耐世特（1316.HK）:纳入MSCI中国指数后，还能否继续四年七倍的辉煌？

15年底以来，汽车股绝对是港股里最耀眼的。从今年各家车企发布的销量数据来看，虽然有分化，但总体上还是过得不错。这个世界上有门好生意叫卖水人，比如静静收着佣金的券商，又比如淘金热中的服装供应商等。汽车卖得热闹，背后的零部件供应链也会跟着安静地赚钱。

港股里面敏实集团是目前最大的汽车卖水人，回头来看，今年"太子登基，重臣出走"砸下的坑简直是不能再好的买点。

港股里面还有一家大的汽车卖水人，论营收规模是超过了敏实的，但市值要低些。这家公司叫耐世特，13年10月上市，上市以来几乎不带调整，四年狂飙了差不多七倍。

而就在11月14日，MSCI中国指数做了一个调整，调入了耐世特，调出了敏实集团。结果当天两家股票走势一个天上一个地下，耐世特一度大涨11%，而敏实一度大跌近7%。指数调整将于11月30日收市后生效，指数成份股调整都会存在投资机会，比如敏实，由于被调出指数，会存在被动的抛压，但公司基本面没变，抛压没了后该回来的还是会回来。

不过这次不谈敏实，就谈耐世特，14日调入的股票很多，但也只有耐世特明显动了。

▌耐世特--世界级汽车转向器巨头

耐世特，全名耐世特汽车系统集团有限公司，于1906年在美国密西根州成立，已有百年历史，但如今是由北京太平洋世纪控股、全球领先的汽车转向及动力传动系统供货商。

为什么这家世界级汽车转向器巨头会有中资背景呢？这其中还费了一翻波折。

1920年，也是耐世特成立后不久，其因优秀的经营表现和技术被通用收购，成为通用旗下主营汽车转向系统和传动系统的全资子公司。

在傍上通用这颗大树后，耐世特迎来了飞速发展。可天有不测风云，2008年经济危机爆发，通用汽车帝国走向没落。2009年，陷入破产的通用，先将旗下欧宝、悍马、庞蒂亚克等优质资产一一出售，2010年又公开出售耐世特。

2010年，亦庄国际与民营资本天宝集团合资设立太平洋世纪，从通用手中接过耐世特，而天宝集团因资金链问题，又将此次收购易手于中航汽车，最终形成现在中航汽车及亦庄国际通过太平洋世纪持股耐世特67.13%的股权结构。

完成收购后，耐世特业务模式未发生变化，唯一的变化是收购给予了公司增长所需的资金。

在新股东支持下，耐世特先是于2011年投资1.5亿美元对沙基诺工厂进行升级，加大主营产品--EPS汽车电动助力转向系统的研发制造。随后又投资3亿美元、0.5亿美元在中国、印度新建工厂，正式扩展亚洲等新兴市场。

很明显，这一投资产生了巨大效益：2011年2月至2012年2月期间，耐世特获得超100亿美元新增订单，其中EPS电动助力转向系统占2011年新客户合同的60%。

而这一切，仅仅是一个开始。2013年，为获得更多发展资金，耐世特在港交所上市。

按招股书援引IPSOS的研究数据显示，截至2012年，耐世特已是全球第五大汽车转向供应商，同时也是美国最大汽车转向供应商。当时，其在美国、欧洲、中国的市场份额分别为31.1%（第一）、4.5%（第四）、3%（第七）。

上市之后，在管理层的积极带领下，叠加新兴汽车市场对EPS（电动助力转向系统）该类技术的产能不足，耐世特迎来了全球扩张的历史机遇，经营业绩开始快速增长。

而反过来，快速增长的业绩和资金流入，又支撑起公司不断在全球范围建厂、扩大业务规模。截止2017上半年，耐世特在全球共有25间制造工厂，拥有超过50家客户，遍及全球各大洲。其中，核心客户包括：通用、福特、丰田和宝马等全球知名车企。

▌专注EPS产品研发、推广，经营业绩稳步提升

耐世特是全球领先的汽车转向及动力传动系统供货商，目前主营产品有电动助力转向系统（EPS）、液压助力转向系统（HPS）、转向管柱和中间轴（CIS）、动力传动系统（DL）及ADAS驾驶辅助系统。

作为公司核心发展战略，近几年，耐世特通过专注于高毛利EPS产品的研发和推广，使得产品结构持续优化。

2011年起，耐世特持续加大研发投入，年均研发费用率超3%。高比例的研发费用，保证了公司行业领先的地位。2016年报显示，集团已拥有492项美国专利及148项非美国专利，以及近459项待审批专利申请。

具体产品方面，耐世特推出的EPS产品可为配套车辆实现多项ADAS功能，包括车道保持、主动回正和交通拥堵辅助等，具备很强的市场竞争力。

最新数据显示，2017上半年，公司EPS产品毛利率达到了21%，位居行业前列。

那么耐世特为何要专注于EPS，EPS又有何发展前景？

有别于HPS采取依赖发动机驱动的液压助力方式，EPS是利用电机供电实现转向，这一特性决定了EPS是新能源汽车的必然选择。因此，未来新能源汽车普及必将加速EPS 渗透率的提升。

而除上述特性外，EPS相较于HPS还具有节能减排的优点。HPS的助力泵通过皮带和发动机相连，转向助力的动力源于发动机。而且无论方向盘转不转，助力泵都在工作，长期以往就会影响燃油经济性。因此，EPS的燃油经济性较HPS提高约3%~5%。

正是基于上述差异，EPS正不断替代HPS成为汽车转向系统市场的主流。据盖世汽车研究院统计，我国在售乘用车型中使用HPS的汽车约为63%，使用EPS约为35%，而自主品牌汽车的EPS搭载率仅20%左右。

耐世特的产品战略成不成功，看数据说话！

自2010年以来，公司EPS产品的营收占比不断攀升，2010年为30%，2013年为45.4%，2017上半年则来到了63.7%。

受益于EPS营收占比不断提升，加之费用率水平较为稳定，耐世特整体毛利率和净利率持续攀升。

反映到业绩上，2016年耐世特实现营收38.43亿美元，净利润2.95亿美元。其中，净利润较2012年的0.57亿美元增长超过四倍，年均复合增速高达50.83%。

在持续高涨的经营业绩下，公司现金流也是源源不断地涌入。

很明显，EPS产品成功为耐世特构建了护城河优势。根据最新数据，目前公司EPS产品全球市占率已经达到12%，排名全球第三、全美第一。

▌手握巨额订单，将续写辉煌

自被中航收购以来，耐世特以北美市场为主，同时积极扩展亚太（指亚洲及澳大利亚）、南美等新兴市场。目前，公司在亚太和南美分别有13家、3家工厂。其中4家为2017上半年新投产。

2013年起，在中国市场带动下，亚太地区发展迅速。尤其是2013-2016年，中国市场同比增速分别为43.6%、78.8%、56.5%和16.7%。在此期间，北美市场也稳健增长（增速介于9%-20%之间）。

截止2017H1，北美营收占比由2013年的71.1%，下降至66.2%；而亚太市场营收占比则在中国市场（占比90%+）带动下，上升至21.1%。

鉴于目前全球汽车行业，尤其是新兴汽车市场的EPS渗透率仍较低，因此巨大的HPS存量替换空间将在很长一段时间内，继续推动公司业绩快速增长。

据预测，2020年全球EPS渗透率有望达到72%，全球年销量7700万套，市场规模高达280亿美元。

而从短期来看，2017半年报显示目前公司尚未交付产品的已签约订单价值高达240亿，相当于公司年营收额的6倍，这将保证公司接下来两三年业绩快速增长。

特别需要强调的是，新签订单中高毛利EPS产品的金额占比达70%（2016年为62%），这将继续改善公司未来产品结构，提升整体盈利水平。

除了EPS这一强力增长点外，公司近期也已经开始布局自动驾驶领域。自动驾驶同样是汽车未来发展的核心趋势，因此相信公司在该领域的探索，将为业绩增长建立新引擎。

2017年1月，公司在北美国际车展首次推出线控转向技术和静默方向盘，随后不久又宣布与Continental（大陆汽车）合资共同开发ADAS（先进驾驶辅助系统）。目前双方已成立合资公司CNXMotion，并基于耐世特及Continental的现有技术人才组建新团队。

线控转向技术可将自动驾驶电子控制单元输出的数字化转向指令，转化为机械转向功能，实现转向。而静默方向盘则是在车辆转向时，保持方向盘静止。

上述两款产品均是车辆实现自动驾驶所必须采用的关键部件，并且预计上述线控技术等一系列革新有望继续筑高耐转向行业壁垒，推高公司未来产品市占率。

▌总结

虽然受2017上半年北美及中国车市低迷等消极因素影响，公司营收仅录得2.6%的小幅增长至19.75亿美元，但受益于EPS产品带动整体毛利持续提升，公司净利润依旧大幅增长20.7%至1.8亿美元。

因此，鉴于公司目前手握巨额订单（6倍于2016年营收），且依据以往经验，新订单从签约之日起平均24至30个月后投产交付（其中部分订单于2016年签署），保守估计公司2017-2019年营收增速分别可达5%、10%和16%，2017-2019年净利润预计为3.8亿美元、5.2亿美元和6.9亿美元，对应最新收盘价分别为14倍、10倍和7.7倍PE。

作为港股市场上电动助力转向和智能驾驶的稀缺性标的，公司技术护城河深，增长确定性强，17年14倍估值明显远低于汽车零部件同业水平。这或许也是为什么14日当天在几只纳入MSCI中国指数的股票里，耐世特动得最明显。

虽然公司在过去4年已走出一波大牛市，但行业巨大的HPS存量替换空间、战略性布局新兴市场、手握巨额订单，以及高毛利产品占比的持续改善，这些都将支撑耐世特续写它的辉煌。

【作者简介】

海岸线 | 格隆汇·专栏作者

长期从事汽车及上下产业链研究，

热爱周期，喜爱并关注汽车行业。

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