动IMAX CHINA的票房创出新高。

▌总结

拥有40年的电影技术优势让IMAX CHINA成功抢占了电影的高端体验市场，市场地位牢固，在消费升级的大趋势下会是观众获得高端体验的首选。

还有随着二、三、四线城市观众的消费能力和观念逐渐提升，IMAX CHINA的快速扩张将会有更好的收获。

而我国电影票房最近的火热状态，再加下接下来的大片不断，相信将会继续推动IMAX CHINA票房的快速增长，从而推高股价。

截至2017年10月27日，IMAX中国市值回到85亿港元，动态PE为31倍。而港股上，在中国内地运营影院星美控股（00198.HK）的市值为110亿港元，动态PE为26倍。IMAX CHINA作为具有垄断技术优势的高端影院品牌，比同类院线影视公司具备更牢固的基础，因此公司理应获得高于同类院线公司的估值。

毛估一下IMAX CHINA 2017年的收入为1.27亿美元，同比增长7.6%；2018年为1.48亿美元，2017及2018年的净利为4100万美元及5000万美元，则对应的PE为25倍和20倍。如果18年给予30倍PE估值，则现价还有50%的上涨空间。

【作者简介】 

小朋 | 格隆汇·专栏作者

行业研究员一枚，专注挖掘成长股

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