2018大牛股金山软件（3888.HK）系列三：2017年暴涨收官，来年金山软件还有多少空间？

在股票上赚的就两种钱，一种是赚成长的钱，就是看有多少净利润的成长，一种是赚取预期差的钱，就是对于市场的偏见或偏差的纠正性下注等待日后估值恢复。过去市场对于金山的转型反应不及而造成的预期时间差，随着公司的热点不断，已经慢慢得到修复。

随着各项业务的好转，备受期待的《剑网三》今日公测，以精美的画质和新玩法再次震撼了玩家们，下载量超过120万；猎豹移动转型进展顺利，隔夜美股猎豹移动(CMCM.N)也大幅上涨超10%，再稍微往前看，12月12日，金山云宣布完成D轮3亿美元的融资，估值上升至19亿美元（约148亿港元），以wps为代表的金山办公软件A股上市越来越近，金山的价值已经被认知，PE（TTM）也上升至29倍，对应341亿港元。

过去已经发过两篇系列文章，分别是 《2018大牛股金山软件（3888.HK）系列一：曾经的霸主重新上路，能否风采依旧？》《2018大牛股金山软件（3888.HK）系列二：剑网的辉煌与金山的拐点》已经对于金山的业务以及经营亮点有所覆盖，可以确认的是，金山已经过了底部拐点，开始逐步向上。

在估值上，金山或许已经得到了大部分的修复，那么，剩下需要考虑的，就是对未来金山的业绩上估计和扰动因素来考虑18年金山可能的上涨空间和潜在的风险，下文我们不妨大胆地推测18年金山的利润做个估计。

▌一、更高确定性资产的估值

金山软件旗下有着4大业务，分别是wps、金山云、西山居以及已经被剥离金山软件持续性收入的猎豹移动，金山对4块业务子公司的收益权占比分别是67.5%、51,93%、67.65%以及46.97%。处于猎豹移动，2017 年金山软件上半年营收达24.98 亿元，同比增长76%，其中网络游戏、云服务、办公软件及服务以及其他业务贡献的收入分别为16.22 亿元、5.73 亿元、3.03亿元，分别占总营收的65%、23%和12%。在四个业务当中，wps和猎豹处于微赚状态，而金山云仍在亏损，金山软件几乎全部的利润都来自其网络游戏业务，即以西山居为载体的游戏业务。而四大业务中，西山居反而是不确定性相对的较高，而其他业务的估值则相对容易一些，所以下面先对游戏以外的业务做个估值，第二部分再对游戏业务的贡献做分析我。

云业务方面：

2014 年，金山云开始运营，经过三年多的发展，金山云以视频云和游戏云为主要优势业务，在公有云市场份额 2017 年进入全国前三，仅次于阿里云和腾讯云，根据公司与IDC 数据显示，金山云 2015 年、2016 年收入增速同比达到251.6%、130%，2017 年上半年营收达到5.72亿港元，同比增长102%，2017年Q3 营收达到3.58 亿元，同比增长80%，全年亏损大概在5亿港元左右。

从整体市场看，根据预测，未来国 43 34893 43 15264 0 0 2634 0 0:00:13 0:00:05 0:00:08 3084云市场虽然过了从0到1的爆发期，但绝对增速依然可观，云服务一般有三个功能，即是IaaS、PaaS、SaaS，2016 年国内市场规模分别为87.4亿、7.6亿、75.1 亿元人民币，同比增长108.1%、46.2%、35.8%，IaaS为增长最为迅速的功能，金山云刚好是专长于基于Iaas的游戏云和视频云的代表，在这一方面，不仅是腾讯云，金山云甚至有足够实力与占据半壁江山的阿里云竞争，金山云在游戏云和视频云领域，已经成为国内最大的云服务商。金山云已经累计服务游戏客户逾1600 家，综合服务上线运营游戏1000 余款，其中热门游戏占比达40%。目前公司在北京、上海、成都、广州、香港和北美等全球各地设立了19 个数据中心及运营机构，CDN 节点数达600个以上，全网CDN储备带宽达10T。

根据预测，金山云明年就可以实现盈利，分别可实现收入16亿元、32.54亿元和61.48亿元，18年净利润约600万，19年会大幅盈利7.8亿元。同时，金山云2017年毛利率预计为12%，2018年增长至30%，2019年增长至40%，这块业务明显正在崛起。

2017 年12 月12 日，金山云宣布完成D 轮3 亿美元融资，投后估值达19 亿美元（约148亿港元），根据金山云D 轮融资后披露的数据，金山软件、民生投资者及骊悦投资者对金山云的持股比例分别为51.93%，5.26%及2.63%。对应6倍左右的PS，相比超过20倍PS的阿里云，估值远远不算贵，那么归属金山软件的市值应该是76.9亿港元。

WPS方面：

基于国家安全战略以及金山云的接近30年的经营，金山WPS Office在政府部门、大中型企业领域（尤其是国有企业）积累了丰富的资源，政府采购为金山提供了大量的业务支撑。

据计世资讯统计，2016年中国基础办公软件市场规模为71.48 亿元，较2015 年同比增长8.6%，预计到2021 年，行业市场规模将达到109.18 亿元，2016-2021 年期间的复合增长率为8.8%。这是WPS能持续发展的保证。

随着办公软件移动端的扩张以及流量的不断变贵，利用办公软件进行广告的变现对于收入的比重正不断加大，根据艾瑞咨询预测网络广告市场2018 年市场规模有望达到4186.7 亿元，2016-2018 复合增长率有望达22.1%，其中移动广告有望突破3000亿。另外，过去几年WPS以免费的模式吸引个人客户的使用，避免了与微软的竞争，转而通过广告来变现，因此收获了大量用户，实现了曲线救公司，截至今年9 月，WPS移动端、PC 端月活分别为1.35 亿、1 亿。

2014-16 年金山软件营收分别为1.92 亿元、2.22 亿元和2.37亿元，互联网广告推广服务营收分别为0.81 亿元、1.52 亿元和2.46 亿元，收入复合增速为 39%，税前利润复合增速更是高达 295%，预计18年会保持50%的增长，预计18年的净利润为2.5亿港元。如果不出什么意外，WPS会在明年年中上市，高增长中的WPS给予30倍PE一点都不过分，则是75亿人民币的市值，归属金山软件母公司市值59.6亿港元。

猎豹移动：

2017 年 2 月，猎豹移动的收入和营业利润不再纳入合并报表范围，猎豹的经营权的剥离，2016 年以来，猎豹加强投入直播平台Live.me ，新闻平台 News Republic（将出售给今日头条） 以及海外手游发行业务，从过去虽然拥有大量用户但无法大量变现的工具类业务转型为依托娱乐平台提高用户粘性以及通过对其他变现渠道的拓展的多渠道业务模式。在继续保持移动工具行业领先地位的同时，轻游戏、直播等内容化产品也全面开花，盘活了6亿MAU，猎豹移动实现了高速增长。2017 年公司扭亏为盈，截至9月30日，营收增长9%至35.87亿人民币，营业利润2.06亿，同比增长250%，全年净利润约为3亿，由于基数低，预计18年净利润也有着60%的增长，也就是5亿的净利润，根据猎豹的历史估值中枢，给予高速增长的猎豹30倍PE较为合理，归属金山的价值为70.5亿人民币（82.9亿港元）左右。

▌二、游戏为最大的刺激因素

网络游戏公司最大收入来源，估算游戏业务的估值最为重要，这块业务对于金山软件的股价的走势有着近乎于决定性的影响力。估计流水和利润由于有着重大的不确定性，无法给出准确的估值，但是，这里是可以通过对于行业判断其大概的景气程度，也可以从一些过去的例子去得到一个大概的数据。

从行业看，根据游戏工委联合伽马数据、国际数据公司(IDC)发布了《2017年中国游戏产业报告》。报告指出，2017年中国游戏市场实际销售收入达到2036.1亿元，同比增长23.0%。移动游戏收入贡献最大，超过了一半的占比，达57%。移动游戏占主导的趋势并没有大变化。

但是，游戏市场增速的放缓也是确定的，近两年的增速主要由头部的手游贡献，排行TOP10 手游实际销售收入占移动游戏整体市场的54.9%，同比增加2个百分点，再创历史新高。手游精品化的推进，移动游戏付费率与付费金额的提升是推动移动游戏板块市场进一步增长的主要动力。

而所谓的精品手游，绝大多数都是从一些成熟IP转换过来的，其中从端游转变过来的手游生命力最强也最受欢迎，如《梦幻西游》、《龙之谷》、《倩女幽魂》等热门端转手游。2017 H1，IP 改编移动游戏收入达339.3 亿元，占移动游戏总收入的60.44%，其中端游IP 类游戏收入占比移动游戏收入超过40%，处于绝对的领先地位以《梦幻西游》《剑侠情缘》等经典端游IP 改编手游排名最为稳定，游戏上线10 个月内排名依然维持在前10 的位置。

这些精品手游的成功并不是偶然。首先，端游在内容和制作上本来精细化程度高，移植到手游难度较低；其次，端游积累起来的粉丝的粘性很高，能够自然导流到手游上，并因为游戏门槛的降低，能吸引大量慕名而来的新用户；最后，这些端游上的玩家一般都已经习惯付费，转移到手游后付费能力也比一般的新用户要强。

最后，腾讯等流量大户的流量加成几乎爆款游戏的标普，外流量越来越贵的情况下，通过能够连接大量用户渠道的发行商对于优质IP手游有着如虎添翼的作用，如今的网络游戏发行市场中，腾讯游戏占了51.6%。

西山居的剑侠情缘IP在剑侠题材领域无法撼动，这个IP比网络游戏历史还要长，经过近二十二年的积累，西山居剑侠IP价值连城，就看能坚持8年高增长的《剑网三》已经能证明，只有拥有强忠诚度的用户才会有如此长寿的游戏，2013-2016年，剑网情缘系列收入复合增长率达47.61%，表现远强于端游市场平均。即使在端游下降的17年，2017Q1-Q3《剑网3》收入达14.15 亿元，同比增长37.3%。

2016 年 6 月，西山居第一款端转手游《剑侠情缘》正式上线，首月流水达到 5 亿元，并连续 11 个月保持在 iOS 畅销榜的前十名，到如今，虽然处于资料片空白期，流水有所下降，但《剑侠情缘》手游的月流水仍能达到 2 亿元左右，足见剑侠 IP 的用户黏性。

如今《剑网 3》重置版，技术上达到 MMO 端游全球顶尖水平。由于游戏内部的丰富程度以及增强社交性后可玩性，独一无二的IP和无可挑剔的游戏质量，《剑网三》端游持续现在的流水并没有太大问题，甚至会给端游重新迸发新活力。

在 2017 年 10 月 29 日的《剑侠情缘》合作产品发布会上，腾讯与西山居共同宣布《新剑侠情缘手游》、《剑侠情缘 2：剑歌行》、《剑网 3：指尖江湖》以及《云裳羽衣》四款手游，都将由腾讯独家代理，利用西山居独有的IP，腾讯的流量加成，其影响力就足以让西山居的手游系列大概率会成为18年的爆款手游。

可以看到，金山软件的手游业务将成为其游戏业务的重要一极，以网易为例，自网易第一部端改手类游戏《梦幻西游》上线至2017 年10 月末，网易股价增长率达263.4%，翻看历史可以看到，其中每部重磅端改手系列手游对公司股价的提振作用都显而易见。

从2015 年以来《梦幻西游》、《问道》、《热血江湖》等一系列传统端游厂商将端游移植手游后的变现看，端转手对于股价的刺激作用是可以得到验证的。另外，西山居还有《魔域手游》、《特工皇妃楚乔传》等游戏代理业务，也会有相应的贡献。

根据16年《剑侠情缘手游》以及其他端转手游戏的表现，预计2018 年公司《剑网3》收入预计增长35%以上，营收超过23 亿元人民币，12亿人民币的净利润。《剑侠情缘2》预计在2018 年4 月上线，月均流水在2 亿左右；《剑侠情缘3》将2018 年6月推出，由于其端游的火热，月均流水至少在4 亿。《云裳雨衣》预计在2018 年3 月推出，月均流水1 亿左右；《剑侠世界2》预计月均流水在1.5 亿左右。按照腾讯代理流水分成为30%，小米代理流水分成为40%的惯例（这个分成可能会降低），预期西山居2018 年新推手游收入约达26 亿，按照40%左右的净利润，为10.4亿，给予15倍PE，西山居价值336亿，归属于金山软件227.3亿港元，对应267.4亿港元。

▌三、总结

综上所述，四项业务加总为486.8亿港元，截至2017 年9 月30 日，金山软件账面货币资金87亿港元，所以金山软件的价值为573.8亿港元，与如今341亿港元市值还有68.27%的空间。当然，这只是在一切顺利的情况下的估值，明天最大的风险应该是游戏推出时间延后的可能性以及wps上市受阻，但是，无可否认的是，金山软件有着不可小觑的弹性。

回答了以上问题后，还要回到投资最后的问题，你愿为他充值吗？

【作者简介】 

火火火木 | 格隆汇·专栏作者

从事股票行业三年，专注于港股研究

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