吹尽黄沙始到金——我看博实乐(BEDU)的投资机会

近年来，中国民办教育可谓是发展的风生水起，一些有实力的企业选择出海淘金。在美股市场上，前有新东方（EDU）和好未来（TAL），相爱相杀，坐稳市场的第一、二把交椅，市值均接近千亿。新东方和好未来制霸了国内教辅行业，其实在美上市的中概教育股中，还有一支股票——博实乐（BEDU），在K12学历教育领域异军突起，依靠碧桂园地产这棵大树，慢慢的发展成为国内第一的双语和国际学校教育集团。

注：根据《2017年中国国际化学校投融资报告》，博实乐的国际学校业务市场占有率暂列第一。

▌一、民办教育行业的风口——博实乐能否乘风而起

二胎政策放开，幼教行业将优先享受人口红利，人口数量在2016~2019年持续增长，并稳定在每年1900万左右的新生儿，之前中国出现了四次婴儿潮，从时间上存在因果关系，不过每一波增势都有所衰减，这一波人口增长大概可以称之为第五波“次”婴儿潮，人口红利将向上传递，依次利好幼教产业、K12、高等教育、职业教育等教育行业细分领域。

新《民促法》放开教育市场的资本运作，无异于给整个行业打了一剂兴奋剂。随着今年九月新《民促法》正式落地，各省市配套政策的将相继出台，有望对我国民办教育未来发展起到长期促进作用。

资本市场已经提前骚动起来了。进入 2017 年，教育行业迎来新一波投资浪潮，仅 1-9 月份发生融资案例 246 起，共计融资 127 亿元。 近 1 年来，已有近 200 家投资机构布局教育行业，总共完成 466 笔融资。随着培训机构、非义务教育阶段学历民办学校上市障碍的放开，教育行业资产证券化也在不断加速。

可以预料的是，新《民促法》的颁布实施给正处于上升期的民办教育行业起了助推的作用。此外，义务教育阶段的民办教育做出了明确规定，义务教育全日制民办学校必须具有非营利性属性。这一条规定可能会导致民办全日制教育行业发生巨变。资本具有逐利的属性，这将导致对K12教育的投资向两头倾斜，更多的投向幼教和高中及以上的教育领域。

这一细则对博实乐有什么影响呢？我们都知道，博实乐的业务包括三大块：幼教、双语学校和国际学校。具体的说，新《民促法》的出台一方面利好博实乐幼教板块和双语、国际学校的高中部，另一方面，公司基于VIE框架的小学、初中业务暂时不受新《民促法》的影响。乘着这股东风，博实乐业绩有望进一步提升。

▌二、“红黄蓝”事件后——发掘教育行业新的投资机会

今年十一月以来，接连发生了几起震惊全国的幼儿园“虐童”事件，事件一经报道，激起全社会愤慨。一时间全国上下人心惶惶，要知道，未来是我们的，也是你们的，但归根结底是属于下一代孩子们的，没有人可以坐视祖国的花朵任由摧残，尤其是，孩子们在受到伤害时毫无抵抗能力，甚至于不自知。从时间点上回溯整个“虐童”事件的发酵，要从11月3日，有家长发现孩子“耳朵现青紫色淤血”开始。调取视频携证据确凿的证明虐童确有其事，比想象的更加触目惊心。携程亲子园是为了解决携程内部员工上班时无法照顾孩子的问题而设立，却演变成了虐童幼师作恶的温床。此后，又一家幼教机构——金色摇篮被爆出“虐童”事件。这起事件中，幼师化身“容嬷嬷”，用针扎的方式管教幼儿，不可谓不恶毒。然而，之后发生的“红黄蓝”事件更加触目惊心，具体经过在此不再赘述，不得不承认，接连发生的事件一遍又一遍的刷新着做人的底线。

“唯有犯罪的、他必死亡……义人的善果必归自己、恶人的恶报也必归自己。”——《圣经?以西结书》。恶人自有法律制裁，资本市场上，则有另一套行事规则。都说金钱是万恶之源，其实，金钱本质是中性的，它没有自己的意愿、政治倾向、立场，善恶都来自金钱的使用者——人。

用华熙基金创始合伙人杜建敏的话说“如果此类事件发生在一家连锁加盟或者直接管理的多家幼儿园，则可能意味着幼儿园在办学理念、师资选择、实际投入、监管机制等方面存在实质性漏洞，隐藏系统性风险，专业的投资机构在开展正式投资之前会对其长期办园能力、良性扩张能力和可持续盈利能力进行再评价。相信每一家有社会责任感的投资机构，都不会纵容任何有“虐童事件”或类似行为的幼儿园出现在自己的投资名单中”。

“红黄蓝”事件激起我们警醒，野蛮生长的幼教行业是时候刹一刹车了。众所周知，幼儿园教育集团的扩张模式一般有两种：加盟和直营模式。直营模式资产重，门槛高，扩张速度慢，加盟模式轻资产，模式简单，市场上绝大部分公司倾向于加盟模式迅速抢占市场。幼教企业扩张过程中，层出不穷的虐童事件背后，不仅是个别保育员良知的缺失，更是集团监管的缺失和管理制度的缺陷。

博实乐幼教业务的发展模式给了我们新的思路。“地产+教育”的模式从园所建设上看，走的是轻资产模式，地产商提供经营场所，幼儿园付租金；从管理方式来看，又有兼具直营园的特点，标准化管理，标准化运营。这种模式一方面兼具加盟和直营的优点，另一方面，对幼教企业的管理水平和品牌建设要求颇高。若品牌打造的不到位，难以形成“地产+教育”的共振，地产商获取不了教育企业的品牌溢价，教育企业也能以借助地产的优势布局全国。而这也是博实乐成立以来，没有疯狂扩张，一直保持“高精尖”发展的原因。

其实，在发生“红黄蓝”事件之前，我还认为红黄蓝是个不错的标的。事件之后公司发布的第三季度业绩同样也是“光彩夺目”，第三季度营收3740万美元，去年同期营收为2690万美元，同比增长39.03%；毛利润从上年同期的450万美元增至900万美元，翻了一番。不过这一次，投资者们可不买账了。

图:红黄蓝的断崖式下跌

受此事件持续发酵的影响，在美上市的10只中概教育股也普遍出现了下跌行情，之后的一周，新东方下跌了8.7%，博实乐下跌了18.3%，无忧英语下跌了6.5%，而同期的道琼斯指数还涨了2.6%。影响股价的因素，公司的基本面是一方面，宏观走势是一方面，市场的情绪和预期也是很重要的因素。在各公司业绩还不错的情况下，从某种意义上说，中概教育股的跌势很大程度上是市场负面情绪发酵导致的。

从短期来看，股价可能出现暂时性的下跌，之后随着市场情绪归于理性，一些真正优秀的股票还是会脱颖而出的。接下来，我将从中长期的维度，分析博实乐的投资机会。

▌三、博实乐品牌过硬，驶入增长快车道

高速发展的民办教育产业呈现“量价齐飞”的趋势，即人均学费以高于收入增速的速度增长，民办学校渗透率和人口基数的共同作用，带来的是入学人数的逐年增加。教育行业的竞争，无不围绕着提升服务质量、提供差异化体验、提高市场占有率等方向，归根结蒂，无非是要打造过硬的品牌。打造品牌优势，获取品牌溢价，可能是赢得竞争的唯一方式。据博实乐官方数据显示，2017年博实乐旗下学校87%的毕业生被剑桥、牛津等全球排名前50的学校录取，通过引入高学历人才，输出高素质学生碧桂园教育，博实乐正逐渐建立集团的品牌优势。

国际学校top5市场占有率为20.9%，幼教市场top5市场占有率仅为5%，市场加剧竞争必然驱使行业的聚合度进一步提升，市场分化程度加大。头部企业在行业聚合的过程中占有更多资源，逐渐发挥规模优势，获益将会最大。以博实乐为例，近几年公司国际业务营收增长均高于行业。

博实乐办学23载，在K12教育深耕多年，据公司2017年财报，其业务发展到全国7省共52所学校/幼儿园，扩张速度不快，每一步都走得很扎实。集团前身碧桂园教育，后分拆出来，2014年独立成立教育集团，仅用三年时间便成功在美国上市。公司发展依靠国际学校、双语学校、幼儿园“三驾马车”带动，逐渐走向快车道。

让我们再来看看公司今年十一月发布的第四季度和2017年全年的财报：

全日制教育公司的财报最好从年报的维度来分析，公司2017年第四财季看起来不太优秀，有一点很重要的原因是Q4包括6月1日至8月31日这段时期，区间中有两个月是暑假，而一般学费的递延收益是递延到全年有效教学的时间段内，可以说是Q4的财报拖了全年的后腿。这是公司上市后的第一份年报，2017财年与去年同期相比，各项指标皆大幅增长，算是给投资者交了份满意的答卷。

▌四、博实乐被低估了吗？

盈利能力分析——从营收成本来看，人工成本和其他成本（包括食堂、宿舍、校园巴士的定期投入和折旧）是占比最大的两块支出，它们对毛利率的影响最大。从公司公布的财报来看，这两部分支出（占收入比）逐年下降，助推毛利率明显增加：

从截至今年的年报数据，我们可以看到，经过前几年快速扩张，公司已经突破盈亏平衡点，业绩进入加速释放期，利润率稳步上升。K12教育市场处于高速发展期，谁能先一步进入市场，谁能迅速抢占市场份额，谁就能优先享受行业发展的红利。成长的行业给头部企业业绩提升提供了强劲的势能。

博实乐的提升空间——教育企业营收的提升无非是因为公司规模扩张，入学率提高和生均学费提高。从量化的角度分别看这几个指标：

生均支出国际学校最高，这与其高端的定位是吻合的，最近几年生均开支CAGR在9%~10%之间，今年以来，增速有所放缓，这是由于保持2000/年的增速情况下，基数变大，增幅自然变小了。实际上，相较同业，博实乐双语学校和国际学校的学费处于中等水平，还有不俗的提升空间。保守估计，今年以后学费复合增长率处在5%~8%左右。

学校使用率提升空间很大： 博实乐集团的业务涵盖幼儿园、双语学校和国际学校。国际学校定位高端，收费昂贵，自然的使用率相对较低；博实乐依托于碧桂园地产，生源数量和入学率受地产商入住率、楼盘规模、地段等因素影响较大，在楼盘建好初期，入住率不高的情况下，导致博实乐的学校使用率也高不了。集团内一些成熟的校区使用率已经达到90%以上。可以预见的是，未来，学校使用率还有很大的提升空间。

不断开设新校同样也是是集团发展的引擎：博实乐旗下国际学校+双语学校+幼儿园的教育集群有望在2018财年进一步扩张。博实乐集团联手碧桂园，计划下一年新增8所学校（包括3所双语学校和5所幼儿园）；同时公司还首次第三方地产展开合作，明确迈出轻资产模式的步伐，和天山集团，长盛集团签约合作，分别共建两所学校及幼儿园，学校已于2017年9月1日投入使用。

此外，博实乐上市后还依托资本的力量，投资加诚博教等，使博实乐跳出了K12实体学校运营的传统模式，开始涉足出国留学、营地教育等“新玩法”。

高速发展中的博实乐教育，入学人数一直保持两位数的增长，预计到2020年的三个财年里，CAGR在14%~16%左右。

预计博实乐下一年的营收增长在20%~25%之间，略低于2017财年增长幅度27.7%。考虑到，幼教企业和国际学校的利润率在业内领先，毛利率普遍在40%~60%，净利率普遍在20%~35%，博实乐利润率的提升空间很大，净利率的增长明显高于营收增长。

两大因素影响公司盈利——人工成本居高不下，是公司继续扩大盈利的最大障碍。国际学校生师比较低、平均薪酬较高。 国际学校的生师比一般在9-10:1，外籍教师拉高教师平均薪酬。普通K12民办学校生师比一般在15-20:1。公司为了塑造品牌，留住老师，开出较同行高的薪资，导致人工成本占总营收比较高。这块支出比较刚性，只能通过提高营收降低其比率。

从图表中可以看出，博实乐整体销售费用，管理费用占比较高。如何依靠品牌优势降低销售费用，提升管理效率降低管理费用，是摆在博实乐面前的挑战。处理不当可能会阻碍净利率的进一步提升。

按当前价格计算，博实乐市盈率70，在美股上市的教育公司中略高于平均水平，以上一财年净利润同比增长95.7%来计算，PEG大概在0.73左右<1，股价有低估可能。

另一个可以和博实乐作对比的是诺德安达——全球最大的K12国际学校教育集团。公司在中国，欧洲，中东、东南亚、北美等43所学校，从幼儿园到中学毕业（K-12）共有3.7万名学生。美股上市，不过已于今年9月1日和阿波罗完成私有化退市，退市前公司市盈率72，总市值32亿美元。无论从规模，市值，经营范围来看，两家企业的差距都不大，非常具有可比性。以今年美股牛气哄哄的走势，可以做个假设，若诺德安达没有退市，市盈率绝不只72这个水平。在这个逻辑下，看博实乐的股价，的确存在被低估的可能。

这是博实乐自上市到现在的股价走势，发行价10美元，发行后股价一路走高，最高触及28美元，10月份公司IPO锁定期到期，受大股东减持和早期投资者退出的影响，走出一波下跌行情，之后的“红黄蓝”事件发酵，更是加重了市场悲观情绪，目前公司股价位于暂时性低点。短期来看，受特朗普减税、美联储加息和年底基金调仓等因素叠加影响，股票走势尚不明朗，中长期来看，在行业的持续性利好和公司业绩支撑下，博实乐的股价能否走出U型反转曲线，让我们拭目以待。

▌尾声

股票市场上，投机者众多，投资者也往往注重短期利益，市场经常呈现情绪化表现。情绪化就意味着不理性，挖掘市场不理性的时刻，往往能获得诸多投资机会。就如约翰邓普顿所说：“正确的买入时间是在悲观情绪最严重的的时刻”。博实乐用正确的方式跑在一个正确的赛道上，我相信这样的股票可以长期持有。

【作者简介】 

puuuuuma | 格隆汇·专栏作者

守得云开见月明——潜心海外中概股掘金

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